镍子行业深度研究报告：锂钴之后，镍迎新机会.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报告 镍子 行业深度研究报告 推荐 （ 首次 ） 锂钴之后，镍迎新机 会 未来 5 年全球镍市预期持续短缺 。 全球镍市自 2016年四季度由供给过剩转为供给短缺 ，据 国际镍业研究组织 统计， 2017 年镍供给 208 万吨，需求 218.5万吨，供给短缺 10.5 万吨。根据我们测算预计 2018 年 -2022 年全球镍市持续短缺，且缺口预期逐年扩大，分别达到 15 万吨、 19 万吨、 29 万吨、 36 万吨、45 万吨 。 继锂 钴 后，三元电池高镍化趋势或带动镍需求强劲释放 。 新能源汽车行业发展初期，客车磷酸铁锂电池技术路线带动碳酸锂 价格 一年多走出 4倍以上 波澜壮阔行情；继而乘用车三元电池技术路线带动钴 价 一年多时间走出翻 3倍以上的行情 。 目前在高能量密度需求下三元动力电池选择高镍低钴路线基本已成事实，叠加新能源汽车尤其是乘用车进入高速成长期，我们测算 到 2022 年全球新能源汽车对硫酸镍的需求 有望 达到 243 万吨，对应镍金属 55 万吨 ，是 2017年该领域镍消费用量的 10 倍以上 。 短期镍市：不锈钢仍为主角，三元用镍锦上添花 。 全球镍近 七 成用于不锈钢冶炼，中国这一比例在 85%，因此不锈钢用镍需求依旧是当前主基调 。 2018 年全球不锈钢产量增量预计主要在中国和印尼，带动镍新增消 费 需求 10 万吨以上 。从当前不锈钢月度产量、库存、价格以及新产能投放等因素综合分析， 6月份开始不锈钢或开始生产放量，镍价大概率继续上行 。 三元消费用镍量全球乐观估计增量约 5-6万吨，其中中国约 3万吨。 供给： 国内镍铁环保高压扩产难，短期供给释放 或集中在四季度 ；全球 电解镍难言增加 。 “绿水青山就是金山银山”的科学论断后是国内日益趋严的环保高压，国内镍铁冶炼即便盈利向好，大幅扩产难 度 依然非常大，预计全年镍铁产量 48 万镍金属吨，新增 5-6 万吨，印尼预期新增 8-9 万吨，且新产能投产大概率集中在四季度。电解镍方面，硫化 镍 矿资源趋紧，长期低迷镍价致使镍业巨头纷纷采取收缩战略 ，且更倾向于生产更为有前景的硫酸镍 ，预计 2018年电解镍产量小幅下滑。 投资评级与投资策略 ： 基本面持续短缺，镍价大概率长期上行， 首次报告 ，给予 镍子行业 “推荐 ”评级 。 短期关注时间窗口，二三季度可积极看多，四季度关注供给释放节奏。 风险提示 ： 新能源汽车行业发展 及三元动力电池高镍化趋势 不及预期，全球经济低迷导致不锈钢消费低于预期，印尼等红土镍矿供给大幅超预期等 。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E PB 评级 太钢不锈 6.0 0.93 1.06 1.1 6.45 5.66 5.45 1.52 强推 资 料 来源： Wind，华创证券预测 注：股价为 2018 年 4 月 13 日 停牌前 收盘价 ,未考虑收购鑫海影响 证券分析师：任志强 电话： 021-20572571 邮箱： renzhiqianghcyjs 执业编号： S0360518010002 证券分析师：胡金 电话： 010-66500800 邮箱： hujinhcyjs 执业编号： S0360518040003 占比 % 股票家数 (只 ) 120 3.41 总市值 (亿元 ) 17,989.04 2.99 流通市值 (亿元 ) 13,350.99 3.13 % 1M 6M 12M 绝对表现 -5.93 -4.57 14.83 相对表现 -3.55 1.02 9.14 有色金属行业 2018 年中期策略报告：铜钴镍仍是主角 2018-05-19 有色行业周报：经贸磋商不断向前 利好有色金属板块 2018-05-20 有色行业周报：镍价启动 持续看好 2018-06-03 -2%15%31%48%17/06 17/08 17/10 17/12 18/02 18/042017-06-12 2018-06-08 沪深 300 有色金属 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 有色金属 2018 年 06 月 11 日 有色金属 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、镍产业链流程 三条主线：镍铁、电解镍、硫酸镍 .6 二、镍矿：菲律宾雨季结束出口回升，印尼出口持续，镍矿端供给显宽松 .7 （一）中国镍矿资源短缺，主要从印尼、菲律宾进口红土镍矿 .7 （二）印尼镍矿恢复出口，现已批准镍矿出口配额 3200 余吨 .8 （三）菲律宾雨季结束，印尼镍矿出口恢复，镍矿端供给显宽松 .9 三、镍铁：新增产量或集中在中国、印尼，预计今年四季度到明年上半年会脉冲式放量 .9 （一）镍铁利润可观叠加印尼镍矿重新流入中国，预计 2018 年国内镍铁产量增至 48 万镍金属吨。 .9 （二）国内环保持续高压，镍铁产量或难以大规模扩大 . 10 （三）印尼镍铁自 2017 年开始进入释放期，预计 2018 年仍新增 8 万吨左右 . 12 （四）镍铁龙头企业：青山集团、江苏德龙、山东鑫海 . 13 四、电解镍：巨头收缩，库存低位，价格有望坚挺 . 13 （一）镍国际巨头难忍行情低迷，主动采取收缩战略 . 13 1、淡水河谷预计在 2018 年三季度进一步关停 Thompson 镍冶炼项目 . 13 2、俄罗斯诺里尔斯克镍业关停的 Polar 冶炼厂年产镍金属 12 万吨以上，仍未复产 . 14 3、加拿大第一量子矿业公司关停 Ravensthorp 镍矿，暂不具备复产条件 . 14 4、海外主流镍企 2018 年一季度镍产量环比全面下滑 . 15 （二）中国电解镍金川独大， 2018 年 1-5 月产量同比下滑 17.3%，全年难增产 . 15 （三）库存加速下滑， LME&SHFE 镍库存仅 30 万余吨 . 16 五、硫酸镍：值得期待的风口 . 16 （一）传统电池领域消费用镍占比小 . 16 （二）三元动力电池用镍消费或将大幅上升 . 17 1、 2022 年中国新能源汽车产量预计达到 367 万辆，五年复合增速 35%。 . 18 2、 2022 年全球三元正极材料出货量或达 125 万吨 . 18 3、高镍低钴化趋势下， 2020 年全球三元动力电池用镍消费预计将达到 28 万吨 . 19 4、硫酸镍产能快速扩张，预计 2018 年中国硫酸镍产量约 46 万吨 . 20 六、不锈钢：今年仍是镍新增消费主角 . 20 （一） 2017 年全球不锈钢粗钢产量达 4808 万吨，同比增长 5.8% . 20 （二） 2018 年 1-4 月份，中国不锈钢粗钢产量 880 万吨，同比增长 5.8%， 6 月份预期放量加快 . 21 （三） 2018 年中国不锈钢新增产能约 400 万吨，印尼青山计划今年 6 月份再投产 100 万吨不锈钢项目 . 21 （四）不锈钢库存连续两月下滑，钢厂盈利改善，产量预期加速释放 . 22 （五）不锈钢新增用镍消费仍是今年主角 . 23 七、供需平衡：未来五 年全球镍市预期持续短缺 . 23 有色金属 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 八、镍相关标的 太钢不锈、新兴铸管、恒顺众 昇 、新疆新鑫矿业 . 24 九、风险提示 . 25 有色金属 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 主要国家镍储量（万吨） .6 图表 2 原生镍产业链流程图 .7 图表 3 中国镍矿砂及精矿进口量 .8 图表 4 2017 年至今印尼镍矿出口配额批准情况 .8 图表 5 菲律宾镍矿月度进口量 .9 图表 6 印尼镍矿月度进口量 .9 图表 7 镍铁冶炼成本与利润走势图 . 10 图表 8 中国镍铁产量（万吨：金属吨） . 10 图表 9 镍铁 环保事项 . 11 图表 10 中国镍铁供给及消费量 . 11 图表 11 印尼镍铁供给量 . 12 图表 12 印尼镍铁项目进展一览表 . 12 图表 13 2013-2018Q1 淡水河谷镍产量（千吨，金属量） . 14 图表 14 2013-2018Q1 诺里尔斯克芬兰镍产量（金属吨） . 14 图表 15 2013-2018E 加拿大第一量子镍产量（金属吨） . 15 图表 16 海外主流镍企季度产量（千吨，镍金属吨） . 15 图表 17 国内主要电解镍生产商产量统计（万吨） . 16 图表 18 LME 镍库存加速下滑 . 16 图表 19 SHFE 镍库存加速下滑 . 16 图表 20 中国镍 下游消费结构 . 17 图表 21 全球镍下游消费结构 . 17 图表 22 镍元素在三元聚合物锂电池中的存在形式 . 17 图表 23 硫酸镍冶炼工艺 . 18 图表 24 2018-2022 年中国新能源汽车产量预测 . 18 图表 25 中国不同技术类型动力电池出货量预测 . 18 图表 26 2018-2022 年全球三元正极材料预测值 . 19 图表 27 不同型号三元正极材料含镍比例 . 19 图表 28 2018-2022 年不同型号三元正极材料占比假设 . 19 图表 29 2018-2022 年全球三元正极材料对镍金属需求测算 . 20 图表 30 硫酸镍产能扩张进程 . 20 图表 31 2005-2017 年全球及中国不锈钢产量与增速 . 21 图表 32 2018 年 1-4 月中国不锈钢产量及主要企业生产动态 . 21 有色金属 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 33 2018 年不锈钢新增产能 . 22 图表 34 无锡、佛山两地不锈钢库存连续下滑两个月 . 22 图表 35 近一年不锈钢价格走势 . 23 图表 36 2018-2022 年全球及中国不锈钢消费用镍预测 . 23 图表 37 2018-2022 年全球及中国镍供需平衡测算 (万吨 ). 24 有色金属 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 一、 镍产业链流程 三条主线：镍铁、电解镍、硫酸镍 研究 某 一个有色品种时，我们首先有必要梳理清楚该品种的产业链流程，一般从上游的矿山资源端，到中游冶炼环节， 再 到下游的消费环节甚至到终端消费。 镍的上游矿山资源主要有两种，即硫化镍矿与红土镍矿。硫化镍矿大多以矿石形态存在 ，主流品位在 1%左右 ，红土镍矿大多以“红土”形态存在 ，主流品位在 1.8%左右 ，印尼、菲律宾等地的红土镍矿 简单处理表层的植被后即可开采出来，因此在镍矿的采选环节，硫化镍矿的投资成本及建设周期要大于红土镍矿。目前在已经探明的镍矿储量中 ，红土镍矿占比 60%以上 ，集中分布在印尼、菲律宾、新喀里等国；硫化 镍 矿占比 不到 40%，主要集中在俄罗斯、中国、巴西、加拿大等国家。澳大利亚是镍资源储量最丰富的国家，根据美国地质勘探局 2017 年底的数据显示其镍储量在 1900 万吨，全球占比超过 25%，其西南部主要以开采硫化 镍 矿为主，东部地区以开采红土镍矿为主 ；巴西的镍资源储量仅次于澳大利亚之后，达到 1200 万吨。目前在镍矿端，我们关注点一般在印尼、菲律宾等国的红土镍矿，对澳大利亚、巴西等国的镍矿资源关注度比较低，主要原因是 澳大利亚、巴西等国的镍矿资源，一般由矿业巨头所垄断，出口的量不多，并以出口镍精矿为主（含镍 6-10%），同时在当地有环保、劳动、运输费用等各种条件限制。目前的镍矿供给 结构 由之前的以硫化 镍 矿为主到目前以红土镍矿为主。 图表 1 主要国家镍储量（万吨） 资料来源 : USGS， 华创证券（备注：新喀里多尼亚储量采用 2017 年储量减 2017 年矿产量预估） 中游冶炼端在镍的产业链流程中非常重要，主要有三种形态，即镍铁 （本文把含镍生铁、 NPI 统称为镍铁） 、电解镍、镍盐（本文主要指硫酸镍）。 （ 1） 镍铁这条线相对来说比较清晰跟单一，即从红土镍矿 -镍铁 -不锈钢（火法工艺） ，换句话理解目前镍铁的原材料只有红土镍矿，下游应用领域只有不锈钢产业， 现在的 基本格局是上游红土镍矿供给比较充分，镍铁冶炼环节利润比较好，但是受制于下游应用领域单一，镍铁厂对下游不锈钢厂缺乏溢价能力。（ 2）电解镍在中游冶炼环节类似“枢纽”地位，电解镍主流从硫化 镍 矿中生产，也有少数从红土镍矿生产电解镍的（如淡水河谷在红土镍矿中加入石膏、硫铁矿转化为高冰镍后 再 生产电解镍）。电解镍应用在不锈钢冶炼、电镀 、镍合金 、电池 领域， 传统电解镍主要用于不锈钢冶炼， 近一两年的热点是采用电解镍酸溶成硫酸镍用在电池领域尤其是 在 动力电池 上的应用 。（ 3）硫酸镍在镍中游冶炼加工环节是“明星”地位，硫酸镍因是动力三元前驱体生产的必要原材料之一而受到广泛关注，其生产制备主流工艺从硫化 镍 矿中生产，也可直接采用镍板 、 镍豆 、镍粉 酸溶，或者采用氢氧化镍等中间品生产 。 目前国内的企业大多采购镍板、镍豆制备硫酸镍，同时国外大企业从 2017 年开始降低电解镍的生产更多的转向硫酸镍的生产，进一步促进电解镍价格的上行。 生产氢氧化镍中间品的企业有中冶瑞木和淡水河谷在印尼的工厂 等 。 下游消费端 集中在不锈钢、合金、电镀、电池等领域，其中国内镍消费中不锈钢占比在 85%左右，全球角度看这一比例在 67%左右。从目前来看，镍的下游应用领域消费增速都表现尚可，今年不锈钢的消费增速或高于预期，国内增速在 8%，全球保守在 5%；电池领域增速则更加明显；而在镍合金 这一 关注 度 比较低的领域却可能持续维持 25%有色金属 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 左右的高位增速，因此，从需求端来看，镍的消费需求依旧值得期待。不锈钢冶炼的原材料主要有电解镍、镍铁、废不锈钢等，目前镍铁已经取代电解镍成为主要的不锈钢冶炼原材料 ，而电解镍更多的可能用于电池、 合金、 电镀领域。 根据以上产业链的各环节的描述，我们 梳理 了如下原生镍产业链流程图： 图表 2 原生镍产业链流程图 资料来源 :华创证券 整理 二 、镍矿：菲律宾雨季结束出口回升，印尼出口持续，镍矿端供给显宽松 （一）中国镍矿资源短缺，主要从印尼、菲律宾进口红土镍矿 我国镍资源相对紧张，对外依存度高，探明储量仅 290 万吨，占比不到 4%， 且以硫化镍矿为主， 主要分布在甘肃、新疆、云南及吉林等地，埋藏较深，开采难度大、成本高 。同时，中国是全球最大的不锈钢生产国，需要大量进口镍元素。 目前我国 主要从印尼、菲律宾进口红土镍矿，两者占比达到 90%以上。 2013 年从印尼进口的镍矿达到峰值 4100 万吨，后因为印尼禁矿政策导致印尼镍矿出口断崖式下滑， 2015-2016 年几乎没有镍矿出口至中国，与此同时，中国加大对菲律宾镍矿的采购， 2014-2017 年从菲律宾进口的镍矿分别为 3644 万吨、 3428 万吨、 3053 万吨 、 2911 万吨 。2017 年 开始印尼政府鼓励企业去当地建冶炼厂，这样就允许出口 1.7%以下品位的镍矿， 1.7%以下的矿在印尼属于品位比较低的矿，冶炼成本较高，因此一般选择出口。政策规定，在印尼有配套冶炼厂的企业可以向政府申请镍矿出口配额，至此， 印尼镍矿恢复出口， 2017 年出口到中国的量为 384 万吨。 有色金属 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 图表 3 中国镍矿砂及精矿进口量 资料来 源 : wind， 华创证券 （二）印尼镍矿恢复出口， 现已批准镍矿出口配额 3200 余吨 据上海有色网统计， 截至 目前 印尼官方已经批准的镍矿出口配额大约为 3200 万吨，已经实现 1100 万吨出口，大约仍有 2000 余 万吨的出口空间。同时，企业的出口配额使用完之后可以继续在当地重新申请出口配额，预期未来 1-2年印尼的镍矿出口或维持增长，而到了 2020 年，印尼镍矿 或以满足当地镍铁冶炼为主 ，出 口量预期大幅减少 。 现在在印尼投资建冶炼厂的中资企业主要有青山集团、江苏德龙、新兴铸管、金川集团、振石集团等，据“镍吧”初步统计，这些中资背景的大型冶炼厂到 2020 年预计形成 45 万镍金属吨产能，叠加当地其他中小企业估计 50 万镍金属吨产能，至少需要至少 4500 万吨左右的镍矿去满足生产需要。 图表 4 2017 年至今印尼镍矿出口配额批准情况 矿山名 合作冶炼厂 配额数量（万湿吨） 状态 配额批准时间点 有效期至 PT Antam PT Antam 270 已用完 2017 年 3 月中下旬 2019 年 3 月 PT.Fajar Bhakti Untas Nusantara 东方特钢 107 已批准 2017 年 4 月 2018 年 4 月 PT Ceria Nugraha Indotama 230 已批准 2017/7/4 2018/7/10 Hanta (PT Trimegah Bangun Persada) 新兴铸管 156 已批准 2017/7/31 2018/7/31 Harita (PT Gane Permal Sentosa) 新兴铸管 52 已批准 2017/7/31 2018/7/31 PT Mulia Pasific Resources（ Central Omega） 新华联 82 已批准 2017 年 9 月 2018 年 9 月 PT Itamarta 12 已批准 2017 年 9 月 2018 年 9 月 PT.Fajar Bhakti Untas Nusantara 东方特钢 402 已批准 2017 年 10 月 2018年 10月 PT Antam PT Antam 122 已用完 2017 年 10 月中下旬 2018年 10月 PT Wanatiara Persada 金川 WP 220 已批准 2017 年 10 月中下旬 2018年 10月 PT Ifishdeco Bintang Smelter 99 已批准 2017 年 11 月上旬 2018年 11月 PT Sambas Minerals Mining 金鳞镍业 297 已批准 2017 年 11 月上旬 2018年 11月 Blackspace 300 已批准 2017 年 12 月 2018年 12月 Integra 100 已批准 2018 年 1 月 2019 年 1 月 Toshida 195 已批准 2018 年 1 月 2019 年 1 月 有色金属 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 PT Genba Multl Mineral 195 已批准 2018 年 1 月 2019 年 1 月 PT Maclka Mada Madana 宁波明辉 100 已批准 2018 年 4 月 2019 年 4 月初 PT Antam PT Antam 270 已批准 2018 年 4 月 2019 年 4 月初 PT Sulawesi Mining Investment 青山 600 待确认 2018 年 Harita (PT Gane Permal Sentosa) 新兴铸管 300 申请中 2018 年 2019 年 台湾义联集团 100 申请中 2018 年 2019 年 已批准总配额 3209 在申请未批准总配额 400