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请务必阅读正文之后的免责条款部分 1/7 Table_Title 宏观研 究报告 证券研 究报 告 2023 年 05 月 28 日 后续 地产 销 售与 投 资怎 么 看？报告要点：2023Q1 这 一 轮 房地 产销售 的 向上 脉 冲太 短，这 有可 能 跟疫 情 积累 的 需求释放存在干系。在 这批 需求释放后，地产销 售要 重新回到周期的轨道 之中。而 且 这 一轮 地 产销 售 的改善 也 不 是一 荣 俱荣 的：无论 是 看 销售 面 积还 是房价涨幅，这一轮地 产增 量资金明显是向新一 线或 二线聚集的。这 个 结 构是 不 符合 基 本面的：归 根到 底，一 个 城市的 房 子 基本 面 还是 要看抢人 的速度，而 新 一线 城市的抢人速度是略 逊一 筹的。照此 推断，房子在今年 Q1 改善 的背后也许不是积 累的需求，而是积累的预期。往后来看，地产销售 的改 善需要切换到更缓的 斜率 之内：1）基本 面虽 然不 能代 表一 切，但 投资 需求 相较于 居 住需求 来说，要算 更加 精细的一 笔账；现 在限 制投 资需求 的，更多 还是 地产 商 当前 的状 态；2）在现 实层 面，我 们也 同 样看到 居民 在购 房时 的谨 慎心态 有增 无减，竣工 速度将成 为地 产销 售越 来越 刚性的 约束。如 果 地 产销 售 不稳 定 的话，地 产 投资 自 然不 会 稳定，除 此 之外，我们 还需要考虑两点：1）现 在的 地产 投资 在向 竣 工 端倾 斜，这对 地产 商来 说 本身 就 不 太经 济；2）在节 奏上，地产 竣工 端 的资金 投入 相对 有限，地 产投资 很难 单纯 因大 量的竣工建 设而 加速。房地产在今年并不是 一条 相对确定的线索：1）无 论从 销售 的稳 定性 还 是投资 结构 来说，今 年地 产投资 向上 的阻 力颇 大；2）需要 关注 的是，无论 是 市场还 是政 策驱 动，如 果 地产的 去预 售化 开始，地产 的 流动 性 将在 很长 时 间内 经 历一 个 青黄 不接 的 阶段（可售 的 尚未 竣工，在售的尚 未交 付），这 在短 期 也许会 造成 额外 的压 力。风险提 示：国内 疫情 反复 风险，政策 不及 预期 风险，海外 加息 超预 期 风 险。Table_Index 主要数据：上证综指：3201.26 深圳成指：10896.58 沪深 300：3850.50 中小盘指：3958.03 创业板指：2244.18 Table_PicStock 主要市场走势图 资料来源：Wind Table_Report 相关研究报告 大 城 小 债 的 那 些 事 儿 20230410-20230414 2023.05.21 人民币汇率：还真未必会持续贬下去2023.05.19 Table_Author 报告作者 分析师 杨为敩 执业证书编号 S0020521060001 邮箱 电话 021-51097188 分析师 孟子君 执业证书编号 S0020521120001 邮箱 电话 021-51097188-15%-5%5%15%25%35%18/3/2718/5/2718/7/2718/9/2718/11/2719/1/2719/3/27上证50 上证180 沪深300深证100R 中小板综 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/7 图 表目录 图 1：2023Q1 地产 销售 的 加速仅 持续 了三 个月.3 图 2：这一 轮的 地产 销售 的恢复 以大 中型 城市 为主.3 图 3：各城 市房 价复 苏强 度比较.3 图 4：各城 市人 口 流 入强 度比较.4 图 5：高净 值人 群的 资产 规模占 住户 存款 的比 例高 达 91%.4 图 6：地产 行业 筹资 现金 流持续 为负.5 图 7：待交 付期 房面 积目 前 没有 明确 拐点.5 图 8：今年 期房 销售 量占 总销售 的比 例下 降 了 3 个 百分点.5 图 9：地产 竣工 和新 开工 的剪刀 差已 经扩 到历 史高 值.6 图 10：珠 三角 建设 的前 端 及后端 的项 目已 经高 度分 化.6 图 11：在节 奏上，地 产竣 工端的 资金 投入 相对 有限.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/7 Q1 这一轮房地产销 售的向 上脉冲太短，这有可能跟 疫情积累的需求释放 存在 干系。这一轮 地产 销售 的加 速仅 仅持续 了三 个月，这 个时 间要明 显短 于一 般的 地产 上行 周期，这 意味 着，无论 地产 销售是 否处 于上 行周 期，至少疫 情防 控的 放松 在短 时内 集中释放 了一 批之 前积 累的 需求，在这 批需 求释 放后，地产 销售 要重 新回 到周 期的 轨道之中。图 1：2023Q1 地 产 销 售的加 速 仅 持续 了 三个 月 资料来源：Wind,国元证券 研究所 而且这一轮地产销售 的改 善也不是一荣俱荣的。这 一轮地 产增 量资 金明 显是 向新一线或二 线聚 集的。一 来，这一轮 的销 售恢 复以 中大 型城市 为主，Q1 内 30 个 大中城市的销 售改 善斜 率明 显陡 于其他；二 来，以房 价去 衡量的 话，今年 房价 同比 涨幅 恢复最快 的十 个城 市之 中，有 8 个城 市是 新一 线城 市。图 2：这 一 轮的 地 产销 售 的恢 复 以 大中 型 城市 为 主 图 3：各城市 房价复苏 强 度比 较 资料来源：Wind,国元证券 研究所 资料来源：Wind,国元证券 研究所 这个结构是不符合基 本面 的。1）新一线城市的抢人速 度是略逊一筹的。房子 需求 最核 心的 基本 面是 刚需及 改善性需求，前 者跟 人口 流入 速度相 关，后者 跟人 口年 轻化有 关，但在 这种 少子 化的 宏观趋势 下，对于 一个 城市 来说，没有 人口 流入，也 就没有 人口 年轻 化，所以，归终到底，一个 城市 的房 子基 本面还 是要 看抢 人速 度。但目前 来看，人 口增 长最 快的 十个城市 中（过去 五年 内），只有东 莞和 佛山 属新 一线 城市。-100-500501001502002503003502015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-0430 大中城市:商品房成交面积:同 比（%）-100%-50%0%50%100%150%2015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-01商品房成交面积当月同比：非前30 大城 市商品房成交面积当月同比：前30 大城市0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%泰州宿迁宜昌广州西宁厦门乌银川台州青岛绵阳昆山金华苏州北京无锡南京嘉兴合肥杭州长沙成都西安宁波价格复苏 强度 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/7 图 4：各 城 市人 口 流入 强 度比 较 资料来源：Wind,国元证券 研究所 2）照此去推的话，房子在 Q1 的改善背后也许 不是积 累的需求，而是积 累的预 期。如果宏 观上 Q1 的增 量地 产销售 无法 和城 市的 基本 需求匹 配的 话，那可 以认 定这 些需求更 多来 自于 看涨 房价 的预期，在 疫情 放开 这个 发令枪 鸣响 之后，大 家又 把自 己的筹码 重新 投向 中国 的核 心资产，毕 竟这 部分 博弈 资金是 不缺 的，高净 值人 群的 资产规模 所占 住户 存款 的比 例高 达 91%。图 5：高 净 值人 群 的资 产 规模 占 住 户存 款 的比 例 高达 91%资料来源：Wind,国元证券 研究所 往后来看，地产销售 的改 善需要切换到更缓的 斜率 之内。1）基 本 面 虽然 不能 代 表一 切，但投 资需 求 比居 住需 求 来 说，要算 更 加精 细的 一 笔账。现在 限制 投资 需求 的，更 多还是 地产 商现 在的 状态。一来 地产 行业 还在 消化 之前的高 周转，筹 资现 金流 持续为 负；二来 虽然 近期 在竣工 端有 所加 速，但待 交付 期房面积 仍然 没有 见到 一个 明确的 拐点，甚 至比 去年 年底还 略微 高 出 1%。024681012青岛无锡呼和浩特南宁长沙合肥太原南京成都洛阳乌鲁木齐武汉贵阳惠州杭州新乡苏州广州佛山中山长春三亚珠海厦门海口东莞济南深圳人口流入 强度30%40%50%60%70%80%90%100%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/7 图 6：地 产 行业 筹 资现 金 流持 续 为 负 图 7：待 交 付期 房 面积 目 前没 有 明 确拐 点 资料来源：Wind,国元证券 研究所 资料来源：Wind,国元证券 研究所 2）在 现 实 层面，我们 也同 样 看 到居 民 在购 买 住房时 的 谨 慎心 态 有增 无 减。如 果居民的考 虑仍 然是 期房 的交 付风险 的话，那 期房 的购 买热情 至少 应是 相对 下降 的，事实的确 如此，我们 看到 期 房的购 买量 占总 销售 的比 例 在今 年又 大幅 下降 了 3 个百分点。如 果该 趋势 持续 的话，那竣 工速 度将 成为 地产 销售越 来越 刚性 的约 束（期房 销售速度 低于 现房，现 房销 售速度 低于 竣工）。图 8：今年 期房 销售 量 占 总销 售 的 比例 下 降了 3 个 百 分点 资料来源：Wind，国元证券 研究所 如果地产销售不稳定 的话，地产投资自然不会稳 定，除此之外，我们还需 要 考虑两点。1）现 在 的 地 产投 资 在 向竣 工 倾 斜，这 对 地产 商 来说 不 太 经 济。当前竣 工和新 开工之间的 剪刀 差已 经扩 到历 史高值，如 果以 珠三 角为 例的话，也 可以 看到 建设 的前 端及后端 的项 目已 经高 度分 化。然 而，对于 地产 商来 说，多 数竣 工的 地产 相对 于过 去卖出去 的期 房，不会 带来 增量现 金流，反 而会 消耗 地产新 开工 的现 金流，这 样，地产的投 资就 不在 一个 良性 的状态。-40-30-20-100102030402011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01筹资现金 流量净 额：房 地产开 发010000020000030000040000050000060000020102011201220132014201520162017201820192020202120222023待交付期 房面积74%76%78%80%82%84%86%88%90%2015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-02期房销售量占总销售量的比例 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/7 图 9：地 产 竣工 和 新开 工 的剪 刀 差 已经 扩 到历 史 高值 图 10：珠 三 角 建设 的 前端及 后 端 的项 目 已经 高 度分 化 资料来源：Wind，国元证券 研究所 资料来源：Wind，国元证券 研究所 2）在节奏上，地产竣工 端的资金投入就 相对有限。按 照我 们测 算，地产在建设前端 所耗 费的 资金 最多，中端 和后 端所 耗费 的资 金都要 少于 前端。如 果当 前大量地 产的 在建 项目 不在 前端，而在 中端 和后 端的 话，那 么大 量在 建盘 的投 资高峰已 经过 去，地产 投资 很难单 纯因 大量 的竣 工建 设而加 速。图 11：在 节 奏 上，地 产 竣工 端 的 资金 投 入相 对 有限 资料来源：Wind,国元证券 研究所 房地产在今年并不是 一条 相对确定的线索。无 论 从 销售的 稳定 性还 是投 资结 构来说，今年 地产 投资 向上 的阻力 颇大。再 者，我们 需要关 注的 是，无论 是市 场还是政 策驱 动，如果 地产 的去预 售化 开始，地 产的 流动性 将在 很长 时间 内经 历一个青 黄不 接的 阶段（可 售的尚 未竣 工，在 售的 尚 未交付），这 在短 期也 许会 造成额外 的压 力。-60-40-2002040602006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-02地产竣工与新开工面积的变化剪刀差（%）0204060801001201401601802017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01地面建设面积:珠三角（平方公里）封顶完工面积:珠三角（平方公里）44.7%23.5%31.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%建设初期 建设中期 建设后期房地产投 资
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