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专题报告 2023-02-07 赵钰 黑色 分 析师 从业资 格号：F3084536 交易 咨 询号：Z0016349 陈张滢 黑色 分 析师 从业资 格号：F03098415 0755-23375161 以长协 订单为主的工业硅 生产企业可采取的 套保策略讨论 报告要点：本文主要围绕以长协订单为主的 工业硅生产企业，在实际业务背景 下，结合工业硅价格变化的特性，分析该类工业硅 生产企业 在生产经营中可能面临的风险情形，并在其基础上讨论如何运用当前广期所上市的工业硅期货 对价格进行可能的套期保值操作。有色 金属研究|工业硅 2023-02-07 2 以长协 订单 为主的 工业硅 生产 企业可采取 的 套保策略讨论 风险 敞口 及在 缺乏 期货工 具 时 企业面临 的 困境分析 假设某 工业 硅生产 企业（后 简称 生产 企业），其业务 以 生产 工 业硅 并 对外 销售 为主，原材 料 外采。企业与下游的客户以签订 年度长协订单的模式为主，年度 长协订单订量，月度再行定价（月底与客户协商确定下个月的工业硅 价格）。对于生产企业而言，其模式简化 来看就等同于签订了销售合同，但没有确定销售价格的情况。其 风险敞口 主要集中 在下 游，即 销售端价格 的波动 变化。此外，从对业硅 价格的分析来看，其存在明显的季节性规律。工业硅价格的季节性由电力价格引起的成本季节性波动导致，电力价格季节性波动的根本在于 自然季节性的丰水期与枯水期。同时，枯水期及 丰水期还将带来 供给的季节性波动规律，造成 枯水期供给相对紧张，丰水期供给相对宽松的局面。因此，季节性 规律底层逻辑十分夯实。但 上游原材料成本的季节性（主要在于电力，暂时缺乏相应工具）难以从原材料端加以对冲。具体来看，由于 工业硅 价格明显 的季节性 规律，生产 企业 的年度 长协模式 将被迫 面临 以下两种可能 的情况（大概率 事件）：1）枯水 期 转丰 水期 时，成本 季节 性 下跌的 同时，价格 也将随之 下跌，无法 对冲 可预见 的 价格 下行 风险，从而 无法 获取 更多 的利润；2）丰 水期 转 枯水 期 时，与下游 客户按照 丰水 期 的价格 在底部 定价，但却在 枯水期 以较高 成本 生产 后交货，定价 与生产 销售 之间时间 的错位 将使得 利润受到 挤压。期货的出现，给解决这两种无奈 的情况提供了可行的解决方案。图 1：工业硅 价 格在 4-6 月份容 易下跌（元/吨）图 2：工 业硅 价格 在下半 年易涨（7 月 份附近 易 有异动）（元/吨）数据 来源：WIND、五矿期货研究 中 心 数据来源：WIND、五矿期货研究 中心 图 3：四川电力 价格（元/度）图 4：云南电力 价格（元/度）有色 金属研究|工业硅 2023-02-07 3 数据 来源：SMM、五矿 期货研究 中心 数据来源：SMM、五矿期货研究 中心 不同 情况 下的 对应 套保策略 情况 1：枯 水期 转 丰水期 时，成本 季节性 下跌的 同时，价格 也 将随之下跌，无法 对冲可 预见的价格 下行风 险，从而 无法 获取 更 多的 利润；出于生产企业年度长协定量，分月定价（月底定下月的销售价格）的业务模式，以及工业硅在二季度倾向于下跌的季节性因素（从我们对于工业硅价格的复盘 结果来看，历年 4-6 月份 是工业硅价格单边回落概率最大的 时期）。生产企业可能在一季度 末及二季度面临：本月底定价后，次月生产成本下行，企业的销售 利润被动得到增加。但由于在 成本下行过程中，价格也随之下行，生产公司在次月定价时不得不 下调定价，从而产生不能最大 程度地获取成本季节性回落带来的利润红利的问题。可 采取 的策 略：在 盘面给出 合适 价格时，进行期货 的卖出 保值。在 该策略下，我们 建议 优先选择 的卖出保值 合约 为 6 月份合约，若 6 月份合约 流动 性 不足，则可以 5 月份合约 替代。原因在 于：1）从成本的季节性来看，云南及四川电价一般于 5 月份开始调降，且 6 月份 一般位于年内 电价的谷底；2）从供给的季节性 来看，产量一般从 5、6 月份附近开始 出现 显著 回升；3）从 需求角度 来 看，6 月份 处于 下游“金 三银 四”需求旺季 之后 的淡季，需求较弱。电价的谷底 使得成本回落至年内低点，而供需 结构的边际转松则使得估值被压低。因此，6 月份一般为工 业硅 价格的年内低点，是显著的 淡季合约。7 月份的电价同样位于谷底，且供给量较 6 月更丰富，需求 也 未见回升。但我们并 不建议将期货抛在 7 月份合约。原因在于，据我们对于工业硅 2009 年以来 13 年价格走势的复盘结果来看，工业硅期货价格在 7、8 月份 期间极易受到电力因素（电力的 紧缺，多由高温少雨导致）的干扰而出现短期大幅的拉升，也正是 由于该因素的存在，我们倾向于 认为将保值期货抛在 7 月份合约存在较大的价格上行风险（相较于 5、6 月份）。此外，从成本逻辑上，6 月份 合约的盘面价格理论上将维持贴水 2-3 月份时期现货1000 元/吨左右的结构（即 远期期货盘面 价格理论上应低于即期现货价格 1000 元/吨，由成本决定，实际需要结合供需结构、估值情况 等因素的变化情况进行综合考量）。因此，若在 2-3 月份期 间，远月的工业硅 6 月合约价格给出 与现货价格接近持平，或处于 高于现货的升水结构 时，将是良 有色 金属研究|工业硅 2023-02-07 4 好的卖出套保机会（为价格的 下方提供良好的安全边际）。由于期货尚未有足够的交易数据，因此我们将虚拟案例对策略 进行说明（下同）。案例 1：假设 2024 年3-6 月份 工业硅价格出现季节性回落。其中，3 月份工业硅现货均价与 2月份持平，均为 18500 元/吨（此处均价指 25 日至月底加权均 价，下同），平均生产成本为 18000元/吨，此时盘面 SI2406 价格 为 18500 元/吨，与现货平水；4 月份工业硅现货均价 为 18000元/吨，平均生产成本为17500 元/吨，此时盘面SI2406 价格 为 17800 元/吨；5 月份 工业硅 现货均价为 17500 元/吨，平均生产 成本为 17000 元/吨，此时盘面 SI2406 价格 为 17000 元/吨；6 月份工业硅现货均价为 17000 元/吨，平均生产成本为16500 元/吨。在此期间，按照签订的年度协议，生产企业与下游签订了每月 5000 吨的工业硅销售 合同。此时，为了获取更大的经营收益，生产企业可以选择在盘面通过 卖出 4、5、6 三个月份 销售 合同所对应现货数量的SI2406 期货 合约，合计 15000 吨（即3000 手）对现货价格进行保值。具体如图 5 所示：（注：选择在 5 月份 平仓 2000 手，并未与现货在 时间上相匹配的原因在于，进入5/15 后，SI2406 合约将会被 限仓为 900 手，即 4500 吨；进入 6 约后将被限仓为 200 手，即1000 吨。因此，5 月份的2000 手需要择价抛出）；在该案例中，期货的卖出套保，能够为生产企业额外获取 1850 万元的收益，这便是 期货工具的参与对于生产企业无法在价格 有明确下滑倾向时维持住销售 价格问题的解决。图 5：工业硅一 季度 末的 卖出套 保 策略：价格 如预期回落 数据 来源：五 矿期货研究中心（注：开仓及平仓数量 为负表示抛出，即做空；为正表示买入，即做多，下同。）该 策略 所基 于 的基础 逻辑 为 工业 硅 价格以及 生产 成本显著 的季 节性 规律，且回溯历史，价格的走势也确实在 4-6 月份有很高 的 下跌概率。在这样的背景性，结合远期期货与近月现货若出现平水甚至升水的结构，将提供 给策略足够丰厚的安全边际，大大提高 了该策略的胜率。但需要注意的时，统计规律毕竟只能 作为参考，具体的情况仍需要结合 具体的基本面情况以及价格走势做具体分析判断。在实际的 操作中，市场未必会给出 6 月份 合约平水现货的好价格，且价格的走势也未必能顺畅回落。此外，卖出 套保 后期货 价格 同样 可能 出现 上涨 的情况（相对于 下跌 是较 小概 率 事件），此时 的上涨必定是伴随着现货的紧俏（但结合年前的备货，3 月份 以后 市场的采购意愿一般 会下滑，这也佐证 了 上涨 是较小 概率 事件），因此 近月 的现货 涨幅 一般 高于期 货，此时 生产公司 的 套保策略将使得其失去部分价格上涨 所带来的超额收益，但由于远月 期货平水时建仓所提供的安全边际，整体仍能获取到部分超额收益（套期保值的潜在内涵是以牺牲部分的正向波动所可能带来的超额收益去填补逆向波动所可能带来的损失）。具体如 图 6 所示：有色 金属研究|工业硅 2023-02-07 5 图 6：工业硅一 季度 末的 卖出套 保 策略：价格 超预期回升 数据 来源：五 矿期货研究中心 综合来看，该策略 依旧能以较大的 胜率以及较小的代价（价格 走向与预期相悖时）完成对价格下跌风险的管控。情况 2：丰 水期转 枯水期时，生产 企业与 下游客 户按照 丰水期 的价格在 底部定 价，但却在枯 水期 以较高成 本生产 后交货，利润 受到 成本 抬升的 挤压。同样出于生产企业年度长协定 量，分月定价的业务模式，以及 工业硅在三季度倾向于上涨的季节性因素（从我们的复盘结果 中，工业硅期货价格在 7、8 月份 附近容易出现由于供给侧扰动所带来 的价格 的 快速拉 升（主要 由电力 因素 的 紧缺导 致，并非 所有 年份 均会 出现），且在 三季度末及四季度初有显著的上涨 倾向）。生产企业可能在三季度 末及四季度面临：本月底定价后，次月生产成本上行，从而使得 销售利润被压缩的情况。可 采取 的策 略：在 盘面价格 及自身 生产利润 较合 适 时，进行期货 的买入 保值。对于买入保值策略，虽然 7、8 月份价格容易出现供给端干扰 造成的上涨，但此时生产公司的生产成本在低位，价格的上涨 对于生产公司的经营而言，风险 相对较小，因此我们在该部分暂不讨论。我们着重讨论三季度末及四季度 后成本的抬升以及价格季节性 回升中的套保策略。此时，生产企业的风险敞口在于月底已经与 下游定价，但尚未生产交货，后期价格的上涨红利与自身无关，且还将面临成本上抬的风险。因此，在这种情况下，我们建议 生产公司在与下游定价时，可以在盘面同步买入相应合同数量 的期货合约加以保值。考虑到期货 流动性及限仓因素，建议可选取定价当月往后推两个月的期货 合约作为保值标的（如 9 月份 买入套保，可选择 11 月份合约）。（注：实际的风险 主要产生在 成本端的电力价格，但由于电力价格 不具备相关套保工具，结合成本上升一般将推动价格上涨，历史数据显示实际也趋于上涨，因此便以买入期货替代作为生产成本抬升风险的保值）案例 2：假设 2024 年 9 月份现货 均价为 17500 元/吨，平均生产 成本为 16500 元/吨；10 月份现货均价上抬为 18000 元/吨，成本上抬至 17000 元/吨；11 月份 现货均价上抬至 18500 元/吨，成本上抬至 18000 元/吨。生产 公司与下游客户仍旧有每月 5000 吨的销售合同。以 11 月份的销售为例（10 月底 定价），假设 10 月底期货 SI2412 价格为17800 元/吨，期货 因市场对 12 月份需求存在一定 担 忧，小幅贴水现货。11 月份第 一周，期货SI2412 均价为18000元/吨，第二周均价为 18200 元/吨，第三周均价为 18400 元/吨，第四周（即月底）均价为 18500元/吨。则生产公司可在 10 月底 敲定价格的同时，在期货市场 买入对应数量的 1000 手 SI2412合约对价格上行风险进行保值，并在 11 月份向下游交货时 对应 平掉期货头寸（假设生产企业 有色 金属研究|工业硅 2023-02-07 6 按周均匀向下游客户交货）。具体 如图 7 所示：图 7：工业硅四 季度 的买入 套保 策略：价格如 预期 上涨 数据 来源：五 矿期货研究中心（注：上图中，销售量 为负表示交货，M11W01 代表11 月第 一周，下同。）在该案例中，在预判价格将发生 上涨时做出的买入套保策略，能够 为生产企业产生额外的237.5万元利润，使得原先可能面临 的先定价（18000 元/吨）后生产 成本上升（17500 元/吨至18000元/吨）造成生产利润的压缩 问题得到解决，以期货的收益对冲 成本的上升。且在该案例中，期货给出贴水 现货的定价，给予了价格下方一定 的安全边际。同时，成本逐步抬升到期货建仓成本之上，成本 的支撑使得价格下跌的风险显著 降低，大大增加了套保 的胜率。（注：实际价位的选择及是否 进行套保决定，需要结合实际情况 加以分析。）情况 3：（结合 交割）当 期货 合约 出现 错误 定价，大幅 升水 于现货，且该 价格对于 生产 企业 而言 已经存在 较为满意 的生产 利润。同时，该价格 维持的 时间周期 较短，存在回调 风险。我们预计，该种情形容易发生在 每年的 7-9 月份期间，届时 若 因为电力紧缺等因素出现供给侧扰动（停产、限产），预期 将 带动 盘面 估值 快速 且大幅 拉升，容易带来 盘面 价格 大幅 上涨 并 升水现货的情形。此时，若盘面 价格高出成本一定幅度（生产企业 认为已经存在较为理想的利润水平），则可选择在临近月份抛出 一定数量的期货头寸，并持有 到期，参与实物交割。可 采取 的策 略：卖出 临近 月份期货 合约，持有到 期 并以 现货参与 交割。案例 3：假设 2024 年7 月中下 旬，由于云南、四川等地少雨 干旱，水力发电量同比 大幅回 落，使得相关地区电力供应阶段性 紧缺。政府随即出台政策，要求 地区管辖范围内相关电解铝、工业硅等耗电量巨大的生产企业 进行停产、限产以保证电力供需 相对平衡。限产消息刺激 SI2408价格大幅从 17000 元/吨拉升 至 20000 元/吨，SI2409 价格 从 17200 元/吨拉升 至 19800 元/吨。现货价格从 17500 元/吨上涨 至 19000 元/吨。7-9 月份平均 生产 成本均为 16500 元/吨。对标盘面 20000 元/吨的价格，生产企业在此时已拥有 3500 元/吨的利润，但生产条件并不足以支撑在当下生产更多的产品。此时，生产企业可以选择在盘面 SI2408 合约 及 SI2409 合约 分别抛出 200 手期货合约，并最 后 由厂库进行实物交割的方式锁住 当前利润水平。最终盘面价格随着电力紧缺情况 的缓解，在 8 月中下旬逐步回落至 18500 元/吨水平，现货 价格回落至 18500 元/吨。并在 9 月份进一步回落至 18000 元/吨，现货也随之回落至 18000 元/吨。具体如图 8 所示：在该案例中，生产 企业因在期货 快速上涨，并对应成本已经能够 获得较好的利润，此时采取盘 有色 金属研究|工业硅 2023-02-07 7 面卖出，现货交割的方式，较正常 销售同等数量现货多获取额外 330 万元的利润（680 万元-350万元）。当然，价格可能 存在继续上涨 或维持高位的情况。在该情况下，生产企业无法获取超出建仓价位以上部分涨幅的收益，但却 规避了价格回落带来的利润收缩 的风险，能够锁定相对满意的利润。图 8：供给端 扰动带来 期货快速 大幅 拉升情 况下，抛盘面交割 现货 的保值 策略 数据 来源：五 矿期货研究中心（注：该处选择 200 手，是由于 交易所 规定单一企业单合约最高的交割 额度为 200 手，即1000 吨）据我们对于价格的复盘结果来看，供给侧的影响通常带来价格 的快涨快跌。短期内价格将被快速拉升，但随即 在高利润的刺激 下，产能潜力被不断释放，最终 供应的增加以及供给限制因素的缓和，将带来价格同等幅度 快速的回落，该周期一般在 1 个月 至 2 个月。即，在 供给端 扰动带来期货快速拉升至升水现货 水平，且企业已经获取较为满意 的利润水平情况下，抛盘面交现货，我们认为是生产公司胜率 较大且较为理想的操作策略。2023-02-07 8 免责声 明 五 矿期货有 限公司 是经中 国证 监会批准设立的期货经营机构，已具备有 商 品期货 经纪、金融 期货经纪、资 产管理、期货交 易咨询 等业 务资格。本 刊 所有 信息 均 建立 在可 靠的资 料 来 源 基础 上。我 们力 求能为 您 提供 精确 的 数据，客 观的分 析 和全 面的观点。但我们 必须声明，对所有信息可能导致的任何损失概不负责。本 报 告并 不提 供 量身 定制 的交易 建 议。报告 的 撰 写 并未 虑及读 者 的具 体财 务 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