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1 Table_First Table_First|Table_ReportType 公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Table_First|Table_Summary 舍 得 酒业（600702.SH）川 酒 金 花 迈 向 复兴，百 亿 营 收 可期 投 资要 点：川系 历史名酒，复星入主赋能 再启程。公司具有 悠 久的发展历史，在第五届全国评酒会沱牌曲酒入选“十七大名酒”，正式成为“川酒六朵 金花”之一。2020 年12 月复星集团从天洋手下拍下公司股权成为公司实际 控制人后，派驻多名高管进入舍得并保留原核心管理人员，新老管理人员 结构 合 理，公 司 业 绩 增 长 快 速，2021 年 公 司 营 收 为49.7 亿 元，同 比 增 长84%；归母 净利 润为12.5 亿 元，同 比增 长114%。白酒行业消费升级，老酒消费增长迅速，舍得系列抢占老酒热先机。目前白酒行业进入存量竞争的时代，消费升级是白酒行业的主旋律，次 高端酒价格带持续扩容。另外老酒消费发展迅速，据中国酒业协会的数据，从2013 年到2021 年的，老酒市场的销售额快速 扩大10 倍左右。舍得系列定位次高端价位带，享受价位带扩容红利，同时舍得拥有至少12 万吨的老 酒储备，通过差异化老酒策略在次高端市场独树一帜，有望抢占更多市场 份额。2021 年，公 司中 高档 酒营收38.7 亿元，同 比增 长82%.高线 光瓶酒发展 迅速，沱牌复 兴可期。受消费升 级 驱动，光瓶酒的 主流价位带逐年攀升，未来50-100 元高线 光瓶酒将成为主流价格带。根据 中国酒业协会，2022-2024 光瓶酒市场预计 保持16%的年增长速度。沱牌系列逐 步 发 力 沱 牌 特 级T68 和 沱 牌 六 粮，卡 位50-100 元 价 格 带，切 入 光 瓶 酒赛道。2021 年，公 司低 档酒 营收7 亿元，同 比增 长219%。实施 聚焦策略，打造重 点市场。舍 得酒业确立了“聚焦川冀鲁豫，提升东北西北，突破华东华南”的市场战略，聚焦资源打造一批重点市场，加快品牌的全国化布 局，2022 年H1 公司经销商数量达到了2456 个。川冀鲁豫为公司传统 优势市场，东北布局较为成熟，品牌认可度较高，公司产 品有望进一步渗透；环太湖区域消费能力强，潜在空间大；华南、西北等 地区持续 开拓 中，有望 为公 司贡献 新的 增长 点。盈利预测：预 计公 司2022-2024 年 归母 净利 润将 达到16/21.5/28.5 亿元，三 年同 比增 长29%/34%/32%，三年 复合 增速 达32%，随着 公司 老酒 策略的执行、沱 牌的 复兴 和全 国化的 深入，未 来公 司有 望持续 高增，给 予公 司2023 年35倍PE，对应 目标 价226 元/股，首 次覆 盖给 予公司“买 入”评级。风险提示：次 高端 行业 竞 争激烈 超预 期的 风险；渠 道扩张 不 及 预期风险；老酒 市场 发展 低于 预期风 险；业绩 不达 预期 对估值 溢价 的负 面影 响风险；控股 股东 风险；经 济下行 风险。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和 估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收 入（百万 元）2,704 4,969 6,253 8,071 10,454 增长率（%）2%84%26%29%30%归母 净 利润（百 万元）581 1,246 1,603 2,151 2,847 增长率（%）14%114%29%34%32%EPS（元/股）1.74 3.74 4.81 6.46 8.54 市盈率（P/E）90 42 32 24 18 市净率（P/B）15 11 8 6 5 数据来 源：WIND、华 福证 券研 究所 食品饮 料 2023 年1 月4 日 Table_First|Table_Rating 买入(首 次 评级)当前价 格：156 元 目标价 格：226 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据 总股本/流通 股本（百 万股）333/331 总市值/流通 市值（百 万元）52079/51694 每股净 资产（元）17.50 资产负 债率（%）35.52 一年内 最高/最低（元）219.92/117.11 Table_First|Table_Chart 一年内股价相对走势 团队成员 Table_First|Table_Author 分析师 王瑾璐 执业证 书编 号：S0210522090002 邮箱：Table_First|Table_Contacter Table_First|Table_RelateReport 诚信专业 发现价值 请务必阅读 报告末页的重要 声明 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|舍得酒业 投资要 件 关 键假 设：消费升级是白酒行业的主要驱动力量，高端酒、次高端酒价格带持续扩容，同时品味老酒、收藏陈年名酒已经成为酒类消费新趋势，老酒热的兴起使得老酒的需求量逐年扩大，老酒逐渐发展成为白酒行业的重要的细分市场。另外，光瓶酒的主流价位带逐年攀升，未来 50-100 元高线光瓶酒将成为主流价位带。价：未来在公司的持续控价和产品结构升级下，假设 2022-2024 年中高端酒吨价增速为2%/5%/5%。占比相对较小的低档酒作为口粮酒主打性价比，预计 2022-2024 年吨价保持稳定。量：在全国化布局逐渐加深和老酒战略的加持下，消费者 的老酒认知逐步被强化，大单品品味舍得销量有望延续高增，进而带动智慧舍得和藏品舍得的增长，假设 2022-2024 年中高档酒销量增速分别为 25%/25%/25%；同时在渠道扩张和光瓶酒市场的快速发展下，预计 22-24 年低档酒销量增速分别为 30%/30%/30%。我 们区 别于市 场的 观点：市 场 认 为 现 在 各 大 酒 企 纷 纷 布 局 次 高 端 价 位 带，公 司 面 临 激 烈 的 市 场 竞 争。我 们 认 为 舍 得 打造 老 酒 差 异 化 竞 争 优 势，强 化 消 费 者 对 舍 得 老 酒 品 牌 的 认 知，在 老 酒 热 兴 起 的 趋 势 下 品 牌 认 可 度逐 步 提 升，同 时 复 星 有 着 丰 富 的 消 费 领 域 经 营 经 验 和 渠 道 资 源，可 以 为 舍 得 持 续 赋 能，未 来 公 司有望持续增长。股 价上 涨的催 化因 素：舍得批价上行超预期。全国化深入进程超预期。估 值与 目标：相 对 估 值 比 较：公 司 是 全 国 性 次 高 端 酒 企，因 此 选 取 同 为 全 国 性 次 高 端 酒 企 的 山 西 汾 酒、酒鬼酒、水井坊作为可比公司。2022-2024 年可比公司平均 PE 分别为 37/29/23 倍，可比公司 2024年平均增速为 25%。预计公司 2022-2024 年归 母净利润将达到 16/21.5/28.5 亿元，三年同比增长29%/34%/32%，三年复合增速达 32%，随着公司老酒策略的执行、沱 牌的复兴和全国化的深 入，未来公司有望持续高增，给予公司 2023 年35 倍PE，对应目标价 226 元/股。使用绝对估值方法作为辅助验证，FCFF 估值结果显示公司每股权益价值为 232 元。综合相对估值和绝对估值的结果，目标价为 226 元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。风 险提 示：次高端行业竞争激烈超预期的风险；渠道 扩张不及预期风险；老酒市场发展低于预期风险；业绩不达预期对估值溢价的负面影响风险；控股股东风险；经济下行风险。丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|舍得酒业 正文目 录 1 川酒金花重踏复兴之路.6 1.1 复星入主赋能，川系 名酒踏上新征程.6 1.2 产品矩阵完整，双品 牌发展思路明晰.8 2 行业分析：消费升级是 行业主旋律.11 2.1 量增转为价增，消费 升级是主要驱动力量.11 2.2 名优酒企优质产能不 断扩大，高端+次高端持 续 扩容.12 2.3 老酒开启白酒行业发 展新风口.14 2.4 高线光瓶酒成为光瓶 酒市场主流.16 3 老酒战略+渠道严格管控，全国化深入布局助 力百 亿营收.17 3.1 品牌战略：打造差异 化老酒优势.17 3.2 渠道战略：维护经销 商利益，多渠道积极 布局.18 3.3 三年目标：百亿营收.19 4 盈利预测与估值分析.22 4.1 盈利预测.22 4.2 相对估值.24 4.3 绝对估值.24 5 风险提示.25 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|舍得酒业 图表目 录 图表 1：公司股权结构.6 图表 2：2021 年公司业绩 表现突出.7 图表 3：2017-2022H1 年省 内外收入.8 图表 4：2017-2022H1 省内 外收入占比.8 图表 5：舍得酒业盈利能 力持续提高.8 图表 6：舍得酒业期间费 用率持续降低.8 图表 7：可比公司销售费 用率.8 图表 8：可比公司管理费 用率.8 图表 9：产品矩阵.9 图表 10：酒类贡献公司绝 大多数营收.10 图表 11：2021 年公司酒类 收入增长迅速.11 图表 12：中高档酒占酒类 收入比较高.11 图表 13：2013-2021 年中 国人均可支配收入.11 图表 14：中国高净值人群.11 图表 15：全国规上白酒企 业酿酒总产量.11 图表 16：我国规模以上白 酒销售收入及利润总 额.11 图表 17：中国规模以上白 酒企业数量（个）.12 图表 18：CR5 销售收入占 全行业年度销售收入 比.12 图表 19：20162021 年上 市高端及次高端酒企 产量 情况.12 图表 20：中国高端白酒市 场规模测算.13 图表 21：中国次高端市场 规模.14 图表 22：2020 年全国白酒 主流消费价格带.14 图表 23：2021 年全国高端 酒市场市占率.14 图表 24：2021 年全国次高 端市场市占率.14 图表 25：茅台价值随年份 增长.15 图表 26：老酒消费者白酒 品牌的老酒认知度 TOP10.15 图表 27：老酒消费者规模 快速增长.15 图表 28：2013-2021 年老 酒销售额增长将近 10 倍.15 图表 29：平均基酒坛储年 份要求为 5.9 年.16 图表 30：判断是否为老酒（年份酒）的重要依 据.16 图表 31：光瓶酒市场规模.16 图表 32：外包装标识双年 份.17 图表 33：动态酒龄显示.17 图表 34：3+6+4 老酒营销策略.18 图表 35：2017-2021 年电 商渠道营收增长迅速.19 图表 36：电商渠道占总营 收 比例.19 图表 37：中高档酒吨价及 增速.20 图表 38：低档酒吨价及增 速.20 图表 39：2018-2021 省内 外经销商数量.20 图表 40：2018-2022H1 经销商数量.20 图表 41：中高档酒销量及 增速.21 图表 42：低档酒销量及 增速.21 图表 43：盈利预测.23 图表 44：可比公司.24 图表 45：关键假设.24 丨公司名称 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|舍得酒业 图表 46：FCFF 估值结果.25 图表 47：敏感性分析.25 图表 48：财务预测摘要.26 丨公司名称 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|舍得酒业 1 川酒 金花重 踏复 兴之路 1.1 复星入主赋能，川系 名酒踏上新征程“川酒六朵金花”之一。舍得酒 业位于 具有 千年酿 酒历史 的古城 遂宁（射洪），射洪酿酒始 于西汉，兴于 唐宋，盛于 明清。杜 甫曾 至射洪诗赞“射洪春 酒寒 仍绿”。1945 年，前清 举人马 天衢 取“沱泉酿 美酒，牌名誉 千秋”之意，命名“沱牌 曲酒”。1951 年12 月，射洪 县政 府 对泰安 作坊 进行 公有 制改 造，建 立射 洪县 实验 曲酒 厂，沱牌 曲 酒 从 此 新 生。1989 年，在第五届全国 评酒会沱牌曲酒入选“十 七大名酒”，正式成为“川 酒六 朵金 花”之一。公司 酿酒 生产 工艺 于 2008 年 被评 为“国家 非 物质文化遗产”。1996 年，公司 以“沱牌 股 份”的 名义 在上 海证 券交 易所挂 牌上 市。2001 年公司推出新 品牌“舍 得”。2011 年，“四 川沱 牌曲 酒股 份 有限公 司”变更 为“四川 沱牌舍得 酒业 股份有 限公 司”，构建 了“沱牌”和“舍得”的 双品 牌发展 战略。2016 年，天洋控 股获 得公 司大 股东 沱牌集 团 70%的 股权，从 而间接 控股 公司。2018 年 沱牌舍得正式更名 为舍得酒 业，更加突出“舍得”品 牌的 地位。2019 年，天洋集 团 旗下的其他资产项目遭遇资金紧张，天洋非法占用公司资金，导致舍得向法院申请冻结天洋股权 所持 70%股权。2020 年 12 月 天洋 所持 有的 沱 牌舍得 集团 70%股权 被法 院公开拍卖，最终 由复 星集 团通 过豫园 股份 拍下，2021 年 复星集 团董 事长 郭广 昌成 为舍得酒业实 际控 制人。图表 1：公司股权结构 丨公司名称 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|舍得酒业 数据来 源：公司 年报，华 福证 券研 究 所 复星有望持续赋能。复 星 创立 于 1992 年，深 耕健 康、快乐、富 足、智造 四大 业务板块，是一家创新驱动的全球家庭消费产业集团。复星集团投资酒类板块经验相对丰富，曾经是青岛啤酒第二大股东，现在是金徽酒的控股股东。复星入主后复聘舍得酒业原董事长李家顺为复星酒业首席顾问，原舍得酒业副总裁蒲吉洲担任舍得酒业副董事长和总裁。蒲吉洲在舍得任职多年，十分熟悉白酒行业的生产与运作和公司内部的经营与营销。复星入主的董事黄震、吴 毅飞、邹超则在经营管理、投资、财务等领域有着丰富的经验。新老管理人员组建的领导班子结构合理，优势互补。此外，复星 的入 主提 升了 舍 得运 营能 力和 市场 热度，有望 帮助 公司 可持 续发 展。业绩表现突出，盈利能力 持续向好。复星 入主 后，公司业 绩增 长快 速，2021 年和 2022 年 Q3 公 司营 收分 别为 49.7/46.2 亿 元，同 比增长 83.8%/28%;净 利润 分别为12.7/12.1 亿元，同 比增 长 109.3%/22.4%。2021 年和 2022 年 H1 省 内收 入 11.8/7.6亿元，同比 增 长 127.6%/31.4%，占总 营收 比例 分别 为 25.8%/26.9%。2021 年和 2022年 H1 省 外 收 入 30/18.7 亿 元，同 比 增 长 80.8%/29.8%，占 总 营 收 比 例 分 别 为65.4%/66.1%。公司 盈利 能 力也持 续向 好，毛利 率 从 2020 年的 75.84%上 升到 了 2022年Q3 的78.34%；净 利率 从2020 年的22.46%上升 到了2022 年Q3 的26.26%；期间 费用率 从2020 年33.45%下 降到 了2022 年Q3 的29.44%。销 售费 用率 从2020 年19.86%下降到 了 2022 年 Q3 的 17.81%，相比 可比 公司 相对 较低，主要 是因 为复 星入 主后，公司积极转变营销思维实行新的营销策略，优化与经销商关系的同时也带来了销售费用率 的下 降。管理 费用 率从 2020 年 13.33%下 降 到了 2022 年 Q3 的 12.23%，但在可比公 司处 于较 高的 水平，还有 改善 的空 间。图表 2：2021 年公司业绩 表现突出 数据来 源：WIND，华 福证 券研 究所 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%01020304050602017 2018 2019 2020 2021 2022Q3总营收(亿元)净利润（亿元）总营收同比(%)净利润同比(%)丨公司名称 诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|舍得酒业 1.2 产品矩阵完整，双品 牌发展思路明晰 公司产品矩阵完整，构建了以“舍得”、“沱牌”为两大核心品牌，“天子呼”、图表 3：2017-2022H1 年省 内外收入 图表 4：2017-2022H1 省内 外收入占比 数据来 源：WIND，华 福证 券研 究所 数据来 源：WIND 华 福证 券研 究所 图表 5：舍得酒业盈利能 力持续提高 图表 6：舍得酒业期间费 用率持续降低 数据来 源：WIND，华 福证 券研 究所 数据来 源：WIND，华 福证 券研 究所 图表 7：可比公司销售费 用率 图表 8：可比公司管理费 用率 数据来 源：WIND，华 福证 券研 究所 数据来 源：WIND，华 福证 券研 究所-20%0%20%40%60%80%100%120%140%051015202530352017 2018 2019 2020 2021 2022H1省内(亿元)省外(亿元)省内YOY 省外YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2017 2018 2019 2020 2021 2022H1省内 省外0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2020 2021 2022Q3销售净利率(%)销售毛利率(%)0%10%20%30%40%2017 2018 2019 2020 2021 2022Q3舍得酒业 酒鬼酒 山西汾酒 水井坊0%5%10%15%20%2017 2018 2019 2020 2021 2022Q3舍得酒业 酒鬼酒 山西汾酒 水井坊 丨公司名称 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|舍得酒业“吞 之 乎”、“尚 书 坊”、“陶 醉”为 培 育 性 品 牌 的 品 牌 矩 阵。各系 列 产品 主 要以 基 酒酒龄为产品划分，不同产品价格带对应的基酒酒龄不同，酒龄越高，价格越贵。其中，“天子 呼”、“吞 之 乎”、“尚 书坊”系 列 定 位高 端价 位 带，提 升 公 司形 象；“舍 得”系列定位次 高端价位 带，是公司主要 营收来源；“陶 醉”系列定 位中端价 位带，针对中等时 尚休 闲商 务用 酒市 场；沱 牌系 列定 位中 低端 价位带，源 于 1989 年公 司 获奖的中国名 酒，具有 较高 影响 力和性 价比。吞 之 呼、天 子 呼、尚 书 坊 系 列 定 位 高 端 价 位 带。吞之 呼 和 天 子 呼 是 公司 着 力打造的高 端白 酒品 牌，香型 主要有 陈香 型和 酱香 型。吞之乎 采用 酿 藏 20 年以 上 的基酒，天 子 呼 64.5 度 20 年 原 度 老 酒 酒 体 源 自 中 国 食 品 文 化 遗 产 百 年 老 窖 池。尚 书 坊 为2022 年 公司新 发布的高 端 酱香型白酒 品牌，具 有大 曲酱香型白 酒典型风 格。陈香型和酱香型高端白酒的推出有助于舍得在高端品类实现差异化，进一步推动了舍得老酒的品 牌升 级。舍得系列定位次高端价格带，为浓香型，主要包括品味舍得、智慧舍得、舍之道。品味 舍得是舍 得系列 最重要的核 心大单品，卡 位 400-600 元。品 味舍得 的原酒需坛储 6 年以 上，并以 15 年以 上稀 有陈 酒调 味而 成，从 创牌 至今 累计 销售 数千万瓶。智 慧舍 得是 舍得 系列 的核心 战略 单品，卡 位 600-800 元 价格带。智 慧舍 得的原酒需坛 储 8 年 以上，并 以 15 年以 上稀有 陈酒 调味 而成。品味 舍得 和智 慧舍 得这两大核心单品 加上各自 升级 版品味舍得（藏品）、智慧 舍得（藏品）以及主 打团 购渠道的水晶 舍得 覆盖 了400-1000 元 价格 带。另外，舍 之 道（地 道）和舍 之道（天 道）占据次高 端入 门 的 200-400 元价格 带，主攻 大众 宴席 市场。据世 界品 牌实 验室 发布的2022 年 中国500 最具 价 值品牌，“舍得”品 牌价 值为753 亿。沱 牌系列 定位 中低端 价位带，为浓 香型，主要 有沱牌 曲酒以 及沱 牌特级 T68、沱牌六粮等高线光瓶 酒。沱牌曲 酒系 列覆 盖 200-400 元 价位 带：沱牌 曲酒（93 复刻版）还 原 1989 年被 评为 国 家名酒 时的 酿造 工艺、酒 体品质 及酒 瓶包 装；八零 年代沱牌曲酒 和九 零年 代沱 牌曲 酒分别 复刻 上世 纪 80 年 代和 90 年 代沱 牌曲 酒包 装，原 酒坛储分 别超 过 6 年和 5 年 以上；根据 公司 官网，沱 牌曲酒 系列 累计 销售 已超 过 50 亿瓶，有 着广 泛的 群众 基础。沱牌 特级 T68 和 沱牌 六 粮粮卡 位 50-100 元 价格 带，切入光瓶 酒赛 道。据世 界品 牌实验 室发布的 2022 年 中国 500 最具价 值品 牌，“沱牌”品牌价 值 为 599 亿元。图表 9：产品矩阵 产品 产品描述 终端零售价 天子呼 天子呼（64.5 度，陈香型）原酒坛储 20 年 6970 元/500ml 天子呼（53 度，酱 香型）原酒坛储 20 年，产量极 少，年产仅数千 樽 13999 元/500ml 吞之呼 吞之乎（红瓷描 金）（53 度，酱 香型）原酒坛储 20 年 2180 元/500ml 吞之乎（黑瓷描 金）（53 度，酱 香型）原酒坛储 20 年 3180 元/750ml 吞之乎（黑瓷描 金）（52 度，陈 香型）原酒坛储 20 年 2180 元/500ml 丨公司名称 诚信专业 发现价值 10 请务必阅读报告末页的重要 声明 公司深度研究|舍得酒业 尚书坊 尚书坊（酱香）传承“12987”酿造 技艺 1399 元/500ml 舍得系列 品味舍得（四代）原酒坛储 6 年，以 15 年以上稀有陈酒 调味 458 元/500ml 智慧舍得 原酒坛储 8 年，以 15 年 以上稀有陈酒 调味 628 元/500ml 品味舍 得(藏品)原酒坛储 8 年，以 15 年以上稀有陈酒 调味 658 元/500ml 智慧舍 得(藏品)原酒坛储 10 年，以 15 年以上稀有陈 酒调味 878 元/500ml 水晶舍 得 原酒坛储 6 年，以 15 年以 上稀有陈酒 调味 528 元/500ml 舍之道（地道）基酒年龄 5 年 228 元/500ml 舍之道（天道）基酒年龄 5 年 368 元/500ml 陶醉系列 陶醉（精 品窖 藏 3）针对中等 时尚休 闲商务 用酒市 场 98 元/500ml 陶醉（精 品窖 藏 6）188 元/500ml 陶醉（精 品窖 藏 9）298 元/500ml 沱牌系列 沱牌天曲 在中国传 统特曲 酒品质 标准之 上 268 元/500ml 沱牌曲酒（30 周年）还原1989 年 参选产 品的酿 造工艺、酒体 品质及 酒瓶包 装。268 元/480ml 九零年代 沱牌 曲酒 原酒坛储 5 年，以 10 年以上稀有陈酒 调味 338 元/500ml 八零年代 沱牌 曲酒 原酒坛储 6 年，以 10 年以 上稀有陈酒 调味 428 元/500ml 沱牌特级 T68 基酒年龄 4.5 年 88 元/480ml 沱牌六粮 多粮酿造 68 元/500ml 数据来 源：公司 官网，京 东商 城，华 福证券 研究 所 中高档酒占比超 80%，低 档酒增长迅速。2021 年复 星入主 后，公司 酒类 收入 增长迅速，其 中以 舍得 系列 和沱牌 天曲 为主 的中 高档 酒 2021 年收入 38.7 亿 元，同比增长81.9%；以 沱牌 大曲 系 列为主 的低 档 酒2021 年收入7.03 亿 元，同比 增长218.7%。低档酒增长迅速，主要是因为公司推进沱牌复兴，并开放沱牌定制业务，低档酒在酒类收 入的 占比 从 2020 年的 9.4%提 升到 了2022H1 的 14.7%。图表 10：酒类贡献公司绝 大多数营收 数据来 源：WIND，华 福证 券研 究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017 2018 2019 2020 2021 2022H1酒业 其他 丨公司名称 诚信专业 发现价值 11 请务必阅读报告末页的重要 声明 公司深度研究|舍得酒业 2 行业 分析：消费 升级是 行业 主旋律 2.1 量增转为价增，消费 升级是主要驱动力量 消费升级推动白酒行 业新 一轮行情。经过 2013-2015 年 的调 整，2016 年以 来 白酒行业迎来新 一轮的行情。不同于上一 轮 2002-2012 年由投资 为主驱动的 行 情，本轮行情的主要驱动力是国民经济发展带来的消费升级。居民人均可支配收入和高净值人群的稳步增加，强有力地推动了白酒的消费升级，在这种趋势下，以往“多喝酒”的趋势 转变为“喝好 酒”，高端、次高端白 酒的 需求逐步增 加，未来 还有 较大的空间。即便 是疫 情反 复扰 动，白 酒行 业消 费升 级和 价格提 升的 逻辑 不会 改变。2016 年以来的行情是“量 缩价升”的结构性行 情。2016 年，我国 规模 以上 白 酒企业的 产量 达到 了最 高点1358 万 千升，2021 年 下降 到了716 万 千升。但 是销 售收入和利润 总额 均实 现了 增长，彰显 了量 减价 增的 逻辑。图表 11：2021 年公司酒类 收入增长迅速 图表 12：中高档酒占酒类 收入比较高 数据来 源：WIND,华福 证券 研究 所 数据来 源：WIND,华福 证券 研究 所 图表 13：2013-2021 年中 国人均可支配收入 图表 14：中国高净值人群 数据来 源：国家 统计 局，华福 证券 研 究所 数据来 源：2021 中 国私 人财 富报 告，华福 证券 研究 所 注释：高净 值人 群指 个人 可投 资资 产 超过1 千万 的人 群 图表 15：全国规上白酒企 业酿酒总产量 图表 16：我国规模以上白 酒销售收入及利润总 额-100%-50%0%50%100%150%200%250%010203040502017 2018 2019 2020 2021 2022H1中高档酒营收（亿元）低档酒营收（亿元）中高档酒YOY 低挡酒YOY 0%20%40%60%80%100%120%2017 2018 2019 2020 2021 2022H1中高档酒占比 低档酒占比0%2%4%6%8%10%12%010000200003000040000201320142015201620172018201920202021居民人均可支配收入（元）增速0501001502002503003502014 2016 2018 2020 2021E高净值人数（万人）丨公司名称 诚信专业 发现价值 12 请务必阅读报告末页的重要 声明 公司深度研究|舍得酒业 消费升级带来品牌集 中。中国规 模以 上白 酒企 业数 量正在 逐年 减少，由 2017 年的 1593 家减 少到了 2021 年的 956 家。伴 随着 消费 升级，消费 者品 牌意 识加 强，更加青睐有品牌和品质保证的产品，同时优质品牌企业的管理能力和营销能力大幅提升，白酒行业走向品牌集中，走向规模化发展是必然的趋势，大酒企、超级大酒企正在成为行 业新风景。中 国酒业“十 四五”发 展规 划指导意见 明确提 出，酒类产业在市场建设 上，将实 施“酒类大 商 1510 培育 计 划”，培育千亿 级酒类大 商 至少 1家，百 亿 级 5 家，50 亿 级 大商 10 家。2.2 名优酒企优质产能不 断扩大，高端+次高端持 续 扩容 虽然整个白酒行业呈现了量缩的态势，但是名优酒企的总体产能在不断扩大。上市高端酒企和次高端酒企中，多数酒企产能在不断扩大，以茅台和山西汾酒产能扩张最为明显。虽然泸州老窖的产量持续下降，但主要是因为其优化产品结构，减少低档 产品。图表 19：2016-2021 年上 市高端及次高端酒企 产量 情况 数据来 源：国家 统计 局,华福 证券 研 究所 数据来 源：国家 统计 局，华福 证券 研 究所 图表 17：中国规模以上白 酒企业数量（个）图表 18：CR5 销售收入占 全行业年度销售收入 比 数据来 源：国家 统计 局，华福 证券 研 究所 数据来 源：中国 酒业 协会，华 福证 券 研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 13 请务必阅读报告末页的重要 声明 公司深度研究|舍得酒业 数据来 源：WIND，华 福证 券研 究所 高端酒增势有望持续。2016 年起 高端白 端白酒 率先 量价齐 升，引 领行业 增长。2015-2020 年期 间中 国高 端白酒 市场 规 模 CAGR 达到 18.7%，2020 年 市场 规 模达到 了1179 亿 元，约占 整个 白酒 市场的20%。根据 欧睿 估 算，2021-2026 年 高端 白 酒市场 规模会持 续扩 大，CAGR 为 15.4%，在 2026 年 规模 达 到 2846 亿元。高 端酒 市 场集中 度较高，高端 酒市场集 中度 较高，根据 观研天下 显示，2021 年，高 端酒市场 中，茅台、五粮液、泸 州老 窖分 别占 比 43%、37%、15%，CR3 为95%。图表 20：中国高端白酒市 场规模测算 数据来 源：酒业 家，欧睿，前 瞻产 业 研究院，华 福证 券研 究所 主流价格带提升至次 高端，次高端持续扩容，竞争 加剧。2016 年起，伴 随着 居民的财富积累和消费升级，白酒主流价格带上移，逐步提升至次高端白酒价格带，根据 IPSOS 数 据，2020 年 全国购 买单 品白 酒均 价 为 289 元，一 线城 市白 酒平 均单价达到 443 元。另 外，高 端 名酒不断提价，为次高 端 白酒 打开了 价 格的上升 空 间，次高端的价格区 间扩大到 了 300-800 元。同时 次高 端 品牌近些年 注 重营销和 渠道，品050,000100,000150,000200,000250,0002016 2017 2018 2019 2020 20210%5%10%15%20%25%30%35%40%0500100015002000250030002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E规模（亿元）增速 丨公司名称 诚信专业 发现价值 14 请务必阅读报告末页的重要 声明 公司深度研究|舍得酒业 牌力不断上升。全国性次高端酒企中高档酒类的销售收入不断提高，享受到了价位带扩容 的红 利。根据 里斯 咨询，2020 年 次高 端行 业 规模达 到 了 600 亿元，预 测 2025年会达 到 1380 亿 元，5 年CAGR 为 18%，扩容 速度 快 于高端 白酒。次 高端 白酒 行业竞争格局较为分散：茅五泸通过系列酒来带动品牌次高端系列发展；地产酒不满足于仅在省内占据龙头地位，逐步向周边省份扩容；全国化次高端白酒品牌则通过全国化渠道扩张来提高竞争力；各方面导致次高端行业竞争加剧，次高端白酒集中度较低，2021 年 CR3 为 42%，远没有 达到 竞争 格局 固化 的局面，随 着行 业的 扩容，各大酒企均 有机 会分 得市 场。2.3 老酒开启白酒行业发 展新风口 老 酒 热 兴 起，老 酒 标 准 逐 步 规 范 化。酱 香 型 白 酒由于 特 殊 的 酿 造 工 艺 和 较 长的存储周期，存放时间越久品质提升越明显。茅台推出了陈年茅台酒超高端产品线，同时推动茅 台酒按年 份定 价，年份越 长价格越 高，带来了老酒 热。“酒越 陈越 香，越陈越值钱”等观念逐渐形成和传播，老酒价值随储存时间而增长被广泛接受。2019 年中国酒业协会正式颁布陈年白酒收藏评价指标体系和“白酒年份酒”团体标准，对“陈年白酒”（瓶 储多年的白酒）和“年份 酒”（坛储多年的白酒）做了明确图表 21：中国次高端市场 规模 图表 22：2020 年全国白酒 主流消费价格带 数据来 源：里斯 咨询，华 福证 券研 究 所 数据来 源：IPSOS，华 福证 券研 究所 图表 23：2021 年全国高端 酒市场市占率 图表 24：2021 年全国次高 端市场市占率 数据来 源：观研 天下，华 福证 券研 究 所 数据来 源：观研 天下，华 福证 券研 究 所 020040060080010001200140016002020年 2025年次高端规模(亿元)茅台 五粮液 国窖1573 青花郎 其他习酒 剑南春 洋河M3/M6 汾酒-青花今世缘 水井坊 郎酒 舍得古井16/20 口子窖 酒鬼 其他 丨公司名称 诚信专业 发现价值 15 请务必阅读报告末页的重要 声明 公司深度研究|舍得酒业 的要求，让 大众 消费 者逐 渐对老 酒有 了更 准确 的认 知：老酒 一方 面要 求真 实 的“时间 陈 酿”，一 方 面 对 酒 品 质 要 求 严 苛，才 能 达 到“酒 是 陈 的 香”与“品 质 之 上 是 老酒”。中 国 酒 业“十 四 五”产 业 发 展 指 导 意 见 指出，要 做 好 陈 年 白 酒 市 场开 发，建立更加科学规范的老酒鉴定标准和流程，挖掘陈年酒品质价值、文化价值、艺术价值、品鉴 价值、收 藏价 值等。老 酒 市 场 迅 速 扩 大，成 为 酒 类 发 展 新 趋 势。近 年 来，以 茅 台、舍 得 酒 业、五粮液、泸州老窖等名优酒企为主的老酒产品，因为其高品质和稀缺性，吸引越来越多高净值人群的关注，需求量逐年扩大，老酒逐渐从私人爱好发展成为白酒行业的重要 的 细 分 市 场，品 味 老 酒、收 藏 陈 年 名 酒 已 经 成 为 酒 类 消 费 新 趋 势。2022 年，据茅台老酒市场研究报告摘要显示，陈年老酒市场成为中国最大的民间收藏市场之一。据中 国酒 业协 会的 数据，老酒 消费 人数 也 从 2013 年的 不足 300 万，快 速发展到2018 年的1068 万，年 复合增 速达 到31%；从2013 年到2021 年的，老 酒市 场的销售额快 速扩 大 10 倍 左右。根据2020 年 中国 老酒 白 皮书，86%的高 净值 饮酒 人群认 为白 酒基 酒坛 储 5 年以上方 可称 之为 老酒（年 份酒），其 中有 14%受 访 者认为 应在 10 年 以上，平均基图表 25：茅台价值随年份 增长 图表 26：老酒消费者白酒 品牌的老酒认知度 TOP10 市场流通参考价 00 年飞天茅台（散）9500 元/500ml 05 年飞天茅台（散）6500 元/500ml 10 年飞天茅台（散）4300 元/500ml 15 年飞天茅台（散）3450 元/500ml 十五年陈酿茅台 6580 元/500ml 三十年陈酿茅台 15800 元/500ml 五十年陈酿茅台 36500 元/500ml 数据来源：老酒 通，华 福证券 研究 所 数据来源：2020 中国老 酒白皮 书，华福证 券研究 所 图表 27：老酒消费者规模 快速增长 图表 28：2013-2021 年老 酒销售额增长将近 10 倍 数据来 源：中国 酒业 协会，中 国老 酒市场 指数，华 福证 券研 究所 数据来 源：中国 酒业 协会，中 国老 酒市场 指数，华 福证 券研 究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0200400600800100012002013 年 2014 年 2015年 2016年 2017年 2018年老酒消费者规模（万人）020040060080010001200老酒市场规模与趋势（销 售额：亿元）丨公司名称 诚信专业 发现价值 16 请务必阅读报告
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