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新三板公司研究报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 1/12 万和过 滤（831389.NQ）2023 年 05 月 19 日 日期 2023/5/18 当前股价(元)3.50 一年最高最低(元)4.39/1.96 总市值(亿元)1.05 流通市值(亿元)0.47 总股本(亿股)0.30 流通股本(亿股)0.13 近 3 个月换手率(%)0.78 深耕工业流体过滤产 品，煤机、制冷、新能源、军工 多领域发力推动国 产替 代 新三板公司 研究报 告 诸海滨（分析师）赵昊（分析师）万枭（联系人）证书编 号：S0790522080007 证书编 号：S0790522080002 证书编 号：S0790122090009 专注过滤元器件及过 滤 设 备，从煤机、制冷领域 拓 展到新能源、军品领 域 万和过 滤成 立于 2000 年，致力于 工业 流体 用滤 芯、过滤器 及过 滤设 备的 研发、制造和 销售，服 务于 采煤 机械、制冷 设备、风 力发 电、地 热水 回灌 过滤、石 化及天然气、军用 船舶等众多 领域，是一家 国家级高新 技术企业、2022 年 度河南 省“专精 特新”中 小企 业。具备年 产工 业用 滤芯、过 滤器及 过滤 设 备 20 万件(套)生产能 力，拥有 专利 技术 80 余项，其 中发 明专 利 3 项；采 用以 直销 为主、经 销商销售 为辅，传统 营销 和 电子商 务相 结合 的销 售模 式，近年 来深 耕 制 冷和 煤 机两大细分 市场，并 在新 能源 及节能 环保 领域 不断 拓展，已积 累郑 煤机，北煤 机、三一重装、北 京天 地玛 珂、格力、约克、明 阳智 能 等 优质客 户。2022 年实现营收 1.45 亿元（+23%）、归母净利润 1927 万元（+71%）2022 年实现营 收 1.45 亿元（+22.84%），其中过滤元器件、过滤设备分别 创收10168.12 万元、2874.56 万 元。2016-2022 年营 收规模 整体呈 现上 升态势，近年来公司一 直持 续致 力于 过滤 设备产 品的 推广，多 领域 布局，产品 多样 化销 售，使得过滤设 备类 产品 销售 规模 逐年增 长。2022 年 公司 综 合毛利 率 为 36.93%，较 2021年的 35.23%有所 上升，在 过滤设 备毛 利率 下滑的 情 况下，过滤 元器 件 毛利 率 较2021 年（滤 芯+过滤 器）水 平有所 上升，是 2022 年毛 利率升 高的 主要 原因。2022年净利 率 达 13.28%、归母 净利润 同比 增 长 71.05%至 1926.62 万 元。过滤设备制造业下游 宽泛，万和过滤产品助力 细分 领域国产替代 万和过 滤属 于过 滤元 器件 及设备 制造 行业。行 业主 要 生产和 销售 各种 类型 的过 滤设备，包括 液体 过滤 器、气体过 滤器、除 尘设 备、膜分离 设备 等，广泛 应用 于化工、制 药、食品、饮 料、电子、环保 等行 业，可以 过滤、分离、纯 化各 种介 质，满足不 同行 业的 生产 需求。上 游产 业主 要为 钢材、聚 丙烯等 原材 料行 业和 泵、阀、滤材、密封 件、液 压件 等 通用件 制造 行业。下 游领 域广泛，几 乎涵 盖了 所有 的工业领域 和航 空、航 天等 高 科技及 国防 领域，产品 延 展性高。公司 客户 集中 在 煤机、制冷、风电、军工 行业，在制冷 及新 能源 等领 域，国内部 分中 高端 过滤 产品 仍然以进口 为主，万和 过 滤 产 品具备 国产 替代 逻辑，有 望通过 大力 推广 优质 产品 不断提升在 细分 行业 的市 场占 有率。风险提示：应 收账 款回 款 风险、市场 竞争 风险、市 场开拓 不达 预期 风险 相 关研 究报告 北 交所 研究团队 新三板研究 新三板公司研究报告 开源证券 证券研究报告 新三板公司研究报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 2/12 目 录 1、专注 过滤元 器件从 煤机、制冷拓 展到新 能源、军品领 域.3 2、2022 年营收 1.45 亿元（+23%）、归 母净利 润 1927 万元（+71%）.6 3、过滤 设备下 游广泛，万和 过滤产 品助力 细分领 域国产 替代.7 4、风险 提示.10 图 表目 录 图 1：2022 年被认 定为“专精 特新”中 小企业.3 图 2：产 品服务 于采煤 机械、制冷设 备、风 力发电 等领域.4 图 3：2022 年过滤 元器件和 过滤设 备创收 分别占 总营收 的 70.07%、19.81%.4 图 4：2016-2022 年营 收规模 整体呈 现上升 态势.6 图 5：2022 年过滤 元器件业 务创收 10168.12 万元（万元）.6 图 6：2022 年综合 毛利率为 36.93%.6 图 7：2022 年过滤 元器件毛 利率上 升至 37.90%.6 图 8：2022 年期间 费用率达 21.27%.7 图 9：2022 年净利 率为 13.28%.7 图 10：2022 年 归母净 利润达 1926.62 万 元（+71.05%）.7 图 11：万和过 滤属于 过滤元 器件及 设备制 造行业.8 图 12：2015-2021 年我国煤 炭机械 市场规 模 CAGR 为 3.85%.8 图 13：2021 年 商用制 冷设备 市场规 模 683 亿元（+14.9%），约 占 30%.9 图 14：2022 年 全国风 电新增 并网容 量达到 37.63GW.9 图 15：2022 年 我国风 电累计 并网容 量 365.4GW（+11%）.9 图 16：我国 国防开 支预算持 续增长.10 图 17：2021 年 我国国 防开支 GDP 占比 为 1.74%.10 表 1：2022 年前五 大客户合 计收入 占比达 51%（单位：万元）.5 新三板公司研究报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 3/12 1、专注过 滤元器件 从煤机、制冷拓展到新能源、军品领域 万和过 滤成 立于 2000 年，致力 于 工业流体用滤芯、过滤器及过滤设备 的 研 发、制 造和销 售，服务于 采煤机 械、制 冷设 备、风 力发电、地热 水回 灌过滤、石化 及天然气、军用 船舶 等众 多领 域。拥 有加 工中心 和数 控车、铣、冲 床及全 自动 埋弧 焊机 等先 进的现 代化 机械 加 工设备，具备 年产工业用滤 芯、过滤器及过滤设 备 20 万件(套)生产能力。公司 是 一家国 家级高 新技 术企业，是“国家火 炬计 划”承 接单位，入库 国家 科技型 中小企 业信息平台，并荣 获“河 南省 绿色工 厂”和“河南 省科 技小巨 人培 育企 业”等 多 项荣誉。2022 年，被河 南省 工业 和 信息化 厅认 定为“2022 年 度河南 省 专 精特 新 中小 企业”。图1：2022 年被认定为“专精特 新”中小企业 资料 来源：公司官网、公司 2022 年年报、开源证券研究所（1）煤机行业：深 耕煤 矿 行业二 十多 年，主要 产品 有 集成供液配比箱，无人 化托 缆系统，液压 泵站 用过滤 器及滤 芯、液 压支 架用过 滤器及 滤芯、反冲 洗过滤 器、自 动反冲 洗过滤 装置、高压 集成过 滤站、高压 反冲洗 过滤站、回液 过滤 站、桶 式 过滤器等，主 要服 务于 郑煤 机，北 煤机、三 一重 装等 主机厂。（2）制冷行 业：由 于 螺杆 式制冷 压缩 机工 作时 喷入 大量的 冷冻 机油 与制 冷剂 蒸气 一起排 出，所 以在压 缩机 与冷凝 器之间 须设置 高效 的油分 离器。油分离器 的 作用是 分离压 缩机 排气中 携带的 冷冻机 油、降低排 气中的 含油量，循 环使用 机组中 的冷冻机油，使 进入 冷凝 器的 制冷剂 纯净，避 免冷 冻机 油 进入 冷凝 器及 其他 设备。（3）风电行业：提供 风力 发电设备整套过滤系 统用 过滤设备、过滤器及滤芯 等解 决方案，包括 齿轮 箱用冲 洗站，润滑冷 却系 统，滤 油车，润滑系 统滤 芯，液 压 站用 滤 芯、水 冷系 统滤 芯。按 照国际标 准进行检 测，满 足各大主 机厂的使 用要求。产品广泛 应用 于 Vestas、GE、Gamesa、Siemens、Nordex、金 风科 技、明阳 智能、上 海电气、运达 股份、联 合动 力、中 车风 电、东方 电气 等品牌 风机。（4）军工行业：三 级保 密 资格单 位，先后 通过 GJB9001C-2017 武器 装备 质量 管理体系 认证，武 器装 备承 制 资格单 位认 证。公司 依托 先 进的航 空流 体过 滤分 离技 术，新三板公司研究报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 4/12 自主研发的 海 水 淡化设 备、滑油 燃油净 化设 备、舱室 空气 净化设 备、油污水净 化 设备、流体过滤器及系 统附 件，在 舰船、航 空、航天 等国防 领域 得到 了广 泛应 用。（5）地 热 行业：水过滤器应 用于石油、化工、能源、食品、医 药等工 业领域，主要水处 理设备有：软 化水 装置、纯 水装 置、高 纯水 装置、废 水回 收装置、恒 压 供水 装置、杀菌、循环 水加药 装置、在线反 冲洗 过滤装 置、地 热回灌 水处 理装置、芯式 水过 滤器、大流 量水 过滤 器、袋式 水过滤 器、石英 砂过 滤器 等，部分产品 被应 用于 中石 油、中石 化等 知名 企业。（6）石 油 化工 行业：为国内 石化及天 然气行业 提供各 种过滤设 备的设计 制造。包括 天然气的 净化提纯，过滤 固体杂质、分离水 分，如 精 密 过 滤器、聚结 脱水 过 滤器 等；聚 丙烯、聚乙 烯装置 的袋式 过滤器、贫 富液过 滤器；废水处 理中 的双滤 料 过滤器等。服 务的 客户 有：延长集 团天 然气 净化 厂、炼化厂、中 石化 炼化 厂等。图2：产品服务于采煤机械、制 冷设备、风力发电 等 领域 资料 来源：公司官网、开源证券研究所 2018-2021 年 的主 营业 务分 为过滤 器、滤 芯以 及过 滤 设备，2021 年三 类业 务创 收分别占 总营 收的 比例 为 7.29%、65.35%、15.62%。2022 年 将 滤芯 和过 滤器 合并 为过滤元器 件进行披露，2022 年过 滤 元器件 和过 滤设 备 创收分 别占总营收 的 70.07%、19.81%。图3：2022 年过滤元器件和过滤 设备创收分别占总营 收的 70.07%、19.81%数 据来源：Wind、开源证券研究所 具 备独 立自主 研发 能力 及行 业竞 争力的 专业 技术 核心 团队，在制 冷和 煤机 两 大0%20%40%60%80%100%2018 2019 2020 2021 2022过滤元器件 过滤设备 滤芯 过滤器新三板公司研究报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 5/12 细分市 场 深 耕多 年，并在 新能源 及节 能环 保领 域 不 断拓展。2022 年拥有 专利技术 80 余项，其中发 明专利 3 项，以专家 型技 术团 队服 务主 机厂家，采 用以 直销为主、经 销商销售为辅，传统营销 和电子商务相结合的 销售 模式，满足各 细分 市场 的需 求，收入来 源主 要为 产品 销售 业务收 入。2019-2022 年 前 五大客户 合计 收入 占比 略微 提升，至 2022 年达 51%。表1：2022 年前五大客户合计收 入占比达 51%（单位：万元）序号 客户 销 售金额 年 度销售占 比 是 否存在关 联关系 2022 年 1 第一名 3,563.87 24.56%否 2 第二名 1,319.54 9.09%否 3 第三名 1,251.01 8.62%否 4 第四名 768.21 5.29%否 5 第五名 532.90 3.67%否 合计 7,435.53 51.23%-2021 年 1 第一名 2,028.45 17.17%否 2 第二名 1,120.40 9.48%否 3 第三名 929.20 7.87%否 4 第四名 634.37 5.37%否 5 第五名 489.68 4.15%否 合计 5,202.10 44.04%-2020 年 1 北京天地玛珂电液控制系统有限公司 1,315.09 16.93%否 2 WH filtration inc.480.64 6.19%是 3 中石化绿源地热能(陕西)开发有限公司 286.55 3.69%否 4 约克(无锡)空调冷冻设备有限公司 219.67 2.83%否 5 郑州煤机液压电控有限公司 200.63 2.58%否 合计 2,502.58 32.22%-2019 年 1 北京天地玛珂电液控制系统有限公司 2,024.27 26.01%否 2 约克(无锡)空调冷冻设备有限公司 421.37 5.41%否 3 陕西化建工程有限责任公司设备制造公司 303.78 3.90%否 4 上海中船国际贸易有限公司 301.72 3.88%否 5 WH filtration inc.297.46 3.82%是 合计 3,348.61 43.02%-数据来源：Wind、开源证券研究所 新三板公司研究报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 6/12 2、2022 年营收 1.45 亿元（+23%）、归母 净 利 润 1927 万元（+71%）2022 年营收 1.45 亿元（+22.84%）。2016-2022 年营 收规模 整体 呈现 上升 态势。2022 年实 现营 收 1.45 亿 元（+22.84%），其中 过滤 元器 件、过滤 设备分 别创 收 10168.12万元、2874.56 万 元。近年 来公司 一直 持续 致力 于过 滤设备 产品 的推 广，多领 域 布局，产品多 样化 销售，使 得过 滤设备 类产 品销 售规 模在 逐年增 长。图4：2016-2022 年营收规模整体 呈现上升态势 图5：2022 年过滤元器件 业务创收 10168.12 万元（万元）数据来源：Wind、开源证券研究所 数 据来源：Wind、开源证券研究所 2022 年综合毛利率为 36.93%，较 2021 年的 35.23%有所上 升。在 过滤 设备 毛 利率下滑 的情 况下，过 滤元 器件 毛 利率 较 2021 年（滤芯+过 滤器）水 平有 所上 升，是2022 年毛 利率 升高 的主 要 原因。图6：2022 年综合毛利率为 36.93%图7：2022 年过滤元器件 毛利率 上升至 37.90%数据来源：Wind、开源证券研究所 数 据来源：Wind、开源证券研究所 2018-2022 年 期间 费用 率持 续下降，成本 控制 能力 有所 提升。从 各项 费用 率来 看，2022 年销 售费 用率、管 理 费用率、研 发费 用率 分别 达 8.72%、7.79%、4.00%。-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.000.200.400.600.801.001.201.401.602016 2017 2018 2019 2020 2021 2022营业收入/亿元 yoy020004000600080001000012000过滤元器件 过滤设备 滤芯 过滤器2018 2019 2020 2021 20220.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022毛利率0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2018 2019 2020 2021 2022过滤元器件 过滤设备 滤芯 过滤器新三板公司研究报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 7/12 图8：2022 年期间费用率达 21.27%数 据来源：Wind、开源证券研究所 在毛利 率和 期间 费用 率的 综合影 响下，2021-2022 年 净利率 呈现 增长 态势，分 别达 9.54%、13.28%。2022 年 归母净利润同比增 长 71.05%至 1926.62 万元，主 要由于加强了 采购 成本 控制、质 量成本 控制 和生 产的 过程 管理所 致。图9：2022 年净利率为 13.28%图10：2022 年归母净利润 达 1926.62 万元（+71.05%）数据来源：Wind、开源证券研究所 数 据来源：Wind、开源证券研究所 3、过滤设 备下游 广泛，万和 过滤产品助力细分 领域国产替代 万 和 过滤 属于 过滤 元器 件及 设 备制 造行 业。行业主要生 产和销售各 种类型的过滤 设备，包括 液体过 滤器、气体过 滤器、除尘 设备、膜分离 设备 等，广 泛应用 于化工、制药、食 品、饮 料、电 子、环 保等 行业，可以过 滤、分 离、纯化各 种介质，满足不同 行业 的生 产需 求。上 游 产 业：主要为 钢材、聚 丙烯等 原材料 行业和 泵、阀、滤 材、密 封件、液压件 等通用 件制 造行业。总体 上，行 业上 游的通 用件制 造行业 竞争 充分，产品供 给较为 充足，对行 业企业 的正常 生产没 有形 成制约，行业 的生产 企业 对通用 件生产 商的议价能 力相 对较 强。下 游 领 域：由于过 滤与分离 技术是 现代各 工业领 域不 可缺少 的多学 科渗透 的边缘学科 与综 合技 术，所涉 及 下游领 域极 为广 泛，几乎 涵 盖了所 有的 工业 领域 和航 空、0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2018 2019 2020 2021 2022期 间 费 用率-左轴 销售费用率 管理费用率研发费用率 财务费用率0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022净利率-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%0.00500.001000.001500.002000.002500.002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022归 母 净 利润/万元 yoy新三板公司研究报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 8/12 航 天等高 科技 及国防 领域，产品延 展性 高。因 此行业 对下游 单一 领域及 单个企 业的依赖度 很小，行 业的 下游 议价能 力相 对较 强。图11：万和过滤属于过滤元 器件 及设备制造行业 资料 来源：公司招股书、开源证券研究所 客 户集 中在煤 机、制冷、风 电、军工行 业，产品 需求 受下 游发展 影响。在 制 冷及 新能源 等领 域，国 内部分 中高端 过滤 产品仍 然以进 口为主，故 万和过 滤产品 具备国产替代逻辑，有望 通过 大力推 广优 质产 品不 断提 升在细 分行 业的 市场 占有 率。煤机行业 2015-2021 年我国煤炭机械 市场规模 CAGR 为 3.85%。2016 年以 来煤 炭行 业回暖向好，产 量、消耗 量有所 回升，掘 进机 等煤 炭机 械 市场 规模 稳步 增长。2015-2021年 我国 煤炭 机械 市场 规模 从 1194.2 亿 元增 长到 了 1498.3 亿元，年均 复合 增 长率为3.85%。随 着煤 机装 备技 术 持续提 升、机 械化 水平 继 续提高、海外 市场 不断 开 拓，煤机过滤 产品 仍有 发展 空间。图12：2015-2021 年我国煤炭机械 市场规模 CAGR 为 3.85%数 据来源：观研天下、开源证券研究所 制冷行业 2021 年中国制冷设备市场 规模达 2,312 亿元（+11.0%）。制 冷设 备通常 分为 家 用制 冷设备 和商 用制冷 设备。随着国 民收 入和生 活水平 提高，人们 对食品 安全越 来越重 视，电 商市 场和新 零售不 断发力，市 场对各 类制冷 设备的 需求 不断升 温。从 下游020040060080010001200140016002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021我 国 煤 炭机械市场规模/亿元新三板公司研究报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 9/12 整 机需求 到上 游压缩 机、换 热器供 给，整体制 冷产业 链的市 场规 模都在 稳步增 加，中国制 冷设 备产 业逐 渐走 向规范 化和 成熟 化。根 据 产业在 线，2021 年中 国制 冷设 备市场规 模 达 2,312 亿元（+11.0%），呈 现增 长态 势，其中商 用制 冷设 备市 场规 模 683亿元（+14.9%），约 占整 个 制冷设 备市 场份 额 的 30%，增速 快于 家 用制 冷设 备市 场。图13：2021 年商用制冷设备市场 规模 683 亿元（+14.9%），约占 30%数 据来源：产业在线、同星科技招股书、开源证券研究所 风电行业 风电累计并网容量逐 年稳 升。2022 年，我 国风 电行 业 正式进 入全 面“平 价上 网”时 代，并 在全 产业的 共同努 力下，成功 步入全 面商业 化发展 阶段。根 据 国家能 源局统计数 据，2022 年 在诸 多 不可控 因素 的影 响下，全 国 风电新 增并 网容 量达 到 37.63GW，同比下 降 21%。截至 2022 年末，我国 风电 累计 并网 容 量 365.44GW，同 比增 长 11.2%。图14：2022 年 全国风电新增并网 容量达到 37.63GW 图15：2022 年我国风电累计并网 容量 365.4GW（+11%）数据来源：中国国家能源局、明阳智能 2022 年年报、开源证券研究所 数 据来源：中国国家能源局、明阳智能 2022 年年报、开源证券研究所 军工行业 我国国防开支预算增 速提 升，国防开支 GDP 占比与全球主要国家相比 仍 处低 位。根 据财 政部 公布 数 据，2023 年 我 国国 防开 支预 算为 15,537 亿元，同比增 长 7.2%，增速比去年 同 比上 调 0.1pcts，连续 两年 超过 7%。从 GDP 占比来 看，根 据 斯德 哥 尔摩国际和 平研 究院（SIPRI）统计数 据，2021 年 我国 国 防开 支 GDP 占 比仅 为 1.74%，0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%0500100015002000家用制冷 商用制冷 工业制冷2020年 规模/亿元 增长率010203040506070802017 2018 2019 2020 2021 2022中 国 风 电新增并网容量/GW0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%0501001502002503003504002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中 国 风 电累计并网容量/GW风电累计并网装机容量占比新三板公司研究报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 10/12 与俄罗 斯、美 国、印 度、英 国、法国 等全 球主 要国 家 相比仍 处于 低位。在此 背 景下，为 维护 我 国全 球贸易 及本土 安全，未来 预计我 国 国防 开支预 算 逐 年增长，为公 司过滤元器 件及 过滤 设备 提供 广阔市 场。图16：我国国防开支预算持 续增 长 图17：2021 年我国国防开支 GDP 占比为 1.74%数据来源：财政部、开源证券研究所 数 据来源：SIPRI、开源证券研究所 总 结而 言，公 司所 处行 业在 工业、航空、制 冷等 领域 应用 广泛，未来 有望 通 过煤 机、制 冷等 存量业 务和新 能源、军工 等增量 业务共 同发力，推 升营收 规模，增强企业市 占率 及综 合竞 争力，推动 过滤 产品 进口 替代，建议 关注。4、风险提 示 应收账 款回 款风 险、市场 竞争风 险、市场 开拓 不达 预期风 险 0%2%4%6%8%10%12%14%16%05,00010,00015,00020,000200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023国防支出预算（亿元）YOY0%1%2%3%4%5%俄罗斯 美国 印度 英国 法国 中国新三板公司研究报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 11/12 特别 声明 证券 期货 投资 者适 当性 管理办 法、证 券经 营机 构投资 者适 当性 管理 实施 指引（试行）已于2017 年7月1日 起正式实施。根 据上 述规 定，开源证 券评 定此 研报 的风 险等级 为R4（中 高 风险），因此通 过公 共平 台推 送的 研报其 适用的投资 者类 别仅 限定 为专 业投资 者及 风险 承受 能力 为C4、C5 的 普通 投资 者。若您并 非专 业投 资者 及风 险承受 能力为C4、C5 的 普通 投资 者，请取消 阅读，请 勿收 藏、接收或 使用 本研 报中 的任 何信息。因此受 限于 访问 权限 的设 置，若 给您 造成 不便，烦 请见谅！感 谢您 给予 的理 解与配 合。分 析师 承诺 负责准 备本 报告 以及 撰写 本报告 的所 有研 究分 析师 或工作 人员 在此 保证，本研 究报告 中关 于任 何发 行商 或证券 所 发表 的 观 点 均如 实 反 映分 析人 员 的 个 人观 点。负责 准备 本 报 告 的分 析 师 获取 报酬 的 评 判 因素 包 括 研究 的质 量 和 准确性、客户 的反 馈、竞 争性 因素以 及开 源证 券股 份有 限公司 的整 体收 益。所 有 研究分 析师 或工 作人 员保 证他们 报酬 的任何一 部分 不曾 与，不与，也将 不会 与本 报告 中具 体的推 荐意 见或 观点 有直 接或间 接的 联系。股 票投 资评级 说明 评级 说明 证券评级 买入（Buy）预计相 对强 于市 场表 现 20%以上；增持（outperform）预计相 对强 于市 场表 现 5%20%；中性（Neutral）预计相 对市 场表 现在 5%5%之间 波动；减持（underperform）预计相 对弱 于市 场表 现 5%以下。行业评级 看好（overweight）预计行 业超 越整 体市 场表 现；中性（Neutral）预计行 业与 整体 市场 表现 基本持 平；看淡（underperform）预计行 业弱 于整 体市 场表 现。备注：评级 标准 为以 报告 日后 的 612 个月 内，证券 相对于 市场 基准 指数 的涨 跌幅表 现，其 中 A 股基 准 指数为 沪深 300 指数、港 股基 准指 数为恒 生指 数、新三 板基准 指数 为三 板成 指（针对 协议转 让标 的）或三 板做 市指数（针对做市 转让 标的）、美 股基 准指数 为标 普 500 或 纳斯 达克综 合指 数。我 们在 此 提醒您，不同 证券 研究 机 构采用 不同的评级 术语 及评 级标 准。我们采 用的 是相 对评 级体 系，表 示投 资的 相对 比重 建议；投资 者买 入或 者卖出 证券 的决定取决 于个 人的 实际 情况，比如 当前 的持 仓结 构以 及其他 需要 考虑 的因 素。投资者 应阅 读整 篇报 告，以获取 比较完整的 观点 与信 息，不应 仅仅依 靠投 资评 级来 推断 结论。分 析、估值方 法的 局限性 说明 本报告 所包 含的 分析 基于 各种假 设，不 同假 设可 能 导致分 析结 果出 现重 大不 同。本报 告采 用的 各种 估 值方法 及模 型均有其 局限 性，估值 结果 不保证 所涉 及证 券能 够在 该价格 交易。新三板公司研究报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 12/12 法 律声 明 开源证 券股 份有 限公 司是 经中国 证监 会批 准设 立的 证券经 营机 构，已具 备证 券投资 咨询 业务 资格。本报告 仅供 开源 证券 股份 有限公 司（以 下简称“本 公司”）的 机构 或个 人客 户（以 下简 称“客户”）使 用。本 公司 不会因接 收人 收到 本报 告而 视其为 客户。本报 告是 发 送给开 源证 券客 户的，属 于商业 秘密 材料，只有 开 源证券 客户 才能参考 或使 用，如接 收人 并非开 源证 券客 户，请及 时退回 并删 除。本报告 是基 于本 公司 认为 可靠的 已公 开信 息，但 本 公司不 保证 该等 信息 的准 确性或 完整 性。本 报告 所 载的资 料、工具、意见 及推 测只 提供 给 客户作 参考 之用，并非 作 为或被 视为 出售 或购 买证 券或其 他金 融工 具的 邀请 或向人 做出 邀请。本报告 所载 的资 料、意 见及推 测仅 反映 本公 司于 发布本 报告 当日 的判 断，本报告 所指 的证 券或 投资 标的的 价格、价值及 投资 收入 可能 会波 动。在不 同时 期，本公 司 可发出 与本 报告 所载 资料、意 见及 推测 不一 致的 报 告。客户 应当考虑到 本公 司可 能存 在可 能影响 本报 告客 观性 的利 益冲突，不应 视本 报告 为 做出投 资决 策的 唯一 因素。本 报 告 中所指的投 资及 服务 可能 不适 合个别 客户，不构 成客 户 私人咨 询建 议。本 公司 未 确保本 报告 充分 考虑 到个 别客户 特殊 的投资目 标、财 务状 况或 需 要。本公 司建 议客 户应 考 虑本报 告的 任何 意见 或建 议是否 符合 其特 定状 况，以及（若 有必要）咨询 独立 投资 顾问。在任何 情况 下，本 报告 中 的信息 或所 表述 的意 见并 不构成 对任 何人 的投 资建 议。在任 何情况下，本 公司 不对 任何 人 因使用 本报 告中 的任 何内 容所引 致的 任何 损失 负任 何责任。若本 报告 的接 收 人非本 公司 的客户，应在 基于 本报 告做 出任何 投资 决定 或就 本报 告要求 任何 解释 前咨 询独 立投资 顾问。本报告 可能 附带 其它 网站 的地 址 或超 级链 接，对 于 可能涉 及的 开源 证券 网站 以外的 地址 或超 级链 接，开源证 券不 对其内容 负责。本报 告提 供 这些地 址或 超级 链接 的目 的纯粹 是为 了客 户使 用方 便，链接 网站 的内 容不 构 成本报 告的 任何部分，客 户需 自行 承担 浏览这 些网 站的 费用 或风 险。开源证 券在 法律 允许 的情 况下可 参与、投资 或持 有 本报告 涉及 的证 券或 进行 证券交 易，或 向本 报告 涉 及的公 司提 供或争取 提供 包括 投资 银行 业务在 内的 服务 或业 务支 持。开源 证券 可能 与本 报 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