资源描述
1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Tabl e_First|Tabl e_Summary 通 威 股份（600438.SH）一 体 化 布 局 再 起航，价 值 重 估 正当 时 投 资要 点：成本优 势抵御周期变化，硅料龙 头地位难以撼动。根据行业多晶硅 扩产规划，假设 投产 爬坡 顺 利，2023 年全 球多 晶硅 有 效产能 超140 万 吨，可支撑下游组件需求超550GW+，硅料大概率已进入 降价周期。多晶硅供需周 期向下阶段，核心在于成本和规模竞争，公司作为硅料龙头企业，生产成 本持续降低，当前处于 成本曲线最左侧，剔除工 业硅涨价影响，2021H1平均生产成本为3.65 万元/吨(乐山一期、包头一期 项目平均生产成本仅3.37 万元/吨)，我 们预 计公 司将 凭 借对工 艺的 不断 优化 和深 刻理解 保持 成本 优势；同时公 司积 极扩 产，预计2022/2023 年 底公 司多 晶硅 产 能分别 为23/35 万吨，其中可 实现N型 料供 给比 例 达90%以上。精益管理效率至上，TOPCon 电池量产谋定而动。N 型 电 池时代 已然 来临，根据行业电池 片扩产规划，预计2022/2023 年底行业N型电 池片名义产能占比24%/41%；公 司是PERC 时 代电池 片龙 头企 业，规模 与成本 优势 领先 行业，预计2022/2023 年底 公司 电 池片产 能分 别超70/100GW，其中2022 年 底大 尺寸产能预 计超90%；精 细化 管 理理念 深植 公司 基因，公 司电池 片非 硅成 本不 断降低，2021 年公司电池片非硅成本0.18 元/W以内（6年折旧 口径）；N型电池技术 方面，公 司早 于2018 年启 动HJT 电池 研发 产线，于2021 年8月 金堂1GW HJT 中 试线 投产；2020年启动210 尺寸TOPCon 技 术研 发，2021 年顺 利投 产1GW TOPCon 中试 线，2022 年11 月底眉 山三 期8.5GW TOPCon 投产，2023 年 新增 的30GW 产 能大 概率 采用TOPCon 技术。扩产组件业务，强垂 直一 体化成长可期。公司于2022 年8月 宣布 拓展 组件 业 务，并 迅 速 落 地 扩 产 规 划，预 计2022/2023 年 底 公 司 组 件 产 能 分 别 为14/64GW；2022 年8-11 月 公 司 陆 续 中 标 多 个 央 国 企 组 件 项 目，中 标 规 模 超7.2GW，11 月 公 司 凭 借 优 质 高 效 的 组 件 产 品 荣 登2022 年 第 四 季 度 全 球 光 伏Tier1 榜单。我 们判 断公 司 未来将 凭借 较强 的 生 产管 控、综 合运 营能 力以及资金、销售 方面 的实 力，实现组 件业 务的 快速 发展。盈利预测 与投资建议：预 计公司2021-2024 年 营收、归母净 利CAGR分别为47%和42%，当 前股 价对 应PE5.8/7.6/7.4倍。考 虑 到公司 拓展 组件 业务，强垂直 一体 化成 长可 期，我们给 予公 司2023 年12倍PE，对 应目 标价60.80 元/股，首次 覆盖，给 予“买 入”评 级。风 险提示：全球光伏需求 增长不及预期风险；硅料价格超预期下跌；国际贸 易摩 擦风 险；产能 建设不 及预 期风 险。Tabl e_First|Tabl e_Summary|Table_Excel 1 财务数据和 估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收 入（百 万元）44,200 63,491 142,390 157,649 201,478 增长率 18%44%124%11%28%净利润（百 万元）3,608 8,208 29,987 22,806 23,424 增长率 37%127%265%-24%3%EPS（元/股）0.80 1.82 6.66 5.07 5.20 市盈率（P/E）48.3 21.2 5.8 7.6 7.4 市净率（P/B）5.7 4.6 2.7 2.1 1.7 数据来 源：公司 公告、华 福证 券研 究 所 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 电力设 备及 新能 源 2023 年 1 月 4 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 买入(首 次 评级)当前价 格：38.72 元 目标价 格：60.80 元 Tabl e_First|Tabl e_M arketInfo 基本数据 总股本/流通 股本（百 万股）4502/4502 总市值/流通 市值（百 万元）174315/174315 每股净 资产（元）12.16 资产负 债率（%）51.16 一年内 最高/最低（元）67.75/34.45 Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内股价相对走势 团队成员 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师 邓伟 执业证 书编 号：S0210522050005 邮箱：Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读 报告末页的重要声明-40%-20%0%20%40%60%80%2021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11 300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要 声明 公司深度研究|通威股份 投 资要 件 关键假设 假设 1：需求假设。我们 预计 2022-2024 年 全球 光 伏新增 装机 量分 别为 240/340/420GW，假 设容 配比 1.2，对应组 件端 需求 分别 为 288/408/504GW。假设2：出货量假设。根 据 公司产 能扩 产计 划，我 们 预计公 司 2022-2024 年底 多晶硅 产能 分别 为 23/35/60 万吨，出 货量 分别 为 26/30/55 万吨；电 池片 产能 分别 为 70/102/120GW，出货 量 分别 为45+/70+/100+GW，其中对 外销售量 为 45+/40+/45+GW；组件 产能 分别 为 14/64/84GW，出货 量分 别 为 6/30/55GW。假设 3：价格及利润率假 设。随着 2022Q4 全球 多 晶硅供 需显 著缓 解，硅料 进入降 价周 期，预期 将带 动产业链 整 体 价 格 下 降。我 们 预 计 2022-2024 年 公 司 硅 料 含 税 均 价 分 别 为 26/16/10 万元/吨，对 应 毛 利 率 分 别 为78.6%/66.1%/49.2%；单晶 电池片 含税 均价 为 1.17/0.85/0.81 元/W，对 应毛 利 率分别 为 9.7%/13.4%/15.7%；组件含税 均价 为 1.92/1.65/1.55 元/W，对 应毛 利率 分 别为10.0%/12.0%/14.0%。我们区别于市场的观 点 市场认为在硅料降价 周期 中，会对公司 业绩、估 值 产生负面影响。我们 认为 公司作 为硅 料龙 头企 业，在规模和成本上 具备领 先优势，尤其公司 当前处 于成本 曲 线最左侧，同时 拟布局 上 游工业硅，成本 有进一 步 下降空间，预计在 降价 周期 中具 备较 强竞争 力。市场担心公司组件业 务短期 较难放量，且 主要以低 价竞争策略难以获得 较高 盈利水平。我 们 认为 公司 布局下游组件 业务 是出 于管 理层 战略考 虑，扩产 规划 快速 落地，体现 了公 司强 垂直 一体化 的决 心，同时 公司 布局组件业务具备 较强 的 优 势：1）卓越的生产 管控和综合运营 能力。公司 作为 硅料、电 池片生产 龙头 企 业，具备极强的 生产管控、综合运营 能力，同时叠加 上游供应 优势，预计公司 组件产品 在大型地面电站 方向具备 较强 竞 争力；2）资金 实力。公司 近两 年业绩 高增，具备 较强 的资金优势，有望 快速 搭建 海内外 组件 团队，并通 过海 外 媒体投 放和展会等 方式加 强 海外 组件 品牌建 设；3）销售 实力。公司以 饲料业务 起家，具有 经销 模式 的 销售经 验，预计未来在分布 式方向 也能 有所 突破。另 外公 司组 件价 格方 面，我 们认 为公 司短 期或 许会以 相对 低价 获取 市 场 份额，但 中长期来 看，公司 必然 会兼 顾盈利 水平。股价上涨的催化因素 全球光 伏装 机需 求超 预期 增长，对硅 料价 格形 成反 向支撑。公司电 池片 产能 建设 超预 期，尤 其 TOPCon 量 产进 度 超预期。公司组 件出 货超 预期。估值与目标 公司是 硅料、电池 片双 龙 头企业，并积 极扩 产下 游 组件业 务，相 关可 比公 司 包括隆 基绿 能、晶 科能 源、爱旭股份、晶澳科技、天 合光能和大全能源，2022-2024 年公司 PE 分别为 5.8/7.6/7.4，低于可比公司平均水 平28.9/17.7/14.0，2021-2024 年 业绩 复合 增速 略低 于 可比公 司平 均水 平 56%，我们给 予公 司 2023 年 12 倍PE，对应目标 价 60.80 元/股，首次 覆盖，给 予“买入”评 级。风险提示 全球光 伏需 求增 长不 及预 期风险；硅 料价 格超 预期 下跌；国际 贸易 摩擦 风险；产能 建设 不及 预期 风险。丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要 声明 公司深度研究|通威股份 正文目 录 1 硅料：成本优势抵御 周期 变化，高品质龙头地 位稳 固.5 1.1 硅料供需逐步缓解，产能 过剩时代成本优势为 王.5 1.2 生产成本持续降低，工艺 不断优化实现超产高 品.7 1.3 N 型替代背景下，高品质 龙头地位难以撼动.9 2 电池：精益管理效率 至上，TOPCon 量产谋定而动.12 2.1 N 型电池时代已然来临，大尺寸占比持续提升.12 2.2 精细化管理是公司基 因，规模与成本领先行业.14 2.3 持续研发新型电池技 术，TOPCon 量产即将到来.16 3 组件：扩产规划落地，一 体化布局成长可期.17 4 盈利预测与估值分析.19 4.1 盈利预测.19 4.2 估值分析.20 5 风险提示.22 5.1 全球光伏需求增长不 及预 期风险.22 5.2 硅料价格超预期下跌 风险.22 5.3 国际贸易摩擦风险.22 5.4 产能建设不及预期风 险.22 图表目 录 图表 1：2022 年国内多晶 硅产量预期为 81 万吨.5 图表 2：全球多晶硅企业 产能投放情况.5 图表 3：2021-2025 全球 光伏新增装机 CAGR33%.6 图表 4：2023 年多晶硅供 给明显大于需求.6 图表 5：多晶硅价格受供 需周期影响较大.7 图表 6：2023 年底多晶硅 企业名义产能成本曲 线预 测.7 图表 7：公司平均生产成 本持续降低.8 图表 8：公司平均综合电 耗低于行业平均水平.8 图表 9：公司高纯晶硅 生 产工艺已迭代至第七 代.8 图表 10：公司近两年产能 利用率持续高于 100%.9 图表 11：永祥高纯晶硅最 优指标数据.9 图表 12：多晶硅等级及主 要技术指标.10 图表 13：2021-2030E N 型单晶硅片占比不断提 升.10 图表 14：公司可实现 N 型 料占比90%以上.10 图表 15：公司近两年多晶 硅生产规模全球第一.11 图表 16：2024 年底公司多 晶硅产能预计达 75 万吨.11 图表 17：公司多晶硅长单 合同覆盖至 2026 年.12 图表 18：与下游企业通过 股权方式合作产能建 设.12 图表 19：公司长单销售合 同已覆盖至 2026 年.12 图表 20：2023 年 N 型电池 片行业名义产能预期 超 320GW.13 图表 21：N 型电池市场占 比预期持续提升.13 图表 22：N 型电池平均转 换效率预期显著高于 P 型.13 图表 23：大尺寸 产品价值 链总成本具有优势.14 图表 24：大尺寸硅片市场 占比预期持续提升.14 图表 25：行业大尺寸电池 片产能占比继续提升.14 图表 26：通威电池片出货 量稳居第一.15 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要 声明 公司深度研究|通威股份 图表 27：2021 年通威电池 片产量市占率第一.15 图表 28：2023 年底公司电 池总产能预计超 100GW.15 图表 29：公司电池非硅成 本显著低于行业平均 水平.16 图表 30：公司单晶电池产 能利用率具有优势.16 图表 31：公司单晶电池毛 利率具有优势.16 图表 32：公司新型电池技 术研发进展梳理.17 图表 33：公司研发费用高 于其他龙头企业.17 图表 34：2023 年底公司组 件产能预计达 64GW.18 图表 35：分布式屋顶-澳 大利亚布里斯班 10.53KW.18 图表 36：公司主要组件中 标项目梳理.18 图表 37：公司营收拆分.20 图表 38：可比公司估值（可比公司业绩基于 Wind 一 致预期）.21 图表 39：财务预测摘要.23 丨公司名称 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要 声明 公司深度研究|通威股份 1 硅 料：成本优 势抵 御周期 变化，高品 质龙 头地位 稳固 1.1 硅料供需逐步缓解，产能 过剩时代成本优势为 王 多晶硅供需缓解，2023 年或逐步进入过剩时代。根 据硅业 分会，2022 年 1-11月国内 多晶 硅供 应量 为 71.4 万吨，预计 12 月 供应 9.6 万吨，Q4 国 内预 计供 应27.3 万 吨，考虑海 外供 应 约 2.7 万 吨，可支撑 下游 组件 需 求达 114.5GW，多 晶硅供需紧张程 度逐步缓 解。基于当前行 业扩产规 划，假设在投产 和爬坡顺 利情 况下，至 2023 年 底全 球多 晶硅 名义产 能达 230 万吨+，全年供 应量 预计 达 140 万吨+，按保守 硅耗 2.6g/w 测 算，可支撑 550+GW 组 件产 量 和 450+GW 交流 侧 装机 规 模，根据当 前行 业需 求预 测，2023 年多 晶硅 产能 或将 逐 步进入 过剩 时代。图表 1：2022 年国内多晶 硅产量预期为 81 万吨 数据来 源：硅业 分会，华 福证 券研 究 所 图表 2：全球多晶硅企业 产能投放情况 企业 2021A 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4E 2022E 23Q1E 23Q2E 23Q3E 23Q4E 2023E 通威股份 18.0 18.0 18.0 23.0 23.0 23.0 23.0 23.0 35.0 35.0 35.0 大全能源 10.5 10.5 10.5 10.5 10.5 10.5 10.5 20.5 20.5 20.5 20.5 协鑫科技 13.5 13.5 16.5 18.5 24.5 24.5 32.5 36.5 36.5 36.5 36.5 新特能源 7.6 7.6 10.0 20.0 20.0 20.0 20.0 30.0 30.0 30.0 30.0 东方希望 9.0 9.0 9.0 9.0 9.0 9.0 15.0 15.0 15.0 27.5 27.5 亚洲硅业 1.9 1.9 5.0 5.0 9.0 9.0 9.0 9.0 9.0 9.0 9.0 青海丽豪-5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 10.0 10.0 其他 7.7 8.7 7.2 12.2 13.2 13.2 13.2 28.2 28.2 68.0 68.0 国内产能合计（万吨）68.2 69.2 76.2 98.2 109.2 109.2 123.2 162.2 174.2 226.5 226.5 瓦克(德国)6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 OCI(马来)3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 Hemlock 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8-50%0%50%100%150%200%250%024681012 丨公司名称 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要 声明 公司深度研究|通威股份 海外产能合计（万吨）10.8 10.8 10.8 10.8 10.8 10.8 10.8 10.8 10.8 10.8 10.8 硅料产能合计（万吨）79.0 80.0 87.0 109.0 120.0 120.0 134.0 173.0 185.0 237.3 237.3 季度有效 产能（万吨）17.9 20.3 22.4 30.0 90.5 28.6 31.7 38.4 44.7 143.5 单瓦硅耗（g/W）2.7 2.7 2.6 2.6 2.6 2.6 2.6 2.6 季度有效产能估算（GW）216.2 65.2 73.9 85.6 114.5 339.2 110.0 122.1 147.5 172.1 551.7 季度需求（GW）169.6 44.3 54.8 65.0 76.0 240.0 69.3 69.3 86.7 114.7 340.0 容配比 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 季度组件需求（GW）203.5 53.1 65.8 78.0 91.1 288.0 83.2 83.2 104.0 137.6 408.0 供需缺口 12.7 12.1 8.1 7.6 23.4 51.2 26.9 38.9 43.6 34.4 143.7 数据来 源：硅业 分会，公 司公 告，华 福证券 研究 所 降价周期或已开启，成本 竞争最为关键。从 历 史硅 料价格 周期 来看，供需 之 间的不平 衡是 主要 影响 因素，2020 年 下半 年开 始由 于全球 光伏 需求 高速 增长，而 多晶硅供 给明 显不 足带 来长 达两年 之久 的硅 料价 格上 涨期。站在 当前 时点，22Q4 随着新增 产能 逐步 释放，硅 料价格 开始 出现 松动，降 价周期 或已 开启，而 在价 格周 期向下时，具 有成 本优 势的 企业将 更具 有竞 争力。展望这轮降价周期的 价格 底部，可以通过 成本曲线 做个理论分析：2023 年底全球多 晶硅 名义 产能 预计 达 230 万吨+，其中 龙头 和 二线厂 商存 量和 新增 产能 接近160 万吨，新 进入 者产 能 接近 70 万吨，而 新进 入者 由于对 工艺 理解 程度、生 产稳定性相 对较 差等 因素，其 生产成 本必 然高 于龙 头企 业，根 据工 业硅 价格 20000 元/吨价格 测算，预 计新 进入 者现金 成本 在 5-6 万元/吨，完全 成本 在 7-8 万元/吨；根据 当 前 需 求 预 测，2024/2025 年 全 球 交 流 侧 光 伏 新 增 装 机 规 模 分 别 为420GW/550GW，对 应多 晶 硅需求 分别 为 130 万吨+/170 万吨+（按 产能 成本 排序，分别落 在龙 头存 量产 能+二 线新产 能、新进 入者 产能 区间），因此 当硅 料价 格下 降至图表 3：2021-2025 全球 光伏新增装机 CAGR33%图表 4：2023 年多晶硅供 给明显大于需求 数据 来 源：公司 公告，华 福 证 券研 究 所 数据 来 源：硅业 分会，公 司公 告，华 福 证券 研究 所 0%10%20%30%40%50%02004006002021 2022E 2023E 2024E 2025E GW YoY01020304050 丨公司名称 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要 声明 公司深度研究|通威股份 高成本 老产 能现 金成本 8-10 万元/吨时，高 成本 老产 能首先 出清；而当 硅料 价 格继续下降 至新 进入 者产 能完 全成 本 7-8 万元/吨 时，新 进入者 失去 扩产 动力，或 为本轮多晶硅降 价周期理 论底 部价格（龙 头企业仍 具有 利润空间）。但价格具 体如 何演绎，受 行业 整体 需求 变化、硅料产 能投 放进 度以 及多 晶硅企 业定 价策 略等 综合 因素影响。图表 5：多晶硅价格受供 需周期影响较大 数据来 源：Wind，Solarzoom，华福 证券研 究所 图表 6：2023 年底多晶硅 企业名义产能成本曲 线预 测 数据来 源：公司 公告，华 福证 券研 究 所（注：根据 工 业硅 价 格 20000 元/吨测算）1.2 生产成本持续降低，工艺 不断优化 实现超产高 品 公司生产成本不断降 低，当前处行业成本曲线 最左 侧。通威 以 农牧 业务 起家，丨公司名称 诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要 声明 公司深度研究|通威股份 自 2007 年 开始 进入 多晶 硅 领域，凭借 在农 牧业 务经 营 中所积 淀的 精细 化管 理能 力，以及十 多年 的 多 晶硅 技术 积累和 突破，公司 多 晶硅 生产成 本不 断降 低，近几 年一 直处于行 业成 本曲 线的 最左 侧。根 据公 司披 露，2021H1 公司 平均 生产 成本 为 3.65 万元/吨，较 2020 年 下降 5.7%；乐 山一 期、包 头一 期项目 平均 生产 成本 为 3.37 万元/吨，较 2020 年 下降 7.2%。图表 7：公司平均生产成 本持续降低 图表 8：公司平均综合电 耗低于行业平均水平 数据来 源：公 司公 告，华福 证券 研究 所（注：已剔 除工 业硅 价格 影响）数据来 源：公司 公告，CPIA，华 福证 券研究 所 公司作为多晶硅行业 龙头 企业，我们预计将持续保 持成本优势：1）公司生产工艺 不断优化，综合电耗持 续下降。永 祥 法从 第一 代热 氢化技 术历 经六 次大 型技 改，包括四 氯化 硅自 循环、小 型冷氢 化、大型 冷氢 化等，目前 逐步 形成 了具 有完 全自 主知 识 产 权 的“第 七 代”永 祥 法，其 中“第 六 代”永 祥 法 已 将 综 合 电 耗 目 标 降 至45KWh/Kg-Si 以 内。公 司 2021 年 平均 综合 电耗 降 至 50KWh/Kg-Si，持 续领 先行业平均 水平，预 计未 来随 着新产 能占 比提 升平 均综 合电耗 有望 进一 步下 降。图表 9：公司高纯晶硅生 产工艺已迭代至第七 代 3.633.370.02.04.06.08.02017 2018 2019 2020 2021H1/3040506070802017 2018 2019 2020 2021 KWh/kg-si 丨公司名称 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要 声明 公司深度研究|通威股份 数据来 源：公司 公告，华 福证 券研 究 所 2）工艺理解成熟，公司实 现超产高品。公 司具 备十 多年的 工艺 经验 积累，设备生产 效率 显著 优于 行业 平均水 平，使得 公司 实际 产量往 往高 于名 义产 能，带来 产能利用 率不 断提 升，2019-2022H1 公 司多 晶硅 产能 利 用率分 别为92.5%、107.7%、129.9%、119.3%；同时 公 司不断 提高 高纯 晶硅 品质，其 中在 施主 杂质 浓度 ppba、受主杂 质浓 度 ppba、少子 寿命 s 三项 指标 上，95%以上均 达到 电子 一级 质量 标 准。图表 10：公司近两年产能 利用率持续高于 100%图表11：永祥高纯晶硅最 优指标数据 指 标名称 永 祥高纯晶 硅最优 指标 碳浓度（ppma）0.03 基体金属杂质含量（ppbw）0.5（6 元素）表面金属杂质含量（ppbw）0.4（8 元素）施主杂质浓度（ppba）95%以上均达到电子 一级质量标准 受主杂质浓度（ppba）少子寿命（s）数据来 源：公司 公告，华 福证 券研 究 所 数据来 源：根据 公开 资料 整理，华 福 证券研 究所 3）拟 布局上游工 业硅，成 本仍有下降空间。2022 年 10 月 29 日，公司 公告与保山 市人 民政 府、龙陵 县 人民政 府签 订云 南通 威高 纯晶硅 一体 化绿 色基 材项 目投资框架 协议，拟 在龙 陵县 产业园 区建 设配 套高 纯晶 硅生产 的年 产 30 万 吨绿 色 基材及附属 设施 项目，从 而实 现上游 一体 化，公司 成本 管控能 力有 望进 一步 提高。1.3 N 型替代背景下，高品质 龙头地位难以撼动 N 型硅片占比预期提升，N 型料品质差异有望带来 溢价。根据 CPIA，2025 年N 型 硅片 占比 预期 提升 至 接近 25%，N 型替 代趋 势 明确。由 于 N 型料 对多 晶 硅的品质要 求更 高，根据 现行 标准 GB/T 12963-2014，一般至 少需 要电 子二 级及 以上 水平标准 才可 以满 足，技术 门槛更 高，目前 行业 只有 少数头 部多 晶硅 生产 企业 可以 实现稳定 供应，我 们预 计 随 N 型 硅片 占比 提升，N 型 料有望 因供 给相 对紧 张 与 P 型料拉开 价差。公 司目前 N 型 料供给 比例 20%以上，预期 可以实 现 N 型 料占比 90%+，具备领 先优 势，有望 在 N 型时代 享受 溢价 红利。0%30%60%90%120%150%0.05.010.015.02017 2018 2019 2020 2021 2022H1 丨公司名称 诚信专业 发现价值 10 请务必阅读报告末页的重 要声明 公司深度研究|通威股份 图表 12：多晶硅等级及主 要技术指标 P 型单晶：太 阳 能特 级 或电子 三 级 及以 上 N 型单晶：电 子 二级 及 以上 太阳能特 级 电子三级 电子二级 掺杂 族元素，硼/镓掺 杂 族元素，磷/砷掺 杂 施主杂质 浓度（ppba）0.68 0.30 0.25 受主杂质 浓度（ppba）0.26 0.10 0.08 氧浓度（atoms/cm3）2.0E+16-碳浓度（atoms/cm3）2.0E+16 1.5E+16 1.0E+16 少子寿命（s）300 500 1000 数据来 源：全国 标准 信息 公共 服务 平 台，华 福证 券研 究所 图表 13：2021-2030E N 型单晶硅片占比不断提 升 图表 14：公司可实现N 型 料占比90%以上 公司 目前 N 型 料供给 比例 可 实现 N 型料占 比 通威股份 20%以上 90%以上 大全能源 20%-30%80%-85%东方希望 10%左右-数据来 源：CPIA，华福 证券 研究 所 数据来 源：公司 公告，华 福证 券研 究 所 公司积极扩产，龙头 地位 难以撼动。根据 CPIA，公 司 2021 年 多晶 硅产 量全球第一，市场 占有 率 达 17%。同时 公司 积极 扩产，市 占率有 望保 持领 先地 位，截至目前公 司已 有多 晶硅 产 能 23 万 吨，乐 山三 期单 体 12 万吨项 目将 于 2023 年 三 季度内投产，预 计 2023 年底 公司多 晶硅 产能 达 35 万 吨；另 外根 据公 司公 告的 保山 二期 20 万吨、包 头三 期 20 万吨项 目预 计 在 2024 年 底前投 产，届时 公司 产能 有望达75 万 吨。0%20%40%60%80%100%2021 2022E 2023E 2025E 2027E 2030EN P 丨公司名称 诚信专业 发现价值 11 请务必阅读报告末页的重 要声明 公司深度研究|通威股份 图表 15：公司近两年多晶 硅生产规模全球第一 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 瓦克 江苏中能 江苏中能 江苏中能 江苏中能 江苏中能 江苏中能 江苏中能 通威股份 通威股份 江苏中能 瓦克 瓦克 瓦克 瓦克 瓦克 瓦克 通威股份 瓦克 江苏中能 OCI OCI OCI OCI OCI OCI OCI OCI 大全能源 大全能源 Hemlock Hemlock Hemlock Hemlock Hemlock 新特能源 新特能源 瓦克 保利协鑫 新特能源 REC REC REC 新特能源 新特能源 大全能源 大全能源 新特能源 新特能源 东方希望 Tokuyama 新特能源 新特能源 REC 洛阳中硅 洛阳中硅 东方希望 大全能源 东方希望 瓦克 MEMC Tokuyama HK silicon Tokuyama HK silicon Hemlock Hemlock 东方希望 OCI OCI 大全能源 MEMC Tokuyama 洛阳中硅 亚洲硅业 通威股份 通威股份 亚洲硅业 亚洲硅业 REC 亚洲硅业 大全能源 洛阳中硅 大全能源 大全能源 HK silicon 洛阳中硅 Hemlock Hemlock 亚洲硅业 洛阳中硅 亚洲硅业 新疆大全 HKsilicon 通威股份 亚洲硅业 亚洲硅业 内蒙古盾安 东立光伏 天宏瑞科 数据来 源：CPIA，Solarzoom，华 福 证券研 究所 图表 16：2024 年底公司多 晶硅产能预计达 75 万吨 数据来 源：公司 公告，华 福证 券研 究 所 提前锁定下游客户，长单 合同已覆盖至 2026 年。公 司与下 游龙 头企 业隆 基绿能、晶 科能 源、天合 光能 通过股 权方 式合 作建 设产 线，深 度绑 定部 分硅 料产 能，不仅可以 缓解 公司 大规 模扩 产可能 的资 金压 力，也可 以 保障在 供需 周期 向下 时产 量的消化；同时 公司 今年 以来 与 下游企 业晶 科能 源、包头 美 科等签 订多 笔长 单销 售合 同，提前锁 定未 来四 五年 硅料 供应。0204060802017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 丨公司名称 诚信专业 发现价值 12 请务必阅读报告末页的重 要声明 公司深度研究|通威股份 图表 17：公司多晶硅长单 合同覆盖至 2026 年 公 告日期 合 作方 总 供应量（万吨）年 均供应（万吨）合 作期限 2022/9/10 晶科能源 38.28 9.0 2022 年9 月-2026 年 12 月 2022/7/2 包头美科 25.61 5.1 2022 年-2027 年 2022/7/2 双良硅材 料 22.25 5.6 2022 年-2026 年 2022/6/23 云南宇泽 16.11 4.0 2022 年-2026 年 2022/6/18 青海高景 21.61 5.4 2022 年-2026 年 2022/3/22 隆基绿能 20.36 10.2 2022/1/1-2023/12/31 2020/11/18 天合光能 7.2 2.4 2021/1/1-2023/12/31 数据来 源：公司 公告，华 福证 券研 究 所 图表18：与下游企业通过 股权方式合作产能建 设 数据来 源：华福 证券 研究 所 图表 19：公司长单销售合 同已覆盖至 2026 年 公 告日期 合 作方 协 议内容 2022/11/29 隆基绿能 云南通威二期 20 万吨多晶硅项 目永祥股份持股比例 51%，隆 基绿能 49%；约定项目投产后 隆基绿能按拥有云南通威二期项目权益产能的 2 倍，即云南通威 二期项目实际产量49%2 的多晶硅料交易量为基础目标。2021/11/4 晶科能源/京运通 乐山 10 万吨高纯晶硅项目，永 祥股份持有对应项目公司 51%股权，京运通 34%股权、晶科 能源15%股权。投产后，京运通、晶 科能源必须按其各自权益对应实际产量的 2 倍从项目公司按 月采购多晶硅料。2020/11/18 天合光能 永祥股份、天合光能成立的项目公司作为年产 4 万吨高纯晶 硅项目的投资主体，永祥股份出资持股 65%，天合光能持股 35%。2020/9/26 隆基绿能 1）永祥新能源一期高纯晶硅项目实际年产能 3.5 万吨，通威 拟对其增资扩产，扩产后设计年产能 7.5 万吨，隆基同意保持15%持股比例同步增资；2）隆 基参股投资通威保山一期 5 万吨高纯晶硅项目，持股比例 49%。数据来 源：公司 公告，华 福证 券研 究 所 2 电 池：精益管 理效 率至上，TOPCon 量 产谋定 而动 2.1 N 型电池时代已然来临，大尺寸占比持续提升 PERC 电池已接近理论极 限效率，N 型电池占比预 期 提升。根据 CPIA 和 ISFH，2021 年 P 型 PERC 电池 量产平 均转 换效 率为 23.1%，理 论极 限效 率为 24.5%，而当前 N 型 TOPCon 电 池最 新量产 效率 已 超 25%，理 论极限 效率 达 28.7%；HJT 电池量产效 率接 近 25%，理论 极限效 率 27.5%。从当 前 行业电 池片 扩产 规划 看，我们预计至 2022、2023 年底 N 型电池 片名 义产 能分 别 为 130GW+、320GW+，N 型产能占比分 别 为 24%、41%，N 型 电池 时代 已然 来临。丨公司名称 诚信专业 发现价值 13 请务必阅读报告末页的重 要声明 公司深度研究|通威股份 图表 20：2023 年N 型电池 片行业名义产能预期 超 320GW 数据来 源：公司 公告，华 福证 券研 究 所 图表 21：N 型电池市场占 比预期持续提升 图表 22：N 型电池平均转 换效率预期显著高于 P 型 数据来 源：CPIA，华福 证券 研究 所 数据来 源：CPIA，华福 证券 研究 所 大尺寸组件降本显著，182/210 电池片成行业主流。根 据 天 合光 能 210 专刊，182/210 大 尺寸 产品 价值 链总成 本 较 166 产 品显 著 降低，主要 体现 在：1）通 量价值提升（大尺 寸带 来产 能提 升），单瓦 人力、折旧、三 费等成 本相 对降 低；2）饺 皮效应带来辅 材、封 装以 及运 输 成本的 节约；3）大尺寸 带 来组件 面积和 功率 增加，从而节省和组 件块 数相 关的 接线 盒、汇 流箱、安 装施 工等 成本。从当 前行 业大 尺寸 硅片市 场占比来 看，根据 CPIA，2021 年 182/210 硅 片市 场 占比 45%，预 计 2022 年 将大幅提升 至 75%；同 时根 据行 业电池 片扩 产规 划，我们 预计 至 2023 年底 182/210 电池 片名义产 能占 比 超 90%，成 为行业 主流。01002003004005006007008009002021 2022E 2023E GW N GW 22%23%24%25%26%27%2021 2022E 2023E 2025E 2027E 2030EPERC P TOPCon N HJT N IBC N 丨公司名称 诚信专业 发现价值 14 请务必阅读报告末页的重 要声明 公司深度研究|通威股份 图表 23：大尺寸产品价值 链总成本具有优势 182(535W)VS 166(445W)210(545W)VS 166(445W)210(545W)VS 182(535W)硅料 0.0009 0.0011 0.0002 硅片非硅-0.0278-0.0473-0.0195 1、硅 片（=硅料+硅 片非硅）-0.0269-0.0462-0.0193 电池非硅-0.0188-0.0321-0.0134 2、电 池（=硅片+电 池非硅）-0.0457-0.0784-0.0327
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