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1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 公司报告公司深度研究 Tabl e_First|Tabl e_Summary 688372 成长 潜 力大 的半 导体 独立 测试 龙头 投 资要 点：国内独 立第 三方 半导 体测 试龙头 企业，业 务规 模迅 速扩张。半导体测试 行业有望 独立 发展壮大 半导体测试主要包括前端的晶圆测试和后端的芯片成品测试，随着半导 体产业技术进步和分工的持续深化，封装测试长期一体化的格局或将发生 变化，测试环节有望发展为较大的独立产业。中国台湾地区工研院统计得 到集成电路测试成本约 占IC设计公司营收的6-8%，据此测算得到2021 年我国集成电 路测 试的 市场 规模 约为316 亿 元，且仍 然维 持 两位数 的同 比增 速。业务规模快速增长且 成长 空间广阔 公司近年来业务规模 快速扩张，2022 年前三季度收入5.43 亿元，同比增速59%。按照2021 年测 试业 务 收入计 算，公司 在中 国半 导体测 试市 场的 占有 率仅有1.49%，相比全球测试龙头京元电子在中国 台湾地区产值的13%占比 仍有较大差距。公司广泛拓展了国内多家IC 设计客户，此外客户还包括封 测厂、晶 圆厂、IDM 厂 商等 多 种类型。加大投入力度扩充半 导体 测试产能 凭借较大力度的资本投入，公司的测试产能快速增长，测试平台的平均 数量从2019年的123 台 套增 至2021年的371 台 套，CAGR 约73%。产能 快速 增长 的同时产 能利 用率 也在 逐年 提升，从2019年的73.49%提 升至2021年的80.36%。得益于各方面的投入，公司形成了基于中高端测试设备的测试能力，具 备了测试 方案 开发 能力 强、测 试技术 水平 高和 测试 生产 自动化 程度 高等 优势。盈利 预测、估值与评 级 我们预 计公 司2022-24年收入 分别 为7.64/12.05/16.00 亿元，同 比增 速分 别为55%/58%/33%；归 母净 利 润分别 为2.44/3.54/4.93 亿元，同比 增速 分别 为85%/45%/39%，3年CAGR 为55%。EPS 分别 为2.80/4.06/5.65元。DCF 绝对估 值法测得公司每股价值136.67 元，鉴 于公司 高端测试占比高，未来成长空 间大，综合 绝 对 估 值 法 和 相 对 估 值 法，我们给予公司23 年35 倍PE，目标价142.22 元，首次 覆盖，给 予“买入”评级。风险 提示：宏观经济波动 风险，进口设备依赖风险，测试行业竞争加剧等风险。Tabl e_First|Tabl e_Summary|Table_Excel 1 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 161 493 764 1205 1600%106.84%205.93%54.90%57.73%32.77%EBITDA 78 231 456 680 875 35 132 244 354 493%208.98%279.31%84.72%45.14%38.99%EPS/0.40 1.52 2.80 4.06 5.65 P/E 291 77 42 29 21 P/B 17.9 11.3 4.1 3.6 3.0 EV/EBITDA 129.5 45.0 20.7 14.1 10.8 数据来 源：公司 公告、iFinD，国 联证 券研究 所 预 测；股价 为 2023 年 2 月 14 日 收盘 价 证券研 究报 告 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2023 年 02 月 15 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 半导体 买入/（首次评级）116.37 元 142.22 元 Tabl e_First|Tabl e_M arketInfo 基本数据/87/18 A 2090 16.29%48.13/126.81/89.98 Tabl e_First|Tabl e_C hart Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师：熊 军 执业证 书编 号：S0590522040001 邮箱：分析师：王 晔 执业证 书编 号：S0590521070004 邮箱：Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 1、能 源 革 命 催 生 功 率 半 导 体 长 期 需 求 2023.01.18 2、电子：三季 报保 持分 化，安 全可 控需求 不改 2022.11.07 3、电子：电 子行 业基 金重 仓仍 有下 滑，立 讯精 密重回首 位 2022.07.31 请务必 阅读 报告 末页 的重要 声明 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 投 资聚 焦 核 心逻 辑 不 同于 市场的 观点 核 心假 设 120 50%78-80%盈 利预 测与估 值 我 们 预 计 公 司2022-24 年 收 入 分 别 为7.64/12.05/16.00 亿 元，同 比 增 速 分 别 为55%/58%/33%；归 母净 利润 分别为2.44/3.54/4.93亿 元，同 比增 速分 别为85%/45%/39%，3 年CAGR 为55%。EPS 分 别 为2.80/4.06/5.65 元。DCF 绝对估值法测得公司每股价值136.67 元，鉴于 公司 高端 测试占 比高，未 来成 长空 间大，综合 绝对 估值 法和 相对估 值法，我 们给 予公 司23 年35 倍PE，目标 价142.22 元，首次覆 盖，给予“买入”评级 投 资看 点 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 正文目 录 投资聚焦.2 1.公司是快速崛起的半 导体 独立检测龙头.5 1.1 三阶段 发展 奠定 行业 领先 地位.5 1.2 领导团 队产 业技 术背 景出 色.5 1.3 盈利能 力居 于行 业头 部.6 2.独立半导体测试行业 有望 发展壮大.7 2.1 半导体 测试 环节 产值 快速 扩张.7 2.2 独立第 三方 测试 厂发 展潜 力大.10 3.测试核心优势助力公 司巩 固龙头地位.13 3.1.晶圆测 试+芯 片成 品测 试全 面布局.13 3.2.IC 设 计公 司是 主要 客户 群 体.15 3.3.加大投 入测 试产 能快 速扩 张.17 3.4.持续研 发投 入形 成核 心优 势.18 4.20 4.1.20 4.2.21 5.风险提示.23 图表目 录 图表 1：公司发展历程.5 图表 2：公司前十大股东（截至 2022 年 10 月 26 日）.6 图表 3：公司主要业务情 况.6 图表 4：公司营业收入（亿元）&同比.7 图表 5：公司归母净利润（亿元）&同比.7 图表 6：可比公司销售毛 利率对比.7 图表 7：可比公司销售净 利率对比.7 图表 8：集成电路产业链 各环节.8 图表 9：晶圆的电性测试 结果（Mapping）示意图.8 图表 10：晶圆测试系统示 意图.8 图表 11：芯片成品测试系 统示意图.9 图表 12：全球半导体封测 市场规模（亿美元）.9 图表 13：中国半导体封测 市场规模（亿元）.9 图表 14：中国集成电路测 试市场规模（亿元）.10 图表 15：全球半导体委外 封测 Top 10 市占率.10 图表 16：中国台湾地区半 导体测试产值（新台 币亿 元）.11 图表 17：2021 年本土半导体测试企业市占率.11 图表 18：2021 年中国台湾半导体测试产值市 占率.11 图表 19：独立第三方测试 厂主要竞争优势.12 图表 20：2021 年行业主要公司测试业务收入 对比（亿元）.12 图表 21：公司主营业务占 比结构.13 图表 22：2021 年晶圆测试业务中高端占比.14 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 图表 23：2021 年芯片成品测试业务中高端占 比.14 图表 24：晶圆测试业务中 SoC 占比.14 图表 25：芯片成品测试业 务中 SoC 占比.14 图表 26：公司主营业务收 入中各类制程占比.15 图表 27：晶圆测试业务量 价变化情况.15 图表 28：芯片成品测试业 务量价变化情况.15 图表 29：公司主要下游客 户.16 图表 30：公司下游客户类 型占比.16 图表 31：公司前五大客户 收入占比.16 图表 32：公司前 10 大客 户协议框架（截至 2021 年底）.17 图表 33：可比公司资本支 出现金流情况对比（亿元）.17 图表 34：公司近年来测试 产能情况.18 图表 35：可比公司核心测 试参数对比（截至 2022 年 10 月）.18 图表 36：公司研发支出（万元）.19 图表 37：公司研发人员数 量及占比.19 图表 38：可比公司研发支 出占收入比例对比.19 39：公司营收测算汇 总（亿元）.20 图表 40：FCFF 估值明细.21 41：可比公司估值对 比表.22 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 1.公司是 快速崛起的半导体 独立检测龙头 公司是 国内 知名 的独 立第 三方半 导体 检测 公司，主 营业务 包括 晶圆 测试、芯 片成品测试 以及 与集 成电 路测 试相关 的配 套服 务。公司 测 试的晶 圆和 成品 芯片 在类 型上涵盖 CPU、MCU、FPGA、SoC 芯片、射 频芯 片、存储 芯 片、传感 器芯 片、功率 芯 片等芯 片种类，在工 艺上 涵盖6nm/7nm/14nm 等 先进 制程 和28nm 以上 的成 熟制 程，在晶 圆 尺寸上涵 盖 4/5/6/8/12 英寸 等 多种尺 寸 产 品，在下 游应 用上包 括通 讯、计算 机、汽车电子、工 业控 制、消费 电子 等领域。1.1 三 阶段 发展奠 定行 业领先 地位 公司成 立 于2016 年，迄 今 为止可 以分 为 3 个发 展阶 段。2016-2017 年：公司 处于 创业摸 索和 积累 阶段，明 确第三 方 IC 测 试服 务的 商 业模式，业务 逐步 走上 正轨，得到 晶丰 明源、艾 为电 子等客 户认 可。2018-2019 年：公 司处 于快 速成长 与发 展壮 大阶 段，生产体 系不 断完 善的 同时 也在积极 扩充 产能，2019 年 拓展了 芯片 成品 测试 业务。2020 年至今：公 司处于 跨 越式发展 期与确 立行业 领 先地位阶 段，抓 住国产 化 机遇，重 点突 破高 端测 试平 台的体 系建 设，设立 无锡、南京 子公 司，客户 规模 进一步 扩大。图表 1：公司发展历程 来源：公司 招股 说明 书，国联 证券 研 究所 1.2 领 导团 队产业 技术 背景出 色 公司第一大股 东是 蕊测 半 导体，持 股 41.33%，公 司 董事长兼实控 人 骈文胜 先生持有 蕊 测半 导 体51.64%股份。同 时，员工 持股 平台 芯伟半 导体 持 股 3.44%，骈 文胜先本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 生持有 芯伟 半导 体 30.95%的股份。领导团队电子科技相 关专 业出身，产业 经验丰富。公 司董事 长 骈 文胜 先生 出生 于1970 年，毕业 于 电 子科 技 大学电 子精 密机 械专 业，先后就 职于 摩托 罗拉、威 宇科技 测试封装、日 月光、长电 科 技 等知 名厂 商，担 任厂 长、事业 中心 总经理 等职 务，2016 年11 月 至今 担任 公司 董事 长 和总经 理。此 外，闻 国涛、陈凯、路 峰等 多位 高管 均 为电子科技和 工程 相关 专业 出身，在半 导体 产业 内均 具有 丰富的 从业 经验。图表 2：公司前十大股东（截至 2022 年 10 月 26 日）来源：公司 公告，国 联证 券研 究所 1.3 盈 利能 力居于 行业 头部 作为 国 内头 部第 三方 半导 体检测 服务 企业，公 司主 要 提供晶 圆测 试和 芯片 成品 测试两类 服务，测试 的晶 圆 和芯片 涵 盖 CPU、MCU、SoC 等多 种类 型，覆盖 多种 制 程，下游客户 既 有 IC 设计 类厂 商，也 有封 测厂、晶圆 厂、IDM 厂 商，下游 领域 包括 通 讯、计算机、汽 车电子、工业 控制、消费电 子等领 域。图表 3：公司主要业务情 况 主 要 业 务参 数 业务大类 晶圆测试、芯片 成品测 试、其他 IC 测试配套服 务 晶 圆 和 芯片类型 CPU、MCU、FPGA、SoC 芯片、射频芯 片、存 储芯片、传 感器芯片、功率芯片等 工艺 6/7/14nm 先进制程、28nm 及以上成 熟制程 晶圆尺寸 4/5/6/8/12 英寸 客户类型 IC 设计公司、封 测厂、晶圆 厂、IDM 厂商 下游 通讯、计 算机、汽车电 子、工业控制、消费 电子等 领域 来源：公司 公告，国 联证 券研 究所 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 收入和利润快速增长。公 司营业 收入 逐年 提升，2021 年达 到 4.93 亿元，同 比 增长 205.93%；2022 年 前三 季度收入 5.43 亿元，同比 增长59.25%。归 母净 利润 历史 增速趋势 高于 营业 收入 增速，2021 年达 到1.32 亿 元，同比增 长 279.31%；2022 前三季度约为 1.66 亿 元，同比 增 长91.57%。毛利率和净利率位于行业 上游水平。公 司毛 利率保 持稳定，2022 年 前三 季度 约为 49.21%，在 可比 上市 公 司中高 于利 扬芯 片 的 38.40%，略 低于 华岭 股份 的 50.85%。净利率 逐年 提升，由 2018 年的 14.68%提 升至2021 年的 26.80%，2022 年前 三 季度达到 30.60%，高 于利 扬芯 片 的7.62%和 华岭 股份 的26.38%。2.独立半 导体测试行业有望 发展壮大 2.1 半 导体 测试环 节产 值快速 扩张 半导体 测试 是半 导体 产品 生产过 程中 的重 要环 节之 一，主 要包 括晶 圆测 试和 芯 片成品测 试两 个类 别，分别 位于前 端制 造环 节中 和后 端芯片 封装 环节 中。半个 多世纪 以来，随 着半 导体 产业 技术 进步和 分工 的持 续深 化，芯片设 计和 芯片 加工 逐渐 独立出 来形成单 独的 产业。展 望未 来，封 装测 试长 期一 体化 的格局 或将 发生 变化，测 试环节 有望发展 为较 大的 独立 产业。图表 4：公司营业收入（亿元）&同比 图表 5：公司归母净利润（亿元）&同比 来源：公司 招股 说明 书，国联 证券 研 究所 来源：公司 招股 说明 书，国联 证券 研 究所 图表 6：可比公司销售毛 利率对比 图表 7：可比公司销售净 利率对比 来源：各公 司公 告，国联 证券 研究 所 来源：各公 司公 告，国联 证券 研究 所 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 图表 8：集成电路产业链 各环节 来源：公司 招股 说明 书，国联 证券 研 究所 晶圆测试（Chip Probing）：是指 通过 探针 台和 测试 机的配 合使 用，对晶 圆上 的裸芯片 进行 功能 和电 参数 测试，测试 平台 主要 包括 测试机、探 针台、探 针卡 等设备 和材料。主要 流程 如下：传送：探 针台 将晶 圆逐 片 自动传 送至 测试 位置。连接：芯 片的 端点 通过 探 针、专 用连 接线 与测 试机 的功能 模块 进行 连接。判断：测试 机对 芯片 施加 输入信 号并 采集 输出 信号，判 断芯 片功 能和 性能 是否达到 设计 规范 要求。输出：测试 结果 通过 通信 接口传 送给 探针 台，探 针 台据此 对芯 片进 行打 点标记，形 成晶 圆的 电性 测试 结果（Mapping）。芯片成品测试（Final Test）：是指 通过 分选 机和 测 试机的 配合 使用，对 封装 完成后的 芯片 进行 功能 和电 参数测 试，测试 平台 主要 包括测 试机、分 选机、测 试座等 设备和材 料。主要 流程 和晶 圆测试 类似：传送：分 选机 将被 测芯 片 逐个自 动传 送至 测试 工位。连接：被 测芯 片的 引脚 通 过测试 工位 上的 基座、专 用连接 线与 测试 机的 功能图表 9：晶圆的电性测试 结果（Mapping）示意图 图表 10：晶圆测试系统示 意图 来源：公司 招股 说明 书，国联 证券 研 究所 来源：公司 招股 说明 书，国联 证券 研 究所 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 模块进 行连 接。判断：测 试机 对芯 片施 加 输入信 号并 采集 输出 信号，判 断芯 片功 能和 性能 是否达到 设计 规范 要求。输出：测 试结 果通 过通 信 接口传 送给 分选 机，分 选 机据此 对被 测芯 片进 行标记、分 选、收料 或编 带。图表 11：芯片成品测试系 统示意图 来源：公司 招股 说明 书，国联 证券 研 究所 根据中 商产 业研 究院 的数 据，全 球封 测市 场规 模 2021 年 达到 684 亿美 元，同 比增长 15.74%；2022 年预 计 达到 733 亿美 元，预计 同 比增 长 7.16%。而根 据中 国半导体行业 协会 的数 据，2021 年 我国半 导体 封测 市场 规模 约为2763 亿元，同比 增长10.1%，继 2018 年 之后 首次 增速 达 到两位 数。中国集成电路测试市 场规 模超 300 亿元。根据 中国 半导体 行业 协会 的数 据，2021年我国 集成 电路 设计 行业 收入达 到 4519 亿元，同 比 增长 约20%，且 多年 维持20%以上的增速。根 据中 国台 湾地 区工研 院的 统计，集 成电 路测试 成本 约 占 IC 设计 公 司营收的 6-8%，假 设取 中值 7%，结合 IC 设计 行业 收入，计 算出 2021 年 我国 集成 电路 测试图表 12：全球半导体封测 市场规模（亿美元）图表 13：中国半导体封测 市场规模（亿元）来源：中商 产业 研究 院，国联 证券 研 究所 来源：中国 半导 体行 业协 会，国联 证 券研究 所 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 的市场 规模 约 为 316 亿元，同比 增长 近 20%。图表 14：中国集成电路测 试市场规模（亿元）来源：公司 招股 说明 书，中国 半导 体 行业协 会，台湾 工研 院，国联 证券 研 究所 2.2 独 立第 三方测 试厂 发展潜力 大 半导体封测全球前十仅 一 家独立第三方测试厂。从 半导体 封测 的竞 争格 局来 看，中国台 湾地 区和 中国 大陆 地区处 于领 先地 位，其中 台湾地 区 有 5 家 企业，市 占率合 计约 41%；大陆 地区 有3 家企 业，市 占率合 计 约 20%。此 外美国 和新 加坡 各有 一家 企业，分别为 安靠 和智 路封 测，市占率 分别 为 13.50%和 3.20%。在全 球前 十大 封测 厂 中，仅有京元 电子 一家 是以 独立 第三方 测试 业务 为主 的企 业，在 全球 委外 封装 测试 市 场中市占率约 为 2.72%。图表 15：全球半导体委外 封测 Top 10 市占率 来源：芯思 想研 究院，国 联证 券研 究 所 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 以独立 测试 产业 发展 最充 分的中 国台 湾地 区为 例，根 据台湾 工研 院统 计，2021 年中国台 湾地 区集 成电 路测 试行业 产值 约 为2030 亿 新 台币（约为 459 亿人 民币），同比增长 18.37%；预计2022 年产值 将达 到 2200 亿新 台 币，同 比增 长 7.16%。图表 16：中国台湾地区半 导体测试产值（新台 币亿 元）来源：矽格，TSIA，台 湾工 研院，国 联证券 研究 所 在台湾 地区 的产 值中，全 球最大 的三 家独 立第 三方 测试企 业京 元电 子、欣铨、矽格的占 有率 分别 为 12.95%、5.85%、4.79%，合 计 23.59%。就大 陆地 区市 场而 言，本土三大 头部 独立 第三 方测 试企业 伟测 科技、利 扬芯 片、华岭 股份 市占 率分 别为1.49%、1.18%、0.88%，合 计3.56%。对 标充 分发 展的 中国 台 湾地区 测试 产业，中国 大 陆地区的独立 第三 方测 试企 业仍 有较大 的发 展空 间。和封测厂既有合作也 有竞 争，逐步确立竞争优势。和封测 一体 化厂 商比 较，专注于测试 业务 的独 立第 三方 测试厂 商 在 测试 方面 具有 独特的 竞争 优势。随 着半 导 体产业分工持 续深 化，独立 测试 将具备 显著 的规 模效 应和 客观中 立等 特征，而 封测 一体化 厂商或将 更多 地投 入到 先进 封装等 核心 业务 方向。图表 17：2021 年本土半导体测试企业市占率 图表 18：2021 年中国台湾半导体测试产值 市 占率 来源：各公 司公 告/中 国半 导体 行业 协 会/台湾 工研 院，国联 证券 研究 所 来源：各公 司公 告，TSIA，台湾 工研 院，国 联证 券研 究所 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 图表 19：独立第三方测试 厂主要竞争优势 封测厂 独 立 第 三方 测 试厂 发展方向 提升封装 能力先 进性，同时 匹配相应的先进 测试能 力。专注于 提 升测试 能力。资本开支 以封装业 务为主 要投入 方向，测试设备等资 本开支 需要配 合封 装业务投入节奏。全部投入 测试业 务。测试能力 测试业务 占比较 小，提 升测 试能力意愿或将 有所欠 缺。聚焦测试，在测 试设备、测 试工艺、测试 方案设 计等方 面追 求卓越，具有 先进性、专业 性。规模效应 既有封装 业务，也有测 试业 务，规模效应需 要足够 的业务 规模 支撑 专注于测 试环节，规模 效应 强。协同性 封测一体 化，协 同性好。协同性相 对较低。测试结果中立性 封测利益 一致，客观性 存在 限制。客观中立。来源：公司 招股 说明 书，国联 证券 研 究所整理 同时，独立 测试 产业 仍处 于发展 初期，以 全球 封测 龙头日 月光 和独 立测 试龙 头京元电子 为例，2021 年日 月 光测试 业务 实现 收入 约 500 亿元 新台 币，京元 电子 测试业务实现 收 入 263 亿元 新台 币，仅 为日 月光 测试 业务 收入 的53%。图表 20：2021 年行业主要公司测试业务收入 对比（亿元）来源：各公 司公 告，国联 证券 研究 所 注：新 台币 汇率 取 0.23 从行业 发展 趋势 来看，主 要 有以下 因素 促进 中国 大陆 地区 独 立第 三方 半导 体测 试行业发 展：政策支持：作为关 系国民 经济和社 会发展 全局的 基 础性、先 导性和 战略性 产 业，集成电 路行 业近 年来 得到 了国家 政策 的大 力鼓 励和 支持。半导 体产 业链 自主 可 控迫在眉睫，半导 体测 试作 为重 要产业 链环 节有 望持 续得 到国家 政策 支持。配套需求：中 国大 陆地 区 IC 设 计和 晶圆 制造 行业 长 期维持 高速 增长，中 兴华 为本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 断供、美国 芯片 禁令 等一 系列事 件让 自主 可控 成为 全民共 识。根据 SEMI World Fab Forecast 的数 据，2020 年全球 将 有 18 座晶 圆厂 开 工建设，项 目总 投资 达到500 亿美元，其中 中国 新建 晶圆 厂达 到 11 座，总投 资达 240 亿美 元。本土IC 设计和 晶圆制造产业 崛起 将带 动配 套测 试需求 的长 期增 长。封测产业集群化：美 国和 欧 洲对于 半导 体制 造本 土化 的需求 主要 集中 于晶 圆制 造环节，封测 环节 依然 由中 国大陆 和中 国台 湾地 区的 企业主 导，对外 转移 也是 以向东 南亚地区 辐射 为主。因 此我 们认为 测试 产业 未来 仍将 主要集 中在 亚洲 地区。技术迭代：随着 物联 网、云 计算、人 工智 能、新 能源 汽 车等新 兴领 域的 快速 发展，对于低 功耗、低 成本、小 尺寸、高性 能的 芯片 需求 大大提 升，对测 试工 艺的 要求将 进一步提 高。同时，下 游需 求的多 样化 或将 持续 提高 测试方 案设 计的 复杂 度，测试行 业的门槛 也将 随着 抬高。测 试环节 在芯 片产 业链 中的 价值有 望进 一步 凸显。示范效应：中 国台 湾地 区 半导体 产业 链发 展位 居世 界前列，产 业分 工程 度高，全球最大的三家独立第三方测试企业京元电子、欣铨、矽格均为台资企业，三家公司2021 年测 试业 务的 收入 分 别为新 台 币 263 亿 元、119 亿元、97 亿元，折合 人 民币约为 61 亿元、27 亿元、22 亿元，而中 国大 陆地 区三 家头部 独立 第三 方测 试企 业伟测 科技、利 扬芯 片、华岭 股份 在 2021 年 的测 试业 务收 入 分别 为 4.72 亿 元、3.74 亿元、2.80 亿元，相 比之 下仍 有 较大成 长空 间。3.测试核 心优势助力 公司巩 固 龙头地位 3.1.晶 圆测 试+芯 片成 品测试 全面 布局 晶圆测试和芯片成品 测试 双轮驱动增长。晶 圆公 司的 半导体 测试 业务 起步 于技 术和工艺门槛 更高的晶 圆测 试，晶圆测 试也是公 司目 前的主要业 务。随后 公司 在 2019年拓展 了芯 片成 品测 试业 务。2021 年晶圆 测试 收入 占比约 为 56%，芯片 成品 测 试收入占比约 为 40%，其他 业务 占比约 为 4%。图表 21：公司主营业务占 比结构 来源：公司 招股 说明 书，国联 证券 研 究所 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 公司按 照测 试设 备技 术参 数将测 试平 台分 为高 端测 试平台 和中 端测 试平 台，高 端测试平 台指 的是 测试 频率 高于 100MHz 且 通道 数大 于512Pin 的测 试机，且 在 测试工 艺复杂度、测 试技术难 度、测试环节等 方面均要 求较 高。其余的 划分为中 端测 试平台。2021 年晶 圆测 试业 务中，高端、中端 测试 平台 的占 比分别 约 为 68%、32%；芯 片成品测试业 务中，高 端、中端 测试平 台的 占比 分别 约 为60%、40%。SoC 测试业务占比逐步提 升。SoC 是系 统级 芯片，将各种 功能 模块 集成 到一 个芯片之上，测 试难 度高，许 多高端 半导 体产 品往 往采 用 SoC 设计 方案。公 司晶 圆测试 业务中，2021 年 SoC 测试 占 比达到 36%，同 比提升 近 10 个百 分点；芯 片成品 测 试业务中，2021 年 SoC 测 试占 比 达到29%，同比 提升 近6 个百分 点。先进制程测试占比不 断提 升。从 芯片 制程 来看，一般 认为 28nm 以下 为先 进制 程。从公司 收入 占比 来看，28nm 以下 的占 比从2019 年的36%提 升至2021 年的 57%，其中14nm 的 收入 占比 从 2019 年的 4%提升 至 2021 年的 38%。先 进制 程的 芯片 测试 精度要求高，测试 方案 设计 难度 高，持 续提 升的 先进 制程 占比 展 现出 公司 持续 提升 的测试 技术能力 和市 场拓 展能 力。图表 22：2021 年晶圆测试业务中高端占比 图表 23：2021 年芯片成品测试业务中高端占 比 来源：公司 招股 说明 书，国联 证券 研 究所 来源：公司 招股 说明 书，国联 证券 研 究所 图表 24：晶圆测试业务中 SoC 占比 图表 25：芯片成品测试业 务中 SoC 占比 来源：公司 招股 说明 书，国联 证券 研 究所 来源：公司 招股 说明 书，国联 证券 研 究所 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 图表 26：公司主营业务收 入中各类制程占比 来源：公司 招股 说明 书，国联 证券 研 究所 量价齐升驱动业务持 续增 长。晶 圆测 试业 务量 价齐 升，测 试工 时从 2019 年的约63 万 小时 增 至 2021 年的 134 万 小时，复 合增 速 46%；单价 从 2019 年的 110 元/小时增至 2021 年的205 元/小 时。芯 片成 品测 试业 务主 要 依靠工 时增 长驱 动，工时 从 2019年的 2.29 万小 时增 至2021 年的85 万小 时，复合 增 速高 达509%；而芯 片成 品 测试平台整体 单价 维持 相对 稳定，2019-2021 年 分别 为每 小时248/287/233 元。3.2.IC 设 计公 司是主 要客户 群体 下游客户以 IC 设计公司为 主。公 司下 游客 户包 括芯 片设计 公司、封 测厂、晶 圆厂以 及 IDM 厂商，其 中大 部分客 户为 芯片 设计 公司，包括 紫光 展锐、晶 晨股 份、兆 易创新、卓 胜微 等龙 头芯 片 设计公 司。同 时公 司也 和 日月光、长电 科技、通 富 微电、华天科技 等头 部封 测厂 存在 合作关 系，晶圆 厂客 户主 要为中 芯国 际和 武汉 新芯，IDM 客户主要 为华 润微 和吉 林华 微。图表 27：晶圆测试业务量 价变化情况 图表 28：芯片成品测试业 务量价变化情况 来源：公司 招股 说明 书，国联 证券 研 究所 来源：公司 招股 说明 书，国联 证券 研 究所 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 图表 29：公司主要下游客 户 客户类型 典型客户 芯片设计 公司 紫光展锐、中兴 微电子、晶 晨半导体、比特 大陆、普冉 半导体、卓胜微、兆易创 新、安 路科 技、恒玄 科技、复旦微 电子、中颖电子、东软 载波、唯捷创 芯、华大半导 体、艾 为电子、富 瀚微电子、北京 君正、芯海科 技、思瑞浦、晶丰明 源 封测厂 长电科技、甬矽 电子、通富 微电、华 天科技、日月 光 晶圆厂 中芯国际、武汉 新芯 IDM 华润微电 子、吉 林华微 来源：公司 招股 说明 书，国联 证券 研 究所 从具体 的收 入占 比来 看，同样 是 IC 设计 公司 占据 主 导地位。芯 片设 计类 客户 在公司的 收入 占比 从 2019 年 的约 73%增至 2021 年的 约 96%，2021 年封 测厂、晶 圆厂、IDM 厂 商贡 献的 收入 分别 占比 3.34%、0.27%、0.21%，份 额较 为有 限。图表 30：公司下游客户类 型占比 客户类型 收入占比 2019 年 2020 年 2021 年 芯 片 设 计企 业 73.21%89.53%95.71%封装企业 21.73%8.49%3.34%晶 圆 制 造企 业 0.92%0.29%0.27%IDM 企业 2.82%0.76%0.21%其他 1.32%0.93%0.48%来源：公司 招股 说明 书，国联 证券 研 究所 前五大客户包含多家 国产 半导体龙头。公司 前五 大客 户分别 为客 户 A、晶 晨股 份、安路科 技、兆 易创 新、中兴 微电子，收入 占比 分别 为 16.01%、14.12%、6.16%、4.81%、4.12%，合 计收 入占 比约 为45%。主 要客 户多 为国 内半导 体龙 头企 业 图表 31：公司前五大客户 收入占比 来源：公司 招股 说明 书，国联 证券 研 究所 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 和主要客户合作关系 稳定。截 至 2021 年底，公 司与 前十大 客户 均签 订了 稳定 的合作框 架协 议，大部 分有 效期 至 2023 年 后，部分 协 议长期 有效，与 安路 信息 科技、比特大 陆的 合作 框架 虽然 较短，但可 以协 商延 期。和 大量知 名客 户的 稳定 合作 关系可以保障 公司 未来 的订 单，有助于 拓展 业内 其他 优质 客户。图表 32：公司前 10 大客户 协议框架（截至 2021 年底）客户名称 协 议 签 订情 况 协议期限 客户 A 签订合作 框架协 议 2020/10/12-2023/10/11 晶晨半导 体 签订合作 框架协 议 2021/01/02-2023/10/01 安路信息 科技 签订合作 框架协 议 2020/02/01-2022/01/31（若 2022 年1 月31日后双方 未订立 新合同，则 本合同继 续有效，有效 期一年。）兆易创新 签订合作 框架协 议 2020/04/17-2023/04/16 中兴微电 子 签订合作 框架协 议 2017/12/20-长期有效 比特大陆 签订合作 框架协 议 2021/04/01-2022/03/30（如经双方 同意，本协议可续 期一年）瑞芯微电 子 签订合作 框架协 议 2020/08/01-长期有效 普冉半导 体 签订合作 框架协 议 2021/05/11-2024/05/11 甬矽电子 签订合作 框架协 议 2018/07/02-长期有效 紫光展锐 签订合作 框架协 议 2020/8/13-2025/8/12 来源：公司 公告，国 联证 券研 究所 3.3.加 大投 入测试 产能 快速扩 张 从供给 端来 看，公 司近 年 来加大 资本 投入，2021 年 购建固 定资 产、无 形资 产 和其他长期 资产 支付 的现 金达 到6.74 亿元，高 于利 扬芯 片的4.77 亿 元和 华岭 股份 的1.24亿元，同比 增速 高达364%；2022 年前 三季 度资 本支 出 达到 5.95 亿元，同 比增 长45%。图表 33：可比公司资本支 出现金流情况对比（亿元）来源：公司 招股 说明 书，国联 证券 研 究所 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 测试产能快速扩张，产能 利用率同步提升。凭 借较 大力度 的资 本投 入，公 司 的测试产能 快速 增长，测 试平 台的平 均数 量从 2019 年的 123 台 套增至 2021 年的 371 台套，CAGR 约 73%；理论 产 能总工 时 从 2019 年的 89 万小时 提升 至 2021 年的 272 万小时，CAGR 约 75%；产 能利 用率 从 2019 年的 73.49%提升 至2021 年的 80.36%。图表 34：公司近年来测试 产能情况 参数 2019 年 2020 年 2021 年 CAGR 测试平台 平均数 量（台 套）123 191 371 73%理论产能 总工时（万小 时）89 139 272 7
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