资源描述
敬请参阅最后一页特别声明 1 热 点 思 考：美国 是 否具 备 软着陆的条件？2023 年伊始，市场对美国是否会衰退产生了分歧：衰退或已经不再是一致预期，软着陆的概率边际上修。如果 2023年上半年美国经济数据持续强化软着陆的预期，美联储会进一步抬升终点利率指引、推迟降息吗？市场会如何重新定价联邦基金利率的路径，权益资产风格如何选择，10 年期美债利率还有多少下行空间？加息与否与衰退与否的条件概率是模糊的，重要的不是美联储是否加息，而在于加息的细节和经济条件。1.在其他条件相同的情况下，更短的加息周期和加息节奏的前置（front-loaded）都有 助于 实现 软着 陆；2.以高 GDP 增速、高职位空 缺率、低期 限利 差、低实 际利 率、低居 民杠 杆率、低通 胀和 通胀 下行 为初 始条 件的 加息周期 更有可能实现软着陆。本次 美联储 加息周期明显滞后于通胀，降息周期也明显滞后于 经济 周期，都 指 向“硬着 陆”。截至 2023 年初，服 务 通胀仍创新高，美国或已越过扩张周期的顶点，但美联储加息周期尚未结束，降息的时点更要显著滞后于衰退的 起 点。考虑到当前美国 经济走弱的现实和劳动力市场短缺的现状，这次很可能是一次非典型的“充分就业衰退”。海 外 基 本面 跟踪 大 类 资 产高 频跟 踪 风险提示 全球疫情反复超预期；地缘政治“黑天鹅”。宏观专题研究报告 深度 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、热点思考：美国经济软着陆的概率和条件.4（一）美联储加息背景下，美国经济软着陆的概率被显著低估了.4（二）软着陆的条件：加息的细节和经济基本面状况.5（三）这次有什么不一样？一次非典型的 充分就业衰退.6 二、海外基本面跟踪.9（一）通胀：美国 12 月 CPI 回落，环比首次转负.9（二）消费：美国零售数据回落，但信心提升.11（三）库存：商业原油库存大幅增加.12 三、大类资产高频跟踪（2023/01/09-2023/01/13）.13（一）权益市场追踪：全球资本市场多数上涨.13（二）债券市场追踪：发达国家 10 年期国债收益率多数下行.14（三）外汇市场追踪：美元指数走弱，美元兑人民币贬值.15（四）大宗商品市场追踪：动力煤价格大幅下跌、铝锌价格共振上涨.16 四、风险提示.18 图表目录 图表 1：这次不一样？1958 年来美联储的 12 次加息周期和美国经济的9 次硬着陆、3 次软着陆.4 图表 2：美联储加息的细节与美国经济软着陆、浅衰退和深衰退.5 图表 3：软着陆和硬着陆的条件：这次有什么不一样？.5 图表 4：泰勒规则隐含的 合宜的利率水平.7 图表 5：降息周期 后移：芝商所隐含的联邦基金利率路径.7 图表 6：非农薪资就业视角看 充分就业衰退.8 图表 7：非农薪资就业视角看 无就业复苏.8 图表 8：2022 年4 季度美国工业生产加速回落.8 图表 9：2022Q3 美国工业和制造业产能利用率见顶.8 图表 10：12 月美国 CPI 同比增速回落.9 图表 11：12 月 CPI 环比首次转负.9 图表 12：12 月能源及核心商品推动 CPI 下跌.9 图表 13：核心商品与能源商品降幅较大.9 图表 14：美国 CPI 结构中，服务价格粘性较强.10 图表 15：美国 CPI 下跌趋势进一步确立，但住房、服务价格粘性较强.10 图表 16：12 月能源商品和核心耐用品降幅较大.11 宏观专题研究报告 深度 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 17：12 月核心耐用品同比降至-0.1%.11 图表 18：服务价格中，住房粘性较强.11 图表 19：12 月服务 项价格创新高.11 图表 20：新年第一周红皮书零售增速降低至至 10.2%.12 图表 21：当周折扣店销售增速回落较大.12 图表 22：红皮书零售低于去年同期水平.12 图表 23：1 月份美国 消费者信心反弹.12 图表 24：美国当周原油库存大幅增加 1896 万桶.13 图表 25：美国战略石油储备当周减少 80 万桶.13 图表 26：当周，发达国家股指普遍上涨.13 图表 27：当周，新兴市场股指多数上涨.13 图表 28：当周，美股 行业多数上涨.14 图表 29：当周，欧元区行业多数上涨.14 图表 30：当周，恒生指数全线上涨.14 图表 31：当周，恒生行业多数上涨.14 图表 32：当周，主要发达 国家 10Y 国债收益率多数下行.15 图表 33：当周，美德英 10Y 利率下行.15 图表 34：当周，主要新兴国家 10Y 国债收益率多数下行.15 图表 35：当周，巴西 10Y 国债收益率下行.15 图表 36：当周，美元指数下跌，欧元兑美元升值.15 图表 37：欧元、英镑兑美元均升值.15 图表 38：当周，主要新兴市场兑美元多数升值.16 图表 39：雷亚尔、土耳其里拉、韩元兑美元均升值.16 图表 40：当周，主要发达国家兑人民币涨跌互现.16 图表 41：当周，美元兑人民币贬值.16 图表 42：当周，大宗商品价格多数上涨.17 图表 43：当周，WTI 原油、布伦特原油价格均上涨.17 图表 44：当周，动力煤价格下跌，焦煤价格上涨.17 图表 45：当周，铜铝价格共振上涨.18 图表 46：当周，通胀预期 回落.18 图表 47：当周，黄金价格上涨，白银价格上涨.18 图表 48：当周，10Y 美债实际收益率下行.18 宏观专题研究报告 深度 敬请参阅最后一页特别声明 4 一、热 点思 考：美 国经 济软 着陆 的概 率和 条件 在 美国国内 就业市场保持韧性，通胀持续下行，以及 中国 重启 与欧 洲经 济连 续好 于预 期 的情况下，市场对 2023 年 美国是否会衰退产生了分歧：衰退或已经不再是一致预期，软着陆的概率边际上修。如果 2023 年上半年 美国 经济数据持续强化软着陆 的预期，美联储 会进一步抬升终点利率指引、推迟 降息吗？市场会如何重新定价 联邦基金利率的路径，权益资产风格如何选择，10 年期美债利率还有多少下行空间？首先 要回答的是：美联储加息与美国经济衰退是什么关系？软着陆、浅衰退和深衰退在交易和配置上有什么区别？更为根本的是：美国会不会衰退，以及 深衰退还是浅衰退？（一）美联 储加 息背 景下，美 国经 济软 着陆 的概 率被 显著 低估 了 美联储加息与美国经济衰退存在一定的“领先-滞后”关系，如 1980 年、1981-82 年、2001年、2008-2009 年衰退之前都经历了加息周期。这一时间上的先后关系常被诠释为逻辑上的因果关系：美联储加息刺破了金融泡沫，扭转了经济-金融的正反 馈循环，使得实体 经济从加杠杆到去杠杆，进而导致经济衰退。美联储加息固然有收缩总需求的效应，但不宜脱离加息的细节、经济基本面，及其它外生冲击而简单地进行归因。美联储加息周期后美国经济实现软着陆的概率 或 被显著低估了。1958 至 2021 年共有 12次加息周期，其后对应着 9 次衰退和 3 次软着陆（1965 年、1983-84 年和 1993-95 年）。在 9 次衰退中，根据 实际 GDP 最大跌幅 与均值的比较，可认为其中 4 次是浅衰退（1960、1970、1990-91 和 2001），5 次是深衰退（1973-75、1980、1981-82、2008-09 和 2020）。仅从统计层面而言，衰退和软着陆的概率分别为 75%和 25%。但这显然 低估了后者。假如2020 年没有新冠疫情，2015-2019 年加息周期大概率对应着一次软着陆。仅考虑这一 案例，衰退 和软 着陆 的次 数就 分别 修正 为 8 和 4，概率 为 67%和 33%。如果 再考 虑 2001 年案例（典型的浅衰退）叠加 了“911”事件 的冲 击，次数将被修正为 7 和 5，概率为 58%和 42%。那么，尚未 结束 的第 13 次加息周期是否会导致美国衰退，是深衰退还是浅衰退？1 1958 12 9 3 Wind NBER 宏观专题研究报告 深度 敬请参阅最后一页特别声明 5 2 Wind 1.2.（二）软着 陆的 条件：加 息的 细节 和经 济 基本面状况 加息与衰退不是一个“二值选择”问题，加息与否与衰退与否的 条件 概率 是模 糊的，更是弱因果关系。重要的不是美联储是否加息，而在于加息的细节 和经济条件。国际货币基金组织（BIS）基于对 19 个发达经济体 和 6 个新兴经济体的 70 次货币紧缩的比较研究发现：1.在其他条件相同的情况下，更短的加息周期和加息节奏的前置（front-loaded）都 有助于实现软着陆；2.以高 GDP 增速、高职位空缺率、高期限 利差、低实 际利率、低居民杠杆率、低通胀和通胀下行 为初始条件的 货币紧缩周期 更有可能实现软着陆。3 序号 加息周期 周期长度（月）起点利率（%）终点利率（%）加息幅度(b ps)衰退的起点 衰退的终点 从加息到衰退（月）加息终点到衰退（月）衰退周期长度（月/季）实际G D P 降幅（%）G D P 负增长（季）1 1958.05-1960.04 24 0.13 4.00 387 1 9 6 0.0 5（Q 3）1 9 6 1.0 2（Q 1）24 1 1 0（3）-1.34 2/32 1965.12-1966.11 12 4.13 5.75 162-软着陆3 1967.08-1969.08 25 3.50 9.75 625 1 9 7 0.0 1（Q 1）1 9 7 0.1 1（Q 4）29 5 11(4)-0.65 3/54 1972.02-1974.06 29 3.13 13.31 1018 1 9 7 3.1 2（7 4 Q 1）1 9 7 5.0 3（Q 1）22-6 16(5)-3.14 4/55 1977.01-1980.03 39 4.17 19.85 1568 1 9 8 0.0 2（Q 2）1 9 8 0.0 7（Q 3）37-1 6(2)-2.18 2/26 1980.08-1980.12 5 9.93 22.00 1207 1 9 8 1.0 8（Q 4）1 9 8 2.1 1（Q 4）12 8 16(5)-2.52 3/57 1983.06-1984.07 14 8.94 11.83 289-软着陆8 1988.03-1989.05 15 6.67 10.48 381 1 9 9 0.0 8（Q 4）1 9 9 1.0 3（Q 1）19 15 8(2)-1.37 2/29 1994.01-1995.04 16 2.85 6.60 375-软着陆10 1999.01-2000.06 18 4.07 6.86 279 2 0 0 1.0 4（Q 2）2 0 0 1.1 1（Q 4）27 10 8(3)-0.11 2/311 2004.06-2007.07 38 1.02 5.28 426 2 0 0 8.0 1（Q 1）2 0 0 9.0 6（Q 2）43 6 18(6)-3.84 5/612 2015.12-2019.07 44 0.08 2.40 232 2 0 2 0.0 3（Q 1）2 0 2 0.0 4（Q 2）51 8 2(2)-9.56 2/213 2022.03-9+0.08 4.33 425均值 23.3 4.1 9.8 579.1 29.3 5.1-2.7中位数 21.0 3.8 8.3 384.0 27.0 6.0-2.2宏观专题研究报告 深度 敬请参阅最后一页特别声明 6 Boissay,De Fiore and Enisse Kharroubi,2022.Hard or soft landing?BIS Bulletin No.59.加息的细节远不止加息周期的长度和加息的节奏，除此之外，加息 的时 点（领 先 或滞后于通胀）、起点 利率水平、加息 的幅度 和降息的时点1（领先或滞后于衰退）都会 影响 软着 陆的概率。一般 而言，领先 于 通胀加息、更短的加息周期、更低的起点利率、更小的加息幅度和前置的加息节奏都有助于 实现 软着陆。同样重要的是降息的时点 能否在 通胀 的压力缓解和 经济衰退 的压力增加时果断转向。以 3 次软着陆为例。1965 年加 息周 期（1965.12-1966.11）时长 12 个月，在 12 次加息周期中排排序倒数第 2（仅次于 1980 年 沃尔克时代第一阶段加息）。加息 幅度 为 162bp（4.13-5.75%），排 序倒 数第 1。在 1965 年 12 月首次加息时，美国整体 CPI 通胀率仅为 1.92%，虽然相对于年初上行了 0.8 个百分点，但仍处于低位。所以，可视之为一次“预防性 加息”。值得补充的是，约翰逊时代扩张的财政政策也做出了重要贡献。1983-84 年同样是 一次 经典案例。第一，加息周期 14 个月，仅 比 1965 年长 2 个月，历史排序中倒数第 3；第二，加息幅度为 289bp，是前 9 次加息周期中的次低值，仅次于 1965年；第三，1983 年 6 月首 次加 息时，美国 整体 CPI 同比已经下降到 2.47%；第四，在 1984年 3 月 CPI 触顶下行后，沃尔克 8 月果断开始降息，且降息斜率更逗，幅度更大。1994-95 年也符合前述 软着陆的 条件。第一，加息周期长度 16 个月，比 1983-84 年多两个月，低于 12 次加 息的 平均 值（约 23 个月，中位 数 21 个月）；第二，加息 周期 的起 点 为2.85%，为前 10 次加息周期的次低值（仅次于 1958-60 年）；第 三，加息 幅度 385bp，在 前9 次加息中排序倒数第 3（紧随 1983-84 年）；第四，在 1994 年 1 月开始加息时，美国 整体 CPI 通胀率为 2.45%，且处 于下 降通 道中；第五，1995 年 5 月降息周期与 CPI 通胀 率 的定点基本同步，表明降息的时点也非常及时。在 4 次浅衰退中，1990-91 年和 2001 年对应的加息周期都比较短（15 和 18 个月），均小于历 史均 值（中 位数）；加息幅度也 都低 于均 值（579bp）或中 位数（384bp）；从加息 终点到衰退的 距离看2，这两次分别为 15 个月和 10 个月，说明美联储控制了紧缩的幅度，也即在衰退之前就开启了降息周期；1960 年和 1970 年衰退对应的加息周期都比较长（24 和25 个月），幅度 为 387bp 和 625bp（均高于中位数，后者高于均值），但前一次加息起 点 为0.13，后一次加息起点到衰退的距离也长达 29 个月。在 5 次深衰退中，最典型的“紧缩式衰退”是 1973-75 年、1980 年和 1981-82 年，均 发生在“大滞胀”时代。3 次衰退对应的加息周期的长度分别为 29、39 和 5 个月，幅 度 分别为 1,018、1,568 和 1,207bp。其中，前两次降息周期明显落后于经济周期 因为降息周期的起点落后于衰退周期的起点（分别为 6 个月和 1 个月）。（三）这次 有什 么不 一样？一次非典型的“充分就业 衰退”截止到 2022 年底，美联 储第 13 次加息周期已进行 9 个月，累计加息 幅度为 425bp。芝商所 隐含的信息是，市场定价的 加息终点为 475-500bp，首次降息的时间为 2023 年 11 月（2022 年底为 9 月）。据此，本轮加息 周期的起点为 0、幅度475bp、长度为 19 个月。其中，幅度为 1983 年以来的最大值，长度比 2004-2007 年和 2015-2019 年都短。所以是一次起 点很 低、周期 较短 和幅 度较 大的 加息 周期，故而 也是 一次 节奏 很快 的周 期。仅从 这 3个变量中较难得到软着陆或硬着陆（含深衰退和浅衰退）的概率。但是，这一 次加 息周 期明 显滞 后于 通货 膨胀，降息 周期 也明 显滞 后于 衰退 周期。我们拟合的新泰勒规则能够较好的拟合 2015-2019 年加息路径。其隐含的联邦基金利率在 2021 年9 月已 经转 正（0.4），而此 时美 联 储尚未开始缩减资产购买规模（Taper），仍然 认为 通 胀是临 时的。在 2022 年 3 月首 次加 息时，美国 整体 与核 心 CPI 通胀率已经分别上升至 7.91%和 6.42%，且升势未止。2022 年底美国或已越过扩张周期的顶点而进入衰退区间，但美联储加息周期尚未结束，降息的时点更要显著滞后于衰退的起点（可比 1972-1974 年）。1 隐含在加息周期的长度中。2 部分反映了 美 联储行动的快慢 时间越长行动越快。宏观专题研究报告 深度 敬请参阅最后一页特别声明 7 4 5 当然，负的 实际利率缺口、高职位空缺率 和 2008 年后持续修复的 居民 部门资产负债表 都可以提升软着陆的概率。但 2023 年实际利率曲线或全面转正。相对于新泰勒规则隐含的利率水平，5%的终点利率意味着“过度紧缩”。考虑到当前美国经济走弱的现实和劳动力市场短缺的 现状，这 次很可能是 一次 非 典 型 的“充 分 就业 衰退”：衰退仍是大概率事件，但期间 失业率可能 都不会大幅提升 前 9 次衰退的均值为 3.81%，前 8 次为 2.89%，最小的一次为 1.5%（1980 年 6 个月衰退阶段）。在 NBER 周期委员会观察 的 6 个指标中，实际个人收入（扣除转移支付）早在 2021 年11月就已见顶。批发与零售实际销售额的高点出现在 2022 年 4 月。非农薪资就业、工业生产指数和家庭调查就业分别在 2022 年 8 月、9 月和 10 月见 顶，实际 个人 消费 支出 还 在 创新高，但 11 和 12 月持 平。结合 谘商 会（TCB）经济 领先 指数、中小 企业 信心 调查（NFIB）和金融条件来看，多数指标或继续向下，2022 年底 或成为周期的 顶点。区 间/日 期 20-04 20-06 20-07 20-09 20-11 20-12 21-01 21-03 21-04 21-06 21-07 21-09 21-11 21-12 22-01 22-03 22-05 22-06 22-07 22-09 22-11 22-12 23-02 23-03 23-05 23-06 23-07 23-09 23-11 23-12575-600 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0550-575 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0525-550 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2 5 4 2 1 0500-525 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 4 31 34 26 17 10 1475-500 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 5 77 55 50 46 37 28 10450-475 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 27 95 19 12 11 21 32 34 28425-450 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 73 0 0 0 0 3 11 21 34400-425 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 6 20375-400 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 86 0 0 0 0 0 0 0 1 6350-375 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 14 0 0 0 0 0 0 0 0 1325-350 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 17 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0300-325 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 83 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0275-300 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0250-275 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 26 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0225-250 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 75 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0200-225 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0175-200 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0150-175 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 97 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0125-150 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 3 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0100-125 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 075-100 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 100 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 050-75 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 3 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 025-50 0 0 0 0 0 0 0 0 0 18 0 0 0 7 6 97 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 00-25 100 100 100 100 100 100 100 100 100 82 100 100 100 93 94 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0宏观专题研究报告 深度 敬请参阅最后一页特别声明 8 6 7 8 2022 4 9 2022Q3 通胀仍是美联储的主要关切，在未来一段时间仍是主导货币政策走向的关键变量。但值得强调 的是，继 2022 年 7 月例会首次提到过度紧缩（more than necessary）风险 后，12 月例会美联储再次从风险管理（risk management）的角 度讨 论了 平衡“过 度紧 缩”（主 要担心货币政策的滞后效应）和“紧缩不足”风险的问题。有一部分成员开始认为，通胀风险已趋于平衡 向上的风险不再明显占优。我 们 重 申：2023 年，在政 策立 场和紧缩 力度 上，美联 储更 需要 在紧 缩不 足和 紧缩 过度 之 间取得 平衡，以实 现政 策的 跨期 最优：短期 压制 通膨 和中 期 降低 衰退 的深 度（或 实现 软着 陆）。政策的主次矛盾随着时间的推移而切换。2023 年上半年，美联储或需要在双重目标间 取得平 衡，但不 改变 矛盾 的主 次关 系。美联 储会 放缓 加息 节奏，而后 停止 加息，保持 利率 高位运行一段时间，监测通胀、就业、金融稳定和海外风险，预计主次矛盾将在2023 年下半年逐步取得平衡。如果经济放缓速度超预期，在通胀向 2%目标收敛的趋势明朗后，美联储会适时放缓缩表节奏，也会果断开启降息周期。我 们 的 基准 判断 是：1.联邦基金利率终点区间为475,500bp，2023 年底 开始 降息，但降息空间有限；2.美国经济“浅衰退”充分就业衰退，时长 3 个季度（2023Q1-Q3）。对应的资产配置含义是：美股尚未充分定价企业盈利的下修，“右侧机会”尚需等待，2023年价值与成长风格面临切换；10 年期美债收益率仍有下行空间。贵金属还存在上行空间。宏观专题研究报告 深度 敬请参阅最后一页特别声明 9 二、海 外基 本面 跟 踪（一）通胀：美国 12 月CPI 回落，环比首次转负 美国 12 月 CPI 同比连续第 6 个月 回落，创年 内新 低，环比 首次 转负。具体 来看，12 月 CPI同比上涨 6.5%，符合预期值，低于前值 7.1%，为 1 月份以来最低水平；12 月 CPI 环比-0.1%，低于预期的 0%，为 2020 年 4 月以来的最大跌幅，为疫情以来首次转为负增长。核心 CPI 同比上涨 5.7%，持平预期。综合来看，本次公布的通胀数据与市场预期较为一致。环比转负的背后，美国通胀风险缓解，但仍未完全解除。12 月 CPI 环比为 2020 年 5 月以来首次转为负增长，但通胀结构继续失调，主要粘性集中在服务项上。从主要分项看，CPI服务项中除运输类项目外，其他主要分项的环比增速本月均有不同程度的扩大，权重超过三分之一的住房分项环比由0.4%抬升至0.8%。医院 服务 项环 比上 升幅 度较 高，本月 为1.7%，前值 0%。10 12 CPI 11 12 CPI 12 12 CPI 13 宏观专题研究报告 深度 敬请参阅最后一页特别声明 10 14 CPI Wind 15 CPI Wind 商品价格方面，能源价格降幅较大，汽油的急剧下降是 CPI 回落下降的重要原因。食品、能源商品价格同比降至 10.4%、7.3%，均较 前值 的 10.7%、13%回落。燃油 项本 月环 比 下 跌 16.6%，车用燃油本月环比跌 9.2%，导致能源项环比总计下跌 4.5%。作为通胀的重要驱动因素二手车价格本月环比下跌 2.5%，同比 下跌 8.8%。耐用 品（能 源商 品和 核心 耐用 品）降幅较大，核心耐用品同比降至-0.1%，美国能源商品和核心非耐用品对商品 CPI 同比拉动进一步下降。宏观专题研究报告 深度 敬请参阅最后一页特别声明 11 16 12 17 12-0.1%服务项价格创 1983 年以来的新高。服务项 12 月同比增 7%，前值 6.8%，环比增速由前月的 0.4%回升至 0.5%。服务价格分项中，租金项和运输价格在前期微跌后再度上涨，同比分别升至 8.3%和 14.6%，前值 分别 为 7.9%和 14.4%；CPI 服务项中除运输类项目外，其他主要分项的环比增速本月均有不同程度的扩大，权重较高的住房分项环比由 0.4%抬升 至0.8%。医疗价格延续回落，同比 4.1%，前值 4.4%。最终导致服务项同比增 7%，继 续 创 下新高。18 19 12 市场反应较为纠结，继续交易紧缩放缓。美国 CPI 数据 公布 后，由于 与预 期较 为一 致，美股期货市场上下波动，开盘后，标准普尔 500 指数微跌 0.2%。道琼 斯工 业指 数下 跌 0.2%。纳斯达克下跌 0.4%。大宗商品市场涨跌互现。布油上涨 1.2%，伦敦期铜期货下跌 0.9%。美国 10 年期国债收益率下跌至 3.5%，美元 指数 回落 至 102，COMEX 黄金价格收盘至 1900。我们在年度展望报告中总结到：2023 年，在政 策立 场和 力度 上，美联 储更 需要 在紧 缩不 足和紧缩过度之间取得平衡，以实现政策的跨期最优：短期压制通膨 和中 期实 现“软 着陆”。政策的主次矛盾随着时间的推移而切换。2023 年上半年，美联储或需要在双重目标间 取得平 衡，但不 改变 矛盾 的主 次关 系。美联 储会 放缓 加息 节奏，而后 停止 加息，保持 利率 高位运行一段时间，监测通胀、就业、金融稳定和海外风险，预计主次矛盾将在2023 年下半年逐步取得平衡。如果经济放缓速度超预期，在通胀向 2%目标收敛的趋势明朗后，美联储会适时放缓缩表节奏，也会果断开启降息周期。重申 观点：通胀 仍是 2023 年主导美联储政策走向的关键变量。12 月例会美联储再次从风险管理角度讨论了平衡“过度紧缩”和“紧缩不足”风险的问题。部分成员认为，通胀风险已 趋于 平衡（向 上的 风险 不再 明显 占优）。2023Q3-Q4，美联 储大 概率 将 FFR 从“过 度 紧缩”水平下调至中性水平。（二）消费：美国 零 售数据 回落，但 信心提升 美国圣诞新年消费季接近尾声，零售增速回落，但消费者信心提升。1 月 7 日当周美国红皮书零售销售指数增速 5.3%，前值 10.2%，度过 年末 消费 季后 增速 回落。结构 上，折扣 店宏观专题研究报告 深度 敬请参阅最后一页特别声明 12 销售 回升 较大。折扣 店增 速 6.2%，前值 12.4%；百货 商店 增速 1.5%，前值 4。9%。与往 年同期相比，美国年初消费低于 2022 年同期水平。与消费数据回落相反，1 月份美国消费者信心指数初值从 12 月份的 59.7 上升到 64.6，达到 2022 年4 月份以来的最高水平，预期指数和现状指数同样分别回升到 62 和 68.6，主因来自通胀放缓和衰退担忧降低。20 10.2%21 22 23 1（三）库存：商业 原 油库 存 大幅增加 美国商业原油库存大幅增加。1 月 6 日当周美国商业原油库存大幅增加 1896 万桶，库 存量至 4.4 亿桶。主因 是上 周美 国寒 潮，大部 分炼 油厂 关闭，导致 原油 库存 大增。本周 三 EIA数据 公布 后，原油 期货 仍震 荡上 行。原油 上涨 的乐 观情 绪主 要来 自中 国复 苏预 期改 善、西方制裁俄罗斯引发的减产担忧。当周美国国内原油产量增加10.0 万桶至1220.0 万桶/日。美国战略石油储备（SPR）库存减少 80 万桶至 3.7 亿桶，为 39 年来最低水平。宏观专题研究报告 深度 敬请参阅最后一页特别声明 13 24 1896 25 80 三、大 类资 产高 频 跟踪（2023/01/09-2023/01/13）（一）权益 市场 追踪：全 球资 本市 场多 数上 涨 发达国家股指普遍上涨，新兴市场股指多数上涨。纳斯达克指数、德国 DAX、澳大 利亚 普通股 指数、标普 500、法国 CAC40、道琼 斯指 数、英国 富时 100 和日经 225 分别上涨 4.8%、3.3%、3.1%、2.7%、2.4%、2.0%、1.9%和 0.6%。俄罗 斯 RTS、韩国 综合 指数、巴西 IBOVESPA指数、泰国 SET 指数分别上涨 7.18%、4.20%、1.79%、0.42%，南非 富时 综指 保持 不变，仅伊斯坦布尔证交所全国 30 指数下跌 5.81%。图表26：当周，发达国家股指普遍上 涨 图表27：当周，新兴市场股指多数上 涨 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 美国、欧元 区各 行业 多数 上涨。从美 国标 普 500 的行业涨幅来看，本周美股行业 多数上涨。其中非必需消费、信息技术、房地产、材料和通信设备领涨，分别上涨 5.76%、4.60%、4.39%、4.29%和 4.07%；仅必 需消 费和 医疗 下跌，分别 下跌 1.46%和 0.19%。从欧 元区 行 业板块 来看，本周 欧元 区行 业多 数上 涨。其中 科技、非必 需消 费、工业、公用 事业 和金 融领涨，分别上涨 5.99%、3.40%、2.67%、1.89%和 1.33%；仅医疗保健下跌 0.49%。4.8%3.3%3.1%2.7%2.4%2.0%1.9%0.6%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.18%4.20%1.79%0.42%0.00%-5.81%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%宏观专题研究报告 深度 敬请参阅最后一页特别声明 14 图表28：当周，美股行业多数上涨 图表29：当周，欧元区行业多数上涨 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 香港市场全线上涨，恒生指数、恒生中国企业指数和恒生科技分别上涨 3.56%、3.47%和2.79%。行业方面，恒生行业多数上涨，医疗保健业、原材料业、非必需性消费、电讯 业和资讯科技业领涨，分别上涨 7.78%、7.30%、5.10%、4.11%和 3.92%；仅地 产建 筑业 下跌1.19%。图表30：当周，恒生指数全线上涨 图表31：当周，恒生行业多数上涨 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所（二）债券 市场 追踪：发 达国 家10 年期国债收益率多 数下行 发达国家 10 年期国债收益率多数下行。其中，美国 10Y 国债收益率下行 6bp 至 3.49%，德国 10Y 国债收益率下行 23bp 至 2.11%，英国 10Y 国债收益率下行 6bp 至 3.53%。法 国、和意大利 10Y 国债收益率分别下行 13.20bp 和 22.80bp，仅日本 10Y 国债 收益 率上 行0.10bp。5.76%4.60%4.39%4.29%4.07%2.66%2.03%1.53%0.45%-0.19%-1.46%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%5.99%3.40%2.67%1.89%1.33%1.26%1.18%1.16%0.79%-0.49%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%3.56%3.47%2.79%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%恒生指数 恒 生 中 国 企 业 指 数 恒生科技7.78%7.30%5.10%4.11%3.92%2.95%2.44%-1.19%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%宏观专题研究报告 深度 敬请参阅最后一页特别声明 15 图表32：当周，主要发达国家 10Y 国债收益率多数下行 图表33：当周，美德 英 10Y 利率 下行 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 新兴市场 10 年期国债收益率多数下行。土耳其 10Y 国债收益率上行 191bp 至 10.40%，巴西 10Y 国债收益率下行 54.60bp 至 12.34%。越南、印度和南非 10Y 国债收益率分别下 行21.00bp、7.40bp 和 24.50bp。图表34：当周，主要新兴国家 10Y 国债收益率多数下行 图表35：当周，巴西 10Y 国债 收 益率 下行 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所（三）外汇 市场 追踪：美 元指 数走 弱，美元 兑人 民币 贬值 美元 指数 走弱，发达 国家 货币 兑美 元多 数升 值。欧元、英镑 和日 元兑 美元 分别 升值 1.78%、1.20%和 3.32%。主要 新兴 市场 兑美 元多 数升 值，印尼 卢比、菲律 宾比 索、雷亚 尔和 韩元 兑美元分别升值 3.33%、0.78%、2.53%和 1.31%；土耳其里拉兑美元贬值 0.10%。图表36：当周，美元指数下跌，欧元 兑美元升值 图表37：欧元、英镑兑美元均升值-6.00-23.00-13.20-5.98-22.800.10-25-20-15-10-505美国 德国 法国 英国 意大利 日本(bp)-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.00.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11美国10Y 英国10Y 德国10Y（右轴）（%）（%）-16.00-7.40191.00-54.60-24.60-100-50050100150200250越南 印度 土耳其 巴西 南非(bp
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