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敬请参阅最后一页特别声明 1 核 心 资 产 优质，盈 利能 力 领先。京 沪高 铁 是我 国 核心 高 铁干 线，是连 接 北 京 和上 海 交通 枢 纽的 黄 金 通道，沿线 城 市经 济 发 达、人 口密集，客 运 强度 远 高于 全 国平 均 水 平。公 司收 入 分为 路 网 服务 收 入及旅 客运 输 收入，其中 2021 年 路网 服 务收 入 占比 64.4%，旅客 运 输收入 占比 34.0%。疫情前的 2019 年 公司 营 收为 329 亿元，归母 净 利润为 119 亿元，毛 利 率 51%，净利 率 36%，均 领先 于 可比 公 司。受 国内疫情影响，2022 年 业绩 预告 归 母净 利 润为-7.3 亿元-3.8 亿元。高铁客流 将稳 步 增长，竞 争格 局 趋 于稳 定。短期 看，疫 情防 控 政策放开客运量 将 迅 速回 升；中 长 期 看，沿 线经 济 增长 将 继续 支 撑 高铁客运量增长，且 随着 新 线陆 续 投 产，铁 路资 产 公司 的 跨 线收 入 有望提升。高 铁在 100-1000 公里 的 中长 途 客运 市 场优 势 明显，2020 年高铁 客运 量 已占 铁 路客 运 量的 71%。考 虑运 行 时长、站点 差 异，预 计京沪 高 铁 二 线 对京 沪 高铁 分 流作 用 有限。疫 后修 复或 迎量 价齐 升，成本 稳定 尽显 盈利 弹 性。（1）居 民疫 后出行 意 愿 提 升，短 期客 运 量迎 来 修 复，春 运铁 路 单日 客流 高峰 恢 复至2019 年 98%；中长 期 京 沪高 铁 亦 可通 过 减少 追踪 间隔、改 变车 型结构 提升 客运 量 或 跨线 车次。（2）京沪 高铁 实行 浮 动票 价机 制，在 2次 调价 后 二等 座 最高 票 价较 2019 年固 定 票价 高 19.7%，均 价高 6%。未来 商 务 出 行 刚 性 需 求 与 京沪航线 机 票 涨 价 为 进 一 步 提 价 提供支撑。（3）成 本相对 稳定，2016-2019 年公 司 营业 成 本 CAGR 仅 2%，多 项成 本项 为固 定成 本，收入 增 长后 盈利 弹性 较强。（4）子公 司 京福安徽 的 线位 优 势显 著，路网完 善后，规模 效 应释 放，盈利 有望 持续 改善，预计 其 2022-2024 年净 利 润 分别 为-21 亿元、-7.9 亿 元、0.3 亿元。预计 2022-2024 年归 母净 利 润分 别 为-5.6 亿 元、77.3 亿元、124.7亿 元。随 着疫 情 管控 放 松，客运量 将恢复 增 长，中 长 期 公司 有 望实现 量价 齐 升。采用DCF 估值，给予 2023 年目 标价 6.14 元/股，首次覆 盖 给 予“买入”评级。疫 后 客 运 量修 复 不及 预 期、定 价 政策 变 化风 险、安全风险、成 本大幅变动风险、股 东 减持 风 险。2020 2021 2022E 2023E 2024E()25,238 29,305 18,339 34,877 43,579-23.39%16.11%-37.42%90.18%24.95%()3,229 4,816-562 7,733 12,471-72.95%49.15%N/A N/A 61.26%()0.066 0.098-0.011 0.157 0.254 0.26 0.31 0.17 0.37 0.46 ROE()()1.76%2.58%-0.30%4.07%6.35%P/E 86.08 49.25 NA 31.24 19.37 P/B 1.51 1.27 1.30 1.27 1.23 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004.004.204.404.604.805.005.205.405.60220214()()300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、京沪高铁：中国高铁最优质资产.4 1.1 中国高铁第一股，连接京沪枢纽黄金通道.4 1.2 疫情影响业绩收窄，盈利能力优于可比公司.7 二、高铁客流稳步增长，竞争格局趋于稳定.8 2.1 高铁客流稳步增长，客流占比持续提升.8 2.2 中长途高铁优势尽显，京沪二线分流有限.10 三、疫后修复或迎量价齐升，成本稳定尽显盈利弹性.12 3.1 短期客运量迎来修复，中长期客运量存提升空间.12 3.2 浮动票价贡献业绩增量，票价中枢尚有上升空间.15 3.3 成本稳定盈利弹性强，委托运输管理风险低.17 3.4 京福安徽公司位线优势显著，协同效应下有望实现高增长.18 四、盈利预测与投资建议.20 4.1 盈利预测.20 4.2 投资建议及估值.21 五、风险提示.22 图表目录 图表 1：京沪高铁是连接京津冀和长三角经济区的黄金通道.4 图表 2：公司实际控制人为国铁集团（截至 3Q2022）.4 图表 3：公司采用委托运输管理模式，收入来自票价收入及路网清算收入.5 图表 4：2021 年公司路网服务收入 188.79 亿元.5 图表 5：2021 年公司路网服务收入占比 64.4%.5 图表 6：公司固定资产超过其他基础设施类公司.5 图表 7：3Q2022 公司固定资产占总资产比重 77.5%.5 图表 8：1H2022 高铁线路占期末固定资产账面价值 83.5%.6 图表 9：京沪高铁沿线主要城市经济发达、人口密集.6 图表 10：京沪高铁客运强度远高 于全国平均水平.6 图表 11：京沪高铁客座率保持较高水平.6 图表 12：2022Q1-Q3 公司营收同比下降 33.9%.7 图表 13：2022Q1-Q3 公司归母净利润同比下降 96.5%.7 图表 14：公司营收高于可比公司广深铁路.7 图表 15：公司营收受疫情冲击更大.7 图表 16：2016-2021 年公司毛利率高于可比公司.8 图表 17：2016-2021 年公司归母净利率基本高于可比公司.8 图表 18：2020 年起公司财务费用率大幅上升.8 图表 19：疫情前 2011-2019 年高 铁客 运 量 CAGR 为 30%.9 图表 20：疫情前 2011-2019 年铁 路客 运 量 CAGR 为 8.8%.9 图表 21：京沪线商务出行乘客占比达 62%.9 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 22：2021 年商旅行业市场规模同比增长 119.4%.9 图表 23：2021 年全国高铁投产新线占铁路新线比重 52%.9 图表 24：高铁营业里程及占比不断上升.9 图表 25：高铁、民航、公路三种出行方式竞争与互补共存.10 图表 26：高铁对不同距离的航线产生不同影响.10 图表 27：京沪高铁与京沪航线对比（北京-上海）.11 图表 28：京沪高铁二线定位辅助通道.11 图表 29：京沪高铁二线预计 2028 年 6 月竣工.11 图表 30：2021 年公司本线客运量同比上升 27%.12 图表 31：防控放松的政策陆续出台.12 图表 32：12 月下旬起阳性数呈下降趋势.13 图表 33：2022 年 12 月受疫情影响铁路客运量同比下降 40%.13 图表 34：春运第 35 天铁 路客 运 量 1029.1 万人.13 图表 35：铁路累计发送旅客量恢复比例增至 83%.13 图表 36：铁路单日发送旅客量高峰恢复趋势攀升至 98%.13 图表 37：京沪高铁列车出发追踪间隔高于新干线.13 图表 38：通过缩小追踪间隔更易获取客流量.14 图表 39：京沪高铁日均开行列车数持 续提升.14 图表 40：京沪高铁车型变化带来运力提升.14 图表 41：京沪高铁票价实行浮动票价机制.15 图表 42：当前票价较 2019 年有较大改善.15 图表 43：北京-上海各车次票价情况（元）.16 图表 44：PMI 商业活动疫后或迎来恢复.17 图表 45：多条航线全价票上涨.17 图表 46：公司营业成本相对稳定.17 图表 47：公司营收增速多高于成本增速.17 图表 48：公司多项成本较为稳定.17 图表 49：公司固定资产不含有机车车辆.18 图表 50：公司在职员工数量远低于可比公司.18 图表 51：京福安徽路段示意图.18 图表 52：京福安徽公司线位优势突出.18 图表 53：主要沿线城市 2021 年 GDP 实现高增长.19 图表 54：主要沿线城市平均常住人口 466.1 万人.19 图表 55：徐蚌段为京沪高铁最繁忙的路段.19 图表 56：2021 年京福安徽营收同比增长 28.7%.20 图表 57：2021 年京福安徽净利润-1.72 亿元.20 图表 58：预测营业收入拆分（百万元）.20 图表 59：预测营业成本拆分（百万元）.21 图表 60：重要费用率预测.21 图表 61：公司现金流量折现法.22 图表 62：折现现金流法核心假设.22 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 1.1 中 国 高铁 第 一股，连 接京 沪枢 纽黄 金通 道 国内 核心 高铁 干线，连 接京 沪枢 纽黄 金通 道。京 沪高 铁是 我国“八 横八 纵”核心 高 铁干线通 道之 一，是连 接京 津冀 和长 三角 两个 重 要经 济区 的黄 金通 道，为国 内 最繁 忙的 高铁运输干线。京沪高铁 正线全长 1318 公里，纵贯北京、天津、河北、山东、安徽、江苏、上海 7 个省级行政区，途径北京南站、南京南站、上海虹桥站等 24 个重要 车站。本线设计时速 350 公里/小时，设计最小列车追踪间隔 3 分钟。公司于 2008 年 1 月成立，同 年 4 月京沪高铁全线开工，至 2011 年 6 月建成通车。2020年 1 月，公司于上交所正式上市，同年 收购京福安徽公司 65%股权。京福 安 徽旗 下拥 有合蚌客专、合福铁路安徽段、商合杭铁路安徽段、郑阜铁路安徽段 4 条已 通 车线 路，连接上海、南京、杭州、合肥等主要城市，具备 网络协同优势。图表1：京 沪 高 铁 是连 接 京津 冀和 长 三角 经 济区 的黄 金 通道 来源：公司 公告，铁道部，国金证券研究所 股权结构稳定，实际控制人为 国铁集团。公司股权结构稳定，2020 年上市后 前 十大股东席位均无变化。截至 2022 年 9 月 30 日，公司控股股东为中国铁投，持股43.39%。公司实际控制人 为国铁集团，间接持有公司 43.39%股份。图表2：公 司 实 际 控制 人 为国 铁集 团（截 至 3Q2022）来源：公司公告，国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 采用委托运输管理模式，“人头 费”与“过路 费”业务共存。对比通常的 自营 模式，公 司采用 委托 运输 管理 模式，委 托沿 线的 北京 局 集团、济 南局 集团、上 海局 集 团对 京沪 高铁进行运输管理，并 将牵 引供 电和 电力 设施 运 行维 修委 托中 铁电 气化 局集 团 进行 管理。在此模 式下，公 司自 身不 拥有 运输 设备，更类 似于 交通 基础 设施 类公 司。公 司营 业收 入来自于旅客运输和路网服务 两部分，以 路 网 清算 收 入 为 主。2021 年公 司 路网服务收入188.79 亿元，占比 64.4%；旅客运输收入 99.70 亿元，占比 34.0%。图表3：公 司 采 用 委托 运 输管 理模 式，收 入 来自 票价 收 入及 路网 清 算收 入 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 图表4：2021 年 公司 路 网服 务收 入 188.79 亿元 图表5：2021 年 公司 路 网服 务收 入 占比 64.4%来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 以高 铁线 路为 核心，固定 资产 占 比高。从 资 产负 债表 看，公司 属于 典型 的 重资 产公 司。截至 3Q2022 末，公司固定资产达 到 2247.61 亿元，固定资产占总资产比重 达 77.5%，两者均超过可比公司。公司核心资产是高铁线路，1H2022 高铁线路占期末固定 资产账面价值 的 83.5%图表6：公 司 固 定 资产 超 过其 他基 础 设施 类 公司 图表7：3Q2022 公司 固 定资 产占 总 资产 比重 77.5%来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 2247.612898.640500100015002000250030003500 2022Q3 41.6%61.1%77.5%9.4%36.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2022Q3 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 图表8：1H2022 高铁 线 路占 期末 固 定资 产账 面 价值 83.5%来源：公司公告，国金证券研究所 核心资产 优质，区位 优 势显著。京沪 高铁 连 接京 津冀、长 三角 两个 主要 经 济区，沿 线城市经 济 发达、人 口密 集，为 高铁 出行 需求 提 供增 长动 力。2021 年 高铁 沿 线的 主要 城市GDP 大多在 1 万亿以上，京沪高铁途径 4 个 GDP 排名全国前十城市；沿 线 常住 人口 超2000 万的城市有北京、上海，常住人口超 1000 万的城市有 北京、天 津、苏 州、上海。经济发达、人口密集的沿线城市 能提供客流保证，京沪铁路区位优势 显著。图表9：京 沪 高 铁 沿线 主 要城 市经 济 发达、人口 密集 城市 2021 年 GDP（万亿）GDP 排名 GDP 增速 常住人口（万人）常住人口同比增幅 北京 4.03 2 8.5%2189 0.0%天津 1.57 11 6.6%1373-1.0%济南 1.14 18 7.2%934 1.5%徐州 0.81 28 8.7%903-0.6%南京 1.64 10 7.5%942 1.1%无锡 1.4 14 8.8%748 0.2%苏州 2.27 6 8.7%1285 0.8%上海 4.32 1 8.1%2489 0.0%来源：国家统计局，各地方统计局，国金证券研究所 客运 强度 远高 于全 国平 均水 平，客座 率 保持 较高 水平。得益 于 京沪 高铁 黄 金线 路的 区位优势，京沪高铁客运强度远高于全国平均水平。2019 年京沪高铁全线运输 旅客 2.15 亿人次，按 照客 运强 度=旅客 发运 量/（运 营里 程*365）所 计算 出京 沪高 铁客 运强 度 446.9人/公里*日，远高于全国 高铁 平均水平 184.6 人/公里*日。高铁客座率保持 较高水平，疫情前公司本线全线客座率均在 70%以上，且逐年升高。由于 17 节长编组“复兴号”投入运营，2019Q1-Q3 客座率较 2018 年略有下滑，公司全线客座率为 77.5%，本线客座率为 79.9%。图表10：京 沪 高 铁 客运 强 度远 高于 全 国平 均 水平 图表11：京 沪 高 铁 客座 率 保持 较高 水 平 来源：国家铁路局，公司公告，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 83.53%7.64%3.42%1.09%公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 1.2 疫 情 影响 业 绩收 窄，盈利能力 优于可比公司 疫情 前 业绩 稳定 增长，疫 情期间 业 绩收 窄。疫 情前 公司 业绩 维持 稳定 增长，2016-2019年，公司营收 CAGR 为 7.9%，归母净利润 CAGR 为 14.7%。2019 年公司 营收达 329 亿元，归母净利润达 119 亿元。疫情反复 影响 2020-2022 年财务表现，2022Q1-Q3 公司实现营收 152 亿元，同比下降 33.85%；归母净利润 1.52 亿元，同比下降 96.5%。受国内疫情反复影响，2022 年业绩预告公司归母净利润为-7.3 亿元-3.8 亿元。图表12：2022Q1-Q3 公司 营收 同 比下 降33.9%图表13：2022Q1-Q3 公司 归母 净 利润 同比 下 降 96.5%来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 公司 营收 受疫 情冲 击更 大。对 比 同行 业公 司，公 司营 收高 于 铁 路客 运公 司 广深 铁路，低于 铁路 货运 公 司 大秦 铁 路。由于 公司 运营 铁路 客运 业务，且京 沪 两地 受 疫情 更 大，2020年、2021 年及 2022 前三季度，公司营收分别较 2019 年下降 23.4%、11.0%、53.8%，降幅高于可比公司。2022 年 12 月起，新冠管控措施 陆续放开，公 司作 为受 影 响最 严重 的铁路企业 之一，营收有望 恢复 增长。图表14：公 司 营 收 高于 可 比公 司广 深 铁路 图表15：公 司 营 收 受疫 情 冲击 更大 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 公司 资产优质，盈利能力高于可比公司。疫情前的 2016-2019 年，公司 毛利 率、归母 净利率保持增长，且大幅高于可比公司。2019 年 公司 净 利 率 为 36.2%，高于大秦铁路19.1pct，高于广深铁路 32.7pct。受疫 情影响 以及京福安徽带来折旧增多，2020 年起 公司 毛利率与净利率有所下滑，2022Q1-Q3 公司毛利率 为 18.0%，归母 净利率 为 1.0%。公司 毛利率高得益于 区位优势及存在跨线经营的 模式。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表16：2016-2021 年公 司毛 利 率高 于可 比 公司 图表17：2016-2021 年公 司归 母 净利 率基本 高于 可比 公 司 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 财务费用率大幅上升，管理费用率高于可比公司。2020 年公司并购京福安 徽，新增 220亿 长短 期借 款，同时 子 公司 京福 安徽 银行 借 款利 息并 入公 司，公司 财务 费 用率 大幅 提升至 11.7%，同比上升 9.8%。此外，收购后 公司 土地 使用权 摊销费用增加，管 理费用率 相应 上升，2022Q1-Q3 公司管理费用率 为 3.8%，高于收购前。图表18：2020 年 起公 司 财务 费用 率 大幅 上升 来源：wind，国金证券研究所 2.1 高铁 客流稳 步增 长，客流占比持续提升 高铁客运量持续增长，增速快于铁路客运。受疫情影响，2020 年全 国高 铁客 运量 同比 下降 34%至 15.6 亿人。疫情前高铁客运量维持高增长，2011-2019 年客运量 CAGR 为 30%，为全国铁路客运量 CAGR 的 3.4 倍。高铁客运量占铁路运量比重持续走高，截至 2020 年提升至 70.7%。0.3%0.2%0.2%0.8%3.2%2.7%3.8%7.1%4.1%3.7%1.9%11.7%11.3%14.6%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1-Q3%公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表19：疫情前2011-2019 年 高铁 客运 量 CAGR 为 30%图表20：疫情前2011-2019 年 铁路 客运 量 CAGR 为 8.8%来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 沿线 经济 发达，推动 需 求稳 步增 长。沿线 经 济发 达支 持商 务 出 行需 求增 长。根 据调 查统计，京沪 高铁 乘客 商务 出行 比例 高达 62%，高于 其他 铁路。疫 情 前商 旅行 业市 场规 模稳步增长，2016-2019 年 CAGR 为 18.1%。随着疫情防控放开，短期商旅 出行需求 恢复，中长期或能继续稳步增长。图表21：京 沪 线 商 务出 行 乘客 占比 达 62%图表22：2021 年 商旅 行 业市 场规 模 同比 增长 119.4%来源：中国高速铁路：乘 客概况最新调查，国金证券研究所 注释：结果为抽样调查 来源：比达，2022 年度中国商旅行业发展白皮书，国金证券研究所 高铁新线 投产，拉动需求 增长。2021 年 我国 高铁投产新线 2168 公里，占 铁 路新 线比 重的 52%。2020 年全国高铁营业里 程 3.79 万公里，占铁路营业里 程 26%，高铁里程占比持续升高。根据国铁集团公告，2023 年全国铁路预计投产新线 3000 公里 以上，其 中高 铁为 2500 公里。未来随着高铁核心干线营业里程持续上涨，对铁路资产公司而言，跨线收入有望进一步提升。图表23：2021 年 全国 高 铁投 产新 线 占铁 路新 线 比重 52%图表24：高 铁 营 业 里程 及 占比 不断 上 升 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 2.9 3.9 5.3 7.0 9.6 12.2 17.5 20.5 23.6 15.6 71%-40%-20%0%20%40%60%80%05101520252011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020%18.6 18.9 21.1 23.6 25.3 28.1 30.8 33.7 36.6 22.0 26.1 16.7-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0510152025303540%公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 2.2 中 长 途高 铁 优势 尽显，京 沪二 线分 流有 限（1）中长途高铁优势尽显 竞争与互补共存，中长途高铁优势尽显。在 100 公里以内的短途客运市场，公路运输具有车次密度大、等待时间短、满足自驾需求等优点，具有较大竞争优势；在 100 公里至1000 公里的中长途客运市场，高铁具有准点率高、载客量大、经济舒适、受 自然气候影响小等优点，具有较大竞争优势；在 1000 公里至 1500 公里的长途客运市场，高铁和民航凭借各自优势竞争；在 1500 公里以上的超长途客运市场，民航具备速度快等优点，具有较大竞争优势。图表25：高 铁、民 航、公 路三 种出 行 方式 竞 争与 互补 共 存 高铁 民航 公路 优势里程 100-1000 公里中长途 1500 公里以上超长途 100 公里以内短途 票价 中 高 低 相同里程通行时间 较短 短 长 目标人群 长途短途旅客均有，价格敏感度较高 长途商务类旅客为主，价格敏感度较低 短途旅客为主 准时性 高，受自然气候影响小 略低，受自然气候影响大 略低，受自然气候影响大 单次运输客量 多 较少 少 建设投资金额 高，单公里建设投资超1 亿元 略 低，普通 支线机场造价 几亿至十几亿元 较 高，单公里造价 5000 万元以上 对区域经济影响范围 沿线城市均有影响 仅对两端城市 沿线城市均有影响 来源：公司招股说明书，综合运输，我国高速铁路开行对民 用航空的影响分析，高速铁路对航空运输 市场的影响分析，国金证券研究所 高铁 开通 初期 运量 快速 增长，后 稳 定增 长。高铁 开通 初 期往 往能 够迎 来客 流量 快速 增 长，主要 因初 期客 流由 短途 民航 线路、普 铁及 公 路客 流转 换而 来，后期 客运 量 增长 则主 要来自旅客出行需求的内生增长。高铁对于 中短途的航线产生分流，对 平均 航 距 655km 的样本航线 影响尤为明显。图表26：高 铁 对 不 同距 离 的航 线产 生 不同 影 响 航线类型 样本航线列表 航线 平均 航 距（km）取消型 济南-南京、徐州-上海、郑州-武汉、宜昌-南京、郑州-长沙、哈尔滨-沈阳 6 655 减少型 北京-济南、北京-徐州、北京-郑州、哈尔滨-大连、武汉-重庆、宜昌-重庆、杭州-厦门、福州-深圳、恩施-武汉 9 701 恢复型 北京-南京、北京-上海、武汉-广州、长沙-广州、宜昌-上海虹桥、上海-福州、石家庄-长沙、长春-大连 8 910 无影响型 北京-广州、上海-成都、温州-深圳 3 1630 来源：综合运输，国金证券研究所 旅客 定位 不同，与 民航 差异 化竞 争。同 样距 离来 看，对比 京沪 高铁 和京 沪 航线，二 者服务旅客群体大多呈现互补。京沪航线优势在于运行时间，最短运行时间 1 小时 55 分钟，较京沪高铁快 2 小时 23 分钟，适于对时间更为敏感的旅客。而京沪高铁票价较低，普通座最高票价仅为 662 元（北京南-上海虹桥），约为 京沪航线 平均票价的 1/2，更适于对价格敏感的旅客。两种出行方式 服务的 客户群体 有别，形成差异化竞争。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表27：京 沪 高 铁 与京 沪 航线 对比（北京-上 海）京沪航班 京沪高铁 最早 出发 时间 7:00 6:20 最早到达时间 9:15 11:29 最晚 出发 时间 21:40 19:00 最晚到达时间 23:55 23:32 最短运行时间 1 小时 55 分钟 4 小时 18 分钟 最长运行时间 2 小时 30 分钟 6 小时 23 分钟 普通座票价范围 840-2150 元 526-662 元 服务情况 有机上餐饮服务，在起降期间不能使用电子产品，平稳飞行阶段需开启飞行模式 无餐饮服务，全程可用电子产品，可上网可连接车上 Wi-Fi 单次客运量 中型波音 737 可乘载 162 人，大型空客330 可乘载 293 人 17 节长编组定员 1283 人 来源：12306 官网，携程旅行官网，国金证券研究所 注释：采样时间为 2023 年 2 月 11 日.（2）京沪高铁二线分流作用有限 定位 辅助 通道，京 沪二 线分 流有 限。京沪 高 铁二 线是“八 横八 纵”规划 重 京沪 通道 的组成部 分，与京 沪高 铁首 尾重合，其铁 路线 路 由京 津城 际铁 路、津潍 高速 铁 路 等 组成，途径天津、东营、潍坊、临沂、淮安、扬州、南通等地，全长约 1200 公里。京沪高铁二线是京沪高铁辅助通道，全程时长或需 8 小时左右。根据日照市政府发布的 关于印发 的通知，京沪高铁二线 潍坊至宿迁铁路工程日照段 预计 完成时间是 2028 年 6 月，这将 是 全线竣工时间。图表28：京 沪 高 铁 二线 定 位辅 助通 道 来源：江苏铁路，国金证券研究所 我们认为京沪二线对于京沪高铁分流作用有限：（1）对于北京-上海的旅客，京沪高铁运行时长在 5 小时左右，而京沪二线 运行时间需8 小时。在票价相差不大的情况下，京沪高铁会成为旅客 首选；（2）京沪二线大部分旅客目的地为中途沿线城市，和京沪高铁目的地不同，或率先分流普铁客流，对京沪高铁的 分流 有限。（3）国家 发 改委 印发 的 关 于进 一步 做好 铁路 规划 建 设工 作的 意见，对新 建平 行 高铁线路 进行 了限 制，要求 新建 的平 行高 铁线 路 必须 满足 原有 线路 运力 利用率 达到 80%以上，因此 不会对 公司 形成显著分流。图表29：京 沪 高 铁 二线预计2028 年6 月 竣工 区段 线路名称 通车日期 设计速度 北京-天津 京津城际铁路 已通车 设计 350 公里/小时 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 天津-潍坊 津潍高速铁路 2023 年1 月15 日开工，计划竣工日期 2027年 10 月 设计 350 公里/小时 潍坊-宿迁 潍宿高速铁路 尚未开工，日照段计划竣工时间 2028 年6月 设计 350 公里/小时 临沂-淮安 临淮高速铁路 尚未开工，计划竣工日期 2027 年 11 月 设计 350 公里/小时 淮安-扬州 连镇高速铁路 2020 年12 月 11 日通车 设计 250 公里/小时 扬州-上海 北沿江高速铁路 2022 年 9 月28 日开工 设计 350 公里/小时 来源：中国铁投，日照市政府，国金证券研究所 3.1 短期 客运量 迎来修复，中长期客运量 存提升空间 疫情影响公司客流。受疫情影响，2020-2021 年京沪高铁 客运量 连续低于 2019 年，2022上半年，京沪高铁沿线的上海等地封控，导致客流大减，本线客运量同比 下降 66.7%。图表30：2021 年 公司 本 线客 运量 同 比上 升27%来源：公司公告，国金证券研究所 短期看疫情防控放开，客运量迅速回升。2022 年由于疫情反复，铁路客运量 受到抑制。2022 年 12 月，卫健委发布 关于对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”的总体方案，防疫政策持续宽松。政策放开后，铁路客运量快速恢复，截至 目前（春运前 35 天）春运累计客运量 恢复 至 2019 年的 83%，高点恢复至 2019 年 98%。图表31：防 控 放 松 的政 策 陆续 出台 乙类乙管（12.27）防疫新十条（12.7）防疫二十条（11.11）管控措施 不再采取集中隔离措施。学校、学前教育机构、大型企业等人员聚集的重点机构做好人员健康监测，发生疫情后及时采取减少人际接触措施。坚决纠正简单化、“一刀切”、层层加码等做法，反对和克服形式主义、官僚主义，抓严抓实抓细各项防控措施。加大“一刀切”、层层加码问题整治力度。地方党委和政府要落实属地责任，加大通报、公开曝光力度，对造成严重后果的依法依规严肃追责。风险区划分与管理 不再划定高低风险区 按楼栋、单元、楼层、住户划定高风险区，不得随意扩大到小区、社区和街道（乡镇）等区域。不得采取各种形式的临时封控。连续 5 天没有新增感染者的高风险区，要及时解封。非高风险 区不得 限制人员流动，不得停工、停产、停业。调整为高、低两类；高风险区原则 上以单元、楼栋为单位划定，不得随意扩大。高风险区连续 5天未发现新增感染者，降为低风险区。密接人员 不再判定密切接触者 5 天居家隔离，第 5 天核酸检测阴后解除隔离(也可自愿选择集中隔离)。及时准确判定密接，不再判定次密接。5 天集中隔离、3 天居家隔离 检测策略 调整人群检测策略，社区居民根据需要“愿检尽检”，不再开展全员核酸筛查。根据防疫工作需要，可开展抗原检测；对高风险岗位从业人员和高风险区人员按照有关规定进行核酸检测，其他人员愿检尽检。一般不按行政区域开展全员核酸检测。纠正“一天两检”、“一天三检”等不科学做法。来源：国家卫健委，国务院联防联控机制综合组，国金证券研究所 509853005398533327773529625.3-80%-60%-40%-20%0%20%40%01000200030004000500060002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1%公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表32：12 月 下 旬起 阳 性数 呈下 降 趋势 来源：中国疾病预防控制中心，国金证券研究所 图表33：2022 年 12 月受 疫情 影 响铁 路客 运 量同 比 下降 40%图表34：春 运第35 天 铁路 客 运量 1029.1 万人 来源：wind，国金证券研究所 来源：交通运输部，国金证券研究所 备注：T 为春节。图表35：铁 路 累 计 发送 旅 客量 恢复 比 例增 至 83%图表36：铁 路 单 日 发送 旅 客量 高峰 恢 复趋 势 攀升 至98%来源：交通运输部，国金证券研究所 备注：T 为春节。来源：交通运输部，国金证券研究所 备注：T 为春节。缩小 追踪 间隔，车次有望 增加。京沪 高铁运能 受到 列 车开 行对 数的 限制，即一 天内 铁路能够通过的最大列车对数。根据公式“开行对数=运营时间/列车 追踪 间隔”，京沪高铁 可以通 过提 升运 营时 间 或 缩小 追踪 间隔，实 现 中长 期客 运量 的提 升。对比 京 沪高 铁和 日本东海道 新干线，京沪高铁追踪间隔 为 5min，而新干线追踪间隔可缩小到 3min 以内。通过 缩小追踪间隔，车次有望增加。图表37：京 沪 高 铁 列车 出 发追 踪间 隔 高于 新 干线 京沪高铁 东海道 新干线 全线里程（km）1318 552.6-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0.000.501.001.502.002.503.003.504.002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10%10290200400600800100012001400T-15T-13T-11T-9T-7T-5T-3T-1T+1T+3T+5T+7T+9T+11T+13T+15T+17T+19T+21T+23(/)2019 2022 202383%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000T-15T-13T-11T-9T-7T-5T-3T-1T+1T+3T+5T+7T+9T+11T+13T+15T+17T+19 2019 2023 2019 98%83%0%20%40%60%80%100%120%0200400600800100012001400T-15T-13T-11T-9T-7T-5T-3T-1T+1T+3T+5T+7T+9T+11T+13T+15T+17T+19 2019 2023 2019 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 车站数量（个）23 17 平均站间距（km）60 30.3 单位小时最大开行列数（列）9 13 全天开行对数（对）109 196 列车出发追踪间隔（min）5 3 列车区间追踪间隔（min）3 3 列车到达追踪间隔（min）4 3 来源：京沪高铁通过能力利用优化研究，Nippon，国金证券研究所 我们 将增 加营 业时 间和 减小 追踪 间隔 两种 方案 进行 试算，减 小 1min 追踪 间隔 能够 提升37 对开行列车数量，相当于增加 3 小时 5 分钟的营业时间。京沪高铁按照列车最小追踪间隔 3 分钟来设计，若缩小追踪间隔，将提高运能，进而拉动客运量。图表38：通 过 缩 小 追踪 间 隔更 易获 取 客流 量 方案 情形 运营时间（min）追踪间隔（min）开行对数（对）理论情形 750 5 150 减小追踪间隔 情形一 750 4 187 情形二 750 3 250 增加营业时间 情形三 810 5 162 情形四 935 5 187 来源：京沪高铁通过能力利用优化研究，国金证券研究所 测算 增开 跨线 列车，运 能持 续提 升。自京 沪 高铁 开行 后，通过 缩小 追踪 间隔，京沪 高铁 跨线列车数量不断增加，是客运量增长的主要来源。2019Q1-Q3 本线 日均开行 列车数量 99 列，同比下降 8.3%；跨线日均开行列车数量 411 列，同比增长 12.6%。周边 线路 增加，客 流汇 聚干 线。京沪 高铁 作 为全 国铁 路八 纵八 横高 速铁 路 网中 南北 向的主干 道之 一，周边 线路 的增 加必 然产 生大 量 新增 客流，其 中一 大部 分将 汇 聚到 干线 途径的大中城市，从而更好地发挥公司作为主干道的路网协同效应，带来更多新增客流。图表39：京 沪 高 铁 日均 开 行 列 车数 持 续提 升 来源：公司公告，国金证券研究所 改变车型结构，动车加速提运能。自 2017 年 8 节 短编组“复兴号”在京沪高铁双向首发以来，16 节长编组、17 节超长编组“复兴号”列车分别投入使用。复兴号列车运营时速350 公里，相较平均时速 200 公里以上的和谐号列车速度更快。复兴号定员 人数较同级别和谐号列车高 3.6%-17.5%，复兴号 超 长编组列车上线后单列运能提升超过 7%。长期看，改变动车组车型是有效提升运能的手段。图表40：京 沪 高 铁 车型 变 化带 来运 力 提升 时间 事件 2017 年6 月 8 节 短编组“复兴号”在
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