资源描述
敬请参阅最后一页特别声明 1 摘要 嘉实基金的吴越擅长自下而上选股和消费子行业轮动，把握中观行业和微观个股的驱动逻辑，关注未被充分演绎、风险收益比更高的标的。其持仓以白酒为基，最大收益来源是精选个股，尤其 是“黑 马变 白”的过 程；其次 来自 消费板块内子行业轮动，将消费板块分为白酒、出行链、餐饮链、地产链四个方向，依靠清晰的观点、基于概率、差异 化、阿尔法来做细分行业层面的偏离和轮动，从而获取超额收益。持股上构建“白 马+灰&黑马”的组 合，重仓 的部 分“灰&黑马”股获得较为可观的回报。白酒为 长期底仓：吴越将消费板块分为白酒、出行链、餐饮链、地产链四个方向，长期以来将白酒作为配置核心，占比基本在 范围，认为白酒的优势在于：）估值弹性：白酒作为优秀的、外资 更认可的消费资产，具备定价体系切换潜力 价值-，估值弹性更大。）业绩弹性：白酒有多层级库存黑箱和渠道信 心驱动自 反馈，加之国企改革带来弹性提价预期景气周期下的业绩很难预估，业绩弹性最大，周期方向大于精准预测。）定性 角 度，年以来市场盈利一致预期和行业规律、资产特性不符，存在戴维斯双击潜力。白酒个股的分析 框架 上，吴越 将其分为三 类，第一 类公 司是 基本 面最 强、估值 最高 的，比如 茅台、汾酒 等，这类 公司 的属 性是 确定 性很 强，回撤 空间相对 较小，弹性 不大。第二 类公 司涉 及两 个维 度的 弹性：估值 弹性 和基 本面 弹 性，估值 弹性 里如 五粮 液、洋河、今 世缘、国窖等标的，估值端有弹性，只要基本 面和情绪反转，业绩端就出现 反转。第三类是存在巨大业绩 弹性的 品种，主要集中在中高端上，包括吴越配置过的舍得、酒鬼等。此外，吴越会在不同时期调整核心 重仓的白酒股，例如 自基金成立至 年二 季度，“贵 州茅 台”持续 位于 前三 大重 仓股，而 年三季度起该股占比降低，同时次高 端酒、区域酒及食品个股的比重提升，对此 吴越表示 年之前消费基金以白酒赛道及大白马消费龙头为主要盈利来 源，但之后消费格局发生变化，次高端酒、区域酒可能更易创造超额收益。消费子行业 适时 偏 离：吴越认为如果组合里持有大部分高估值、未来确定性高速增长的资产，则波动会较小但弹性也不会很大；如果要做大弹性，需要做一 定的主动性偏离。其组合的偏 离主要来自于可选消费、地产 链、港 股等，例如长期以白酒为核心底仓，下半年进一步侧重白酒家电等可选消费，是净值大幅上涨的主要来源；年消费全面熊市，持仓中的新能源车相关的汽车股及电力设备、轻工制造等产生小幅正向贡献；年市场先抑后扬，基金坚守的港股消费互联网为基金作出正向贡献。精选 长期 成长，捕 捉“黑马 变 白”：在 自下而上精选长期成长股 的同时，吴越 善于捕捉进攻性强的“灰&黑马”，如“酒鬼 酒”、“星 宇股 份”、“盐 津铺 子”等为基金净值上涨做出 过较大贡献。以“酒 鬼酒”为例，在吴 越的 白酒 分析框架中属于第三类，即存在巨大业绩弹性的品种，在商务需求的属性下可以出现一倍以上的涨幅，早在 下 半年该股趋势行情尚未启动时，吴越即慧眼相中该股并买入至前十重仓，并在 上半年 进一步 加仓，较完整地捕 获该股一轮上涨行情的红利，此后股价继续上探而吴越理性控制仓位，并于 年中旬股价见顶后及时止盈。吴越 的组合兼顾 大市值白马股 与 中小市值灰&黑马 标 的，体现 在基金的 持股 市值 风 格上，由 成立 初期 的大 盘风 格 特征 逐步 趋向于大中小盘 均衡风格；基金的成长价值风格也较为均衡，区别于多数消费主题基金以成长风格为主。基金持股集中度较高，成立 以来 前十 大重 仓占 比平 均为，多数 时段 较明 显高 于股 票型 基金 均值、略高 于消 费主 题基 金均 值，只在消费牛市时降低集中度以捕捉板块内“多点开花”的机会。风险提示 海外加息政策进程预期修正、地缘政治事件及制裁手段升级、国内政策节奏可能不及预期 等。基金经理分析报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、基金经理简介.3 吴越：白酒为底辅助行业轮动，精选长期成长兼顾黑马.3 二、代表 产品分析 嘉实消费精选 A.3、产品基本情况.3、基金绩效分析.4、投资组合分析.5 风险提示.12 图表目录 图表：嘉实消费精选 基本情况.4 图表：管理规 模变化(份额合计,单位:亿元).4 图表：基金持有人结构.4 图表：任职以来基金净值走势 截至.5 图表：任意时点买入的赚钱概率 收益情况.5 图表：任职以来 风险收益指标 截至.5 图表：股票仓位变化 股票型基金.6 图表：股票仓位变化 消费主题基金.6 图表：任职以来板块配置 占基金的股票市值比.7 图表：任职以来行业配置 申万一级 占基金市值比.7 图表：任职以来主要二级行业配置 申万二级.7 图表：行业收益贡献.7 图表：任职以来行业集中度 申万一级.8 图表：任职以来行业集中度 申万二级.8 图表：持股市值风格.8 图表：成长价值风格.8 图表：估值 盈利 增速指标分布及同业对比 年报.9 图表：年以来重仓股占比及涨幅 截至.10 图表：季度选股胜率.10 图表：重仓股持有期超额收益数量分布(按当季度).10 图表：重仓股持有期涨幅.11 图表：因子暴露 年报.11 图表：因子收益贡献 年报.11 图表：全部持股的数量变动.11 图表：重仓股集中度-股票型基金.12 图表：重仓 股集中度-消费主题基金.12 基金经理分析报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 一、基 金经 理简 介 吴越：白酒 为底 辅助 行业 轮动，精 选长 期成 长兼 顾黑 马 嘉实 基金的 吴越 擅长自下而上选股和消费 子 行业轮动，把握中观行业和微观个股的驱动逻辑，关注未被充分演绎、风险收益比 更 高的标的。其持仓以白酒为基，最大收益来源是精选个股，尤其 是“黑马变白”的过程；其次 来自 消费板块内子行业轮动，将 消费板块分为白酒、出行 链、餐饮 链、地产 链四 个方 向，依靠清晰的观点、基于 概率、差异 化、阿尔法 来 做细分 行业层面的偏离 和轮动，从而 获取 超额 收益。持股 上构 建“白马 灰 黑马”的组合，重仓的 部分“灰 黑马”股 获得 较为可观的 回报。个人背景：吴越 先生，复旦大学理学学士、应用数学硕士，具备 年 从业经验、年投资管理经验。年加入嘉实基金研究部任研究员，先后 覆盖 食品饮料、轻工制造等行业，年起 任基金经理。现任嘉实基金机构联席、股票 投决 会委 员、大 消费 研究 总监，在管 产品 只，截至 年一季报合计管理规模 亿元。行业观点：吴越 将消费板块 分为 白酒、出行 链、餐 饮链、地 产链 四个 方向。长期以来 将白酒 作 为配 置核 心，占比基本在 范围，认为白酒的 优势 在于：）估值 弹性：白酒 作为 优秀 的、外资更认可的消费资产，具备定价体系切换潜力 价值-，估值弹性更大。）业绩 弹性：白 酒有 多 层级 库存 黑箱 和渠 道 信心驱动自反馈，加之国企改革 带来弹性提价预期 景气周期下的业绩 很难预估，业绩弹性 最大，周期方向大 于精准预测。）定性 角度，年以来 市场盈利一致预期和行业规律、资产特性不符，存在戴维斯双击潜力。对于餐饮投资，吴越认为 不 像白 酒 投资要 看商 业模 式、竞争 格局，而是第一 看平 台化 的潜 力，是否 有第 二、第三、第四曲线，第二看单点模型是否能够稳住且未来是否有提高空间，其中最重要的是第二点。白酒股分析框架：分为三 类，第一 类公 司是 基 本面 最强、估 值最 高的，比如茅台、汾 酒等，这类公司的 属性是确定性很强，回撤空间相 对较小，弹性不大。第二 类公 司涉 及 两个 维度 的弹 性：估 值弹 性和 基本 面弹 性，估值弹性里 如 五粮 液、洋河、今 世缘、国 窖等 标的，估 值端 有弹 性，只要 基本 面和 情 绪反 转，业绩 端就 出现反转。第三类是存在巨大业 绩弹性的品种，主 要集中在中高端上，包括 吴越 配置 过 的 舍得、酒 鬼 等。此 外，吴越会在不同时期调整核心重仓的白酒股，例如 自基金成立至 年二 季度，“贵 州茅 台”持续 位于 前三 大重仓股，而 年三季度起该股占比降低，同时次高端酒、区域酒及食品个股的比重提升，吴越表示 年之前消费基金以白酒赛道 及大白马消费龙头 为主要盈利来源，但之后消费格局发生 变化，次高端酒、区域酒可能更易创造超额收益。子行业 适时 偏离：吴 越 认为 如果组合里 持有 大 部分 高估 值、未来 确定 性高 速增 长的 资 产，则波动 会较 小 但弹性也不会很大；如果 要做 大 弹性，需要做一定 的主动性偏离。其 组合 的偏离 主要来 自 于可 选消费、地 产 链、港股等，例如长期以白酒为核心底仓，下半 年 进一步侧重白酒家电等可选消费，是净值大幅上涨的主要来源；年消费全面熊市，持仓中的新能源车相关的 汽车 股及电力设备、轻工制造 等产 生小 幅正 向 贡献；年市场 先抑后扬，基金坚守的 港股 消费互联网 为基金作出 正 向贡献。个股选择 及持股风格：在自下而上精选长期成长 股的同时，吴越善于捕捉进攻性强 的“灰 黑马”，如“酒 鬼酒”、“星 宇股 份”、“盐 津铺 子”等为 基金 净 值上 涨做 出过 较大 贡 献。吴越 的组 合兼 顾大 市值 白马 股与 中 小市值灰 黑马标的，体现在基金的持股 市值风格上，由成立初期的大盘风 格特征逐步趋向于大中小盘均衡 风格；基金的成长价值风格也较为 均衡，区别于多数 消费主题基金以成 长风格为主。基金 持 股集 中度 较高，成 立以来前十大重仓占比平均为，多数时段较明显高于股票型基金均值、略高于消费主题基金均值，只在消费牛市时降低集中度以捕捉板块内“多点开花”的机会。二、代 表产 品分 析 嘉实消费精选 A 1、产 品 基本 情况 嘉实消费精选 成立 于 年 月，为 股票型基金，要求股票资产不低于基金资产的，其中港股通比例占股票资产的，投资于 该基金界定的 消费行业范围 内 的 股票不低于非现金基金资产的。基金经理吴越自基金成立以来管理至 年 月，后 因 公司组织架构调整暂时离任 四 个月，于同年 月再 度管 理至今。基金的业绩比较基准为：中证内地消费主题指数收益率 中债综合财富指数收益率。基金经理分析报告 敬请参阅最后一页特别声明 4 图表1：“嘉 实 消费 精选 A”基本情况 来源：，国金证券研究所 规模扩张，机构青睐：嘉实消费精选 基金 自 年四季度 起 管理 规模 出现 大幅扩张，至 年二 季度末的合计规模 达到 亿元的历史 高点，后出 现小 幅回 落，截至 年一季度的合计规模为 亿元。持有人结构 方面，基金自 年报 以来机构持有比例 大幅 上升，结合 同期 该基 金规 模的 迅速 扩张，反映 出机 构对 吴越 的关 注度 有 明显 提升。截至 年 报，该基金的机构持有人比例 达到。图表2：管理 规 模变 化(份额 合计,单位:亿元)图表3：基 金 持 有人 结构 来源：，国金证券研究所 来源：，国金证券研究所 2、基 金 绩效 分析 为了更具针对性地展现 嘉实消费精选 的绩效与持仓各项指标 情况，我们 在下 文中 将该 基金 与 同类 股票 型基金 比对的同时，亦将其与“消费 主题基金”同类进行比较。我们对“消费 主题 基金”的 划分 标准 为：主动 管理 型公 募 基金中属于股票型、偏股混合型、灵活配置型、平衡混合型类别，且名字中含“消费”字 眼的 基金。经 统计，除 嘉实 消费精选 外，符合标准的基金共计 只（份额合并计算，下同）。超额收益显著：截至 年 月 日，嘉实消费精选 的复权单位净值为，基金经理吴越任职以来（吴越自基金成立日起任基金经理，期间因 公司组织架构调整暂时离任 四 个月但基金持仓未做调整，故 本文仍以基金成立日作为吴越 任职起始日）累计 收益，相比 同期 沪深 的 超额收益 为，相比 业绩 基准 的超 额收 益 为，跑赢同期 消费 主题基金回报均值 个点。投资 体验 较好：测算投资者买入 该基金 的持有体验，根据 历史净值回溯，任意时点买入并持有 天、天、天、天、天不等的时段，赚钱概率 基本 稳定在 上下，收益 水平 则随持有时段拉长而增加，持有 天 的收 益中 位数接近、收益平均值。基金经理分析报告 敬请参阅最后一页特别声明 5 图表4：任职以来 基金 净值 走 势(截至 2 0 2 3.5.22)图表5：任 意 时 点买 入的 赚钱 概率&收益情况 来源：，国金证券研究所 来源：，国金证券研究所 业绩保持消费基金上游：收益指标 来看，嘉实消费精选 作为一只 消费行业 主题 基金，走势 与 消费 板块的起落息息相关，在消 费主 题基 金中则基本保持上游：年 股自 月开启牛市，受疫情 边际改善、行业景气度上升、政策大力支持等多 方提 振，大消费板块一路领涨，该基金 上半年持仓必选消费品、下半年切换至进攻性强的可选消费如白酒 家电 及 港股 消费 互联网等 标的，斩获 了 较为可观的超额收益，在 全部股票型基金中跻身前、在消费主题基金中高居第。而 年春节后 股进入下行通道，消费行业 亦 由盛转衰、在截至 年 月的 两年多以来 共经历了五段阶梯式下行，该基金与消费主题基金相比，及 年均排进前。随着考察期拉长，其业绩优势愈加明显，近三年、任职以来分别 排名 股票型基金前、前 附近，以及消费主题基金前、前 附近。风控水平中等：风险指标 方面，该基金 在各个时段 的风控排名 中等。但在 年、年凭借较为突出的收益能力，基金的 风险调整后收益水平 即夏普比率位列 消费主题基金的前、前。此外，该基金的近三年上行捕获比高居股 票型及消费主题基金的前。图表6：任职以来 风险 收益 指 标(截至 2 0 2 3.5.2 2)来源：，国金证券研究所 3、投 资 组合 分析 1）资 产 配置 情况 仓位整体稳定，偶有 小幅波动：吴越认为 相较于 根据宏 观策 略进 行仓 位 择时 和板 块轮 动，消 费板 块的 中观 微观 结构 性 逻辑 更为 重要，因此 其股票仓位 保持 整体 稳定，只在部分时段出现小幅择时。具体来看，自 年三季度完成 建仓至 年一季度，嘉实消费精选 的股票仓位 平均为；期间有 几 次小幅仓位 调整，如在 年四季度至 年四 季度 的两 年 间，仓位持续低于同业均值，在 年一季度市场急速下挫期间 进一步 下调至 的历 史低 点；今年 一季 度 又上调至 的历 史高 位，高于 股票型 同业多数。与 消费主题 同类相比，该基金 在多数时段的 股票仓位 略高 于均 值，今年 一季 度仓位高居同类 分位。赚钱概率 收益中位数 收益平均值30天 57.3%1.2%1.5%60天 63.7%2.8%3.3%90天 62.3%3.7%5.4%180天 58.3%4.4%11.7%360天 59.7%14.9%29.1%2020年 2021年 2022年 今年以来 近一年 近两年 近三年 任职以来嘉实消费精选A 98.56%-0.63%-14.82%-7.10%-6.44%-26.11%45.90%76.98%股票型基金均值 62.58%10.91%-20.31%0.17%-1.02%-13.89%32.85%36.15%股票型排名 31/314 267/396 112/481 444/523 327/494 315/434 101/339 114/534消费主题基金均值 64.03%-3.45%-17.67%-2.00%-1.02%-24.13%20.43%25.22%消费主题排名 5/75 34/100 43/126 119/136 102/130 57/114 10/81 16/1402020年 2021年 2022年 今年以来 任职以来 任职以来嘉实消费精选A-14.8-23.8-30.5-18.5-41.8 嘉实消费精选A-15.6股票型基金排名 81/314 256/396 241/481 472/523 362/534 股票型基金排名 425/534消费主题基金排名 34/75 51/100 76/126 129/136 84/140 消费主题基金排名 103/140嘉实消费精选A 24.4 26.7 24.1 19.6 23.4 嘉实消费精选A-21.2股票型基金排名 172/314 281/396 274/481 373/523 352/534 股票型基金排名 128/534消费主题基金排名 64/75 71/100 83/126 125/136 112/140 消费主题基金排名 42/140嘉实消费精选A 13.3 20.4 17 16.4 15.8 嘉实消费精选A 1.4股票型基金排名 122/314 329/396 225/481 475/523 332/534 股票型基金排名 43/315消费主题基金排名 45/75 75/100 82/126 130/136 100/140 消费主题基金排名 12/75嘉实消费精选A 2.8 0.1-0.6-1.4 0.6 嘉实消费精选A 1股票型基金排名 22/314 263/396 108/481 450/523 134/534 股票型基金排名 255/315消费主题基金排名 8/75 31/100 38/126 107/136 20/140 消费主题基金排名 58/75最大回撤 最低单月回报波动率下行风险夏普比率最差连续六个月回报近3 年上 行捕获比近3 年下 行捕获比基金经理分析报告 敬请参阅最后一页特别声明 6 图表7：股 票 仓 位变 化 VS 股票 型 基金 图表8：股 票 仓 位变 化 VS 消费 主题 基金 来源：，国金证券研究所 来源：，国金证券研究所 2）行 业 配置 偏好 及贡 献 食品饮料核心，细分资产 切换：嘉实消费精选 要求投资于该基金界定的消费行业范围内股票不低于非现金基金资产的。该基 金界 定的 消费行业股票 指消费制造和消费服务业及与其密切相关上下游产业的上市公司，主要 包括：申 万一 级行 业分 类中 的食 品饮料、家用电器、纺织服装、商业贸易、农林 牧渔、医药生物、轻工制造、休闲服务、传媒、汽车等行业 的上市 公司；港交所一级行业分类中的消费品制造业、消费者服务业等行业的上市公司；物流、线上电商等消费品制造 业、消费者服务业产业链核心环节上的上市公司 等。从基金 年报 中报显示 全部持股的 板块配置 来看，消费板块占基金的股票市值比例保持在 上下，对于其余五大板块亦有小幅参与，尤其在 中报 中报期间对制造、医药、科技板块的配置比例有 一定 上升。从申 万一级行业分布看，基金始终以 食品饮料为绝对核心；此外 年辅助配置了家电、农林牧渔、汽车等 泛消费 行业，年报 中报期间增配了消费互联网 相关的社会服务业。按各季度做 进一步细致考察，可见吴越 出 于对宏观经济形势、行业趋势及政策预期等的判断，会 在配置过程中做细分资产 的轮动和 切换：在 建仓期的 年二季度，面对不明朗的宏观环境和市场环境，以调味品、乳业、超市等必选消费品在资金避险偏好下出现估值提升行 情，部分企业定价 已呈泡沫化迹象，而与经济周期、中美 贸易 对抗 等关 联度 较大的可选消费下跌严重，吴越 认为长周期维度下 可选板块的风险收 益比更为可观，因此 以可 选消费 为核心、辅以部分必选消费优质龙头，重点配置地产、高端白酒、白电、啤酒等。至 年底，核心 资产 配置 在商 业模式优秀、具有全球比较优势 和稀缺价值的高端 白酒、白电、啤酒、服务类消费上；基 于行业比较维度来 阶段性配置的有景气驱动的教育、游戏等新兴消费。上半年吴越 超配 了 必选 消费，伴随疫情 阶段性 控制，二季度 消费板块出现明显上涨，吴越认为 必选消费因为短期高景气、强内需 对 疫情 免疫 等特征受到资金追捧，板块估值已突破历史天花板，归因为 股基于景气比较维度下的 资金 抱团 行 为，需引 起警 惕，因此 考虑 到风 险收 益比 的下 降，下半年 逐步减仓部分估值 泡沫化、长期空间相对有限的标 的，调仓至 进攻 性 更强 的 可选消费，通过暴露更多的风险 因子期望获得更高 的风险调整后回报。年底，基金保持 九成 仓位和较 低换手，将可观的仓位配置到白酒、家电 等，同时基于长期成长视角坚守电动车、医疗服务、新兴酒精饮料、消费互联网等景气赛道，取得较理想的风险调整后回报。年消费板块全面熊市，各主流赛道均出现 不同程度 回撤，以机 构重 仓抱 团的 白酒 和消 费龙 头白 马为 重灾区，成为戴维斯双杀之年，上半 年基 金持 有的“黑马”如创科实 业、喜临门等 贡献 大 部分 正收 益，而传 统龙头白马是负收益主要来源；教育、互联网、地 产等政策严重影响 相关行业，组合中的 港股 尤其 消费 互联 网遭受 一定 损失。上半年，面对 俄乌战争、美元加息及疫情 等不确定性，基金 以防御 思路布局 必选消费，减持了白酒、白家 电 等传统可选消费，贡献 不错的相对收益；二季 度 随着 北京 上 海疫 情缓 解，消费 板 块市 场情 绪逐 步企 稳，吴越进行 了较大 的仓 位提 升 和结 构切 换，从必 选消 费调 仓至 可选 消费 以增强 组合 进攻 性，在消 费反 弹行 情中取得较好效果；但三季度 郑 州地 产断 供事 件引 发房 地产 行业 深度 调整，疫 情再 次全 面 蔓延，消 费结 束反 弹出现较大回撤，但基于对年内 政策反转的大判断，吴越 并未 进行 大 幅调 仓；至四季度，疫情管控放松 及地 产供给端刺激政策如期到来，基金业绩表现重回市场前列。年一 季度，吴 越 看好以酒精饮料、港股消费、新兴消费、医药创新赛道为代表的细分方向。同时他 判断二季度 随 着海外需求转弱及银行业风险的演绎，全球资金有望重新回流 港股等 中国权益资产。基金经理分析报告 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表9：任职以来 板块配置(占 基金的股票 市值比%)图表10：任职以来 行业配置(申万一级,占基 金市 值比%)来源：，国金证券研究所 来源：，国金证券研究所 子行业白酒 为重，其他 领域 适时调整：从申万二级行业分布来进一步考察，基金 成立以来持续集中配置白酒 行业，占比 基本 在 范围内。此外在 年期 间，白家 电成 为基 金的 第二 大重 仓子 行业；年度基金对休闲食品、家具用品的参与程度 有所加深。整体 而言，该基 金遵 循经 济周 期分 析框 架和 政策等 的 节奏 判断，并结 合产 业结 构趋 势变 化，对持仓 的消 费 板块各子 行业进行调整 以获取超额收益。子行业偏离产生贡献：考察基金的 行业贡献 情况，结果 显示 年度食品饮料为基金作出了显著贡献，贡献权重达；而 年度基金遭遇消费全面熊市，汽车、轻工制造、电力设备等产生小幅正向贡献；全年 市场 在 多数时段低迷，仅有消费互联网相关的社会服务产生小幅正贡献。图表11：任职以来 主要 二级 行 业配置(申万 二级)图表12：行业收益 贡献 来源：，国金证券研究所 来源：，国金证券研究所。注：收益贡献权重为连续两期 行业持股市值占股票投资市值比例均值 白酒持续集中，其他适度分散：行业集中度方面，从申万一级行业来看，基金在消费板块走强的 年度及 上半年，行业配置有小幅分散，前三大行业占比降至 区间、前五行业比重不超过；而 在 年 中旬 以来的震荡回调环境 下，基金的行业分布 高度 集中，前三行业比例在 以上、前五 行业 比例 不低 于。不过，至 年报 显示 基金 的 一级行业分布 再度 出现 边际分散的态势。从 申万二级行业 的集中度来看，该基金始终高度集中于白酒业，自成立以来 单一行业比重平均达；至 年报该行业比例进一步提升 至，而 结合 同期基金一级行业有小幅分散势头，可见吴越 在 下半年 进行了白酒集中、其他消费细分行业适度分散的操作。行业 2019/6/30 2019/12/31 2020/6/30 2020/12/31 2021/6/30 2021/12/31 2022/6/30 2022/12/31食品饮料 59.61 56.32 47.82 52.90 42.06 81.18 71.02 64.40家用电器 19.33 15.92 8.97 11.12 7.22 0.36 0.12 1.59社会服务 1.86 8.45 3.15 8.79 15.40 0.00 6.25 9.14农林牧渔 9.02 7.53 10.07 3.21 1.78 7.60 0.36 3.69轻工制造 2.51 1.77 0.00 2.35 6.05 4.85 9.52 7.13汽车 5.76 4.37 5.16 8.48 1.89 0.94 5.39 1.13医药生物 0.00 0.00 1.09 3.70 7.45 1.21 1.17 3.58纺织服饰 1.84 0.00 0.00 3.21 4.07 0.33 2.28 0.00房地产 0.00 0.00 3.08 1.39 2.29 0.40 2.29 1.24传媒 0.00 3.01 3.93 0.00 3.17 0.00 0.00 0.01电力设备 0.00 0.00 2.95 3.23 0.01 1.27 0.00 0.02机械设备 0.00 0.05 1.27 0.11 5.46 0.02 0.02 0.02商贸零售 0.00 0.00 1.56 0.00 0.00 1.17 0.00 3.10建筑材料 0.00 0.00 0.00 0.00 1.24 0.00 1.49 2.13电子 0.01 0.86 2.58 0.09 0.74 0.02 0.00 0.04美容护理 0.00 0.00 0.91 0.02 1.11 0.01 0.00 2.17基础化工 0.00 0.07 2.34 0.15 0.04 0.01 0.02 0.00建筑装饰 0.00 0.00 2.23 0.00 0.00 0.01 0.00 0.00行业 2019/6/30 2019/12/31 2020/6/30 2020/12/31 2021/6/30 2021/12/31 2022/6/30 2022/12/31白酒 48.12 38.78 34.95 42.39 33.86 49.51 46.51 52.43白色家电 15.19 15.29 8.96 11.12 0.00 0.00 0.00 1.59家居用品 2.51 1.74 0.00 2.35 6.05 4.84 9.52 7.12非白酒 1.79 3.54 4.70 6.30 6.32 5.29 4.92 0.00休闲食品 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 2.87 14.22 10.62食品加工 6.53 0.59 0.49 0.99 0.01 9.32 5.37 1.35饲料 2.26 7.53 4.62 3.21 1.78 3.51 0.00 1.11汽车零部件 4.29 4.37 5.16 4.72 1.89 0.93 0.00 1.11社会服务 0.00 6.69 0.00 3.90 8.47 0.00 0.00 0.00食品饮料 3.16 8.11 2.26 3.16 1.88 0.00 0.00 0.00饮料乳品 0.00 5.29 0.67 0.01 0.00 9.38 0.00 0.00旅游及景区 0.00 0.00 3.15 4.48 6.93 0.00 0.00 0.00农产品加工 4.53 0.00 3.71 0.00 0.00 2.88 0.29 0.00调味发酵品 0.00 0.00 4.75 0.05 0.00 4.82 0.00 0.00酒店餐饮 1.86 0.00 0.00 0.42 0.00 0.00 1.56 5.68行业 2020年 2021年 2022年 2020年 2021年 2022年食品饮料 73.32-5.97-15.60 37.32-3.76-10.92社会服务 83.36-9.50-2.05 4.92-0.50 0.09家用电器 31.62-20.27-22.18 3.14-1.61-0.12汽车 45.74 16.52-20.70 3.11 0.57-0.67电力设备 82.59 43.24-26.57 2.25 0.51-0.04农林牧渔 18.10-4.69-11.78 1.57-0.05-0.34电子 33.78 15.59-40.45 0.55 0.06-0.01传媒 9.25 0.08-27.16 0.44 0.00 0.00机械设备 29.81 14.44-21.73 0.20 0.40 0.00基础化工 34.09 34.41-19.91 0.42 0.02 0.00国防军工 55.13 14.12-26.62 0.35-0.06-0.01美容护理 55.58 10.49-6.83 0.25 0.06-0.05计算机 11.89 1.37-26.04 0.08 0.00-0.01医药生物 47.99-4.45-21.35 0.40-0.08-0.34纺织服饰-7.15 3.76-15.12-0.02 0.20-0.19商贸零售 1.89-4.62-7.21 0.01 0.00-0.08建筑材料 22.62 4.41-27.65 0.00 0.03-0.42房地产-11.02-12.17-11.38-0.18-0.21-0.19轻工制造 15.47 11.33-20.94 0.18 0.54-1.57行业收益贡献 行业涨跌幅基金经理分析报告 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表13：任职以来 行业集中度(申万一级,%)图表14：任职以来 行业集中度(申万二级,%)来源：，国金证券研究所 来源：，国金证券研究所 3）选 股 风格 及贡 献 市值风格趋向均衡，成长价值不分伯仲：在选股环节，吴越秉承“白马 黑马”的组合配置，即在持仓大市值白马股的同时，果断捕捉 进攻性强的中小市值“黑马”标的。反映在基金全部持股的 市 值风 格 上，可见 由成立初期 较 明显 的 大盘 风格特征 逐步趋向 于 均衡 风格。截至 年报，市值 亿 和 亿以下的中小型个股占比 分别 为、，市值大于 亿的 大盘 股 占比降至 不足。成长价值风格上，根据基金 年报以来 全部持股的成长 价值 打分模型，显示基金 整体上成长价值较为 均衡，这也是吴越区别于多数消费主题基金以成长风格为主的 个人 特点。截至 年报，基金的成长风格得分，价值风格得分。图表15：持股市值 风格 图表16：成 长 价 值风 格 来源：，国金证券研究所 来源：，国金证券研究所 从基金的估值 风格 指标、盈利 风格 指标、盈利增速 风格 指标评分的分布来看，我们取 基金 年 报的 数据，将各类风格指标分为高、中、低三 等级，分别 计算 占基金股票 市值 比重，并与 股票 型基 金、消费主题基金 同 类均值 对 比，可见 该基金 的各类风格 指标 均 与同类均值 有一定差异：估值风格指标方面，消费 主题基金均值呈现出 以中市盈率 为主、高市净率 占主流 的特点，股票型基金均值则相对偏均衡；而 该基金的估值指标分布 更偏极致，中市盈率占比接近、高市净率比重达 且低市净率占比为。盈利指标 层面，消费主题基金均值以高、高 为主，股票型基金均值则相对 略偏 均衡；而该基金的盈 利指标同样相较消费主题均值更偏极致，高 占比、高 占比，不过低、低 的比 重也 略高于消费主题均值。增速指标 层面，股票 型与消费主题基金均值的指标分布较为接近，该基 金则呈现低净利增速 占比 较高而中净利增速比重偏低、低 增速及高 增速占比 更高而中 比例大幅低于同业均值。基金经理分析报告 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表17：估值&盈利&增 速指 标分 布及 同业 对比(2 0 2 2 年报,%)来源：，国金证券研究所 精选长期成长，核心 重仓白酒 有变：从重仓股 的持有期限来看，基金在成立以来的 个季 报期 中，共计 重仓 只个 股，其中 对于“贵 州茅 台”的持有贯穿始终，其次为“五粮液”持有 季、“泸 州老 窖”持有 季，体现出 吴越对于 底仓型白酒 标的 长期 持有 的投资理念。不过 白酒股中的 核心重仓在不同时期亦有变动：自基金成立至 年二季度，“贵 州茅 台”持续 位于前三大重仓股，而 年三季度起 吴越降低了该股 占比，同时提升了 次高端酒、区域 酒 及食品 个 股 的比 重，对此 吴越 表 示，年 之前消费基金 以白酒赛道 及大 白马消费龙头 为主要 盈利 来源，但 之后 消费格局发生变化，次高端酒、区域 酒可能 更易 创造 超额收益。基金经理分析报告 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表18：2 022 年以来 重仓股 占比及涨幅(截至 2 0 2 3.5.22)来源：，国金证券研究所 多股 超额收益，选股胜率 较高：基金 成立以来 的季度胜率平均为。最高季度胜率为 年 三季度 的，主要由 当时 重仓的 多只白酒股及消费互联网龙头等 作出贡献：年中旬 疫情逐步得到控制，大部分优质公司基本面均环比恢复从而带动市场定价体系回归正常，吴越果断调整 持仓结构，将 部分 必 选 消费品 仓位 转移至 白酒、家电等进攻性更强的可选消费品种，同时基于长期成长视角坚守消费互联网等景气赛道，从而 在三季度 斩获 了较 高超额收益。从重仓股 的持有期超额分布情况来看，按当季度收益计算，只重仓股 中有 只的持 有期（仅 计算 作为 重仓 股的持有期）相对基金基准的 超额收益为正；其中 只个股的持有期超额收益。从重仓股持有期收益 角度，有 只个股 涨幅，有 只涨幅在 区间。图表19：季 度 选 股胜 率 图表20：重 仓 股 持有 期超 额收 益数 量分 布(按当季度)来源：，国金证券研究所 来源：，国金证券研究所“灰 黑马”贡献 较大：个股贡献 上，基金成立以来 把握最为成功的当属 白酒 股“酒鬼酒”，连续 持有 季斩获 了高达 的 收益。“酒鬼酒”在吴 越的 白酒 分析 框架 中属 于 第三类，即 存在巨大业绩弹性的品种，在商务需求的属性下可以出现一倍以上的涨幅。早在 下半年该股趋势行情尚未启动时，吴越即慧眼相中该股并买入至前十重仓，并在 上半 年 将该股比重由 个点 加仓 至接 近 个点，较完 整地 捕获 该股 一轮 上涨 行情 的红 利，此后 股价 继续 上探 而吴 越理 性控 制仓 位在 个点左右，并于 年中旬股价见顶后及时止盈，一定程度规避了回撤风险。此外，持有 季的 白酒 股“泸州老窖”、持有 季的汽车 黑马 股“星宇股份”也为基金贡献了较为可观的收益；持有期 涨幅 居 前的还有持 季的“五粮液”、持有 季的“长城汽车”、持有 季的“山西汾酒”等。可见，吴越 持仓“白马+黑马”的配置，以及 对于“黑马变白”过程的把握较为成功，丰富了 基金 的收益来源。4 月 以 来涨跌幅 占净值比 当季度涨幅 占净值比 当季度涨幅 占净值比 当季度涨幅 占净值比 当季度涨幅 占净值比 当季度涨幅泸州老窖 食品饮料 白酒-12.08 9.90 13.60 3.95-2.77 5.43-5.04舍得酒业 食品饮料 白酒-14.43 9.85 23.76 8.49 14.37 4.67-31.77 4.86 28.92 4.01-30.09五粮液 食品饮料 白酒-9.84 9.84 9.03 8.77 6.77 8.55-16.19 9.39 32.23 4.07-30.36贵州茅台 食品饮料 白酒-4.07 6.77 5.39 7.90-6.60 9.80-8.44 8.85 20.25 6.55-16.15今世缘 食品饮料 白酒-8.94 5.71 27.41 5.08 10.94 5.26-10.04 4.86 22.72 4.84-22.61盐津铺子 食品饮料 休闲食品-0.69 5.20 24.51 4.86 19.38 4.31 3.15喜临门 轻工制造 家居用品-21.50 4.61 9.81 4.80-11.56 6.33-11.36 4.81 26.64山西汾酒 食品饮料 白酒-17.40 4.37-4.42青岛
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