20230325-联合资信-2022年我国信用衍生工具市场研究报告_23页_2mb.pdf

研究报告 1 2022 年我国信用衍生工具市场研究报告 2022 2023 2023 3 25 研究报告 2 2022 年我国信用衍生工具市场研究报告 摘 要 2022 年，我国信用衍生 工具市场稳步发展，市 场自律管理持续加强，运行 机制逐步优化，市场服务效率和水平不断提升。信用风险缓释凭证（CRMW）创设范围进一步拓展，参照债券首次拓展至熊猫债，参照实体地域持续扩大，行业扩展至房地产业，有效发挥了为民营房企融资纾困的示范效应；信用风险缓释合约（CRMA）规模大幅增长，名义本金占比由 2021 年的 9%提高至 40%，参照债务类型更趋丰富；信用联结票据（CLN）参照债券 实现扩容，支持中资机构境外发债并帮 助投资 者间 接投 资参照 债券；上海 证券 交易所（以下 简称“上 交所”）和深圳证券交易所（以下简称“深交所”）创新推出 CDX 合约业务，为包括民营企业在内的一篮子债券参照实体提供信用保护，与单一参照实体的信用保护合约互相补充，有助于进一步提升市场活力、增强信用保护工具效能。展望 2023 年，随着监 管政策的完善和市场参与者的成熟，信用衍生工具有望进一步支持民营企业发债融资；信用联结票据在中资美元债和自贸区债券 市场将发挥更积极的促进作用；保险机构参与信用衍生 工具市场的积极性仍有待进一步 提高。一、我 国信用衍生工具市 场的发展环境（一）较高的 信用 风险隐 性压 力需要 信用 衍生工 具 转 移风险 2022 年，我国债券市场新增 8 家违约发行人1，共涉及到期违约债券 45 期，到期违约金额合计约 232.62 亿元；新增违约发行人家数、期数和规模较 2021 年（23 家、90 期和 1037.95 亿元）均明显下降。违约企业主要为房地产管理和开发行业。此外，2022 年 新增展期数量大幅增加，远超违约数量，首次 展期发行人28 家，涉及展期债券 95 期，展期规模 843.77 亿元，较 2021 年（19 家、37 期和 1 联合资信认为当出现下述一个或多个事件时，即可判定债券和主体发生违约：债务人未能按照合同约定（包括在既定的宽限期内）及时支付债券本金和/或利息；债务人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力，债务人被人民法院裁定受理破产申请的，或被接管、被停业、关闭；债务人进行债务重组且其中债权人做出让步或债务重组具有明显的帮助债务人避免债券违约的意图，债权人做出让步的情形包括债权人减免部分债务本金或利息、降低债务利率、延长债务期限、债转股（根据转换协议将可转换债券转为资本的情况除外）等情况；联合资信认定的其它事件。但在以下两种情况发生时，不视作债券/主体违约：如果债券具有担保，担保人履行担保协议对债务进行如期偿还，则债券视为未违约；合同中未设置宽限期的，单纯由技术原因或管理失误而导致债务未能及时兑付的情况，只要不影响债务人偿还债务的能力和意愿，并能在 12 个工作日得 以解决，不包含在违约定义中。新增违约发行人是指发行人在统计期之前未发生违约本年度发生违约的发行人，包括公募债券和私募债券违约发行人。研究报告 3 197.99 亿元）均大幅增加。其中以龙光、融侨、金科为代表的房企债券展期，对债券市场信用环境造成一定程度冲击。整体来看，2022 年信用债违约边际改善，但房企展期现象快速增多，债券市场信用风险仍存较大隐性压力，债券市场对信用衍生工具存在较高的需求。（二）创新信 用保 护工具，支 持民营 企业 融资 2022 年 5 月 11 日，中国证监会发布通知开展民营企业债券融资专项支持计划，专项支持计划 由中国证券金融股份有限公司运用自有资金负责实施，通过与债券承销机构合作创设信用保护工具等方式，增信支持有市场、有前景、有技术竞争力并符合国家产业政策和战略方向的民营企业债券融资。2022 年 7 月 15 日，上交所发布信用保护工具交易业务指引（2022 年修订），明确组合型信用 保护合约（以下简称“CDX 合约”）的定义、组 合管理人、期限、交易结算等要求，指出在前期信用保护合约试点基础上，开展 CDX 合约业务试点，并推出首批两个 CDX 试点产品“CSI-SSE 交易所民企 CDX 组合”和“CSI-SSE 交易所大型 发行人 CDX 组合”，以市场化方式支持企业融资。2022 年 7 月 29 日，深 交所发布信用保护工具业务指引（2022 年修订），对 CDX 合约业务的具体定义、组合管理人管理要求、合约交易结算等安排进行规定，为包括民营企业在内的一篮子债券参照实体提供信用保护，有助于进一步完善定价机制、提升市场活力、增强信用保护工具效能。（三）持续规 范信 用衍生 工具 市场 2022 年 1 月 12 日，深交所发布施行 深圳证券交易所债券交易业务指南第3 号 信用保 护凭 证，内 容包括 业务 开展 前准备 与风控 要求、凭 证创设 与登记申请、凭证存续期业务、信用事件 发生后结算安排等内容，规范信用保护凭证业务各环节操作流程。2022 年 7 月 29 日，深交所发布实施 深圳证券交易所债券交易业务指南第 6 号 信用保护合约，进一步明确信用保护合约业务操作流程，规范组合型信用保护合约业务的开展。2022 年 8 月 31 日，中国银行间市场交易 商协会（以 下简 称“交 易商协 会”）发 布中 国场外 信用 衍生 产品交 易基本术语 与适 用规则（2022 年版），通过向 金 融衍生 产品 市场参 与者 提供信 用衍生产品交易的交易确认书或相关交易文件所使用术语的基本定义与适用规则，以降低市场交易成本，提高交易效率，促进金融衍生产品市场发展。二、我 国信用衍生工具的 创设情况（一）发行情 况 1.银 行间 市场 研究报告 4 2022 年银行间市场信用风险缓释工具（CRM）各品种共达成交易 338 笔，名义本金总计 530.64 亿 元，同比增长 42.8%。其中，凭证类产品（CRMW 和 CLN）共创设 202 笔，名义本金合计 293.45 亿元，同比略降 1.42%；合约类产品（CRMA和 CDS）共达成交易 136 笔，名义本金合计 237.19 亿元，同比大幅增长 243.50%。其中，CDS 名义本金 23.95 亿元。整体来看，银行间市场信用风险缓释工具市场仍以标准化程度较高的信用风险缓释凭证（CRMW）产品为主，2022 年 CRMW共创设 178 笔，名义本金总计 268.05 亿元，同比略降 9.2%，市场份额占全部 CRM比重由 2021 年的 80%降至 51%2。图 2.1 2022 年（右）与 2021 年（左）CRM 各品种 名义本金规模情况 根据交易商协会网站披露的数据，截至 2022 年末，已有 57 家 CRMW 创设机构、52 家 CLN 创设机构、65 家 CRM 核心交易商以及 80 家 CRM 一般交易商3完成备案，其中理财子 公司首次参与备案。商 业银行和证券公司仍是 我国信 用风险缓释工具市场的主要参与主体，6 大国有商业银行均已完成 CRMW、CLN创设机构以及核心交易商备案。表 2.1 银行间 市场已备案 信用风险缓释工具创 设机 构及核心交易商 数量 机 构类型 CRMW 创 设机构 CLN 创 设机构 核 心交易商 证券公司 16 14 20 股份制商业银行 12 12 11 城市商业银行 14 12 15 国有商业银行 6 6 6 外资金融机构 4 4 5 政策性银行 1 1 2 信用增进机构 1 1 1 农村商业银行 3 2 5 合计 57 52 65 2 交易商协会2022 年信用风 险缓释工具市场发展与运行情况。3 根据 2021 年 4 月修订后的 银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则，资管产品应以 管理人作为备案主体，因此一般交易商统计数量由资管产品修正为管理人维度。CRMW80%CDS10%CRMA9%CLN1%CRMW51%CDS4%CRMA40%CLN5%研究报告 5 NAFMII（1）信 用风险 缓释 凭证4 2022 年，共有 21 家机构创设了 156 单 CRMW 产品（详见附表 1），创设规模 为 222.06 亿元，参照实体 102 家，对应参照债券 137 期，其中 CRMW 创设单数较 2021 年同期（125 单）增加 24.80%，CRMW 创设规模较上年同期（228.6亿元）减少 2.86%，参照实体和参照债券期数较上年同期（75 家，116 期）分别增加 36.00%和 18.10%，参照债券发行规模为 740.72 亿元，较上年同期（567.63亿元）增加 30.49%。CRMW 单月发行单数 025 单，月均创设规模约为 18.34 亿元，月度发行规模较上年同期（17.98 亿元）略有增长。2022 年，银行间市场新创设的 156 单 CRMW 凭证期限均与参照债券期限相同，主要为 3 年（1096 天）期（46 单）、2 年（含 731 天）期（20 单）、365 天期（18 单）和 270 天期（13 单），创设凭证期限主要在 1 年以上。参照债券品种方面，债券类型主要为定向工具（53 期）、超短期融资券（33 期）、中期票据（33期）、短期融资券（13 期）、资产支持证券（5 期），定向工具成为 CRMW 创设机构主要参照的 标的。2022 年 12 月 27 日，中 债信用增进公司成功创设 CRMW，该期凭证参照债券为 中国圣牧有机奶业有限公司 2022 年度第一期超 短期融资券，创设总金额 2000 万元，这标志着 CRMW 参照债券类型首次扩展到熊猫债。表 2.2 银行间市场 CRMW 历年发行情况 年度 单数 创 设规模（亿元）参 照实体（家）参 照债券（期）参 照债券规 模（亿元）参 照债券类 型 凭 证期限 2010 年 8 6.90 7 8 455.00 短融、中票 0.753 年 2011 年 1 0.50 1 1 10.00 短融 1 年以下 2016 年 1 8.00 1 1 20.62 资产支持证券 5 年 2018 年 53 63.55 36 49 263.20 超短融、短融、中票 0.752 年 2019 年 91 104.67 63 91 402.95 超短融、短融、中票、资产支持证券 0.253 年 2020 年 87 111.63 50 79 428.66 超短融、短融、中票、资产支持证券、定向工具 0.403 年 2021 年 125 228.60 75 116 567.63 超短融、短融、中票、资产支持证券、定向工具 0.253 年 2022 年 156 222.06 102 137 740.72 超短融、短融、中票、资产支持证券、资产支持票据、定向工具 0.253 年 Wind 4 根据交易商协会 银行间市场凭证类信用风险缓释工具信息披露操作须知，凭证类信用风 险缓释工具分为公 开创设和 定向创 设，公开创设 的产品须 在交易 商协 会网站、中国货币 网、上 清所、北金所 网站披露。由于信息披露机制的差异，此处采用公开渠道获取到的数据进行分析，与 CRMW 市场 整体规模有所出入。研究报告 6 图 2.2 银行间市场 CRMW 月度发行趋势 Wind 参照实体方面，银行间市场新创设的 CRMW 涉及参照实体 102 家，其中有79 家参照实体为国有企业，19 家为民营企业，国企数量占比超过 70%，主要是受监管加码隐性债务化解相关政策影响，部分城投企业融资收紧，融资难度提升，城投债 CRMW 发行大幅增加，2022 年城投债 CRMW 创设单数、参照实体和参照债券期数分别为 72 单、54 家、65 期，均较 2021 年（36 单、32 家、35 期）大幅 增加；参照实体主要分布在东部沿海省份，其中江苏省（25 家）、浙江省（10家）和山东省（9 家）最多；参照实体主要集中在工业（93 家），其 次是材料（18家）和金融（14 家）；参照实体的信用等级分布在 AAAAA 级，其 中 AA 级参照实体最多，为 53 家，占全部参照主体的 52%，较 2021 年（38.40%）提高了13.6 个百分点，CRMW 进一步向资质较弱的 AA 级参照主体渗透。表 2.3 2022 年银行间市场 CRMW 发行情况 参照实体行业分布 行业 单数 创 设规模（亿元）参 照实 体（家）参 照债券（期）参 照债券规 模（亿元）材料 18 28.10 9 15 104.50 房地产 10 22.51 6 7 72.20 工业 93 128.47 67 84 454.50 公用事业 1 0.30 1 1 1.50 金融 14 12.89 9 12 44.02 可选消费 10 18.35 5 10 34.00 能源 4 8.44 1 4 14.30 日常消费 2 0.20 1 1 2.00 医疗保健 4 2.80 3 3 13.70 Wind Wind 05101520253035400510152025创设规模（右轴）创设单数（左轴）（单）（亿元）研究报告 7 表 2.4 2022 年银行间市场 CRMW 发行情况 参照实体地域分布 省份 单数 创 设规模（亿元）参 照实 体（家）参 照债券（期）参 照债券规 模（亿元）安徽省 22 21.01 8 18 83.70 北京 1 1.60 1 1 8.00 福建省 3 0.30 2 2 3.50 甘肃省 2 5.50 2 2 7.00 广东省 7 9.15 4 4 49.06 贵州省 1 1.00 1 1 3.00 河北省 1 0.50 1 1 18.00 河南省 5 10.85 4 5 18.00 湖南省 10 9.20 8 8 81.20 江苏省 30 60.55 25 29 139.00 辽宁省 1 3.00 1 1 10.00 内蒙古 7 8.10 4 5 33.40 山东省 15 20.70 9 15 62.50 山西省 1 0.40 1 1 5.00 陕西省 5 6.30 4 5 22.70 上海 6 9.20 5 5 31.00 四川省 6 6.20 4 5 22.00 天津 6 4.78 4 5 15.56 云南省 2 10.00 1 2 14.00 浙江省 20 32.02 10 17 94.90 重庆 5 1.70 3 5 19.20 Wind 表 2.5 2022 年银行间市场 CRMW 发行情况 参照实体 级别分布 参 照实体级别 单数 创 设规模（亿元）参 照实体（家）参 照债券（期）参 照债券规 模（亿元）AAA 16 34.30 10 12 115.00 AA+53 90.85 35 48 275.10 AA 81 96.64 53 72 329.60 无评级 6 0.27 4 5 21.02 Wind 创设机构方面，2022 年，CRMW 创设机构 主要为国有商业银行（1 家）、股份制商业银行（10 家）、城商行（4 家）、证券公司（5 家）和担保机构（1 家）。其中商业银行创设了 140 单 CRMW，创设规 模 213.96 亿元，担保 公司创设了 9单 CRMW，创设规模 6.65 亿元，证券公司创设了 7 单 CRMW，创 设规模 1.45亿元。目前，CRMW 的创设机构主体级别均为 AAA 级，具有很强 的风险承担能力，保证了 CRMW 在 发生信用事件时能够如期 赔付。研究报告 8 截至 2022 年底，市场 存续 CRMW 为 141 单，创设规模 199.99 亿元。存续CRMW 参照实体级别分布中，AAA 级、AA+级和 AA 级参照实体 的 CRMW 占比 分别为 8.51%、30.50%和 55.32%。从到期来 看，2023 年将有 56 单 CRMW 到期，创设规模为 62.73 亿元。2022 年 5 月 24 日，中债信用增进公司和上海银行联合创设信用风险缓释凭证，助力民营房企新城控股集团股份有限公司（以下简称“新城控股”）发行 2022年第一期中期票据，并于 5 月 30 日完成簿记，这标志着银行间首单房企信用风险缓释凭证正式落地，该信用风险缓释凭证拟创设总金额不超过 1.30 亿元，支持新城控股融资总规模不超过 10 亿元，参照 债券的品种为中期票据，期限 2+1年，有效支持了企业中长期限融资需求。2022 年共有 6 笔 CRMW 支持新城控股、大 连万达、美的 置业等 3 家民营房企发 债 30 亿元，有效发挥 了为民营房企融资纾困的示范效应。（2）信 用联结 票据 2022 年，信用联结票据（CLN）取得突破，全 年创设 24 笔，名义本金 25.40亿元，名义本金同比提高 916%，交易占比从不足 1%升至 5%。2022 年，CLN的参照 债券大 幅扩 容，由往年 的境内 债券 扩容 到境外 中资美 元债 和自 贸区债 券。2021 年之前，CLN 的 参照债券均为境内企业在境内债券市场发行的短期融资券和中期票据。2022 年，CLN 的参照债券主要是境内企业在香港市场或上海自贸区直接或通过 SPV 间 接发行的中资美元债或自贸区债券。CLN 的典型业务模式为创设机构在境外投资 参照美元债，帮助中资企业成功发行美元债券，并根据投资情况创设 CLN 产品对冲信用风险并回收现金流，从而帮助 CLN 投资者实现间接投资 参照债券的效果。CLN 本质上可以看作“CDS+债券”，其联结的是参照实体的信用风险。由于 CLN 推出时间短、产品估值计算相对复杂，目前其在债券市场的发行情况仍落后于 CRMW。（3）信 用风险 缓释 合约 2022 年，CRMA 参考债务类型持续多元，帮助投资者释放授信和对冲债券风险。全年交易 119 笔，名义本金合计 213.24 亿元，名义本金同比增长 464%。CRMA 的 显著 特 点是参 照 债券 类 型更 加 丰富，涉 及 境内 银行 永 续债、中 资 美元债、境外金融机构“点 心债”、熊猫债以及其 他境内信用债券等。CRMA 的主要业务模式为信用保护买方通过购买保护，实现对冲单一债券投资风险或释放参 照实体授信额度的目的。2.交 易所 市场 交易所市场的信用风险缓释工具包括两类信用 保护工具，分别为信用保护合约和 信用保护凭证。经过前期积极探索试点，交易所信用保护工具相关配套机制 研究报告 9 逐步完善，市场规模稳 步增长。根据中国证券 业协会披露，2022 年交 易所市场 共有 11 家证券公司创设信用保护工具规模共计 117.70 亿元，同比增加 217.42%。2022 年 7 月，经中国 证监会批准，上海证券交易所推出组合型信用保护合约（CDX）试点，以市 场化方式支持企业融资。首批两个 CDX 试点产品为 CSI-SSE 交易所民企 CDX 组合和 CSI-SSE 交易所 大型发行人 CDX 组合，中证指数有限公司担任组合管理人。“CSI-SSE 交易所民 企 CDX 组合”参照实体为一篮子优质民营企业，主要都是规模大、流动性好的民营发债企业，行业分散度高，覆盖存量民企债务规模近 600 亿元，该组合反映了交易所民营企业的整体信用风险水平，为市场提供了民企债券投资精准对冲工具，通过信用保护助力民企债券融资。“CSI-SSE 交易所 大型发行人 CDX 组合”包含 100 个高信用等级参照 实体，成分实体发行债券余额约占交易所市场信用债余额的 20%，覆盖公用事业、交通运输、能源、建筑 等多 个关系 国计民 生的 主要 行业，该组合 参考 实体 代表性 强，可作为市场参与者在开展信用风险保护、信用风险处置时的整体市场风险度量指标。2022 年 7 月 29 日，为 规范组合型信用保护合约业务开展，进一步明确信用保护合约业务操作流程，深圳证券交易 所对 深圳证券交易所信用保护工具业务指南第 1 号信用保护合约 进行修订，形成了 深圳证券交易所债券交易业务指南第 6 号信用保护合约。8 月 15 日，深圳证券信息有限公司作为组合型信用保护合约（CDX 合约）首批组合管理人，发布“CNI-SZSE 深交所主要发行人 CDX 组合”和“CNI-SZSE 粤港澳大湾区主要发行人 CDX 组 合”，标志着深交所 CDX 合约业务正式开展试点。招商证券等 8 家 CDX 合约核心交易商共计达成合约 32 笔，名义本金合计 9 亿元。CDX 合约业务的推出，既满足了投资者实现一笔合约交易、多个实体保护的现 实需要，也提供了卖方信用保护创设的风险分散机制，与单一参 照实体的信用保护合约互相补充，丰富了风险对冲策略，有助于进一步完善定价机制、增强信用保护工具效能。2022 年 5 月 16 日，深交所推出中国证券金融股份有限公司（以下简称“中证金融”）和 专项 计划 管理人 中信证 券股 份有 限公司 联合创 设的 信用 保护凭 证，与“中信证券联易融 信联 1 号 2 期供应链 金融资产支持专项计划”（以下简称“龙湖供应链 ABS”）配套成功完成簿记，这标志着市场首单联合创设 ABS 信用保护凭证落地。龙湖 供应链 ABS 发行总规模 4.02 亿元，优先级资产支持证 券利率 3.50%，投资者认购倍数 2.36 倍，基础资产为供应链上游 306 家中小供应商对 龙湖的应收账款，对应信用保护凭证名义本金 4000 万元，被保护 标的发行规模 4 亿元，该信用保护凭证的成功设立，标志着信用保护凭证支持民营房企债务融资取得新的阶段性成果。研究报告 10（二）信用衍 生工 具创设 价格 1.信 用衍 生品 定价模型 为了探索我国信用衍生品定价规律，继续完善我国信用衍生品定价模型，本报告比 较分析 了我 国信 用衍生 品实际 创设 价格 与定价 模型测 算价 格之 间的异 同。（1）违 约率模 型 违约率模型给信用衍生品定价的基本思路是：先通过恰当的方法推算出参照债务的违约概率（Probability of Default，PD），再通过违约概率和违约损失率来计算信用衍生品的价格。根据具体定价方式的不同，违约率模型又可细分为二叉树模型、违约强度曲线模型和彭博违约率模型等。本报告采用二叉树模型来测算信用衍生品价格。本文以中债国开债即期收益率为无风 险利率，对 2021 年与 2022 年我国发行的 CRMW 进行二叉树模型 定价5，发现 2021 年我国发行的 58.10%的 CRMW 理论价格高于实际创设价格，而 2022 年我国发 行的 52.63%的 CRMW 理论价格高于实际创设价格，CRMW 的实际平均创设价 格比理论价格低 8.53%。二叉树模型得出 CRMW 理论价格与实际创设价格出现上述差异的原因可能是由于二叉树模型的前提假设较多，如企业违约服从泊松过程、违约概率符合风险中性假设等，如果假设与实际情况不符，则会影响模型计算结果的准确度。图 2.3 二叉树模型测算 CRMW 价格与 实际创设价 格对比 2021 2022 Wind 2022 年，我国 95 单 CRMW 存在创设价格，平 均创设价格为 2.04 元/百元名 5 国际通用假设 条件是：假设违 约损失率为 40%，回收率为 60%。考虑到我国债券市场的违约历 史较短，违约损失率和回收率数据积累不足，本报告暂时采用国际通用假设条件。研究报告 11 义本金，而二叉树模型测算的 CRMW 平均价格为 2.23 元/百元名义本金，其中，50 单 CRMW 的创设价格低于二叉树模型价格。总体而言，2022 年我国 CRMW平均创设价格低于二叉树模型价格 0.19 元/百元名义本金。表 2.6 二叉树模型测算 2018 2022 年 CRMW 价格与实际创设价格比较 创 设年份 CRMW 发 行数量（单）创 设价格均 值（元/百元 名义本 金）模 型测算价 格均值（元/百元名 义本金）差 值（元/百 元名义 本金）2018 51 1.32 2.09-0.77 2019 85 1.59 1.87-0.28 2020 72 1.45 1.73-0.29 2021 105 1.54 1.86-0.31 2022 95 2.04 2.23-0.19 总计 408 1.62 1.95-0.33 Wind 总体来看，我国债券市场信用风险缓释工具经过十余年的发展，债券市场的违约概率与回收数据日渐积累，二叉树违约率模型的准确度 明显提升。未来，我国 CRMW 等产品的定价有望更多地依据违约率模型，同时需要综合考虑市场供求状况、流动性溢价等因素。（2）信 用利差 模型 本报告再使用信用利差模型测算 CRMW 理论估值与实际创设价格的差异，信用利差模型中的风险收益率曲线选取联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合 资信”）编 制的 非金融 企业债 务融 资工 具收益 率曲线，无 风险 收益率 曲线选取中债国开债即期收益率曲线，并用风险收益率曲线与无风 险收益率曲线的差值作为 CRMW 的理论 价格。选取 CRMW 凭 证期限为 3 个月、6 个 月、9 个月、1 年、2 年、3 年且付 费方 式为前端一次性付费 的样本进行测算，并剔除参照债券为资产支持证 券的样本。测算结果显示，2022 年，CRMW 样本中实际创设价格高于信用利差模型理论价格的比例超过 80%，2021 年该比例约为 70%。整体来看，2020 年以来多数 CRMW 的实际创设价格高于信用利差模型下的理论价格，近年来信用风险事件常态化发生，一方面 CRMW 创设机构有动机提高产品创设价格以获得与其承担的风险敞口相匹配的收益水平；另一方面投资 者风险偏好下行，在认购参照债券时“加购”信用衍生 品的倾向有所提高，2020 年至 2022年，在成功创设且披露产品簿记建档价格区间的 CRMW 中，实际创设价格与簿记建档价格区间最高价相同的产品比例逾 30%。需要说明的是，信用利差模型使用参照实体所发无担保债券的收益率与同期限无风险收益率之间的信用利差反映信用风险溢价水平，并作为 CRMW 定价的 研究报告 12 参考。信用利差模型未将流动性溢价、创设机构信用风险等因素考虑在内，且在实践操作中，由于无法基于各参照实体逐一构建风险收益率曲线，本报告使用基于相同信用评级的风险收益率曲线进行代替，无法精确地反映参照实体的风险水平。信用利差模型操作简便，但模型测算结果受到较多因素影响，只能对 CRMW定价提供有限的参考。2021 2022 Wind 图 2.4 信用利差模型测 算 CRMW 价格与实际创 设价格对比 表 2.7 信用利差模型测 算 2018 2022 年 CRMW 实际创设价格与 理论 价格 比较 创 设年份 CRMW 发 行数量（单）创 设价格均 值（元/百 元名义本 金）模 型测算价 格均值（元/百元名 义本金）差 值（元/百 元名义 本金）2018 年 48 1.31 1.70-0.39 2019 年 63 1.71 1.58 0.13 2020 年 47 1.54 1.07 0.46 2021 年 50 1.71 1.10 0.62 2022 年 34 2.25 1.05 1.20 总计 242 1.67 1.33 0.34 2.创 设价 格与 参照实体 信用 风险、期限、覆盖 率等 因素的 相关 性 CRMW 的风险主要来 源于参照实体和参照债券，对于无担保债券而言，主体信用资质是影响 CRMW 价格的重要因素。同时，参照实体的主体信用等级与参照债券的发行利率之间具有相关关系，一般而言相同期限内参照实体的主体信用等级越高，参照债券的发行利率越低。此外，CRMW 实际创设规 模与参照债券实际发行规模的比（CRMW 覆盖率）、无风 险利率（选取国开债即期收益率）可能也与 CRMW 创设 价格具有一定相关关系。鉴于目前 CRMW 创 设机构主要 研究报告 13 为大中型商业银行、证 券公司、担保公司，创 设机构自身的信用风险较低6，创设机构的主体信用等级 暂无法作为解释变量用于 CRMW 创设价格分析。基于上述分析，本文选取 2018 年至 2022 年的 CRMW 样本7，研究 参照债券发行利率、参照实体主体信用等级、CRMW 覆盖率、无风险收益率（簿记建档日同期限国开债即期收益率）4 个因素与 CRMW 创设价格的可能关 系。从散点图的分布情况来看，参照债券发行利率、参照实体主体信用等级 与 CRMW 创设价格的相关性较强，CRMW 覆盖率、无风险收 益率 则未表现出和 CMRW 创设 价格明显的相关性。Wind 图 2.5 影响 CRMW 创设价格的可能因素 更进一步地，使用统计软件对 CRMW 创设价格、参照债券发行利率、参照实体主体信用等级8、CRMW 覆盖率、无风险收益率（簿记建档日同期限国开债即期收益率）进行斯皮尔曼相关性分析。结果显示，在 95%置信区间下，2018 年至 2022 年全部样本中，参 照 债券发 行利 率、参 照实 体主体 信用 等级、CRMW 覆盖率、无风险 收益 率 4 个变量与 CRMW 创设价格的相关性均显著。2022 年样本中 仅 参照 债券发 行利 率与 CRMW 创 设 价格显著 相关，表明债券发行定价市场化程度有所提高，参照实体、参照债券的信用风险已经较为充分地反映在债券发行利率中。6 创设机构最新主体信用等级均为 AAA。7 付费方式为前端一次性付费、参照债券为信用债、采用簿记建档方式定价的 CRMW 样本。8 对参照实体主体信用等级进行赋值处理，AAA 级为 1，AA+级为 2，AA 级为 3。研究报告 14 表 2.8 CRMW 创设价格影响因素相关性（斯 皮尔 曼）分析 变量 参 照债券发 行利率 参 照实体主 体信用 等级 CRMW 覆盖 率 无 风险收益 率 2018 年 相 关系数 0.853*0.432*0.381*0.073 显 著性 0.0000 0.0022 0.0075 0.6212 2019 年 相 关系数 0.879*0.354*0.315*-0.152 显 著性 0.0000 0.0045 0.0120 0.2328 2020 年 相 关系数 0.492*0.464*0.252-0.508*显 著性 0.0004 0.0010 0.0868 0.0003 2021 年 相 关系数 0.611*0.288*0.078 0.081 显 著性 0.0000 0.0425 0.5885 0.5759 2022 年 相 关系数 0.913*-0.144-0.140-0.024 显 著性 0.00 0.42 0.43 0.89 整体 相 关系数 0.680*0.308*0.163*-0.269*显 著性 0.0000 0.0000 0.0112 0.0000*0.01*0.05 Wind 3.国 内信 用风 险缓释工 具创 设价格 指数 信用衍生品除了参照单一经济实体的单一信用衍生品之外，还有参照一系列经济实 体的组 合信 用衍 生品，其中，信用 衍生 品指数 是重要 的组 合信 用衍生 品。信用衍生品指数可以参照特定区域、特定行业的一系列经济实体，并通过指数的变化反映该特定区域、特定行业的信用风险变化趋势。表 2.9 2018 2022 年 CRMW 创设价格指数 指 数类型 CRMW 参照 实体家数 CRMW发 行数量 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 CRMW 浙江指数 5 74 100 111.16 74.79 103.22 82.54 CRMW 江苏指数 2 23 100 151.31 146.72 145.90 153.68 CRMW 总 指数 7 97 100 130.30 104.10 122.97 110.26 CRMW CRMW CRMW CRMW CRMW 2018 CRMW Wind 本报告以 2018 年为基期，依据 20182022 年参照 7 家企业的 97 单 CRMW产品，计算了 2022 年 不同区域的 CRMW 指数。2022 年，CRMW 浙江指数为82.54 点，与 2021 年相 比，下降了 20.68 点，表明与 2021 年相比，浙江省企业 研究报告 15 的信用风险 明显下降；CRMW 江苏指数为 153.68 点，与 2021 年相 比，上升 了7.78 点，表明与 2021 年相比，江苏省企业的信用风险 有所上升。总体来看，2022 年 CRMW 总指数为 110.26 点，较 2021 年下降了 12.71 点，表明与 2021 年相比，我国江浙地区 发债企业 2022 年的整体违约风险呈 下降态势。三、2022 年我国信用衍生 工具的交易情况 2022 年，根 据交 易商 协会披 露，我国 信用 风 险缓释 市场 二级 市场 交 易成交197 笔，涉及 创设金额 48.27 亿元，较上年增加 4%，仍以搭配现券交易或做市为主，二级市场活跃度略有提升。但相较于我国债券存续体量，债券融资工具信用风险对冲需求仍有待开发。2022 年，共有 89 单 CRMW 产品到期，未出现触发信用事件的情形。四、信 用衍生工具市场 存 在的问题及 未来展 望 展望 2023 年，随着 监 管政策的完善和市场参与者的成熟，信用衍生工具 有望 进一步支持民营企业发债融资；信用联结票据在中资美元债和自贸区债券将发挥更积 极的促 进作 用；保险机 构参与 信用 衍生 品市场 的积极 性 有 待进 一步 提 高。（一）信用 衍生工 具的参 照实 体多为 国企，民企 占比 低，未能充 分发挥 分散民 企信 用风险 的功 能 2022 年，新创设的 CRMW 涉及参照实体 102 家，其中，地方国有企业 74家，占比 72.55%，较 2021 年（58.67%）增加 了 13.88 个百分点；中央国有企业5 家，占比 4.90%，较 2021 年（2.67%）增加了 2.24 个百分点；而 民营企业 19家，占比 18.63%，较 2021 年（34.67%）减少了 16.04 个百分点。CRMW 民营参照实体 减少，占比显著下滑，CRMW 民营参 照主体 萎缩，信用衍生工具 未能充分发挥 分散民企信用风险的功能。2023 年，民营企业的信用风险 持续累积，亟需信用衍生工具分散信用风险。为 了支持民营企业发债融资、分散信用风险，监 管部门或将 进一步推出激励政策。2022 年 5 月以来，为了支持 民营房企 发债融资，监管部门使用“债券发行+信用衍生工具”的融资新模式，鼓励中债信用增进公司、中证金融等创设机构为 碧桂园、美的置业、旭辉集 团、新城控股等民营房企创设了信用衍生工具。2023 年，为进一步支持 民营房企 融资，监管部门将鼓励创设机构 继续为民营房企创设信用衍生工具。2022 年 7 月，上海证券交易所推出组合型信用保护合约“CSI-SSE 交 易所民企 CDX 组合”，参照实体为一篮子优质民营企业，行业分散度高，覆盖存量民企 研究报告 16 债务规模近 600 亿元，为市场提供了民企债券投资精准对冲工具，通过信用保护助力民 企债 券融 资。2023 年，为 了支 持民 企 发债融 资，监管 部门 有 望鼓励 民企CDX 组合扩展参照实体、推出新的民企 CDX 组合，进一步分散民营企业信用风险，增强投资者对民营企业的信心。（二）信用联结票据积极支持中资机构境外发债并帮助投资者间接投资 参照 债券，但缺失 信 用评级 2022 年，信用联结票据（CLN）快速增多，全年创设 24 笔，较 2021 年（3笔）大幅增加 700.00%，为境内企业境外发行中资美元债 和自贸区债券提供了重要支持，同时也便利了境内投资者投资境外债券。参照中资美元债的 CLN 跨越境内、境外两个债券市场，交易结构比较复杂，信用风险相对隐蔽，产品估值比较困难，境内投资者往往难以进行投资决策。从国外经验来看，在成熟 的信用衍生 工具市场中，CLN 普遍需要进行信 用评级。专业的信用评级机构采用科学的评级方法可以全面揭示 CLN 的信用风 险，为投资者 的投资决策提供支持。目前，我国 发行的 CLN 产品尚未进行信用评级，不利于揭示 CLN 的信用风险。2023 年，