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市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：建筑装饰|公司深 度报告 2023 年 2 月 14 日 股票投 资评级 买入|首 次覆 盖 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公 司 基 本情况 最 新 收 盘 价（元）18.63 总股本/流 通 股 本（亿 股）2.35/2.35 总市值/流 通 市 值（亿 元）44/44 52 周内最高/最低价 19.61/10.60 资产负债率(%)28.7%市盈率 81.00 第一大股东 南宁化工 集团有 限公司 持股比例(%)32.0%研究所 分析师:李帅 华 SAC 登记编 号:S1340522060001 Email:南化股份(600301)锡锑 双 轮 驱 动，区 域 有 色 龙 头 崛 起 投资要点 大 股 东 集中控 股，广 西国 资 委 为公司 实 控 人。公司通过发行股份方式取得华锡矿业100.00%股权，目前 已完成标的资产登记，预 计2023年 或将完成剩余流程。重组完成后，北部湾集团持股比例达 73%，股权集中，广西国资委为公司实控人。公司成为广西唯一的国有有色金属行业上市公司，后续将积极整合优势有色资源，打造区域有色资源开发龙头企业。资 源 禀 赋优秀，锡/锑 权益 储量达 19.07/15.30 万吨，正 常年份产量约为0.82/0.75 万吨。锡和锑是公司的优势金属之一，根据公司交 易 报 告 书，高 峰、铜 坑 两 大 矿 山 采 矿+探 矿 权 范 围 内 共 有 权 益 金 属量锡/锑/锌/铅/铜 19.07/15.30/281.74/22.76/9.39 万吨。产量上，公司2021-2022H1 因安全事故产量下滑，我 们以 2020 年 作为正常年份估算公司锡/锑/锌/铅金属产量为 0.82/0.75/4.70/0.91 万吨。看好新能源 需求驱动锡/锑 金属价格持续上 涨，公 司 业 绩 弹 性 可观。我们认 为锡和锑将是 2023 年最 亮眼的小金属之一，供给端，锡、锑金属都存在新增项目少、现有矿产品位下降的 供给困境，未来供给增量有限，需求端，锡金属可用于光伏焊带，新能源汽车渗透率的不断提升也 将 带动汽车电子焊料的需求，预计 2025 年供需缺口扩至2.82 万吨，新能源相关需求占比将从 10.84%增至 26.06%。锑 金属在光伏玻璃澄清剂中的应用同样可观，叠加传统需求如阻燃剂等的复苏，预计锑行业 2025 年 供需缺口将扩至 3.2 万吨，光伏领域下游需求占比预计将从 11.40%增至 28.89%。我 们 认 为锡、锑 两 大 金属 未 来 三年 将 持 续 供不应 求，公 司在 储 量/产 量 两端 均处 于 行 业第一 梯 队，将充分 受 益 于价格 上 涨，业绩弹 性 可观。盈利预测 根据华锡矿业业绩承诺，2023-2025 年实现扣非归母净利润不低于 2.8、2.85、2.9 亿元，该承 诺 主 要选取 过去 三年平 均价 格 进行测算，我们以 2023 年 以 来 平 均 价 格 进 行 测 算，预计华 锡 矿 业 公 司2023/2024/2025 年可实 现扣非归母净利润不低于 6.26/7.38/8.69 亿元，合计不低于 22.33 亿元，公司承诺业绩完全可实现。由于 2022 年 华 锡 矿 业 尚 未 并 入 上 市 公 司 体 内，我 们 预 计2022/2023/2024 年公司归 母净利润为0.06/6.77/8.77 亿元，对 应EPS为 0.03/2.88/3.73 元，对 应 PE 为 721/6.40/4.94 倍，首次覆盖，给予“买入”评级 风险提示：债务无法偿还风险；金属价格波动风险；安全事故风险等。盈 利 预 测和财 务 指 标-19%-12%-5%2%9%16%23%30%37%44%51%2022-02 2022-04 2022-07 2022-09 2022-12 2023-02南化股份 建筑装饰 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 table_FinchinaSimple 项目 年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万 元）387 386 2940 3220 增长率(%)-57.15-0.12 660.82 9.50 EBITDA（百万元）73.42 10.64 1146.32 1395.07 归属母公 司净利 润（百万 元）54.25 6.00 676.64 876.57 增长率(%)67.13-88.93 11169.27 29.55 EPS(元/股)0.23 0.03 2.88 3.73 市盈率（P/E）79.79 721.00 6.40 4.94 市净率（P/B）1.36 1.39 15.80 19.53 EV/EBITDA 38.72 387.62 1.63 0.13 资料来源：公司 公告，中 邮证券 研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录 1 资产 重组落地，产业 协同再 起航.5 1.1 立足 优势资 源，打 造区域 有色龙 头.5 1.2 股权 结构清 晰，大 股东集 中控股.6 1.3 财务 分析：盈利能 力稳定，资产 负债率 偏高.6 2 公司 优势.8 2.1 储量 端：资 源禀赋 优秀，小金属 锡/锑 储量达 19.07/15.30 万吨.8 2.2 产量 端：正 常年份 锡/锑 金属产 量约为 8152/7454 吨.9 2.3 在建 项目投 产将提 高金属 回收率 5%，延长铜 坑矿可 开采年 限.9 3 行业：看好 2023 年 金属 锡、锑 价格上 涨.11 3.1 锡：2023 年或 维持供不 应求.11 3.2 锑：光伏金 属，前 景广阔.13 4 盈利 预测与估 值.15 5 风险 提示：.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 表 目录 图表1：公司 历 史 沿革及 资 产 重组重 要 节 点.5 图表2：集团 内 部 存在经 营 相 同、相 似 业 务的 未 纳 入 重组企业.5 图表3：公司 股 权 结构图.6 图表4：2019-2022H1 华锡 矿 业 营收变 化（万元）.7 图表5：2019-2022H1 华锡 矿 业 归母净 利 润 变化（万 元）.7 图表6：2019-2022H1 华锡 矿 业 收入构 成（万元）.7 图表7：2017-2022H1 华锡 矿 业 毛利率 变 化.7 图表8：2019-2021 华锡矿 业 资 产负债 率 及 利息保 障 倍 数.8 图表9：2017-2022H1 华锡 矿 业 应收账 款 周 转率.8 图表10：公司 主 要 品种保 有 资 源储量（万 吨）.8 图表11：2021 年 公司 高峰 矿 原 矿品位 高 于 同行业 平 均.9 图表12：2019-2022H1 公司 主 要 金属产 量（吨）.9 图表13：2019-2022H1 公司 主 要 选矿厂 矿 石 供给情 况（万吨）.10 图表14：公司 主 要 矿山开 采 年 限.10 图表15：全球 锡 矿 储量自 2000 年 下滑 52%（公 吨）.11 图表16：中国 锡 矿 产量逐 年 下 滑（公 吨）.11 图表17：2021 年 精锡 下游 占 比.12 图表18：2021 年 锡焊 料下 游 占 比.12 图表19：光伏 焊 带 在组件 中 的 应用.12 图表20：光伏 焊 带 截面图.12 图表21：锡焊 料 供 需测算（万 吨）.13 图表22：2011-2021 年 全球 锑 矿 储量及 占 比（公吨）.14 图表23：2011-2021 年 全球 锑 矿 产量及 占 比（公吨）.14 图表24：2019-2025 全 球锑 金 属 供给变 化 及 预测（万 吨）.14 图表25：光伏 用 锑 测算（万 吨）.15 图表26：可比 公 司 估值表.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 1 资 产 重 组 落 地，产 业 协 同 再 起 航 1.1 立足优 势 资源，打造 区域 有 色 龙 头 公司成立于 1998 年，2000 年在上交所 上市，主要从事贸易业务和监理业务。2020 年 8 月公 司 发 布公告 筹 划 重大资 产 重 组，拟 通 过 发行 3.57 亿 股份的 方 式 向华锡 集团 购 买 其持有 的 华 锡矿业 100.00%股权，配 套募集 资 金 6 亿元，约 合 0.71 亿股，交易发 行 价定为6.34 元/股，交 易 完成 后，公司股 本 由 2.35 亿股变为6.63 亿股。2023 年 2 月1 日，标的资 产过户完成，公司直接持有华锡矿业 100.00%股权，后期公司仍有支付交易对价、募集配套资金、办理新增股份登记等 6 项手续需要履行，参考同业经验，我们 预计2023 年 资 产 重组流 程 或 将完成。华锡矿业主营业务为有色金属采选，主要产品为锡、锌、铅 锑精矿，并通过委外加工模式生产锡、锌锭。本次重组完成后，公司原 有贸易业务将围绕 有色金属产业链开展，有色金 属采选业务将成为上市公司核心业务及主要利润增长点，公司将成为广西唯一的国有有色金属行业上市公司，后 续 将 积极整合优 势有色 资 源，打造 区 域 有色资 源 开 发龙头 企 业。图表1：公 司历史 沿革 及 资产重 组重要 节点 资料来源：公 司公告，中邮 证券研究 所 图表2：集 团内部 存在经 营相同、相似 业务的 未纳入 重组企业 资料来源：公 司公告，中邮 证券研究 所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 1.2 股 权 结 构 清晰，大 股 东集 中 控 股 大 股 东 持股比 达 73%，股权 高 度 集中。重组完成后，华锡集团成为公司第一大股东，北部湾集团通过华锡集团和南化集团间接控股公司，持股比例达 73%，广西国资 委 仍为公司实控人。华锡矿业成为公司旗下全资子公司，其中铜坑矿业为公司分公司，高峰矿 业为公司 重要子公司，公司通过直接和间接方式持有高峰矿业 58.75%股权。图表3：公 司股权 结构图 资料来源：公 司公告，中邮 证券研究 所 1.3 财务分析：盈 利 能 力 稳定，资 产 负债 率 偏 高 公司原业务以大宗商品贸易为主，主要产品包括煤炭、钢材等，2021 年增加工程监理等业务，具体涉及工程监理、招标代理、试验检测、设计咨询等业务。华锡矿业：主 营 收 入 受 益 金 属 价 格 上 涨。华锡矿业主营业务收入主要为有色金属采选业务，其他业务收入为销售材料和销售水、电，排砂收入，其中 2021 年受 有色金属价格上涨及锡锭、锌锭销售占比上升影响，公司营业收入及归母净利润保持平稳上涨，营收/归母净利润同比增长 51.99%/44.30%。请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图表4：2019-2022H1 华 锡矿业 营收变化（万 元）图表5：2019-2022H1 华 锡矿业 归母净 利润变 化（万 元）资料来源：wind，中邮 证券 研究所 资料来源：wind，中邮 证券 研究所 自 产 矿 占比有 望 回 升，毛 利 率 仍有提 升 空 间。华锡矿业 2021 和 2022 年上半年毛利率 略有下降主要因铜坑矿先后两次发生 安全事故导致停产，公司 为满足生产需求买入部分精矿、粗锡，单位成本有所上升，后续随着公司生产经营恢复，自产矿 占比回升，毛利率仍有提升空间。图表6：2019-2022H1 华 锡矿业 收入构 成（万 元）图表7：2017-2022H1 华 锡矿业 毛利率 变化 资料来源：公 司公告，中邮 证券研究 所 资料来源：wind，中邮 证券 研究所 资 产 负 债率偏高，偿 债能力 有 保 障。公司 2019-2021 年资 产负债率分别 81.95%、80.58%和 72.89%，虽然资产负债率相对较高，但盈利水平稳定，利息保障倍数分为别为 4.72、5.26 和 8.57，公司计划在 2024 年通过自有资金和配套募集资金降低资产负债率至 42%左右。应 收 账 款周转 率 优 于行业 平 均。华锡 矿业 应收账款周转率 在 2020-2021 年 高于行业平均，主要由于公司结算周期较短，部分销售采用先款后货的销售模式。请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图表8：2019-2021 华锡 矿业资 产负债 率及利 息保障 倍数 图表9：2017-2022H1 华 锡矿业 应收账 款周转 率 资料来源：wind，中邮 证券 研究所 资料来源：wind，中邮 证券 研究所 2 公司优势 2.1 储 量 端：资源 禀 赋 优 秀，小 金 属 锡/锑储量达19.07/15.30 万吨 公司共拥有 2 项采矿权，5 项探矿权资产，采矿权 资产主要 为高 峰、铜矿两 座 矿 山。储量上，公司目前已探明和控制的锡、锌、锑、铅、铟、银等矿石量达 1.2 亿吨,综合金属量超过 450 万吨。锡 和 锑 是公司 的 优 势金属 之 一，根 据公司 交易报告书，高峰、铜坑两大矿山 采矿+探矿权范围内共有权益金属量锡 19.07 万吨，锑 15.30 万吨，另有金属锌 281.74 万吨，铅 22.76 万吨，铜 9.39 万吨。图表10：公司 主要 品种保 有资源 储量（万吨）资料来源：公 司公告，中邮 证券研究 所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 高峰矿是公司 优 质 矿产，锡、锑 金属 储 量 占比 超 1/2，且 品位 高 于 行业可比公司。对比同行业公司，公司旗下高峰矿的锡、锌、铅锑精矿品位显著高于同行业公司，其中锡精矿品位约是可比公司的 3.33 倍，锌精矿约为 可比公司的 3.69 倍，铅锑精矿约为可比公司的 1.88 倍。图表11：2021 年公 司 高 峰矿 原 矿品位 高于同 行业平 均 资料来源：公 司公告，中邮 证券研究 所 2.2 产量端：正常 年 份 锡/锑 金 属 产 量约 为 8152/7454 吨 公司旗下共有三大选矿厂，其中巴里 选矿厂处理高峰矿采掘矿石，车河选 厂处理铜坑矿采掘矿石，砂坪选矿厂对外出租。我 们 以 选矿厂 矿 石 供给计 算 折合 金属 量，公司 2019-2020 年 产量相对稳定，2021 和 2022年 H1 铜坑矿均发生安全事故导致产量下滑，因此我们以 2020 年数据测 算 公 司 正常年 份 金 属锡 产 量 约为 8152 吨，锑产量约为 7454 吨，锌 产量 约 为 4.70 万 吨，铅产量 约 为 9068 吨。图表12：2019-2022H1 公司 主要 金属产量（吨）资料来源：公 司公告，中邮 证券研究 所 2.3 在 建 项 目 投产 将 提 高 金属 回 收 率 5%，延长铜坑 矿 可 开 采年 限 公 司 在 建项目 主要为 巴里 选 矿 厂改造 项 目 和 铜坑 锌 多 金属矿 3000 吨/日采 选 工 程 项目。巴 里 选 矿厂完 工 提 高公司 选矿回收率。巴里选矿 厂 改造项目现已完工，根据公司公告，项目达产达标后，将具备年产锡精矿金属 3276 吨，铅锑精矿金属 18414 吨，锌精矿金属 32400吨，磁硫精矿 49500 吨，混合硫砷精矿 90300 吨的能力。在 经 济 效益方 面，锡、铅锑、锌 回收 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 率将提高3%5%，节 约能 耗 21.3%，节 约 成 本 17.02%。因回 收率 提 高 每年新 增 利 润约 6000 万元，因 规模扩 大 每 年新增 利 润 约 2 亿元。图表13：2019-2022H1 公 司主要 选矿厂 矿石供 给情况（万吨）资料来源：公 司公告，中邮 证券研究 所 铜坑矿新项目 投产有望 提 高 生 产规模，延长 开 采年 限。公司矿 产资源开发项目主要为 铜坑锌多金属矿 3000 吨/日采 选工程，该项在建工程分为巴力-长坡矿段锌矿和黑水沟-大树脚锌矿进行建设。该项目于 2018 年开始 停工，目前处于停工状态，项 目停工原因主要由于需待铜坑矿办理采矿权品种变更（增加锌品种）并增加采矿证设计产能后才能投产，预计 2023-2024 年完成铜坑矿品种变更、产能 增加、探转 采等工作，2026-2027 年 项目达产。项 目 完 成后，铜 坑 矿 采矿 证 许 可年矿石生产 规模 由 237.6 万吨/年增 至 330 万吨/年，开 采 深度从+150m 标高延伸至-355m，开采矿种增 加了锌。根据公司公告，高峰矿开采服务年限为 20.48 年，铜坑矿旧矿区开采服务年限为 8.31 年，公司巴力长坡锌矿、黑水沟-大树脚矿段投产后，将有效延长铜坑矿开采年限。图表14：公 司主要 矿山开 采年限 资料来源：公 司公告，中邮 证券研究 所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 3 行业：看好2023 年 金 属 锡、锑 价 格 上 涨 3.1 锡：2023 年 或 维 持 供不 应 求 储 量 逐 年下降，新 增 矿山 较 少。据 USGS，截至 2022 年末，全球锡储量 为 460 万吨，较2000 年的 960 万吨储量已 下滑 52.08%，主要由于经过长期开采，传统产锡区面临着品位下降、人力短缺和开采成本上升等因素的影响。目前锡矿资源的储采比仅为 14.84，中国 是世界上锡矿储量最多的国家，但储量占比也在逐年下滑，从 2013 年的 31%降至16%。资 源 勘 查投入 不 足，新增 储 量 较少。根据锡业协会预测，受锡价格影响，2025 年 之前全球锡有效产能增加有限。虽然全球锡矿资源消耗量较大，但相 较其他矿种全球锡矿资源勘查投入不足，新发现锡矿床较少，新增储量远远赶不上锡矿资源消耗量。锡矿生产国方面，传统产锡大国中国、印度尼西亚锡矿产量较 2006 年 下滑 16%，合 计占比达 71%降至 目前的 55%，虽然 缅甸、非洲等国家和地区产量逐年增加，但主要以小规模生产为主，随着全 球锡矿资源的不断开发和需求不断增长，未来锡 矿资源供给保障可能呈现紧张的局面。图表15：全 球锡矿 储量自 2000 年 下滑 52%（公吨）图表16：中 国锡矿 产量逐 年下滑（公吨）资料来源：wind，USGS，中 邮证券研 究所 资料来源：wind，USGS，中 邮证券研 究所 需求方面，精锡应用广泛，主要应用于锡焊料、锡化工、马口铁、铅酸电池、锡铜合金及其他领域，其中锡焊料占比最高，达到 48%。新能源用锡打 开 增 长空间。锡焊料作为锡的主要下游应用，可以用于 3C、白色家 电，汽车电子、智能设备、5G 通信等产业，除此之外，在新能源汽车电动化、智能化中的电子焊料以及光伏组件的光伏焊带中，锡都是不可或缺且难以替代的。请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 图表17：2021 年精 锡下 游 占比 图表18：2021 年锡 焊料 下游占 比 资料来源：ITA，智 研咨询，中邮证 券研 究所 资料来源：ITA，中 商产业 研究院，中邮 证券研究 所 光伏焊带又称镀锡铜带，主要原材料是铜和锡合金，其中锡合 金 占主营业务成本的比重约42%。锡主要 作为焊剂用于光伏焊带，常见 焊剂组分包括无铅焊剂、含铅焊剂、低温焊剂等，组 分 有 所差异 但 锡 是不可 或 缺 的主要 成 分。根据 宇邦新材 公开披露的 投资者调研纪要，光伏 焊带在 HJT/TOPCON 等技术路 线中均有使用，未来 朝着超细、超软、超薄、超窄 的光伏焊带和特殊结构光伏焊带的方向发展。图表19：光 伏焊带 在组件 中的应 用 图表20：光 伏焊带 截面图 资料来源：宇 邦新材招 股书，中邮证 券研 究所 资料来源：SMM，中 邮证券 研究所 锡在新能源汽车中主要用于 PCB 电 路板制作中的喷锡、沉锡 等环节，随着 新能源汽车沿着电动化、智能化的方向不断深化，新能源汽车所需电子焊料较传统汽车有 较大增长。根据行业经验，我们假设单 GW 用锡约 85 吨，新能源汽车单车用锡 0.7 千克，测算 2025年光伏、新能源汽车等新需求占比将从 2021 年 的占比 10.84%增至 26.06%，供需缺 口将达到2.82 万吨。请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 图表21：锡 焊料供需 测算（万吨）资料来源：ITA，中 国有色 金属工业 协会，EV tank，全球锡矿 资源 现状及供 需分 析，SolarPower Europe，BNEF，USGS，中邮证券 研究 所预测 3.2 锑：光 伏 金属，前 景 广阔 根 据 我 们在 供 需 质变，光 伏 金 属“锑”云 纵 中的 分 析，锑作 为 重 要的战 略 性 金属，未来 供 需 格局向 好，具备较 大 的 上涨潜 力。供给方面，全球锑产量下滑，我国是主要驱动力。全球锑矿产量自 2011 年起进入下 降趋势，下降幅度达 38.20%，其中 2020 年下降了 31.48%，2021 年 未见明显恢复，主要由中国产量下滑引起。目前我国虽是锑的主要生产国，但占比已从 2011 年的 84%下 降至 2021 年的 55%。国内 由于矿山品位下降、政府政策限制、环保政策影响等原因，锑矿产量未来难有增长，国外近三年主要增量来自华钰矿业参股的康桥奇锑金矿，增量相对有限，2022-2025 年全球供 给年复合增长率为 4.75%。请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 图表22：2011-2021 年全 球锑矿 储量及 占比（公吨）图表23：2011-2021 年全 球锑矿 产量及 占比（公吨）资料来源：wind，USGS，中 邮证券研 究所 资料来源：wind，USGS，中 邮证券研 究所 图表24：2019-2025 全球 锑金属 供给变 化及预 测（万 吨）资料来源：wind，USGS，美国再生 锑发 展之于我 国启 示，周艳晶，李建武 等，中邮证券 研究 所 需求方面，传统需求如阻燃剂经历疫情带来的需求冲击后，2023 年有 望迎来修复，我们预计阻燃剂市场需求将保持平稳增长态势；新需求如光伏玻璃用量巨大，我们预计锑行业 2025年供需缺口将扩至3.2 万吨，光伏领域下游需求占比预计将从 11.40%增至 28.89%，是需求增加的主导力量。单位：万吨 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E供给中国 8.9 6.1 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0俄罗斯 3.0 2.5 2.5 2.5 2.5 2.6 2.7玻利维亚 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3塔吉克斯坦 2.8 1.3 1.3 1.3 1.7 2.5 2.9其他国家 1.2 0.9 0.9 1.0 1.1 1.2 1.4再生锑 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8库存、散矿等 1.0 1.0 1.0 1.0 0.8 0.8 0.8合计 18.0 12.9 12.8 12.9 13.3 14.3 14.9增速-28.33%-0.78%0.96%2.63%7.45%4.23%请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 图表25：光 伏用锑 测算（万吨）资料来源：BNEF，SolarPower Europe，协鑫行业 研究 中心，CPIA，金晶科技 公告，亚玛顿 公告，中邮证 券研 究所预测 4 盈 利 预 测 与 估 值 根 据 上 市 公 司 与 华 锡 集 团 签 订 的 业 绩 补 偿 协 议，华 锡 矿 业 承 诺 如 本 次 发 行 股 份 购 买 资 产于 2023 年内实施完毕，2023-2025 年实现扣非归母净利润不低于 2.8、2.85、2.9 亿元，合计不低于 8.4 亿元，由于公司主要矿产品评估价格选取 各类金属产品 2018-2020 年平均价格作为基价计算得出，低于目前市场价格。因此我 们以 2023 最新 价 格 重 新 测算，基 于 我们上 述 分 析，假 设 金 属锡/锑 价 格 未来三 年年 复 合 增长率 为 15%/20%，结合公 司评估正常年份金属产量，预 计 公司 2023/2024/2025 年年 均 可 实现扣 非 归 母净利 润 不 低于 6.26/7.38/8.69 亿 元，合计不 低 于 22.33 亿 元，公司承 诺 业绩 完 全 可实现。由于 2022 年 华锡矿业尚未并入上市公司体内，我们预计 2022/2023/2024 年公司归母净利润为 0.06/6.77/8.77 亿 元，对应 EPS 为 0.03/2.88/3.73 元，对 应 PE 为 721/6.40/4.94 倍，首次覆盖，给予“买入”评级 图表26：可 比公司 估值表 资料来源：wind（以2023 年2 月13 日 收盘价为 准），中邮证 券研 究所 5 风 险 提 示：2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E光伏玻璃对锑的需求量全球新增光伏装机（GW）118 144 183 270.8 381.83 465.83 559.00增速 22.03%27.08%47.98%41.00%22.00%20.00%双玻组件渗透率 0.14 0.30 0.35 0.45 0.50 0.55 0.60常规组件装机（GW）101.5 100.8 119.0 148.9 190.9 209.6 223.6双玻组件装机（GW）16.5 43.2 64.1 121.9 190.9 256.2 335.4原片需求合计（万吨/年）702.1 914.4 1184.9 1821.1 2615.5 3249.2 3968.9混合料需求量（万吨/年）739.1 962.5 1247.3 1917.0 2753.2 3420.2 4177.8焦锑酸钠添加比例 0.25%0.25%0.25%0.25%0.25%0.25%0.25%焦锑酸钠需求量（万吨/年）1.8 2.4 3.1 4.8 6.9 8.6 10.4折算锑金属需求量（万吨/年）0.9 1.2 1.6 2.4 3.4 4.3 5.2增速 30.24%29.58%53.69%43.62%24.23%22.15%请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 1.债务无法 偿还风险。公司资产负债率较高，且资产规模较大，致使本次交易完成后上市公司资产负债率有较大幅度提高，存在债务无法及时偿还风险。2.金属价格 波动风险。公司主营业务与锡、锌、锑等金属价格高度相关，价格波动将影响公司业绩。3.安全事故 风险。2021 年、2022 年 公司铜坑矿因安全事故停产，公司产量受到影响，后续不排除仍有类似事件发生。请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 table_FinchinaDetail 财 务 报表 和主要 财 务比 率 财 务报 表(百 万元)2021A 2022E 2023E 2024E 主 要财 务比 率 2021A 2022E 2023E 2024E 利 润表 成 长能 力 营业收入 387 386 2940 3220 营业收入-57.2%-0.1%660.8%9.5%营业成本 309 377 1255 1315 营业利润 55.8%-89.0%14,815.2%29.5%税金及附 加 2 1 235 258 归属于母 公司净 利润 67.1%-88.9%11,169.3%29.5%销售费用 1 1 59 64 获利能力 管理费用 30 4 265 225 毛利率 20.2%2.5%57.3%59.2%研发费用 1 1 7 8 净利率 14.0%1.6%23.0%27.2%财务费用-1-3 125 61 ROE 16.9%1.8%18.2%19.1%资产减值 损失-2 0 0 0 ROIC 16.7%0.9%22.6%21.6%营业利润 61 7 995 1289 偿债能力 营业外收 入 1 0 0 0 资产负债 率 28.6%23.9%25.8%21.1%营业外支 出 1 0 0 0 流动比率 3.57 4.47 4.59 5.80 利润总额 60 7 995 1289 营运能力 所得税 6 1 149 193 应收账款 周转率 16.06 16.06 21.42 21.42 净利润 54 6 846 1096 存货周转 率 42.18 25.19 归母净利润 54 6 677 877 总资产周 转率 0.80 0.88 1.04 0.56 每 股 收 益（元）0.23 0.03 2.88 3.73 每 股 指 标（元）资 产负 债表 每股收益 0.23 0.03 2.88 3.73 货币资金 140 213 2784 4473 每股净资 产 1.36 1.39 15.80 19.53 交易性金 融资产 0 0 0 0 估值比率 应收票据 及应收 账款 24 26 258 53 PE 79.79 721.00 6.40 4.94 预付款项 104 38 125 131 PB 13.51 13.27 1.17 0.94 存货 0 0 139 116 流动资产合计 415 402 4700 5820 现 金流 量表 固定资产 14 6 180 134 净利润 54 6 846 1096 在建工程 0 0 0 0 折旧和摊 销 12 7 26 45 无形资产 2 2 2 2 营运资本 变动-154 60-793 548 非 流 动 资 产 合计 34 27 533 488 其他-16 0 0 0 资产总计 449 429 5233 6308 经 营 活 动 现 金流 净 额-104 73 79 1689 短期借款 0 0 0 0 资本开支-6 0-200 0 应付票据 及应付 账款 22-1 71 2 其他 5 0-333 0 其他流动 负债 94 91 953 1001 投 资 活 动 现 金流 净 额-1 0-533 0 流动负债合计 116 90 1024 1003 股权融资 0 0 2712 0 其他 12 12 325 325 债务融资 0 0 312 0 非 流 动 负 债 合计 12 12 325 325 其他-170 0 0 0 负债合计 129 102 1349 1328 筹 资 活 动 现 金流 净 额-170 0 3025 0 股本 235 235 663 663 现 金 及 现 金 等 价 物 净 增 加 额-275 73 2571 1689 资本公积 金 1003 1003 3288 3288 未分配利 润-975-970-395 350 少数股东 权益 0 0 169 388 其他 57 58 159 291 所 有 者 权 益 合计 320 326 3884 4980 负 债 和 所 有 者 权 益 总 计 449 429 5233 6308 资料来源：公 司公告，中邮 证券研究 所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 中 邮 证 券 投资 评 级 说 明 投资评级 标准 类型 评级 说明 报告中投 资建 议的评级 标准：报告发布 日后 的6 个月 内的 相对市场表 现，即报告发 布日 后的6 个月 内的 公司股价（或 行业指数、可转 债价格）的涨 跌幅相对同 期相 关证券市 场基 准指数的涨 跌幅。市场基准 指数 的选取：A 股市场以沪 深 300 指数为基 准；新三板市场 以三 板成指为 基准；可转债市 场以 中信标普 可转 债指数为基 准；香港市场 以恒 生指数为基 准；美国市场 以标 普500 或纳斯 达 克综合指 数为 基准。股票评级 买入 预期个股 相对 同期基准 指数 涨幅在20%以上 增持 预期个股 相对 同期基准 指数 涨幅在10%与20%之间 中性 预期个股 相对 同期基准 指数 涨幅在-10%与 10%之间 回避 预期个股 相对 同期基准 指数 涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业 相对 同期基准 指数 涨幅在10%以上 中性 预期行业 相对 同期基准 指数 涨幅在-10%与 10%之间 弱于大市 预期行业 相对 同期基准 指数 涨幅在-10%以下 可转债 评级 推荐 预期可转 债相 对同期基 准指 数涨幅 在 10%以上 谨慎推荐 预期可转 债相 对同期基 准指 数涨幅 在 5%与 10%之间 中性 预期可转 债相 对同期基 准指 数涨幅在-5%与 5%之间 回避 预期可转 债相 对同期基 准指 数涨幅在-5%以下 分析师声明 撰写此报 告的 分析师（一人 或多人）承诺 本机构、本人 以及财产 利害 关系人与 所评 价或推荐 的证 券无利害 关系。本报告所 采用 的数据均 来自 我们认为 可靠 的目前已 公开 的信息，并 通 过独立判 断并 得出结论，力 求独立、客 观、公平，报告结 论 不受本公 司其 他部门和 人员 以及证券 发行 人、上市公 司、基金公司、证券资产 管理 公司、特定 客 户等利益相关 方的 干涉和影 响，特此声明。免责声明 中邮证券 有限 责任公司（以 下简称“中邮 证券”）具备 经中国证 监会 批准的开 展证 券投资咨 询业 务的资格。本报告信 息均 来源于公 开资 料或者我 们认 为可靠的 资料，我们 力求但 不保证这 些信 息的准确 性和 完整性。报告 内容仅供参考，报 告中的信 息或 所表达观 点不 构成所涉 证券 买卖的出 价或 询价，中邮证 券不对因 使用 本报告的 内容 而导致的损失 承担 任何责任。客 户不应以 本报 告取代其 独立 判断或仅 根据 本报告做 出决 策。中邮证券 可发 出其它与 本报 告所载信 息不 一致或有 不同 结论的报 告。报告所载 资料、意见 及推测 仅反映研 究人 员于发出本报 告当 日的判断，可 随时更改 且不 予通告。中邮证券 及其 所属关联 机构 可能会持 有报 告中提到 的公 司所发行 的证 券头寸并 进行 交易，也可能 为这些公 司提 供或者计划提 供投 资银行、财务 顾问或者 其他 金融产品 等相 关服务。证券期 货投 资者适当 性管 理办法于 2017 年 7 月 1 日起正式 实施，本报告 仅供 中邮证券 客户 中的专业 投资 者使用，若您非 中 邮证券客 户中 的专业投 资者，为控制投 资 风险，请取 消 接收、订阅 或 使用本报 告中 的任何信 息。本 公司不会因 接收 人收到、阅读 或关注本 报告 中的内容 而视 其为专业 投资 者。本报告版 权归 中邮证券 所有，未经 书面许 可，任 何机构 或个人不 得存 在对本报 告以 任何形式 进行 翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报 告进 行改编、汇 编 等侵犯知 识产 权的行为，亦 不得存在 其他 有损中邮 证券 商业性权 益的 任何情形。如经 中 邮证券授 权后 引用发布，需 注明出处 为中 邮证券研 究所，且不得对 本 报告进行 有悖 原意的引 用、删 节或修改。中邮证券 对于 本申明具 有最 终解释权。请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 公司简介 中邮证券 有限 责任公司，2002 年9 月经 中国证券 监督 管理委员 会批 准设立，注册 资本50.6 亿 元人民币。中 邮证券是中 国邮 政集团有 限公 司绝对控 股的 证券类金 融子 公司。中邮证券 的经 营范围包 括证 券经纪、证券 投资咨询、证 券投资基 金销 售、融资 融券、代销金 融产 品、证券 资产管理、证券 承销与保 荐、证券自营 和与 证券交易、证 券投资活 动有 关的财务 顾问 等。中邮 证券 目前已经 在北京、陕西、深 圳、山东、江 苏、四川、江 西、湖北、湖 南、福建、辽 宁、吉林、黑 龙江、广 东、浙江、贵 州、新疆、河南、山 西等地设 有分 支机构。中邮证券 紧紧 依托中国 邮政 集团有限 公司 雄厚的实 力，坚持诚信 经营，践行普 惠服 务，为社 会大 众提供全 方位专业化 的证 券投、融 资服 务，帮助 客户 实现价值 增长。中邮证 券努 力成为客 户认 同、社会 尊重，股东满 意，员工自豪 的 优秀 企业。中邮证券研究所 北京 电话：010-67017788 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