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家用电器/厨卫电器 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 1/11 帅丰电 器（605336.SH）2023 年 02 月 22 日 投 资评 级：买入（维持）日期 2023/2/22 当前股价(元)19.88 一年最高最低(元)30.40/14.25 总市值(亿元)36.70 流通市值(亿元)11.65 总股本(亿股)1.85 流通股本(亿股)0.59 近 3 个月换手率(%)278.2 股 价走 势图 数据 来源：聚源 Q3 产品高端化趋势延续，双 11 开门 红 表 现 亮 眼 公 司 信 息 更 新 报 告-2022.11.2 疫情扰动下 Q2 业绩承压，盈利能力环 比 提 升 公 司 信 息 更 新 报 告-2022.8.26 乘 集 成 灶 行 业 东 风，品 牌 渠 道 变 革成 效 可 期 公 司 首 次 覆 盖 报 告-2022.6.13 看 好 帅 丰 电 器 营销 端 管 理 改 善 的投 资 机 会 公 司信息更新报告 吕明（分析师）周嘉乐（分析师）陆帅坤（联系人）证书编 号：S0790520030002 证书编 号：S0790522030002 证书编 号：S0790121060033 看好帅丰电器营销端 管理 改善的投资机会，维 持“买入”评级 公司营 销端 引入 新的 负责 人 王富 总，对内 增加 招商 人员、优化 架构、业绩 目 标落实到人，对 外加 速招商 换商、推动 经 销商 分级 考核，有望 增加 经销 商数 量、提升经销商质量，2023 年 公司 或迎营销端管 理改善机遇。考虑疫情扰 动，我们下调2022 年、并维 持 2023-2024 年盈利 预测，预计 2022-2024 年归 母净 利润 2.0/2.6/3.1亿元（其 中 2022 年 原值 为 2.2 亿元），对 应 EPS 为 1.1/1.4/1.7 元，当 前股 价对 应PE 为 18.5/13.9/12.0 倍，公司渠 道改 善空 间较 大，维持“买入”评 级不 变。公司：经销商数量、质量 提升空间大，营销端 管理 改善 有望拉动新一轮 增长 公司产品结构在行业 内较 为高端，2022 年 Q1-3 从产 品结构 来看，蒸烤 一体 和 蒸烤独立 占 比 73%。从均 价 看，2022 年 帅丰 品牌 集成 灶线上 渠道 产品 均价 为 11045元，高 于火 星人、亿田、森歌、美大 品牌。公司经 销商数量、质量均低于 集 成灶行业内可比上市公司，参考 2021 年亿 田智 能渠 道改 革，单 商提 货额 实现 翻倍 增长，公司渠道 端改善空间 较大。从收入 的渠道拆分 看，2021 年公司线 上电商 渠道占比 约 25%，与火 星人 约 40%的线 上电 商渠 道占 比相比，公 司在 电商 渠道、下沉渠 道、家 装渠 道等 新 兴渠道 仍有 较大 拓展 空间。费 率层 面，与可 比公 司相 比，公司销 售费 用率 较低、净 利率较 高，存在 增加 费用 投放、拓展 份额 的空 间。公司新引入营 销 负 责 人，多 措 并 举，对 内 改 善 营 销 端 组 织 架 构、扩 大 招 商 和 下 沉 渠道 人 员 编 制，强 化 与 经 销 商 的 紧 密 度，提 升 组 织 效 率。对 外 重 点 发 力 招 商 和 促销培训、经销商帮扶、完 善经销商考核机制，推动 经销商数量和质量的 双升。行业：看好装修需求 延后 释放，行业渗透率持 续提 升 2023 年地 产链保交楼 主线 明确，地产政 策暖风频吹，竣工回暖有 助于与新房 关联度较 高的 集成 灶品 类放 量，叠 加 2022 年 受 疫情 影 响下的 安装 需求 有望 迎来 延后释放，看好 2023 年集成灶 行业需 求回暖。渗 透率 方 面，集 成灶 品类 认知 度逐 步提升，持续 抢占 传统 烟灶 份额，2022 年渗 透率 仅 13.4%（+1pct），成长 空间 广 阔。风险提示：原 材料 上涨 风 险；市 场竞 争加 剧风 险；渠道拓 展不 及预 期风 险。财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)714 978 956 1,244 1,430 YOY(%)2.3 36.9-2.2 30.0 15.0 归母净利润(百万元)194 247 199 264 306 YOY(%)11.7 26.9-19.4 32.8 15.9 毛利率(%)49.2 46.2 46.0 46.0 46.0 净利率(%)27.2 25.2 20.8 21.2 21.4 ROE(%)11.4 13.0 10.5 13.9 15.7 EPS(摊薄/元)1.05 1.34 1.08 1.43 1.66 P/E(倍)18.9 14.9 18.5 13.9 12.0 P/B(倍)2.2 1.9 1.9 1.9 1.9 数据来源：聚源、开源证券研究所-30%-20%-10%0%10%20%2022-02 2022-06 2022-10 2023-02帅丰电器 沪深300相 关研 究报告 开源证券 证券研究报告 公司信息更新报告 公司研究 公司信息更新报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 2/11 目 录 1、公司：经销 商数量、质量 提升空 间大，营销端 管理改 善有望 拉动新 一轮增 长.3 1.1、产品技 术：底 层实力深 厚，支 撑中高 端品牌 定位.3 1.2、渠道现 状：公 司经销商 体系数 量、质 量改善 空间较 大.4 1.3、销售费 率：低 于可比公 司，预 期未来 将加大 投放力 度.5 1.4、管理改 善：引 入新的营 销负责 人，带 动经销 商数量 质量双 升.5 2、召开 2023 年战 略部署大 会，产 品、渠 道、品 牌端有 望全面 提升.6 3、行业：看好 装修需 求延后 释放，行业渗 透率持 续提升.7 3.1、保交楼 叠加受 疫情影响 的需求 延后释 放，看 好集成 灶品类 需求恢 复.7 3.2、行业渗 透率尚 处于低位，提升 空间广 阔.7 4、盈利 预测与 投资建 议.8 5、风险 提示.8 附：财务 预测摘 要.9 图 表目 录 图 1：公 司连续 四年全 国蒸烤 一体款 集成灶 销量领 先.3 图 2：公 司厨房 电器产 品线完 善.3 图 3：2021 年公司 经销商 数 据显著 高于可 比公司.4 图 4：2017-2019 年公 司经销 商平均 提货额 位于领 先地位.4 图 5：2022H1 公司销 售费用 率低于 火星人、亿田 智能.5 图 6：2022H1 公司净 利率高 于火星 人、亿 田智能.5 图 7：公 司打造 全新 IP 形象，有助 于加深 消费者 印象.6 图 8：公 司全新 升级 KOMS2.0 厨房全 局监控 系统.7 图 9：2015-2022 年集 成灶品 类渗透 率持续 提升.8 图 10：2022 年 集成灶 品类零 售量跌 幅小于 传统烟 灶.8 表 1：2022 年帅丰 品牌集成 灶线上 渠道产 品均价 11045 元，高于火 星人、亿田、森 歌、美 大品牌.4 公司信息更新报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 3/11 1、公司：经销商数量、质量提升空间大，营销端管理改善 有望拉动 新一轮增长 1.1、产 品技 术：底 层实 力深厚，支 撑中高 端品 牌定位 公司技 术实 力深 厚，收获 专业机 构 认 可。2016 年 7 月，公 司实 验室 荣获 中国 合格评定 国家 认可 委员 会认 可，成为 国家 认可 实验 室，按照相 关国 家标 准、行 业 标准、地方标 准要 求，可展 开上 百项集 成灶 的相 关安 全和 性能指 标的 检测。2021 年 7 月，公司获 批省 级标 准国 际化 试点单 位。截至 2022 年 6 月底，公 司共 参与 47 个 标准制订，包 括 3 个 ISO 国际 标 准、23 个 国家 标准、5 个 行业标 准、16 个团 体标 准 制订；公司及 子公 司合 计拥 有专 利 330 项，其 中中 国发明 专 利 11 项、中 国实 用新型 专 利 177项、中 国外 观设 计专 利 142 项。公司始 终坚 持中 高端 品牌 定位，集成 灶产 品持 续热 销。2017 年 公司 作为 集成 灶行业唯 一代 表登 上央 视财 经品 质中 国。2021 年 8 月，公司 成为 集成 灶领 域首家CCTV 大 国品 牌 企业。根据欧 睿咨 询声 明，帅 丰 为 2019-2022 年 连续 四年 全国蒸烤一体 款集 成灶 销量 领先 品牌，位于 行业 龙头 地位。X1 双子 星系 列是 公司 2021 年主 打的 蒸烤 独立 爆款 产品，公 司于 2022 年 2 月推出了该 产品 的升 级款，在 保有 X1 系列 产品 经典 设 计，此外 将钛 金元 素、纳 米新科 技运用于 集成 灶内 胆中，其 内胆硬 度达 到 9H 级，提 升 斥油性、抗腐 蚀性，便于 日常清洁；与 此同 时，蒸烤 箱升 级为 47L+32L 大容量，进 一步满 足用 户各 类烹 饪需 求。2022 年 5 月，公司 推出 X6 和 S6 系 列产 品，在原 有 的六面 空气 加压 烤技 术上，创 新加入 了一 腔双烤 技术，实现快 速加 热、同 烤不串 味、无 需翻 面等功 能，解 决了传统烤 箱温 度不 均匀 等弊 端。图1：公司连续四年全国蒸 烤一 体款集成灶销量领先 图2：公司厨房电器产品线 完善 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 公司产 品结 构在 行业 内较 为高端，2022 年 Q1-3 从产 品结构 来看，蒸烤 一体 和 蒸烤独立 占比 73%，消毒 柜 占比 20%，橱 柜占 比 3%，蒸箱占 比 3%。从 均价 看，2022年帅丰 品牌 集成 灶线 上渠 道 产品 均价 为 11045 元，高于火 星人、亿 田、森歌、美 大品 牌。公 司提 前布局 高端细 分蒸烤 独立 款集成 灶，形 成有梯 度的 产品价 格带布 局，有助于 公司 维持 高端 品牌 形象、拓展 高端 细分 市场 份额。公司信息更新报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 4/11 表1：2022 年 帅丰品牌集成灶线 上 渠道 产品均价 11045 元，高于火星人、亿田、森 歌、美大品牌 行 业排名 品牌 市占（%）市 占同比（%）均价（元）均 价同比（%）1 火星人 24.92 1.42 10149 5.02 2 亿田 13.73 2.4 10383 2.72 3 森歌 9.01 1.36 9856 2.3 4 美大 8.45 0.19 8692-7.53 5 帅丰 6.24-0.23 11045 3.75 数据来源：奥维云网、开源证券研究所 1.2、渠道 现状：公司 经 销商体 系 数 量、质 量改 善空间 较大 考 虑到 集成灶 具有 较强 的线 下安 装属性，经 销商 的 数 量和 质量与 集成 灶公 司 的业绩有 高度 的相 关性。截至 2022 年 6 月 末，公司 拥 有近 1300 家经 销商 和 1600 多个销售终 端。公司经销商数量少于 行业 内可比上市公司。2021 年 末，公司 有约 1300 家的 经 销商，明 显少 于浙 江美 大。公 司经 销商 质量 低于 行业内 可比 上市 公司，改 善空间 大。从平均提货额来看，2021 年公 司经 销商 平均 提 货额均 在 68.6 万，少于 浙 江美大、火星 人、亿 田智 能。其中 2021 年 亿田 智能 增加 费 用投放、推 动换 商、渠道 改革效 果显 著，2021 年单 商提货额达 84.7 万 元，较 2020 年的单 商提 货额 44.2 万元 提升显 著。我们 认为，2022 年帅丰电器 有望 通过 渠道 改革，带动 经销 商体 系数 量、质量双 升。公 司 经销 商 体系 较为 稳 定。公司给 经销商预 留的获利 空间较大，经销商 抵御风险能力 较 强，对 于招 新商 形成良 好的 示范 效应。从收入 的渠 道拆 分看，2021 年公司 线上 电商 渠道 占 比 约 25%，线 下渠 道占 比 约75%。与火星人约 40%的 线上电商渠道占比相比，公司在 电商渠道、下沉渠道、家装渠道 等新 兴渠 道仍 有较 大拓展 空间。图3：2021 年公司经销商数据显 著高于可比公司 图4：2017-2019 年公司经销商平 均提货额位于领先地 位 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 05001000150020002017 年 2018年 2019年 2020 年 2021年美大经销商数量 火星人经销商数量亿田经销商数量 帅丰经销商数量0501001502017 年 2018年 2019 年 2020年 2021 年美 大 经 销商平均提货额/万元火 星 人 经销商平均提货额/万元亿 田 经 销商平均提货额/万元帅 丰 经 销商平均提货额/万元公司信息更新报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 5/11 1.3、销 售费 率：低 于可 比公司，预 期未来 将加 大投放 力度 销售费用率 端，2018 年以来 公司 销售 费用 率逐 渐递 减，从 15.3%下降 至 11.6%。2022H1 公司/火 星 人/亿田智能/浙江美大 销 售 费 用 率 分 别 为11.56%/22.37%/19.97%/8.62%，与火 星人 和亿 田智能相比，公 司的 销售 费用 率 水平不高，存在 一定 改善空 间。我 们预计 公司 更换营 销 负责 人 后，后续 将逐步 加大销 售费用投放 力度，配 合差 异化 产品体 系，有望 拉动 销售 收入增 长提 速。净利率端，2017 年以来公司 净利率 较 为稳定，主系公 司毛利率 平稳，控费表现良好。2022H1 公司/火星人/亿田 智能/浙江美大净利率分别为22.61%/13.38%/18.22%/27.67%，公 司净 利率 低于 浙江美 大，高于 亿田 智能、火星 人。图5：2022H1 公司销售费用率低 于火星人、亿田智能 图6：2022H1 公司净利率高于火 星人、亿田智能 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.4、管 理改 善：引 入新 的营销 负责 人，带 动经 销商数 量质 量双升 2022 年 下半 年，公司 从森 歌 引入 新的 营销 端负 责人 王富总，开 启营 销渠 道端 改革之路。公司 多措 并举，对 内 改善 营销 端组 织架 构、扩大招 商和 下沉 渠道 人员 编制，强 化与经 销商 的紧密 度，将 业务目 标实 现拆解 到个人。对外 重点 发力招 商和促 销培训、经销 商帮 扶、实行 经销 商 分级 考核 机制、加速经 销商汰 换，带动经 销商数 量和质量的 双升。（1）组织架构变化，将原来 9 个大区分解为 15 个 省区，实现精细化管 理。每个省区 配备 省区 经理、KA 人员、售 后人 员和 招商 人 员在内 的各 种人 员提 供支 持。相比 之前只 有一 个售后 部门 对 接经销 商，改革后 的 人员 职能划 分更 加清晰，让经 销商对接更 顺畅，各 项业 务目 标达成 也能 拆解 到个 人。（2）实行经销商考核机制、加速经销商汰换。公司 对 经销商 进行 考核，分成 a、b、c 三 个等 级，不同 的等 级有不 同的 政策 进行 匹配，提振 经销 商经 营的 积极 性，例如，等 级为 c 的经 销商，需 要 3-6 个月 时间 培训 到 b，处于尾 部的 经销 商会 进行 淘汰，考核机 制的 实施，有 利于 充分释 放经 销商 的经 营潜 力，提 升公 司经 销商 群体 质量。（3）加大招商力度。公 司 将招商 部编 制由 4 人 扩大 至 18 人，通过 每季 度线 下开展招 商会 的形 式，在 2023-2024 年重点 覆盖 800-900 个空 白县 级市 场。考虑 到 新任招商部 长是 王富 总 带 入公 司的，预计 将保障 招 商战 略的顺利 实 施。（4）发力拓展新兴 渠道。2022 年 公司 新拓 展约 300 家下 沉小 店，存量约 600家，相较 于火 星人、亿田智 能的下 沉渠 道门店 数仍有 较大提 升空 间。公 司负责 人员方面，2023 年公 司 下 沉渠 道也 由 4 人 扩编 到 18 人。通过分 销的 方式，实 现下 沉渠道0%10%20%30%2017年 2018年 2019 年 2020 年 2021年2022H1浙江美大 火星人亿田智能 帅丰电器0%10%20%30%40%2017年 2018 年 2019年 2020 年 2021 年2022H1浙江美大 火星人亿田智能 帅丰电器公司信息更新报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 6/11 的补充。2023 年 公司 下沉 渠道方 面，有望 新拓 展京 东、天 猫 600 家，社 区店 500 家。（5）帮扶支持经销商 做大 做强。2023 年为 了更 好地 服务经 销商，公 司将 主动 营销 部拆成 了活 动板块 和培训 板块。公司 将为各 个省区 配备专 业售 后服务 经理，为经销商提 供技 术、售 后商 的指 导和支 持；公 司将 于每 季度 在线下 开 展 TOP50 或 TOP100经销商 会议，以 培训 支持 引导为 主，发挥 大商 的辐 射带动 作用。2、召开 2023 年战 略部署大会，产品、渠道、品牌端有望 全面提升 2 月 18 日，公司 召开 2023 年战略 部署 大会 暨年 度经 销商表 彰盛 典，总结 了公 司2022 年销 售情 况，2023 年 产品、渠道、品 牌端 有望 迎来全 面提 升。产品方面，在 2023 年 1 月，获 国际 权威 调研 机构 欧 睿咨询 声明：帅丰 蒸烤 一 体集成 灶 2019-2022 连 续四 年全国 销量 领先。公司 将 坚持 高 端定 位，以 产品 核 心优势 为出发点，将推 出高 质量 产 品作为 立足 点。帅 丰全 系 列产品 在会 上重 磅发 布。KOMS2.0焕新升 级，为更 多家 庭带 来健康 厨房 生活。渠道建设方面，公 司提 出 要“全渠 发力，多维 增量”，实 现全 渠道 快速 发展。多渠道营 销，多维 度增 加销 量。品 牌 形 象方 面，公司与全球 最大战 略咨询 机构安 永博 智隆的 合作，进一步明确“高端 家庭 集成 厨电 专家”的 品 牌定 位，加深 了用 户 对公 司 品 牌认 知强 度。全新 IP形象正 式亮 相，加强 用户 对品牌 的直 观感 知，为公司 顺利 推进 产品 营销 打下 基础。图7：公司打造全新 IP 形象，有 助于加深 消费者印象 资料来源：公司公众号 公司信息更新报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 7/11 图8：公司全新升级 KOMS2.0 厨房全局监控系统 资料来源：公司公众号 3、行业：看好装修需求延后 释放，行业渗透率 持续提升 3.1、保 交楼 叠加受 疫情 影响的 需求 延后释 放，看好集 成灶 品类需 求恢 复 2022 年 7 月 28 日，政治 局 会议指 出，要稳 定房 地产 市 场，坚持 房子是 用来 住的、不 是用来 炒的 定位，因城施 策用足 用好 政策工 具箱，支持刚 性和 改善性 住房需 求，压实地 方政 府责 任，保交 楼、稳 民生。此 后，有关 部门针 对保 交楼 政策 持续 加码。1 月 10 日，人民 银行 召 开 2023 年金 融市 场工 作会 议，会议 指出，要 动态 监测 分析 房地产 市场 边际变 化，因 城施策 实施 好差别 化住房 信贷政 策，落实好 金融支 持房地产市 场平 稳健 康发 展 的 16 条 政策 措施，积极 做好 保交楼 金融 服务，加 大住 房租赁金融支 持，推动 房地 产业 向新发 展模 式平 稳过 渡。一方面，近 期地 产行 业 频 频迎来 政策 利好，在 2023 年地产 链整 体保 交楼 主线 明确的基 础上，集 成灶 作为 与 新房关 联密 切的 品类，有 望 在地产 政策 刺激 下实 现放 量。另一方 面，在新 房竣 工向 好、线 下封 控扰 动因 素解 除的背 景下，集 成灶 行业 2023 年有望继 续提 升渗 透率 水平。2023 年，受线 下疫 情封 控影响 的产 品需 求有 望迎 来延 后释放，利好 行业 规模 恢复 高增。根据 奥维 云网，预 计 2023 年 集成 灶规模 302 亿元，同比增 长 16.6%。预计 二 季度开 始市 场逐 渐回 暖，2022 年 部分 需求 转移 至 2023 年释放。3.2、行 业渗 透率尚 处于 低位，提升 空间广 阔 集 成灶 品类渗 透率 低、景气 度高，伴随 线下 消费 复苏、高 端厨电 需求 提升，集成灶渗 透率 有望 进一 步提 升。我 们通 过公 式集 成灶 渗透率=集成 灶零 售量/（集 成灶零售量+油 烟机 零售 量）来 测 算，2015-2022 年集 成灶 品 类渗透 率 从 2.1%提升 到 13.4%，渗透率 持续 提升，且 上升 空间仍 较大。从国内 集成 灶行 业表 现看，2015-2022 年集 成灶 行业 零售量 CAGR 达 25.14%，销 量增长 明显，发展 前景广 阔。从 集成 灶与传 统烟灶 对比来 看，集成灶 销量增 速持续 跑赢传 统烟 灶，说 明集成 灶对传 统烟 灶有较 好的替 代效应，渗 透率提 升逻辑 持续验证。受 疫情 和竣 工端 的 影响，2022 年集成 灶行 业 零售量-9.9%，油 烟机 行业 零售量-17.9%，集成 灶跌 幅仍 小 于油烟 机，替代 效应 明显。公司信息更新报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 8/11 图9：2015-2022 年集成灶品类渗 透率持续提升 图10：2022 年集成灶品类零售量 跌幅小于传统烟灶 数据来源：奥维云网、开源证券研究所 数据来源：奥维云网、开源证券研究所 4、盈利预 测与投资建议 考虑疫 情扰 动，我们 下 调 2022 年、并 维 持 2023-2024 年盈利 预测，预 计 2022-2024年归母 净利 润 2.0/2.6/3.1 亿元（其 中 2022 年原 值为 2.2 亿 元），对 应 EPS 为 1.1/1.4/1.7元，当 前股 价对 应 PE 为 18.5/13.9/12.0 倍，公 司渠 道 改善空 间较 大，维持“买 入”评级不 变。5、风险提 示 原材料 上涨 风险；市 场竞 争加剧 风险；渠 道拓 展不 及预期 风险。0%5%10%15%0100020003000集 成 灶 零售量(万台)油 烟 机 零售量(万台)集成灶品类渗透率-40%-20%0%20%40%60%80%2016年2017 年2018年2019年2020 年2021年2022年油烟机销量同比 燃气灶销量同比集成灶销量同比公司信息更新报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 9/11 附：财 务预测摘要 资产负债表(百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 1058 1667 1601 1893 1927 营业收入 714 978 956 1244 1430 现金 832 577 565 734 844 营业成本 363 526 516 672 772 应收票据 及应收 账款 0 5 0 0 0 营业税金 及附加 8 10 10 13 15 其他应收 款 3 5 3 7 4 营业费用 91 120 137 180 207 预付账款 8 14 7 20 11 管理费用 31 46 62 80 92 存货 91 128 87 192 129 研发费用 27 41 45 56 64 其他流动 资产 124 939 939 939 939 财务费用-15-26-32-41-42 非流动资产 940 582 546 627 666 资产减值 损失-0-0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 14 13 12 16 28 固定资产 251 454 427 498 536 公允价值 变动收 益-0-1-2-2-2 无形资产 59 57 54 52 49 投资净收 益 5 13 4 8 9 其他非流 动资产 631 71 64 78 82 资产处置 收益 0 0 0 0 0 资产总计 1998 2249 2147 2520 2593 营业利润 229 285 232 307 356 流动负债 287 342 238 604 628 营业外收 入 0 1 1 1 1 短期借款 0 0 127 441 496 营业外支 出 2 1 1 1 1 应付票据 及应付 账款 181 210 0 0 0 利润总额 227 286 231 307 356 其他流动 负债 106 132 112 164 132 所得税 33 39 32 42 50 非流动负债 12 15 15 15 15 净利润 194 247 199 264 306 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东 损益 0 0 0 0 0 其他非流 动负债 12 15 15 15 15 归属母公司净利润 194 247 199 264 306 负债合计 299 357 253 619 643 EBITDA 219 291 256 345 406 少数股东 权益 0 0 0 0 0 EPS(元)1.05 1.34 1.08 1.43 1.66 股本 141 142 185 185 185 资本公积 1020 1039 997 997 997 主要财务比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 538 727 766 819 880 成长能力 归属母公司股东权益 1699 1892 1894 1901 1951 营业收入(%)2.3 36.9-2.2 30.0 15.0 负债和股 东权益 1998 2249 2147 2520 2593 营业利润(%)11.1 24.8-18.7 32.2 16.1 归属于母公司净利润(%)11.7 26.9-19.4 32.8 15.9 获利能力 毛利率(%)49.2 46.2 46.0 46.0 46.0 净利率(%)27.2 25.2 20.8 21.2 21.4 现金流量表(百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)11.4 13.0 10.5 13.9 15.7 经营活动现金流 174 178 15 176 336 ROIC(%)105.0 29.9 21.5 25.5 30.1 净利润 194 247 199 264 306 偿债能力 折旧摊销 17 22 27 30 34 资产负债 率(%)15.0 15.9 11.8 24.6 24.8 财务费用-15-26-32-41-42 净负债比 率(%)-48.7-30.3-23.0-15.3-17.7 投资损失-5-13-4-8-9 流动比率 3.7 4.9 6.7 3.1 3.1 营运资金 变动-27-75-176-70 44 速动比率 3.3 3.2 4.5 2.1 2.1 其他经营 现金流 10 22 2 2 2 营运能力 投资活动现金流-240-448 11-105-66 总资产周 转率 0.5 0.5 0.4 0.5 0.6 资本支出 246 85-9 111 73 应收账款 周转率 9610.0 399.4 0.0 0.0 0.0 长期投资 1-380 0 0 0 应付账款 周转率 3.5 4.5 8.6 0.0 0.0 其他投资 现金流 6 16 2 6 7 每股指标（元）筹资活动现金流 789-46-166-216-215 每股收益(最新摊薄)1.05 1.34 1.08 1.43 1.66 短期借款 0 0 127 314 55 每股经营现金流(最新摊薄)0.94 0.96 0.08 0.95 1.82 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄)9.20 10.25 10.26 10.30 10.57 普通股增 加 35 1 43 0 0 估值比率 资本公积 增加 756 20-43 0 0 P/E 18.9 14.9 18.5 13.9 12.0 其他筹资 现金流-2-67-293-529-270 P/B 2.2 1.9 1.9 1.9 1.9 现金净增加额 723-317-140-144 55 EV/EBITDA 12.4 8.9 10.7 8.3 7.0 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司信息更新报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 10/11 特别 声明 证券期货投资者 适当性 管理办法、证券经 营机 构投资者适当性管 理实施 指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根 据上 述规 定，开源证 券评 定此 研报 的风 险等级 为R3（中风 险），因 此通过 公共 平台 推送 的研 报其适 用的投资者类别仅限定 为专业 投资者及风险承受 能力为C3、C4、C5 的普 通投资者。若您并非专业投 资者及 风险承受能力为C3、C4、C5 的 普通 投 资者，请取 消阅 读，请勿 收藏、接收 或使 用本 研报 中的任 何信 息。因此受 限于 访问 权限 的设 置，若 给您 造成 不便，烦 请见谅！感 谢您 给予 的理 解与配 合。分 析师 承诺 负责准 备本 报告 以及 撰写 本报告 的所 有研 究分 析师 或工作 人员 在此 保证，本研 究报告 中关 于任 何发 行商 或证券 所 发表 的 观 点 均如 实 反 映分 析人 员 的 个 人观 点。负责 准备 本 报 告 的分 析 师 获取 报酬 的 评 判 因素 包 括 研究 的质 量 和 准确性、客户 的反 馈、竞 争 性 因素以 及开 源证 券股 份有 限公司 的整 体收 益。所 有 研究分 析师 或工 作人 员保 证他们 报酬 的任何一 部分 不曾 与，不与，也将 不会 与本 报告 中具 体的推 荐意 见或 观点 有直 接或间 接的 联系。股 票投 资评级 说明 评级 说明 证券评级 买入（Buy）预计相 对强 于市 场表 现 20%以上；增持（outperform）预计相 对强 于市 场表 现 5%20%；中性（Neutral）预计相 对市 场表 现在 5%5%之间 波动；减持（underperform）预计相 对弱 于市 场表 现 5%以下。行业评级 看好（overweight）预计行 业超 越整 体市 场表 现；中性（Neutral）预计行 业与 整体 市场 表现 基本持 平；看淡（underperform）预计行 业弱 于整 体市 场表 现。备注：评级 标准 为以 报告 日后 的 612 个月 内，证券 相对于 市场 基准 指数 的涨 跌幅表 现，其 中 A 股基 准 指数为 沪深 300 指数、港 股基 准指 数为恒 生指 数、新三 板基准 指数 为三 板成 指（针对 协议转 让标 的）或三 板做 市指数（针对做市 转让 标的）、美 股基 准指数 为标 普 500 或 纳斯 达克综 合指 数。我 们在 此 提醒您，不同 证券 研究 机 构采用 不同的评级 术语 及评 级标 准。我们采 用的 是相 对评 级体 系，表 示投 资的 相对 比重 建议；投资 者买 入或 者卖 出证券 的决定取决 于个 人的 实际 情况，比如 当前 的持 仓结 构以 及其他 需要 考虑 的因 素。投资者 应阅 读整 篇报 告，以获取 比较完整的 观点 与信 息，不应 仅仅依 靠投 资评 级来 推断 结论。分 析、估值方 法的 局限性 说明 本报告 所包 含的 分析 基于 各种假 设，不 同假 设可 能 导致分 析结 果出 现重 大不 同。本报 告采 用的 各种 估 值方法 及模 型均有其 局限 性，估值 结果 不保证 所涉 及证 券能 够在 该价格 交易。公司信息更新报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 11/11 法 律声 明 开源证 券股 份有 限公 司是 经中国 证监 会批 准设 立的 证券经 营机 构，已具 备证 券投资 咨询 业务 资格。本报告 仅供 开源 证券 股份 有限公 司（以 下简称“本 公司”）的 机构 或个 人客 户（以 下简 称“客户”）使 用。本 公司 不会因接 收人 收到 本报 告而 视其为 客户。本报 告是 发 送给开 源证 券客 户的，属 于商业 秘密 材料，只有 开 源证券 客户 才能参考 或使 用，如接 收人 并非开 源证 券客 户，请及 时退回 并删 除。本报告 是基 于本 公司 认为 可靠的 已公 开信 息，但 本 公司不 保证 该等 信息 的准 确性或 完整 性。本 报告 所 载的资 料、工具、意见 及推 测只 提供 给 客户作 参考 之用，并非 作 为或被 视为 出售 或购 买证 券或其 他金 融工 具的 邀请 或向人 做出 邀请。本报告 所载 的资 料、意 见及推 测仅 反映 本公 司于 发布本 报告 当日 的判 断，本报告 所指 的证 券或 投资 标的的 价格、价值及 投资 收入 可能 会波 动。在不 同时 期，本公 司 可发出 与本 报告 所载 资料、意 见及 推测 不一 致的 报 告。客户 应当考虑到 本公 司可 能存 在可 能影响 本报 告客 观性 的利 益冲突，不应 视本 报告 为 做出投 资决 策的 唯一 因素。本 报告 中所指的投 资及 服务 可能 不适 合个别 客户，不构 成客 户 私人咨 询建 议。本 公司 未 确保本 报告 充分 考虑 到个 别客户 特殊 的投资目 标、财 务状 况或 需 要。本公 司建 议客 户应 考 虑本报 告的 任何 意 见 或建 议是否 符合 其特 定状 况，以及（若 有必要）咨询 独立 投资 顾问。在任何 情况 下，本 报告 中 的信息 或所 表述 的意 见并 不构成 对任 何人 的投 资建 议。在任 何情况下，本 公司 不对 任何 人 因使用 本报 告中 的任 何内 容所引 致的 任何 损失 负任 何责任。若本 报告 的接 收 人非本 公司 的客户，应在 基于 本报 告做 出任何 投资 决定 或就 本报 告要求 任何 解释 前咨 询独 立投资 顾问。本报告 可能 附带 其它 网站 的地址 或超 级链 接，对 于 可能涉 及的 开源 证券 网站 以外的 地址 或超 级链 接，开源证 券不 对其内容 负责。本报 告提 供 这些地 址或 超级 链接 的目 的纯粹 是为 了客 户使 用方 便，链接 网站 的内 容不 构 成本 报 告的 任何部分，客 户需 自行 承担 浏览这 些网 站的 费用 或风 险。开源证 券在 法律 允许 的情 况下可 参与、投资 或持 有 本报告 涉及 的证 券或 进行 证券交 易，或 向本 报告 涉 及的公 司提 供或争取 提供 包括 投资 银行 业务在 内的 服务 或业 务支 持。开源 证券 可能 与本 报 告涉及 的公 司之 间存 在业 务关系，并无需事先 或在 获得 业务 关系 后通知 客户。本报告 的版 权归 本公 司所 有。本公 司对 本报 告保 留 一切权 利。除 非另 有书 面 显示，否 则本 报告 中的 所 有材料 的版 权均属本 公司。未经 本公 司 事先书 面授 权，本 报告 的 任何部 分均 不得 以任 何方 式制作 任何 形式 的拷 贝、复印件 或复 制品，或再 次分 发给 任 何 其 他人，或 以任 何侵 犯本 公 司版权 的其 他方 式使 用。所有本 报告 中使 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