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医药生物/中药 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 1/9 康缘药 业（600557.SH）2023 年 02 月 22 日 投 资评 级：买入（维持）日期 2023/2/21 当前股价(元)25.55 一年最高最低(元)27.50/10.10 总市值(亿元)149.36 流通市值(亿元)147.28 总股本(亿股)5.85 流通股本(亿股)5.76 近 3 个月换手率(%)246.8 股 价走 势图 数据 来源：聚源 创 新 引 领 发 展，注 射 焕 发 生 机，基药 驱 动 新 增 长 公 司 首 次 覆 盖 报 告-2022.10.19 完成 2022 年股权激励考核目标，产 品结构持续优化，利润快速增长 公 司信息更新报告 蔡明子（分析师）古意涵（分析师）证书编 号：S0790520070001 证书编 号：S0790523020001 完成 2022 年股权激励考核 目标，产品结构持续 优化，维持“买入”评级 2 月 20 日，公司 发布 2022 年年报：2022 年 实现 营收 43.51 亿 元（+19.25%），归母净利 润 4.34 亿元（+35.54%），扣 非净 利润 3.95 亿 元（+30.87%）。公司 Q1/Q3收入皆 增 长 25%+，实现 较 高增长，Q2 由于 疫情 影响 收入增 速 为 12%，Q4 收入增速 为 15%，预 计与 Q4 医 院加大 呼吸 类药 品储 备导 致心脑 血管 药品 院内 销售 减少有关。公 司逐 步优 化产 品 结构，非注 射产 品收 入快 速 增长，我们 上调 2023-2024年、新增 2025 年盈 利预 测，预计 2023-2025 年归 母净 利润分 别 为 5.39（原 为 5.08）/6.56（原为 6.21）/8.00 亿 元，EPS 分 别为 0.92/1.12/1.37 元，当前 股价 对 应 PE分别 为 27.7/22.8/18.7 倍，维持“买入”评 级。非注射剂收入 占比继 续提 升，金振口服液快速 放量，热毒宁注射液恢复 增长 分剂型看，2022 年公 司收 入结构进一步优 化，非注 射剂收入占比 从 2021 年的64.3%提升至 66.65%，收 入同比 增 长 23.69%，超过 股权激 励 22%的 增速 预期。口服液 收入 增 长 68.4%达到 11.22 亿元，主 要系 金 振口服 液销 售量 增 长 74.8%；注射剂 同比 增 长 11.3%，主要 系 热毒 宁注 射液 销售 量同比 增 长 54.9%（销售 加大拓展+列入新冠诊疗推荐用药）。颗粒剂/冲剂收入增长 104.46%，主要系杏贝止咳颗粒、散寒 化湿颗粒 销 售额上升所致（皆为新 冠 诊疗推荐用药），凝胶剂 收 入增长 417.69%至 0.3 亿 元，主要系 筋骨 止痛 凝胶 进入 医保后 快速 放量 所致。2023 年经营重点：打造 3 大核心品种，发展非 注射 品种群梯队 和基层市 场 公司继 续打 造金 振口 服液、热毒 宁注 射液、银杏 二 萜 3 个 核心 大品 种，同时 布局一批发 展级 品种，以 形成 非注射 品种 群梯 队。同时，公司 将加 大开发 基 层市 场，助力独 家基 药品 种杏 贝止 咳颗粒、银 翘解 毒软 胶囊 快 速覆盖 各城 市社 区服 务中 心和乡镇 卫生 院，同时 力争 实现金 振口 服液 对公 司现 有基层 终端 的全 覆盖。风险提示：市 场竞 争加 剧 导致产 品推 广不 及预 期风 险；产 品价 格下 降风 险。财务摘要和估值指标 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)3,649 4,351 5,275 6,331 7,560 YOY(%)20.3 19.2 21.2 20.0 19.4 归母净利润(百万元)321 434 539 656 800 YOY(%)21.9 35.5 24.2 21.6 21.9 毛利率(%)71.9 72.1 72.7 73.0 73.3 净利率(%)8.9 10.2 10.4 10.5 10.8 ROE(%)7.3 9.0 10.2 11.1 11.9 EPS(摊薄/元)0.55 0.74 0.92 1.12 1.37 P/E(倍)46.6 34.4 27.7 22.8 18.7 P/B(倍)3.5 3.1 2.9 2.6 2.3 数据来源：聚源、开源证券研究所-50%0%50%100%150%200%2022-02 2022-06 2022-10康缘药业 沪深300相 关研 究报告 开源证券 证券研究报告 公司信息更新报告 公司研究 公司信息更新报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 2/9 目 录 1、2022 年收入 稳健增 长，产 品结构 持续优 化，利 润快速 增长.3 2、公司 研发药 品陆续 获批上 市，新 药储备 丰富，且新上 市药品 快速放 量.5 3、2023 年经营 重点：继续打 造 3 大 核心品 种、发 展非注 射品种 群梯队、加大 基层市 场开发.6 4、盈利 预测与 投资建 议.6 5、风险 提示.6 附：财务 预测摘 要.7 图 表目 录 图 1：收 入结构 进一步 优化，非注射 剂收入 占比从 2021 年的 64.3%提升至 66.65%.4 图 2：2020-2022 年口 服液毛 利率持 续提升，注射 剂有所 下降.4 图 3：2022 年各季 度净利率 皆高于 2021 年同 期.5 图 4：公 司费率 呈现季 度特征，整体 保持稳 定.5 表 1：Q1/Q3 收入 实现较 高增 长，Q2/Q4 因为 疫情收 入增 速放缓，但利 润仍保 持快速 增长.3 公司信息更新报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 3/9 1、2022 年收入稳健增长，产 品结构持续优化，利润快速增长 2 月 20 日，公 司发 布 2022 年年 报：2022 年 实现 营 收 43.51 亿元（+19.25%），归母净 利 润 4.34 亿 元（+35.54%），扣 非净 利润 3.95 亿元（+30.87%），经 营现 金流净额 9.96 亿 元（+9.65%），基本 EPS 0.75 元/股（+0.19 元/股）。公司非注射剂收 入增长符合预期，利润端超 预期。分季度 看，公司 Q1、Q3 收入皆 增长 25%+，实现 较高增 长，Q2 由 于疫 情影 响收入增 速 为 12%，Q4 收 入 增速 为 15%，预计 与 Q4 医院加 大呼 吸类 药品 储备 导致心脑血管相关药品 院内销售 减少所致（Q4 为银 杏二 萜销售旺季）。扣非 净利润 在除了受疫情 影响 较大 的 Q2 外 皆实 现 35%以上 的高 增长，Q4 利 润增 长尤 其明 显。表1：Q1/Q3 收入实现较高增长，Q2/Q4 因为疫情收入增 速放缓，但利润 仍保持快 速增长 单 位：亿元 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 营业收入 8.62 9.07 8.14 10.65 10.79 10.19 10.28 12.25 yoy 5%25%12%40%25%12%26%15%归母净利润 0.84 0.76 0.48 1.13 1.10 1.01 0.70 1.53 yoy 5%18%9%51%31%34%47%35%扣非净利润 0.79 0.84 0.44 0.95 1.07 0.95 0.61 1.32 yoy-34%55%21%40%35%14%39%39%经营现金流净额(0.27)4.41 2.69 2.25 0.79 2.95 2.38 3.83 yoy-117%36%97%170%394%-33%-12%70%数据来源：Wind、开源证券研究所 分剂型看，2022 年公司收 入结构进一步优化，非注 射剂收入占比从 2021 年的64.3%提升至 66.65%，收入同比增长 23.69%，超过股权激励 22%的增速预期。其中，口服液 收 入增 长 68.4%达到 11.22 亿 元，超过 胶 囊成为 第二 大剂 型，主 要 由于金振 口服 液在公 司加 大高 端及 基层 医疗终 端下 快速 放量，2022 年首 次销 售规模达 10亿元，销售 量同 比增 长 74.8%左右，延 续了 2021 年 的高增 速；销售 规模 最大 的 注射剂 同比 增长 11.3%，主 要 因为热 毒宁 注射 液销 售量 同比增 长 54.9%（销售 加 大拓展+列入新 冠诊 疗推 荐用 药）；银杏二 萜销 售量 同比 下 降 14.37%，预 计 与 Q4 医 院 加大呼吸类药 品储 备导 致心 脑血 管相关 药品 院内 销售 减少 有关（Q4 为 银杏 二萜 销售 旺季）。此外，颗粒剂/冲剂 收 入增 长 104.46%，主 要系 杏贝 止 咳颗 粒、散寒 化湿 颗粒 销售 额上升所 致（皆为 新冠 诊疗 推荐用 药），凝胶剂收入 增 长 417.69%至 0.3 亿 元，主要系筋骨止 痛凝 胶进 入医 保后 快速放 量所 致。公司信息更新报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 4/9 图1：收入结构进一步优化，非 注射剂收入占比从 2021 年的 64.3%提升至 66.65%数据来源：公司公告、开源证券研究所 从产品毛利率来看，口服液 2020-2022 年 持续提 升，预计 与收 入快 速增 加下 规模效应 提升 有关，注 射剂 毛 利率 从 2019 年的 82%下降 至 2022 年的 74%，预计 与 2019年银杏 二萜 价格 下降、注 射 剂 成 本上 升（2022 年 注 射剂原 材料 成本 上 升 29.67%）等因素有 关。胶囊 毛利 率从 2019 年的 73%下 降至 2022 年的 61%，预计 与近 年 收入下降导致 规模 效应 降低 有关。图2：2020-2022 年口服液毛利率 持续提升，注射剂有 所下 降 数据来源：公司公告、开源证券研究所 从整体 盈利 能力 来看，公 司季度 毛利 率和 净利 率皆 呈现 Q1-Q3 下降、Q4 提升的趋势，2022 年各季度净利率 皆高于 2021 年同期，尤其 2022Q4 有明显提升，2022Q1-Q4净 利 率 分 别 为 10.20%（+0.45pct）、9.93%（+1.61pct）、6.83%（+0.98pct）、12.50%（+1.85pct）。从 费用 率来 看，2022 年公司费率保持 稳 定，销售 费用 率 42.93%（-0.46pct），研发费 用 率 13.92%（+0.23pct），管理 费用 率 4.36%（-0.09pct），分季 度来 看，公司销售费 用率 呈 现 Q1-Q4 持 续提升 的特 征，2020-2022 年基本 保持 同比 平稳。52.7%51.6%52.1%51.4%36.5%35.7%33.4%28.6%26.2%21.3%22.0%30.8%26.6%20.1%6.1%8.2%12.7%13.3%13.1%18.3%25.8%7.6%7.5%7.7%6.2%7.7%7.9%7.8%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%凝胶剂 颗粒剂、冲剂 贴剂片丸剂 口服液 胶囊注射剂 非注射剂 型收入 占比50%55%60%65%70%75%80%85%90%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022注射剂 胶囊 口服液 片丸剂 贴剂 凝胶剂公司信息更新报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 5/9 图3：2022 年各季度净利率皆高 于 2021 年同期 图4：公司费率呈现季度特 征，整体保持稳定 数据来源：公司公告、开源证券研究所 注：右侧坐标轴为净利率 数据来源：公司公告、开源证券研究所 注：右侧坐标轴为管理费用率、研发费用率 从现金流来看，2022 年 经 营现金 流净 额 9.96 亿 元（+9.65%）；投资 现金 流净 额-1.64 亿元（2021 年为-2.97 亿元），主要 系银 行理 财 产品期末 收 回差 异所 致；筹资现金流净 额-1.68 亿 元（2021 年为-4.43 亿 元），主 要系 归还全 部银 行借 款且 未发 生银行借款所 致。期末 现金 及现 金等价 物 为 16.01 亿 元（+71%），现金 及现 金等 价物 明显增加。营运能力方面，2022 年 应 收账款 周转 天数 从 2021 年的 83 天下 降至 60 天，存 货周转天 数 从 2021 年的 125 天下降 至 101 天，延 续 2021 年 周转 率提 升的 趋势。2、公司研发药品陆续获批上市，新药储备丰富，且新上市药品快速 放量 截至 2022 年底，公 司共 计 获得药 品生 产批 件 205 个（较 2021 年新增散寒化湿颗粒、苓桂术甘颗粒 2 个药品），其 中 46 个药 品为 中药独 家品 种，共有 4 个 中药保护品种。公 司产 品共 有 108 个品 种被 列入 2022 版 国 家医保 目录，其 中甲 类 47 个，乙类 61 个（较 2021 年新增银翘清热片），独家 品 种 24 个；共 有 43 个 品种 进入国 家基本药 物目 录，其中 独家 品种 为 6 个。自 2020 年 7 月 1 日 新的 中 药注册 分类 实施 以来，公 司相继 收获 了 1.1 类 中药 新药 银翘 清热片（新 中药注册 分类 实施以 来首 个获批上 市的 1.1 类 中药创 新药）、3.2类中药新药 散寒化湿 颗粒（新冠肺炎 诊疗推荐 用药）、3.1 类中 药新药苓 桂术 甘颗粒（首个 批准 上市 的按 古代 经典名 方目 录管 理的 中药 复方制 剂）等 3 款呼 吸系 统疾 病中成药，目前处于临床 III 期的药品包括紫辛鼻 鼽颗 粒、参蒲盆炎颗粒、六味 地黄苷糖片等，处于 II 期的药品超过 10 个，新药储备丰富。新上市药品有望快速 放量：2020 年 4 月 9 日 筋骨 止 痛凝胶 获批 上市，2020 年 12月该产 品通 过谈 判纳 入国 家医保 目录，2021 年 收入 0.06 亿 元，2022 年增 长 418%至0.3 亿 元；银 翘清 热片 于 2021 年 11 月获 批上 市，为 公司独 家品 种，自 2022 年 12 月份开始 销售，2023 年 1 月 18 日通 过谈 判进 入 2023 年 医保目 录，也仍 有望 快速 放 量。6%8%10%12%14%66%68%70%72%74%76%毛利率 净利率3%8%13%18%35%40%45%50%销售费用率 管理费用率 研发费用率公司信息更新报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 6/9 3、2023 年经营重 点：继续打造 3 大核心品种、发展非注射品种群梯 队、加大基层市场 开发 公司继 续打 造金 振口 服液、热毒 宁注 射液、银 杏二 萜 3 个 核心 大品 种，同时 布局一批 发展 级品 种，以 形 成非注 射品 种群 梯队，包 括杏贝 止咳 颗粒、桂枝 茯 苓胶囊、腰 痹通胶 囊、复方南 星止痛 膏等独 家医 保、基 药品种，随着 疫情 管控放 开，院 内药品 推广受 限明 显减少，以上 品种有 望恢 复较快 增长。同时，公司 将加大 基层市 场的开发，在“基药 986”政 策 的促进 下，公司 将加 大推 动呼吸 与感 染线 独家 基药 品种杏贝 止咳颗 粒、银翘解 毒软胶 囊快速 覆盖 各城市 社区服 务中心 和乡 镇卫生 院，同 时力争实现 金振 口服 液对 公司 现有基 层终 端的 全覆 盖。此外，公司 对 161 名 核心 骨干进 行了 股权 激励，在 疫情中 不仅 未降 员工 薪酬，平均涨 薪幅 度还 达 到 10%以上，我们 认为，员 工积 极性将 得到 提升，为 公 司 2023 年加速发 展提 供充 足动 力。4、盈利预 测与投资建议 康 缘药 业拥有 系统 完善 的从 创新 中药发 现 研发 上 市再 评价的 全流 程研 发 平台，是拥 有独 家创新 品种最 多、独 家医 保品种 最多、独家基 药品 种最多 的中药 企业之一，研 发药 品陆 续获 批 上市。公 司逐 步优 化产 品 结构，非 注射 产品 收入 快 速增长，中药注 射剂 产品 在销 售改 革下逐 步恢 复增 长，我们 上调 2023-2024 年、新 增 2025 年盈利预 测，预 计 2023-2025 年归 母净 利润 分别 为 5.39（原为 5.08）/6.56（原为 6.21）/8.00 亿 元，EPS 分别 为 0.92/1.12/1.37 元，当 前股 价对 应 PE 分 别为 27.7/22.8/18.7 倍，维持“买入”评 级。5、风险提 示 市场竞 争加 剧导 致产 品推 广不及 预期 风险；产 品价 格下降 风险。公司信息更新报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 7/9 附：财 务预测摘要 资产负债表(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 2874 3730 4443 5401 6742 营业收入 3649 4351 5275 6331 7560 现金 937 1601 2348 3132 4282 营业成本 1025 1214 1440 1712 2022 应收票据 及应收 账款 732 728 513 753 621 营业税金 及附加 61 73 88 105 125 其他应收 款 12 10 19 14 26 营业费用 1583 1868 2268 2691 3213 预付账款 32 61 57 81 85 管理费用 162 190 227 269 318 存货 338 343 552 457 767 研发费用 499 606 712 855 1021 其他流动 资产 822 987 955 963 962 财务费用 8-9-0 0 0 非流动资产 3144 3066 3107 3105 3055 资产减值 损失 1 1-1-1-1 长期投资 4 4 4 4 4 其他收益 34 42 39 38 40 固定资产 2450 2409 2482 2519 2511 公允价值 变动收 益 0 0 0 0 0 无形资产 434 398 364 319 277 投资净收 益 4 4 4 4 4 其他非流 动资产 256 255 257 263 263 资产处置 收益 1 1 1 1 1 资产总计 6018 6796 7551 8506 9798 营业利润 351 455 586 744 907 流动负债 1453 1781 2116 2404 2882 营业外收 入 1 3 2 2 2 短期借款 235 0 0 0 0 营业外支 出 23 12 10 5 5 应付票据 及应付 账款 360 373 593 621 874 利润总额 328 446 578 741 904 其他流动 负债 859 1408 1523 1783 2008 所得税 4 4 29 74 90 非流动负债 92 81 81 81 81 净利润 324 442 549 667 813 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东 损益 4 7 9 11 14 其他非流 动负债 92 81 81 81 81 归属母公司净利润 321 434 539 656 800 负债合计 1545 1862 2197 2485 2963 EBITDA 505 591 689 841 984 少数股东 权益 168 180 189 200 214 EPS(元)0.55 0.74 0.92 1.12 1.37 股本 593 585 585 585 585 资本公积 172 98 98 98 98 主要财务比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 留存收益 3720 4136 4685 5352 6165 成长能力 归属母公司股东权益 4304 4754 5165 5821 6621 营业收入(%)20.3 19.2 21.2 20.0 19.4 负债和股东权益 6018 6796 7551 8506 9798 营业利润(%)-0.1 29.6 28.7 27.1 21.9 归 属 于 母 公 司 净 利 润(%)21.9 35.5 24.2 21.6 21.9 获利能力 毛利率(%)71.9 72.1 72.7 73.0 73.3 净利率(%)8.9 10.2 10.4 10.5 10.8 现金流量表(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)7.3 9.0 10.2 11.1 11.9 经营活动现金流 908 996 1080 957 1284 ROIC(%)6.7 8.2 9.4 10.1 10.7 净利润 324 442 549 667 813 偿债能力 折旧摊销 191 193 169 180 190 资产负债 率(%)25.7 27.4 29.1 29.2 30.2 财务费用 8-9-0 0 0 净负债比 率(%)-13.6-30.8-42.3-50.7-61.5 投资损失-4-4-4-4-4 流动比率 2.0 2.1 2.1 2.2 2.3 营运资金 变动 385 361 368 115 286 速动比率 1.7 1.8 1.8 2.0 2.0 其他经营 现金流 4 12-1-1-1 营运能力 投资活动现金流-297-164-205-172-135 总资产周 转率 0.6 0.7 0.7 0.8 0.8 资本支出 172 211 211 178 140 应收账款 周转率 4.3 6.0 8.5 10.0 11.0 长期投资-158 21-0-0-0 应付账款 周转率 3.6 3.6 3.5 3.4 3.3 其他投资 现金流 33 26 6 6 6 每股指标（元）筹资活动现金流-443-168-129-0-0 每股收益(最新摊薄)0.55 0.74 0.92 1.12 1.37 短期借款-254-235 0 0 0 每 股 经 营 现 金 流(最 新 摊 薄)1.55 1.70 1.85 1.64 2.20 长期借款 0 0 0 0 0 每 股 净 资 产(最 新 摊 薄)7.36 8.13 8.84 9.96 11.32 普通股增 加 0-8 0 0 0 估值比率 资本公积 增加-3-74 0 0 0 P/E 46.6 34.4 27.7 22.8 18.7 其他筹资 现金流-187 148-129-0-0 P/B 3.5 3.1 2.9 2.6 2.3 现金净增加额 169 664 746 785 1149 EV/EBITDA 28.3 22.7 18.4 14.2 11.0 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司信息更新报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 8/9 特别 声明 证券期货投资者 适当性 管理办法、证券经 营机 构投资者适当性管 理实施 指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根 据上 述规 定，开源证 券评 定此 研报 的风 险等级 为R3（中风 险），因 此通过 公共 平台 推送 的研 报其适 用的投资者类别仅限定 为专业 投资者及风险承受 能力为C3、C4、C5 的普 通投资者。若您并非专业投 资者及 风险承受能力为C3、C4、C5 的 普通 投 资者，请取 消阅 读，请勿 收藏、接收 或使 用本 研报 中的任 何信 息。因此受 限于 访问 权限 的设 置，若 给您 造成 不便，烦 请见谅！感 谢您 给予 的理 解与配 合。分 析师 承诺 负责准 备本 报告 以及 撰写 本报告 的所 有研 究分 析师 或工作 人员 在此 保证，本研 究报告 中关 于任 何发 行商 或证券 所 发表 的 观 点 均如 实 反 映分 析人 员 的 个 人观 点。负责 准备 本 报 告 的分 析 师 获取 报酬 的 评 判 因素 包 括 研究 的质 量 和 准确性、客户 的反 馈、竞 争性 因素以 及开 源证 券股 份有 限公司 的整 体收 益。所 有 研究分 析师 或工 作人 员保 证他们 报酬 的任何一 部分 不曾 与，不与，也将 不会 与本 报告 中具 体的推 荐意 见或 观点 有直 接或间 接的 联系。股 票投 资评级 说明 评级 说明 证券评级 买入（Buy）预计相 对强 于市 场表 现 20%以上；增持（outperform）预计相 对强 于市 场表 现 5%20%；中性（Neutral）预计相 对市 场表 现在 5%5%之间 波动；减持（underperform）预计相 对弱 于市 场表 现 5%以下。行业评级 看好（overweight）预计行 业超 越整 体市 场表 现；中性（Neutral）预计行 业与 整体 市场 表现 基本持 平；看淡（underperform）预计行 业弱 于整 体市 场表 现。备注：评级 标准 为以 报告 日后 的 612 个月 内，证券 相对于 市场 基准 指数 的涨 跌幅表 现，其 中 A 股基 准 指数为 沪深 300 指数、港 股基 准指 数为恒 生指 数、新三 板基准 指数 为三 板成 指（针对 协议转 让标 的）或三 板做 市指数（针对做市 转让 标的）、美 股基 准指数 为标 普 500 或 纳斯 达克综 合指 数。我 们在 此 提醒您，不同 证券 研究 机 构采用 不同的评级 术语 及评 级标 准。我们采 用的 是相 对评 级体 系，表 示投 资的 相对 比重 建议；投资 者买 入或 者卖 出证券 的决定取决 于个 人的 实际 情况，比如 当前 的持 仓结 构以 及其他 需要 考虑 的因 素。投资者 应阅 读整 篇报 告，以获取 比较完整的 观点 与信 息，不应 仅仅依 靠投 资评 级来 推断 结论。分 析、估值方 法的 局限性 说明 本报告 所包 含的 分析 基于 各种假 设，不 同假 设可 能 导致分 析结 果出 现重 大不 同。本报 告采 用的 各种 估 值方法 及模 型均有其 局限 性，估值 结果 不保证 所涉 及证 券能 够在 该价格 交易。公司信息更新报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 9/9 法 律声 明 开源证 券股 份有 限公 司是 经中国 证监 会批 准设 立的 证券经 营机 构，已具 备证 券投资 咨询 业务 资格。本报告 仅供 开源 证券 股份 有限公 司（以 下简称“本 公司”）的 机构 或个 人客 户（以 下简 称“客户”）使 用。本 公司 不会因接 收人 收到 本报 告而 视其为 客户。本报 告是 发 送给开 源证 券客 户的，属 于商业 秘密 材料，只有 开 源证券 客户 才能参考 或使 用，如接 收人 并非开 源证 券客 户，请及 时退回 并删 除。本报告 是基 于本 公司 认为 可靠的 已公 开信 息，但 本 公司不 保证 该等 信息 的准 确性或 完整 性。本 报告 所 载的资 料、工具、意见 及推 测只 提供 给 客户作 参考 之用，并非 作 为或被 视为 出售 或购 买证 券或其 他金 融工 具的 邀请 或向人 做出 邀请。本报告 所载 的资 料、意 见及推 测仅 反映 本公 司于 发布本 报告 当日 的判 断，本报告 所指 的证 券或 投资 标的的 价格、价值及 投资 收入 可能 会波 动。在不 同时 期，本公 司 可发出 与本 报告 所载 资料、意 见及 推测 不一 致的 报 告。客户 应当考虑到 本公 司可 能存 在可 能影响 本报 告客 观性 的利 益冲突，不应 视本 报告 为 做出投 资决 策的 唯一 因素。本 报 告 中所指的投 资及 服务 可能 不适 合个别 客户，不构 成客 户 私人咨 询建 议。本 公司 未 确保本 报告 充分 考虑 到个 别客户 特殊 的投资目 标、财 务状 况或 需 要。本公 司建 议客 户应 考 虑本报 告的 任何 意见 或建 议是否 符合 其特 定状 况，以及（若 有必要）咨询 独立 投资 顾问。在任何 情况 下，本 报告 中 的信息 或所 表述 的意 见并 不构成 对任 何人 的投 资建 议。在任 何情况下，本 公司 不对 任何 人 因使用 本报 告中 的任 何内 容所引 致的 任何 损失 负任 何责任。若本 报告 的接 收 人非本 公司 的客户，应在 基于 本报 告做 出任何 投资 决定 或就 本报 告要求 任何 解释 前咨 询独 立投资 顾问。本报告 可能 附带 其它 网站 的地 址 或超 级链 接，对 于 可能涉 及的 开源 证券 网站 以外的 地址 或超 级链 接，开源证 券不 对其内容 负责。本报 告提 供 这些地 址或 超级 链接 的目 的纯粹 是为 了客 户使 用方 便，链接 网站 的内 容不 构 成本报 告的 任何部分，客 户需 自行 承担 浏览这 些网 站的 费用 或风 险。开源证 券在 法律 允许 的情 况下可 参与、投资 或持 有 本报告 涉及 的证 券或 进行 证券交 易，或 向本 报告 涉 及的公 司提 供或争取 提供 包括 投资 银行 业务在 内的 服务 或业 务支 持。开源 证券 可能 与本 报 告涉及 的公 司之 间存 在业 务关系，并无需事先 或在 获得 业务 关系 后通知 客户。本报告 的版 权归 本公 司所 有。本公 司对 本报 告保 留 一切权 利。除 非另 有书 面 显示，否 则本 报告 中的 所 有材料 的版 权均属本 公司。未经 本公 司 事先书 面授 权，本 报告 的 任何部 分均 不得 以任 何方 式制作 任何 形式 的拷 贝、复印件 或复 制品，或再 次分 发给 任何 其 他人，或 以任 何侵 犯本 公 司版权 的其 他方 式使 用。所有本 报告 中使 用的 商标、服 务标 记及标记均 为本 公司 的商 标、服务标 记及 标记。开 源证 券 研究 所 上海 深圳 地址：上海 市浦 东新 区世 纪大道1788 号陆 家嘴 金控 广场1 号 楼10 层 邮编：200120 邮箱：地址：深圳 市福 田区 金田 路2030 号卓 越世 纪中 心1 号 楼45层 邮编：518000 邮箱：北京 西安 地址：北京 市西 城区 西直 门外大 街18 号金 贸大 厦C2 座9层 邮编：100044 邮箱：地址：西安 市高 新区 锦业 路1号 都市 之门B 座5层 邮编：710065 邮箱：
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