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本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 2023 年 02 月 22 日 复 苏 初期，三 条线索 寻 找 顺周期 行业 中 的 阿尔法转债 固 定 收 益专 题报告 当 前 市场 对于 经济 强复苏还是弱复苏产生分歧，叠加美联储加息预 期 反 复，市场风格 正由前期小盘成长逐渐切换，值得 关注 的是,在 板 块的 快速 轮动 中，周期 相关 行业 如工 程机 械板 块在 近期 表现亮 眼。结合 经济 复苏 边界 正在 扩大 的判 断以 及 对开工率等高频数据 的观察，我们认为，市场对低位 转债 的 关注 仍未结束。震荡期间，转债 总体 上 应遵循轻指数重个券的策略，因此本篇从正股盈利 预 期 修 复、周 期 中的 成 长属 性 以及 转 债股-债性价比这三个线索 来 寻 找顺 周期 转 债中 的。当 前 经 济复 苏的 边 界正 在扩 大，开工 率上 升提 振市 场信 心 对 经 济 基本 面的 观 察方 面，PMI 重回扩张区间，从 高频 数据 观察 来 看，二手房市场销售回暖，开工率上升提振市场信心，库存 周期或接近见底。权 益 市 场方 面，多数周期行业处于低估值区间。转债市场方面，年初以来 顺周期行业 的 转债 指数 涨幅 不到10%，价格适中，其中建筑材料行业转债处于50%分位 数左 右，相对 其涨 跌幅 错配。值 得关 注的是，2020 年经济复苏阶段，机构逐步增配周期行业转债，固收+基金持仓周期板块转债 占比由 10.4%增加到 17.9%,可转债基金持仓周期板块转债 占比 由 9.8%增加到23.7%。综合 以上 几点，我们 认为 在经济复苏边界扩大、正股 低估值 与转债绝对 价格适中 的 多重因素下，市场对低位转债的关注仍未 结束。复 苏 初 期，顺周 期 转债 的阿 尔法 怎么 找？线索一：复苏初期涨价行为带动盈利预期改善 近期小金属如钼、锑等以及化工品提价，带动企业盈利预期改善，相关转债有中矿、明泰、顺博等。线索二：周期 行业 叠加成长属性 顺周 期行 业中，工程 机械、特钢、新材 料等 板块 兼具 周期 与成 长属 性，在经济复苏周期中或具备双重弹性。当前工程机械行业相关转债有：合力、杭叉、艾迪;特钢板块相关转债有中特、广大、甬金；新材料板块相关转债有：正海、彤程、回天等。线索三：股-债性价比角度 针对转债自身品种特质，我们筛选顺周期行业中低转股溢价率、低纯债溢价率的转债代表转债的股-债性 价比，以 40%、60%为分界点筛选结果如下：本钢、中特、艾迪、淮22、天业、凌钢、旗滨、双箭、天路、长海、新星、楚江、濮耐、苏利、靖远、海亮 等。风 险 提 示：疫情发展超预期、信用风险超预期等、地缘政治风险超预期。证 券 研究报告 池光胜 分析师 SAC 执业证书编号：S1450518100003 相关报告 银行保险全面增配，基金外资全面减持 1 月托管数据点评 2023-02-20 信用债市场回暖，煤炭、钢铁债表现有何特征？2023-02-19 无惧调整，继续关注转债个券机会 2023-02-18 2022 年 31 省市财政盘点：资源省份财政自给率逆势增长 2023-02-17 从 0 到 1 产业趋势相关转债盘点（上）主题看转债系列三 2023-02-16 本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。999563316固定收益专题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 内 容 目 录 1.当前经济复苏的边界正在扩大，开工率上升提振市场信心.3 1.1.经济复苏情况.3 1.2.顺周期行业正股市场表现.4 1.3.2020 年经济复苏阶段，机构增配周期行业转债.5 2.复苏初期，顺周期转债的阿尔法怎么找？.7 2.1.线索一：复苏初期涨价行为带动盈利预期改善.7 2.2.线索二：寻找周期中的成长属性.8 2.3.线索三：股-债性价比角度.9 图 表 目 录 图 1.制造业 PMI 重回荣枯线以上，产需快速回升.3 图 2.一二线城市二手房市场销售回暖.3 图 3.一二线城市二手房市场销售回暖.4 图 4.一线城市二手 房成交面积（万平方米）.4 图 5.中上游开工率回暖（%）.4 图 6.库存周期或接近见底.4 图 7.周期行业指数 PE(TTM).4 图 8.周期行业指数 PB（申万一级行业）.5 图 9.2023 年初至今转债涨跌幅与价格分位数(2019 年以来).5 图 10.顺周期行业转债指数变化.6 图 11.转债行业转股溢价率水平（%）.6 图 12.固收+基金重仓转债行业占比.6 图 13.可转债基金重仓转债行业占比.6 图 14.工业金属（元/吨）.7 图 15.小金属价格上涨（元/吨）.7 图 16.水泥价格筑底.7 图 17.钛白粉提价（元/吨）.7 图 18.机械二级行业 PB 水平.8 图 19.2017-2022 年中国特钢市场规模（亿元）.8 图 20.中国与日本特钢产量占比对比情况.8 图 21.线索二相关转债梳理.9 图 22.顺周期行业转债股-债性价比.9 图 23.线索三相关转债梳理.10 本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。固定收益专题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 当前,市场当前对于强复苏还是弱复苏产生分歧，叠加美联储加息预期反复，成长和价值存在切换 可能，值得 关注 的是,在板块 的 快速 轮动 中，周期 相关 行业 如工 程机 械板 块在 近期 表现 亮眼。结合经济复苏边界正在扩大 的判断 以及开工率等 高频数据 的观察，我们认为，市场对低位 股的追逐仍未结束，震荡期间 转债策略上 仍遵循轻指数重个券的策略，因此本篇 从正股盈利预期修复、周期中的成长属性以及转债股债性价比这 三个线索来寻找顺周 期转债 中 的。1.当 前 经济复苏 的边界正 在扩大，开工率上 升提振市 场信心 1.1.经 济 复 苏情 况 PMI 重 回扩 张区 间，二手房销售回暖。1 月 PMI 时隔 3 个月重回扩张区间，国内经济开启复苏进程，随着疫情影响减退，稳增长政策的加力，后续经济有望迎来持续复苏。高频数据来看，2 月房地产销售结构性回暖，以一二线为代表的二手房市场销售回暖 更为明显，从 二手房出售挂牌价指数 来看，一线/二线/三线城市环比 上周增加 1.01%/0.17%/0.45%，同比 去年变化 1.26%/-6.03%/-6.15%；从 出售挂牌量指数 来 看，一线/二线/三 线 城市 二 手房 环比-10.15%/11.61%/16.01%，一线/二线/三线城市同比-38.15%/-12.57%/-12.99%；但新房销售仍处于偏弱格局。开 工 率 上升 提振 市场 信心，库存 周期 或 接近见底。高频数据显示上游和中游工业环节开 工 率出现回升，上有份方面，电炉开工率回升至 42.95%，相比 1 月 20 日涨幅 76.31%，尚未 达 到年前 水平。纯碱 开工 率位 于 92.07%的历 史高 位，高于 历年 均值，土耳 其强 震或 导致 纯碱 价 格出现波动；PVC 上游开工率持续稳定上涨，达到 78.51%，2 月 PVC 上游供应维持高位。中游方面，半钢 胎、全钢 胎开 工率 分别 为 67.70%、62.27%，年后 涨幅 分别 达到 184%、253%。总体来看，据安信宏观 介绍，当前经济复苏的边界正在扩大，经济活动总体在改善。但与此同时新房销售及地产投资尚未明朗，库存周期尚未完全见底，市场 正在围绕经济复苏的节奏和强度 不断 改变 对资产的 定价。图1.制造业 PMI 重回 荣枯 线以 上，产 需快 速回 升 图2.一 二 线 城市 二手 房市 场 销售回暖 资 料 来源：Wind,安信 证券研 究中心 资 料 来源：Wind,安信 证券研 究中心 50.90 49.80 2025303540455055602018/10 2019/10 2020/10 2021/10 2022/10PMI:新订单 PMI:生产01002003004005002019/1/6 2020/1/6 2021/1/6 2022/1/6 2023/1/6城 市 二 手 房 出 售 挂 牌 量 指 数:一线城市城 市 二 手 房 出 售 挂 牌 量 指 数:二线城市城 市 二 手 房 出 售 挂 牌 量 指 数:三线城市本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。固定收益专题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 图3.一 二 线 城市 二手 房市 场销 售回 暖 图4.一 线 城 市二 手房 成交 面积（万 平方 米）资 料 来源：Wind,安信 证券研 究中心 资 料 来源：Wind,安信 证券研 究中心 图5.中上游 开工率 回暖（%）图6.库存周期 或接近见底 资 料 来源：Wind,安信 证券研 究中心 资 料 来源：Wind,安信 证券研 究中心 1.2.顺 周 期 行业 正股 市场表现 权 益 市 场方 面，多数 周期 行业 处于 低估 值区 间。截至 2023 年 2 月 17 日，基础化工/钢铁/有色金属/建筑材料/煤炭/机械设备/石油石化行业的 市盈率（TTM）分别达16.35x,12.37x,15,73x,12.66x,6.37x，29.79x，8.13x。2019 年以来历史分位数 分别 为20.9%/74.4%/6.6%/56.4%/1.9%/77.7%/6.6%，多数行业处于相对合理位置，其中 有色、化工、煤炭处于低估值区间。图7.周 期 行 业指 数 PE(TTM)资 料 来源：Wind,安信 证券研 究中心 注：行业选 用 申万 一级行 业 1301501701902102302019/1/6 2020/1/6 2021/1/6 2022/1/6 2023/1/6城市二手房 出售挂 牌价指 数:一线城市城 市 二 手 房 出 售 挂 牌 价 指 数:二线城市城 市 二 手 房 出 售 挂 牌 价 指 数:三线城市0102030405060708012/31 2/11 3/25 5/6 6/17 7/29 9/9 10/21 12/22020 2021 2022 20230102030405060708001020304050607080901002019-01-04 2019-11-04 2020-09-04 2021-07-04 2022-05-04唐山钢厂:高炉开工率螺纹钢:主要钢厂开工率:全国开工率:汽车轮胎:全钢胎开工率:汽车轮胎:半钢胎：右-15-5515253545工 业 企 业 产 成 品 存 货 同 比（%）工业企业:营业 收入:累计同 比（%）01020304050602019-01-04 2020-01-04 2021-01-04 2022-01-04 2023-01-04基础化工 钢铁 有色金属 建筑材料 煤炭 机械设备 石油石化本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。固定收益专题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 图8.周 期 行 业指 数 PB（申 万 一级 行业）资 料 来源：Wind,安信 证券研 究中心 注：行业选 用 申万 一级行 业 1.3.2020 年 经济 复 苏阶 段，机构 增配 周期 行业 转债 转债市场方面，我们统计了 2023 年以来转债行业指数年初至今涨跌幅和 2019 年以来指数所处分位数的匹配 情况。可以发现，年初至今 周期行业转债指数涨幅如基础化工/钢铁/有色金属/建筑材料/煤炭/机械设备/石油石化行业分别为5.95%/4.78%/6.55%/5.23%/6.76%/9.89%/9.92%，除机械和石油石化板块在全行业 涨幅居前外，当前顺周期行业转债 指数 涨幅适中，多数处于 70%-90%价格分位数，其中建筑材料行业转债处于 50%分位数左右，相对 其涨跌幅 错配。转债 估值方面 压力不大。我们统计 了申万一级行业转债的 余额加权的 转股溢价率，数据显示自 10 月以来行业转债估值开始压缩，叠加当前 短期债券市场短期修复，后续估值压缩压力不大。图9.2023 年 初 至今 转债 涨跌 幅与 价格 分位 数(2019 年以来)资 料 来源：Wind,安信 证券研 究中心 注：红色标注 为顺周 期行业 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02019-01-04 2020-01-04 2021-01-04 2022-01-04 2023-01-04基础化工 钢铁 有色金属 家用电器 建筑材料 煤炭 机械设备 本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。固定收益专题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 图10.顺 周期 行业转债 指数 变化 资 料 来源：Wind,安信 证券研 究中心 注：以 2019.1.2 为基 期 图11.转债行业 转股溢价率 水平（%）资 料 来源：Wind,安信 证券研 究中心 经 济 复 苏阶 段，机构 逐步 增配周期行业 转债。公募基金持仓角度，截至 2022Q4 固收+产品重仓金 融、高端 制造、科技、消费、医药、公共 服务、周期 板块 转债 占比 分别 为 59.07%、4.23%、4.80%、7.29%、2.36%、14.95%、7.31%；可转债基金重仓金融、高端制造、科技、消费、医药、公共 服务、周期 板块 股票 占比 分别 为 10.1%、21.5%、17.3%、18%、2.3%、15.9%、14.7%。回顾 2020 年经济修复行情，机构在 2020Q1-2020Q3 逐步增加配置比重，固收+基金 持仓 周 期板块转债比例由10.4%增加到17.9%,可转债基金持仓周期板块转债比例由9.8%增加到23.7%。图12.固收+基 金重 仓 转债 行业 占比 图13.可 转 债 基金 重仓 转债 行业 占比 资 料 来源：Wind,安信 证券研 究中心 资 料 来源：Wind,安信 证券研 究中心 0501001502002503003502019/1/2 2020/1/2 2021/1/2 2022/1/2 2023/1/2基础化工 钢铁 有色金属 建筑材料机械设备 煤炭 石油石化-200204060801002019/1/2 2020/1/2 2021/1/2 2022/1/2 2023/1/2基础化工 钢铁 有色金属 建筑材料煤炭 石油石化 机械设备0%20%40%60%80%100%金融 高端制造 科技 消费 医药 公共服务 周期0%20%40%60%80%100%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4金融 高端制造 科技 消费 医药 公共服务 周期本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。固定收益专题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 2.复 苏 初期，顺 周期转债 的阿尔法 怎么找？当前 市场当前对于强复苏还是弱复苏产生分歧，叠加美联储加息预期反复，成长和价值存在切换 可能，值得 关注 的是 在板 块快 速轮 动中，周期 相关 行业 如工 程机 械板 块在 近期 表现 亮眼，2 月以来 合力转债 涨幅为 10.63%。结合经济复苏边界正在扩大等高频数据的判断，我们 认 为市场对低 位 股的 关注 仍未结束，同时 在震荡期间 转债 仍遵循轻指数重个券的策略，因此本篇提供三个线索来寻找顺周期转债中的。2.1.线索一：复苏初期 涨价行为 带动盈利预期改善 工业金属（铝）/小金属/部分化工品：小金属 和消费建材 方面，部分小金属 及化工品 近期 价格 上涨，提高资源品企业盈利修复预期。工业金属方面，短期美元指数上行压制工业金属价格，但云南减产对铝价有一定支撑，同时地产数据回暖和 基建 开工或提振需求预期。客观来看，下游 市场需求的完全好转仍需时间，但两会 召开在即，地产数据开始回暖、重大项目加速开工 有望 对铝价形成较为有力的支撑，相关 板块 转债包括明泰、顺博、中矿等。图14.工业金属 价格变化（元/吨）图15.小 金 属 价格 上涨（元/吨）资 料 来源：Wind,安信 证券研 究中心 资 料 来源：Wind,安信 证券研 究中心 图16.水泥价格 筑底 图17.钛 白 粉 提价（元/吨）资 料 来源：Wind,安信 证券研 究中心 资 料 来源：Wind,安信 证券研 究中心 125001300013500140001450015000155001600016500170000100002000030000400005000060000700008000090000长江有色市场:平均价:铜:1#长江有色市场:平均价:铝:A00长江有色市场:平均价:铅:1#：右6000070000800009000010000011000012000013000001000200030004000500060002022-02-08 2022-06-08 2022-10-08 2023-02-08价格:Mo47%钼 精矿:洛南长江有色市场:平均价:锑:右价格:钨精矿:65%:右100120140160180200220水泥价格指数:全国水泥价格指数:全国11000120001300014000150001600017000180001900020000210002019-01-03 2021-01-03 2023-01-03钛白粉钛白粉本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。固定收益专题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 2.2.线索 二：寻找 周期 中的 成长 属性 工程机械 板块 工 程 机械 属于 周期 成长 行业，与基 建、地产周期具有高度相关性，同时受益于海外出口高增速 而 具 备成 长性。工程机械板块 当前 处于基本面筑底阶段。龙头公司均经过行业上行期 和 下行期考验，核心零部件环节积极逆周期投资，依托成熟产品体系布局海外工厂扩大份额，同时布局新产品、新领域，业绩增长的确定性与弹性兼顾，当前行业 PB 估值位于 2019 年以来47.9%分位数，低于通用设备、自动化设备行业 69.7%、55.9%的分位数水平。图18.机 械 二 级行 业 PB 水平 资 料 来源：Wind,安信 证券研 究中心 特钢/新材料 板块 钢 铁 行业 中，特钢 兼具 钢铁 周期 性和 国产替代 带来的成长属性。供给端，我国特殊钢产量占比 较 发 达国 家差 距大,扩张空间广阔。根据中国钢铁年会数据，十年前瑞典特钢占比已达 70%以上，德国 为 30%以上，日本、意大 利则 均在 20%以上。我国 特钢 占比 较低，Wind 数据 显 示，2003 年至 2020 年间我国重点优特钢企业钢材年产量占粗钢产量均不到 15%。据翔楼新材招股书，若按 日本 2018 年 24.5%的特 钢占 比，我国 2020 年特钢产量应有25,798 万吨，而 实 际产量仅为 13,107 万吨，存在 12,691 万吨的产量差。由此可见，我国特殊钢产量占比存 在 较大的 提升 空间，行业 市场 空间 较为 广阔。需 求端，汽车消费拉动特钢需求，预计2022 年中国特 钢 市 场规 模将达到 5800 亿元。中国特钢下游需求产业主要为汽车、工业制造、金属产 品、发电、石油化工等，汽 前三大行业分别占比 40%、20%、17%。钢材是汽车制造的主要原料，占汽车原材料的比例约为 72%至 88%，且汽车消费向高端转型升级拉动高端汽车特钢需求。据中商情报网，2017-2021 年中国特钢市场规模由 3956 亿元增长至 5558.6 亿元，4 年 CAGR为 8.87%，预计 2022 年中国特钢市场规模将达到 5800 亿元。相关光刻胶、磁材、胶粘剂 等新材料 行业也 兼具成长和周期属性。图19.2017-2022 年 中国 特钢市场规模（亿元）图20.中 国 与 日本 特钢 产量 占比 对比 情况 资 料 来源：中商情 报网,安信 证券研 究中心 资 料 来源：翔楼新 材招股 书,安信证 券研究 中心 0123456789102019/1/4 2020/1/4 2021/1/4 2022/1/4 2023/1/4通用设备 专用设备 轨交设备 工程机械 自动化设备3956 3936.642035177.75558.6570001000200030004000500060002017 2018 2019 2020 2021 2022E24.50%10.70%0.00%10.00%20.00%30.00%日本（2018年）中国（2019年）本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。固定收益专题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 当前工程机械行业相关转债有：合力、杭叉、艾迪;特钢板块相关转债有中特、广大、甬金；新材料板块相关转债有：正海、彤程、回天等。图21.线 索 二 相关 转债 梳理 资 料 来源：Wind,安信 证券研 究中心 2.3.线 索 三：股-债性 价比 角度 针对转债自身品种特质，我们筛选顺周期行业中低转股溢价率、低纯债溢价率的转债代表转债的股-债性价比，以 40%、60%为分界点筛选结果如下：图22.顺 周 期 行业 转债 股-债性价比 资 料 来源：Wind,安信 证券研 究中心 注：统计时 间截至2023.2.20 截至 2 月 20 日，顺周 期行 业中 兼具 股债 性价 比的 转债 有：本钢、中特、艾迪、淮 22、天业、凌钢、旗滨、双箭、天路、长海、锦鸡、新星、楚江、金能、濮耐、苏利、中金、友发、利民、靖远、永东、齐翔转 2、海亮 等 24 只。本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。固定收益专题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 图23.线 索 三 相关 转债 梳理 资 料 来源：Wind,安信 证券研 究中心 本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。固定收益专题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 分 析 师 声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实 守信。本人 对本 报告 的内 容和 观点 负责，保证 信息 来源 合法 合规、研究 方法 专 业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本 公 司 具备 证券 投 资咨 询业 务资 格的 说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资 咨询人 员可以 为证券 投资人 或客户 提供证 券 投 资 分析、预测 或者 建议 等直 接或 间接 的有 偿咨 询服 务。发布 证券 研究 报告，是证 券投 资咨 询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进 行分 析，形成 证券 估值、投资 评级 等投 资分 析意 见，制作 证券 研究 报告，并向 本公 司的客户发布。固定收益专题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报 告 中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可 能 撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信 息 及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及 时 公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资 者 应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告 的摘要或节选都不代表本报告正式完 整 的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本 公 司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的 证 券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务 顾 问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策 的 惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已 经明 示或 暗 示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不 对 任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻 版、复制、发表、转发 或引 用本 报告 的任 何部 分。如征 得本 公司 同意 进行 引用、刊发 的，需在 允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安 信 证 券研 究中 心 深 圳 市 地 址：深 圳 市 福 田区 福 田街 道福 华 一路 19 号安 信 金融 大厦 33 楼 邮 编：518026 上 海 市 地 址：上 海 市 虹 口区 东 大名 路638 号国 投大 厦 3 层 邮 编：200080 北 京 市 地 址：北 京 市 西 城区 阜 成门 北大 街 2 号 楼国 投 金融 大 厦 15 层 邮 编：100034
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