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请务必阅读正文后的 重要 声明部分 Table_StockInfo 2023 年 02 月 20 日 证 券 研 究 报告 公 司 深度 报告 买入（维 持）当 前价：63.85 元 今 世 缘（603369）食 品 饮 料 目 标价：76.20 元（6 个月）省内精耕省外突破，百亿征程路径清晰 投资要点 西 南 证 券 研究发 展中 心 Table_Author 分析师：朱会振 执 业 证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：联系人：笪文钊 电话：023-63786049 邮箱：联系人：王书龙 电话：023-63786049 邮箱：Table_QuotePic 相 对 指 数 表现 数据来源：聚源数据 基 础 数 据 Table_BaseData 总股本(亿股)12.55 流通 A 股(亿股)12.55 52 周 内 股价 区间(元)37.38-64.48 总市值(亿元)801.00 总资产(亿元)144.34 每 股 净资产(元)7.41 相关 研究 T able_Report 1.今世缘（603369）：百亿征 程路径 清晰，增 长 势能持 续增强(2022-10-30)2.今世缘（603369）：环 比改善 显著，增 长势 能 强劲(2022-10-13)3.今世缘（603369）：产品结 构持续 升级，激 励 到位动 能充足(2022-09-01)4.今世缘（603369）：结 构升级 持续，增 长势 能 强劲(2022-04-18)T able_Summary 推荐逻辑：1、受益于消 费升级、品 牌意识增强、“少喝 酒、喝好酒”观念广泛传播，高端、次高端 市场持续扩容，公司在江苏省 内的品牌力、渠 道力具备突出竞争优 势，将充分 受益行 业扩容红 利。2、公 司的品 牌、产品、渠道得 到全面理顺，品 牌建设 卓有成 效，产 品焕新 升级顺 利，国 缘 V 系的品牌 拉动作 用持续增强，国缘开系基本 盘不断夯实，升 级基础坚实，增长步伐稳健；此外，高于竞品的渠 道利润 不断强 化终端 推力，增长势 能强劲。3、持续 夯实省 内基本 盘，省外采取“周边辐射，重点突破”的 策略不断拓展 成长空间，市场 布局更加优化，增长 空间不 断扩大；持续 推进“V 系攻 坚、开系 提升、今世缘 激活”三大战略，志在 2023 年实现营收 破百亿 元，战 略目标 清晰明确。4、在全国消 费升级如火如荼、股权激励 到位、经营势能 增强、省外积 极拓张带来显著 增量等多重因 素 作用下，公司 增长势 能强劲，“量价齐 升”带 动公司 业绩弹性 持续释 放。行业马太效 应明显，名优白酒 份额持续 提升。1、高 端一线 名酒充 分打开 价格空间、完成消费者培育，随着消费者品 牌意识不断增 强，市场加速向 名优白酒集中，高端、次 高端赛 道持续 扩容，未 来三年 复合增 速约 17%、21%。2、在全国前列人均 收入水 平支撑 下，苏 酒消费 升级引 领全国，省内 仍有 50%以上的中低端消费，可升级空间 依然广阔，省内 两强品牌将充 分受益结构升级 和份额集中红利。稳扎稳打稳成长，拓高拓 宽拓空间。公司 实现品牌、产 品、渠道三 个维度上的全面理顺，积聚起的 发展势能强劲。品牌端：今世缘 具备深厚的名 酒基因，高举高打进行品牌建设，深挖缘文化，品牌高度持 续提升。产品端：公司新品培育能力突 出，聚 焦国缘 V3 等新品培育 和推广，产品 线不断 拓宽，价格带 覆盖全面。渠道端：省内不断 补齐苏南等区 域短板，持续推 进渠道下沉，不断夯实省内基本盘；省外扩展 市场覆盖面，积 极拓展成长空 间；提价控货挺 价盘，严控市 场 秩序，有效激 发渠道 活力，终端推 力显著 增强。未来路径：行 业扩容叠 加股权 激励，长期 成长动力 充足。1、江苏 市场次 高端价位持续扩容，公司开 系、今世缘系列 精准卡位次高 端核心消费价格 带，顺应商务消费和 喜宴消 费升级 趋势，积极 布局培育 V3、D20 等核心单品，将尽 享省内次高端扩 容红利。2、独立分设 省外事 业部、国缘 V 系事业部、国缘 事业部 等，分品牌、分产品、分 区域独 立化运 作，考 核激励 更加细 致，品 牌运作 更加聚 焦；突出 V 系攻坚 提升和 四开全 国化布局 的战略 地位，产品结 构持续 优化、成长空间不断拓 展将助 力量价 持续双 增。3、公司于 2022 年 8 月 1 日公告新版 股权激励计划，变更后的股 权激励考核目标 更高、行权价 格更高，充分体 现出公司对未来发展的坚实信心，管理层和股东 利益高度一致，激励到位，长 期发展动力十 足，公司 兼具成 长性和 确定性，前景 可期。盈利预测与 投资建议。预计 公司 2022-2024 年归母净利 润复合 增速在 26.0%左右，公司聚焦高 端和 次高端，激励到 位动力充足，业绩弹性将持续 释放，给予公司 2023 年 30 倍估 值，对 应目标 价 76.20 元，维持“买入”评级。Table_MainProfit 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营 业 收入（亿元）64.08 78.31 100.17 126.03 增长率 25.13%22.19%27.91%25.83%归 属 母公司 净利润（亿元）20.29 24.86 31.81 40.96 增长率 29.50%22.51%27.96%28.77%每 股 收益 EPS（元）1.62 1.98 2.54 3.27 净 资 产收益 率 ROE 21.83%21.89%22.65%23.41%PE 39 32 25 20 PB 8.62 7.05 5.70 4.58 数据来源：Wind，西南证券-30%-19%-9%1%11%21%22/2 22/4 22/6 22/8 22/10 22/12 23/2今 世 缘 沪深300 公 司 深 度 报告/今 世 缘（603369）请务必阅读正文后的重要声明部分 投 资 要 件 关键假设 1）国缘 V3 已站稳 600 元 价位，并 逐步进 入量增 阶段，将持续 推动产 品结构 升级；国缘 四开在 省内 400-500 元 价 位段具 备突出 竞争优 势，且公 司确立 了省外 聚焦于 国缘四 开的市场 拓展策 略，增长 空间 持续扩 大；国 缘 V3、四 开的高 增将带 动特 A+类 产品 的量价 双增，预计特 A+类 2022-2024 年 销 量同比 增长 15%、15.5%、16%，吨 价分别 提 升 8%、13%、10%。2）国缘 对开增 长势能 强劲，在省 内品牌 力、渠 道力具 备突出 竞争优 势，将 尽享 300 元价 位市场 扩容和 品牌度 集中的 红利；此外，公司 积极布 局培育 今世 缘 D20 等 核 心单品，持续推 动今世 缘系列 的产品 结构升 级，国缘对 开、今世缘 系列的 结构升 级将带 动特 A 类产 品的量价 齐升，预计 特 A 类 2022-2024 年销量 同比 增 长 15%、16%、17.5%，吨 价提 升 4.5%、8%、4.5%。3）公司 持续推 进今世 缘品牌 激活、开启 高沟品 牌复兴，预期 其他类 产品 2022-2024 年销量同比增长 3.2%、10.2%、15.8%，吨 价提升 6.0%、4.3%、4.1%。4）公司持 续推动 产品结 构升级，有序推 进新品 培育，2022 年 公 司增 长动能 延续；伴 随公 司体量 持续增 大，产品 结构不 断升级，管理 效率持 续改善，公司毛 利率将 不断提 高，整体费 用 率 将 成 边际递 减。我 们 区 别于 市场 的 观点 市 场认为：1）省内 市场渠 道布局 完备，增量 市场 有限，成长 空间不 足；2）省 外市场 布局 成 效 较 少，增长 动力不 足。我 们的观 点：1）公司 省内虽 已完 成市场 布局，但是 省内苏 中、苏南 仍具较 多薄弱 市场；公 司核心 单品对 开、四 开聚 焦 300-500 元 价 位，除 此之外 仍具较 多薄弱 价格带，市场 占有率相 对较低；江苏 白酒市 场容量近 500 亿 元，可 开拓空 间依然 广阔。2）省内核 心竞争 品牌逐渐向 600 元 以 上价位 聚焦，公司的 品牌力、渠 道力 在 300-500 元 次 高端 主流消 费价格 带具备突 出竞争 优势，开 系已构 成公司 产品结 构升级 的坚实 基本盘；此外，公 司积极 布局培 育国缘V 系，国缘 V3 卡位省内 600-700 元 价 格带，可有 效承接 商务消 费升级，产品 结构优 化空间广 阔。3）省外 之所 以成 效微 弱，主 因为 公司 在省 外多 品牌、多条 线布 局，资源 投放 不够聚焦、品 牌沉淀 不够扎 实；目前省 内基本 盘 得 到了有 效夯实，可 倾销更 多资源 于省外 市场开 拓，且 公司将 进行战 略取舍，更加聚 焦核心 产品、核心区 域，聚力 打造样 板市场，并逐步 复制扩展，省外 市场有 效突破 将构成 公司重 要的增 长源。4）总的来 看，未 来 3-5 年 是增长 动能释放 期，渠道 活力显 著增强、激励到 位动力 充足、省外扩 张等是 公司增 长的多 极驱动 力，公司业 绩 弹 性 将 持续释 放。股 价 上 涨的 催化 因 素 1）高 端 白 酒 批价 上行；2）经济和 消费信 心持续 恢复，动销超 预期。公 司 深 度 报告/今 世 缘（603369）请务必阅读正文后的重要声明部分 估 值 和 目标 价格 预 计公司 2022-2024 年 营 业收入 分别为 78.3 亿元(+22.2%)、100.2 亿元(+27.9%)和126.0 亿元(+25.8%)，归 母净利 润分别 为 24.9 亿元(+22.5%)、31.8 亿元(+28.0%)和 41.0 亿元(+28.8%)，EPS 分 别为 1.98、2.54 和 3.27 元，对应 PE 分别 为 32、25 和 20 倍。公司聚焦 发力高 端、次 高端，扎实推 进省外 市场开 拓，给 予公 司 2023 年 30 倍 估 值，对应 目标价76.2 元，维持“买入”评 级。投资风险 1）新 冠 疫 情 反复 风险；2）经济大 幅下滑 风险；3）市 场开拓 或不及 预期。公 司 深 度 报告/今 世 缘（603369）请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 苏 派 名酒，浓香 典范.1 1.1 苏派 老名酒，喜结 今世缘.1 1.2 股权 结构稳 定，激 励充分 动力充 足.2 2 消 费 升级市 场扩 容，苏 酒市 场空间 广阔.4 2.1 行业 呈挤压 式增长，市场 向名优 白酒集 中.4 2.2 苏酒 市场空 间广阔，消费 升级引 领全国.11 3 稳 扎 稳打稳 成长，拓高 拓宽 拓空间.15 3.1 品牌 端：三 大 系列 定位清 晰，持 续拓高 品牌高 度.15 3.2 产品 端：价 格覆盖 全面，持续拓 宽产品 线.20 3.3 渠道 端：优 化市场 布局，拓深渠 道深度.25 3.4 省内 精耕省 外突破，持续 拓展成 长空间.27 4 财 务 分析.33 5 盈 利 预测与 估值.35 5.1 盈利 预测.35 5.2 绝对 估值.36 5.3 相对 估值.37 6 风 险 提示.38 公 司 深 度 报告/今 世 缘（603369）请务必阅读正文后的重要声明部分 图 目 录 图 1：公司 发展历 程.1 图 2：公司 各阶段 发展现 状.2 图 3：公司 股权结 构图.2 图 4：2011 以 来公司 产品结 构情况.3 图 5：2016 年 以来公 司营收 区域分 布情 况.3 图 6：2011 年 以来公 司营收 及增速.3 图 7：2011 年 以来公 司归母 净利润 及增 速.3 图 8：2006 年 以来规 模以上 酒企营 收总 额及增 速.4 图 9：2006 年 以来规 模以上 酒企利 润总 额及增 速.4 图 10：我国 规模以 上酒企 白酒产 量及增 速.5 图 11：我国 规模以 上酒企 数量及 增速.5 图 12：上市 酒企、规模以 上酒企 营收及 占比情 况.5 图 13：上市 酒企、规模以 上酒企 利润及 占比情 况.5 图 14：除顺 鑫外其 他上市 酒企销 量及市 占率.6 图 15：除顺 鑫外 其 他上市 酒企平 均吨价 及增速.6 图 16：2014-2021 年居 民人 均可支 配收入 及增速.6 图 17：2014-2021 年人 均食品 烟酒支 出及增 速.6 图 18：个人 可投资 资产超 过 1 千 万元的 人数（万人）.7 图 19：2020 年中 国高净 值人群 区域分 布.7 图 20：购买白 酒价 格分布（元/500ml/瓶）.7 图 21：消费 者饮用 白酒价 格档次 提升原 因.7 图 22：高端 酒收入 及增速.8 图 23：2021 年高 端白酒 竞争格 局.8 图 24：2008 年 以来高 端“茅 五泸”一批价(更新).9 图 25：2016 年以 来各 价位段 白酒销 售规模 占比.9 图 26：2021 年次 高端白 酒竞争 格局.9 图 27：2015 年以 来次高 端酒市 占率.9 图 28：2012 年、2021 年代 表省份 白酒主 流价格 带.10 图 29：2015 年 以来次 高端酒 吨价及 增速.10 图 30：白酒 价格带 消费升 级情况.10 图 31：2020 年部 分省份 白酒产 量(单位：万吨).11 图 32：2021 年部 分省份 白酒消 费规模（亿元）.11 图 33：苏酒 品牌位 置分布.12 图 34：江苏 省内各 区域白 酒消费 特点.12 图 35：2021 年部 分省 份 GDP 情况(亿元).13 图 36：2014 年 以来江 苏城镇 居民人 均可支 配收入 及增速 情况.13 图 37：江苏主 流价格 带变迁 情况.13 图 38：2021 年江 苏市场 产品结 构情况.14 图 39：2021 年部 分市场 产品结 构情况.14 公 司 深 度 报告/今 世 缘（603369）请务必阅读正文后的重要声明部分 图 40：2011 年 以来今 世缘和 洋河江 苏省内 营收情 况.14 图 41：2021 年江 苏市场 竞争格 局.14 图 42：今世 缘品牌 广告.16 图 43：国缘 品牌广 告.16 图 44：今世 缘品牌 定位.17 图 45：2002 年以 来中国 大陆和 江苏省 登记结 婚情况.17 图 46：主流 婚宴白 酒消费 价位段.17 图 47：2004 年部 分品牌 白酒产 品出厂 价（单 位：元/瓶）.18 图 48：以国 缘系列 为主的 特 A 及 以上类 营收及 占比情 况.18 图 49：国 缘 V9 央视整 点报时.18 图 50：今世 缘独家 冠名央 视等 着我 节目.18 图 51：国缘 V9 冠 名高铁.19 图 52：“国 缘之夜”文化 交流论 坛.19 图 53：2016 年以 来特 A+类 营 收占 比及增 速.19 图 54：2016 年 前后今 世缘品 牌战略 变化.19 图 55：2011 年以 来公司 销售 费用、广告宣 传费及 占比.20 图 56：2015 年 以来今 世缘品 牌价值(亿元).20 图 57：2021 年各产 品系列 销售 口径营 收占比.21 图 58：各品 牌定位 情况.21 图 59：2021 年江 苏省 内 600-800 元价 位市场 情况.22 图 60：江苏 省内 600-700 元 价位部 分品牌 营收情 况(单位：亿 元).22 图 61：2021 年国 缘系列 产品构 成.22 图 62：江苏省 内开系 核心竞 品销 售体量(单位：亿元).22 图 63：今世 缘、洋 河省内 营收情 况.23 图 64：今世 缘省内 外营收 情况.23 图 65：今世 缘产品 结构情 况.24 图 66：公司 吨价及 增速.24 图 67：今世缘 产品结 构升级 路径.24 图 68：今世 缘公司 层面组 织架构 变化.25 图 69：公司 省内销 售体系 架构简 图.26 图 70：公司线 上销售 情况.26 图 71：省内 各大区 经销商 数量 变动.26 图 72：省外经 销商和 营收情 况.26 图 73：今世缘 销售 人员数 量及占 比情况.27 图 74：2014 年以 来员工 平均薪 酬情况.27 图 75：省内 市场份 额分布 情况.28 图 76：今世缘 各销售 区域吨 价情况(万元/吨).29 图 77：2018 年 以来人 均 GDP 情况(单位：万元).29 图 78：今世缘、洋河 省内营 收情况.29 图 79：今世 缘、洋 河省内 营收增 速.29 图 80：2021 年部 分上市 酒企省 内市占 率.30 图 81：2021 年部 分上市 酒企省 内营收 规模(亿元).30 公 司 深 度 报告/今 世 缘（603369）请务必阅读正文后的重要声明部分 图 82：冀鲁 豫市场 情况.30 图 83：2016 年 以来豫 鲁冀三 省居民 人均可 支配收 入(元).31 图 84：河南、山东 各白酒 价位占 比.31 图 85：今世 缘省外 市场开 拓路径.31 图 86：2015 年 以来公 司毛利 率.33 图 87：2015 年以 来公司 三费率.33 图 88：2021 年白 酒上市 公司销 售费用 率.34 图 89：2021 年白 酒上市 公司净 利率.34 图 90：2015 年 以来可 比上市 公司权 益净利 率(摊薄).34 图 91：公 司 2015 年 以来 ROE 拆分.34 表 目 录 表 1：高端 酒品牌 概况.8 表 2：各档 次白酒 量价空 间测 算.10 表 3：江苏 省内各 价格带 市场 情 况.12 表 4：江苏 白酒市 场各价 格带 主要品 牌及规 模.15 表 5：获得 荣誉或 奖项.16 表 6：公司 产品矩 阵情况.20 表 7：公司 产品结 构.21 表 8：公司 品质提 升项目 和所 获得奖 项.25 表 9：近期 提价动 作.27 表 10：2021 年今 世缘市 占率及 江苏经 济发展 情况.28 表 11：2020 年变 更后股 权激励 持有人 名单及 份额分 配情况.32 表 12：“543”酒 缘大业 发展方 向.32 表 13：分业 务收入 及 毛利 率情况.35 表 14：绝对 估值假 设条件.36 表 15：FCFF 估值结 果.37 表 16：FCFE 估值 敏感性 分析.37 表 17：可比公 司估值.38 附 表：财 务预测 与估值.39 公 司 深 度 报告/今 世 缘（603369）请务必阅读正文后的 重要 声明部分 1 1 苏 派 名 酒，浓香 典范 作 为江苏 名酒“三 沟一河”的重 要组成，今世缘 的历史 渊源悠 长，前 身高沟 酒是“中 华老 字号”品牌；高沟酿 酒，盛 于明清，史有“高沟 美酒自 古培，味占 东南第 一家”之美誉。今 世缘前 身是 1949 年成 立的地 方国 营高沟 酒厂，曾在全 国第四 届评酒 会上，名列全 国浓香型 白酒第 二名，是 浓香型 白酒 的重要 典范。发 展至今，公司拥 有高沟、今世 缘、国缘 三大品牌，并借助“缘文 化”的天 然优势，持续强 化文化 软实力，致力 于塑造 最具影 响力的 文化品牌。图 1：公 司发展历程 数 据 来源：公司公 告，西 南证券 整理 1.1 苏 派 老名 酒，喜结 今世缘 第 一阶 段（1949-1995）：浓香 典范 品质上 乘，改革 滞后步 入泥 潭。今世缘 的前身 高沟 酒厂 始建 于 1949 年，1984 年 在 全国 第四届 评酒会 上，高 沟特曲 被评为 全国浓 香型白 酒第二 名；1995 年 高 沟 特曲 被国 家技术 监督 局认定 为国 家浓 香型名 优白 酒实物 标准，突出 的品 牌力为公 司塑造 了较高 的品牌 知名度 和品质 美誉度。在 90 年 代 初期，受行业 调整、自身品 牌老化和 改 制 滞 后 等原因，经营 出现严 重恶化。第 二阶 段（1996-2012）：上 下求索 探寻 出路，积极 改制迅 速赶 超。1996 年 创立“今 世缘”品牌，围绕“缘文化”开展 文化营 销，并 以此为 主线积 极开发 新产品；2004 年 推 出“国缘”品牌，以“成 大事，必 有缘”为文化 营销起 点，吸 引政商 务消费 意见领 袖。此外，在股权 结构上，历经多 次增资 改制，股 权结构 日益完 善，经 营势能 不断增 强。2011 年，公 司整体变 更 设 立 为 股份公 司。第 三阶 段（2012-2015）：行 业调整 经历曲 折，改辙易 途顺 势而为。2012-2014 年，“限制 三公消 费”、“严查酒 驾”等 让白酒 行业的 景气度 遭遇重 挫，受中高 端消费 严重下 滑影响，营 收出现 下滑。公司及 时改变 经营策 略，开 始向商 务消费 聚焦，重点 培育、开发团 购渠道；此 外，公司 顺应 大众消 费崛起 的趋势，聚焦婚 宴市场，以“有 喜庆，今 世缘”为主线 进行差异化营销。第 四阶 段（2016 至 今）：多维变 革积 聚势能，紧抓 机遇实 干而 行。随着大众消 费的 崛起，白 酒行业 结构性 繁荣特 征显著，今世缘 紧抓行 业复苏 机遇，主 动而为 快速实 现高增 长。在产品 结构上，公司聚 焦产品 结构更 高的国 缘系列，卡位次 高端白 酒消费 主流价 位，顺应 消费结 公 司 深 度 报告/今 世 缘（603369）请务必阅读正文后的 重要 声明部分 2 构 升级；推出 V9 等品牌 形象产 品，积极塑 造高端 品牌形 象，不 断强化 公司的 品牌势 能；在渠 道结 构上，撤 去营 销中 心，扁平 化营 销体 系；在渠道 模式 上，采取“控 价分 利”，加强渠道 管 控；在 市场布 局上，积极拓 展江苏 周边市 场，聚 焦长三 角市 场，不 断拓展 成长空 间。图 2：公 司各阶段发展现状 数 据 来源：公司公 告，西 南证券 整理 1.2 股 权 结构 稳定，激 励充分动 力充足 国 有控 股，激励 充分。今世缘是 白酒行 业国企 改革之 先行者，历经多 次增资 扩股，股 权结 构持续 优化。此外，公司 多次向 核心员 工授予 股权激 励，激励到 位、经 营势能 强劲。2022年 8 月 1 日 公 告新 版股权 激励计 划，变 更后的 股权激 励考核 目标更 高、行权价 格更高，充分体 现出公 司对未 来发展 的坚实 信心；股 权激励 覆盖范 围广、高 管层持 有股权 比例高，管理层和 公 司 利 益 高 度 一 致。截 至 2022H1，公 司 实 际 控 制 人 为 涟 水 县 人 民 政 府，持 股 比 例 为44.72%；员工持股平台合 计 持股 比 例为 6.56%。图 3：公 司股权结构图 数 据 来源：公司公 告(截至 2022H1)，西南证 券 整理-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%010203040506070201120122013201420152016201720182019202020212022Q3营业收入(亿元)归母净利润(亿元)营收增速 紧 抓机 遇，快速 成长 行业调整，积极应对 公 司 深 度 报告/今 世 缘（603369）请务必阅读正文后的 重要 声明部分 3 主 营业 务构成：公司拥有国 缘、今 世缘、高沟 三大品 牌，其 中特 A 类及以 上产品(出厂价 1 0 0 元)主 要 为国 缘和部 分今世 缘品牌，2021 年 占 总营 收的 91.7%；A 类、B 类、C 类产品(10 元 出 厂价100 元)主 要 为今 世缘品 牌，占 总营收 的 7.6%。国缘 品牌的 高速成 长已构成 产品结 构升级 的核心 驱动力，伴 随着国 缘 V 系的培 育和成 长，产品结 构升级 趋势将 得到延续。从销售 区域看，公司营 收集中 在江苏 省内，正积极 开拓新 江苏市 场，重点 布局江 苏周边和 山 东 市 场，成长 空间正 在不断 拓宽。图 4：2011 以来公司产品结构情况 图 5：2016 年以来公司营收区域分布情况 数据 来源：公司公 告，西 南证券 整理 数据 来源：公司公 告，西 南证券 整理 业 绩情 况：2012 年行 业调整 对白 酒行业 产生较 大冲击，2015 年 起逐 渐进入 复苏 阶段。今 世缘 紧抓 行业 机遇，持续 推进“品 牌+渠道”双 驱动 战略，不断 明确 各品 牌的 市场 定位，构 建有益 于品牌 打造的 营销体 系。在产 品结构 上有序 升级，不 断向战 略单品 聚焦，整 合淘汰规 模小、形 象档 次低的 区域产 品；在区 域布局 上积极 拓展，按照“周 边辐射，重点 突破”的策 略不断 拓宽成 长空间；在营 销架构 上，按 照“1+5+新零 售”的 框架进 行建设，不断 增加直销 占 比，加 强对 渠道 终端 的 管控，渠 道 力持 续增 强。2015-2021 年 公 司 营 收 端复 合增 速为20.2%，利 润 端 复 合 增速 为 21.9%，利 润增速 高于营 收增速，经营 质量正 不断提 升。图 6：2011 年以来公司营收及增速 图 7：2011 年以来公司归母净利润及增速 数据 来源：公司公 告，西 南证券 整理 数据 来源：公司公 告，西 南证券 整理 010203040506070201120122013201420152016201720182019202020212022H1特A类 A类 B 类 C类 大曲类 0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022H1南京 淮安 省内苏中 省内苏南 盐城 淮海地区 省内苏北 省外-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%010203040506070201120122013201420152016201720182019202020212022Q3营业收入(亿元)营收增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0510152025201120122013201420152016201720182019202020212022Q3归母净利润(亿元)归母净利润增速 公 司 深 度 报告/今 世 缘（603369）请务必阅读正文后的 重要 声明部分 4 2 消 费 升 级市 场扩 容，苏 酒市 场空 间广阔 本 轮白酒 复苏以 来，各档 次白酒 之间出 现分化，行业呈 现挤压 式增长，具体表 现为规 模以 上白酒 企业产 量持续 下降，名 优白酒 量价齐 升，中低 档白酒 销量则 持续萎 缩，市场 份额不断 向名优 白酒集 中。行业分 化发展 的核心 驱动 因素是 人均收 入水平 的不断 提升，在居 民健康意 识和 品牌 意识 快速 崛起，“少 喝酒，喝好 酒”的消 费理 念逐 步成 为全 社会 共识 的背 景下，白 酒主流 消费价 格带稳 步上移，龙 头及老 名酒 更加聚 焦高端 和次高 端产品，推 动产品 结构不断 优化。在 行业挤 压式增 长大背 景下，头 部及中 部名优 白酒依 托品牌 优势，将 更加受 益于消费 升 级 和 市 场份额 集中带 来的红 利。2.1 行 业 呈挤 压式增长，市场向 名优白酒 集中 2.1.1 行 业 呈 挤压 式增 长，结构 性繁 荣显 著 行 业呈 挤压式 增长，结 构升级 态势 明显。2002-2012 年 是 白酒行 业量价 齐升的 黄金 十年，在 此期间 营收、利润均 保持双 位数以 上高增 长，2013-2015 年“限 制三公 消费”和“反 腐”冲 击，行业进 入三 年深度 调整。2016 年 前后 去渠 道库存 较为 理想，行业 弱复苏，挤 压式增长 明显，随 着居民 收入提 升和大 众消费 崛起，名优白 酒带动 行业增 长；从利 润端看，受益于产 品结构 升级和 名优白 酒直接 提价，行业利 润增速 显著高 于营 收增速，盈利 能力持 续增强。图 8：2006 年以来规模以上酒企营收总额及增速 图 9：2006 年以来规模以上酒企利润总额及增速 数据 来源：国家统 计局，西南证 券 整理 数据 来源：国家统 计局，西南证 券 整理 白 酒产 量见顶 回落，业内 竞争 占据主 导。2002-2012 年 是 白 酒行业 的黄金 十年，行业 规模 快速 扩容；白 酒行 业三 年深 度调 整之 后，居民 品牌和 健康 意识 快速 崛起，“少 喝酒，喝好酒”成为 全社会 共识。伴 随“限 制三公 消费”及“严查 酒驾”等，白酒 消费更 加理性，规模以 上白酒 企业产 销量见 顶回落；2021 年 规 模以 上白酒 产量（可比口 径）为 716 万 吨，同比-2.5%；规 模以上 白酒企 业数量 由 2015 年的 1563 家减少至 2021 年为 965 家，行业 已转变为 存 量 市 场，业内 竞争占 据主导，且竞 争态势 愈发激 烈。0%10%20%30%40%50%0100020003000400050006000700020082009201020112012201320142015201620172018201920202021白酒行业收入(亿元)增速(右轴)-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050010001500200020082009201020112012201320142015201620172018201920202021白酒行业利润总额(亿元)增速(右轴)公 司 深 度 报告/今 世 缘（603369）请务必阅读正文后的 重要 声明部分 5 图 10：我 国规模以上酒企白酒产量及增速 图 11：我 国规模以上酒企数量及增速 数据 来源：国家统 计局，西南证 券 整理 数据 来源：国家统 计局，西南证 券 整理 结 构 性繁 荣特 征明 显，名优 白酒 市占 率快 速提 升。本轮白 酒复 苏以 来，“弱 增长，强 分化”的结构 性繁荣 特征十 分明显。在此背 景下，名优白 酒品牌 和渠道 优势越 发明显，市场份额 加速 向名优 白酒 集中。白酒 上市公 司（多为 名优白 酒）的收入 和利 润市占 率分 别从 2015年的 20%、62%提升 至 2021 年的 50%、89%。特别 是自 2017 年 以 来，在居 民消费 升级步伐 显 著 加 快 的背景 下，名 优白酒 迎来爆 发式增 长，上 市公司 份额 占比快 速提升。图 12：上 市酒企、规模以上酒企营收及占比情况 图 13：上 市酒企、规模以上酒企利润及占比情况 数据 来源：国家统 计局，公司公 告，西 南证券 整理 数据 来源：国家统 计局，公司公 告，西 南证券 整理 名 酒销 量占 比依然 较低，未 来提升 空间 广阔。2021 年 上市酒 企销 量（不 含顺鑫）市 占率 仅为 14.1%（剔除 顺鑫原 因主要 系其产 品多为 低端酒 且在上 市酒企 销量占 比超 40%，剔除之 后能 够更 好反 映销 量和 吨价 发展 趋势），名酒 销量 占比 依然 较低，未 来提 升空 间广 阔。上市 酒企（不含顺 鑫）销 量由 2015 年的 95.1 万 吨 提升 至 2021 年为 100.6 万 吨，年均 复合增速为 1.6%；2021 年 虽 持续 受散点 疫情扰 动，但 销量仍 然较 2020 年 实 现了一 定修复。与此同 时，受益于 直接提 价和产 品结构 升级，平均 吨价 由 2015 年的 12.2 万元/吨稳步 提升 至 2021年的 30.1 万元/吨，年 均复合 增速达 16.2%。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0200400600800100012001400160020082009201020112012201320142015201620172018201920202021规模以上酒企产量(万吨)增速(右轴)-20%-15%-10%-5%0%5%05001000150020002016 2017 2018 2019 2020 2021规模以上白酒企业数量(家)增速(右轴)0%10%20%30%40%50%60%010002000300040005000600070002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021规模以上酒企收入(亿元)上市酒企营收(亿元)上市酒企收入占比(右轴)0%20%40%60%80%100%05001000150020002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021规模以上酒企利润(亿元)上市酒企利润(亿元)上市酒企利润占比(右轴)公 司 深 度 报告/今 世 缘（603369）请务必阅读正文后的 重要 声明部分 6 图 14：除 顺鑫外其他上市酒企销 量及市占率 图 15：除 顺鑫外其他上市酒企平均吨价及增速 数据 来源：公司公 告，西 南证券 整理 数据 来源：公司公 告，西 南证券 整理 2.1.2 居 民 收 入稳 步提 升，品牌 意识 不断 增强 随 着中国 经济快 速发展，城 镇居民 人均可 支配 收入和 人均食 品烟酒 支出稳 步提升。最 近五 年居民 人均可 支配收 入增速 在 7%左右，居民收 入的稳 步提升 为消费 升级奠 定坚实 基础。与 此同时，居民 人均食 品烟酒 支出 从 2014 年的 4494 元 稳 步提 升至 2021 年的 7178 元，年化复合增速为 6.8%，保持 较快增 长。图 16：2014-2021 年居民人均可支配收入及增 速 图 17：2014-2021 年人均食品烟酒支出及增速 数据 来源：国家统 计局，西南证 券 整理 数据 来源：国家统 计局，西南证 券 整理 过 去十年 中国经 济快速 发展，带动高 净值人 群和中 产阶级 人群 快速壮 大。以 1 千万元 个人 可投资 资产作 为标准，2020 年 中国高 净值 人群数 量达 262 万人，较 2018 年 增长了约 65万 人，2008 年至 2020 年 高 净值人 群数量 的复合 增长率 约 20%。从地 理位置 分布上 看，高净 值人群 主要分 布于东 部沿海，东、中、西部呈 渐次减 少分布。随着 国家产 业政策、东西部均 衡 发 展 布 局等，中西部 地区经 济较大 的增长 弹性将 驱动中 产及 富裕群 体持续 壮大。0%2%4%6%8%10%12%14%16%0204060801001202012201320142015201620172018201920202021销量(万吨)市占率-10%-5%0%5%10%15%20%25%051015202530352012201320142015201620172018201920202021平均吨价(万元/吨)同比(右轴)0%2%4%6%8%10%05000100001500020000250003000035000400002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021居民人均可支配收入(元)增速(右轴)0%2%4%6%8%10%010002000300040005000600070002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020人均食品烟酒支出(元)同比（右轴）公 司 深 度 报告/今 世 缘（603369）请务必阅读正文后的 重要 声明部分 7 图 18：个 人可投资资产超过 1 千万元的人数（万人）图 19：2020 年中国高净值 人群区域分布 数 据 来源：招商银 行 2021 年 中国私 人财富 报告，西南 证券整理 数 据 来源：招商银 行 2021 年 中国私 人财
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