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敬请参阅最后一页特别声明 1 年初以来，海外市场 持续定价基本面的修复，逐渐偏离了 对 衰退的 定 价。美国经济已跨越周期的顶点，服务业消费面临低储蓄和实际工资长期负增长的考验，库存周期或将进入加速去化阶段，上半年美国基本面压力仍不容乐观。热 点 思 考：美国 库 存周 期“长鞭 效应”的 逆转 2022 2023 2023 GDP 2022 4 GDP 4 GDP1.46 50%60 GDP-1.6%-0.69%海 外 基 本面&重要 事件 10 0.5%130 YCC YCC 12 1 2 4 WEI 13 1.29%2 4 4.3%4.9%2022 12 23 2 3 EIA 2021 6 4.5511 BDI 2 4 19.6 2023 1 7 全 球 大 类资 产跟 踪 CAC40 500 DAX 2.4%1.8%1.4%1.1%1.0%225 0.6%10 10Y 21bp 3.74%26bp 3.44%20bp 2.33%19.4bp 19.2bp 0.8bp 1.09%0.17%0.08%0.45%0.23%6.8054 6.8234 WTI 6.36%5.70%LME 6.96%4.94%4.59%风险提示 俄乌冲突再起波澜；大宗商品 价格反弹；工资 增速放缓不达 预期 宏观专题研究报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、热点思考：美 国库 存周 期“长鞭效应”的逆转.5（一）美国库存周期“长鞭效应”的逆转.5（二）逆向长鞭效应，去库可能超预期.6（三）从周期与行业结构看去库的影响.10 二、海外基本面&重要事件.12（一）日央行换届，政策连续性面临考验.12（二）地产：美国新房销售、房价轻微反弹.13（三）生产：美国 生产活动回落.13（四）消费：美国消费延续回落.14（五）库存：EIA 原油库存抬升.14（六）供应链：全球 BDI 与主要城市交通拥堵指数.15（七）就业：美国当周初请失业人数环比微增.15 三、大类资产高频 跟踪（2023/02/06-2023/02/10）.16（一）权益市场追踪：全球资本市场多数下跌.16（二）债券市场追踪：发达国家 10 年期国债收益率多大幅上行.17（三）外汇市场追踪：美元指数走强，人民币小幅贬值.18（四）大 宗商品市场追踪：油价大幅上涨、有色金属价格普遍下跌.19 风险提示.21 图表目录 图表1：美 国 库 存 的 名 义 降 实 际 增.5 图表 2：2022 年中以来，美国实际库存增速上升.5 图表3：名 义 库 存 周 期 处 于 主 动 去 库 阶 段.5 图表 4：实际库存周期处于被动补库阶段.5 图表5：批 发 商 库 存 中 枢 抬 升 最 大.6 图表 6：批发商库存占比 上升最明显.6 图表 7：库存投资是美国 2022 年四 季 度 GDP 温和放缓的主要原因.6 图表8：运 输 价 格 回 落 至 接 近 疫 情 前 水 平.7 图表 9：BDI 散干货指数回落至 2019 年水平.7 图表10：原 油 运 输 指 数 正 处 于 高 位 回 落 周 期.7 图表 11：全球供应链压力持续缓解.7 图表12：美 国 疫 情 谷 歌 搜 索 指 数 及 新 增 均 下 降.8 宏观专题研究报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 13：全球疫情数量持续下降.8 图表14：美国PMI 反 映 的 交 付 速 度 持 续 加 快.8 图表 15：美国入座用餐人数回到疫情前水平.8 图表16：美 国 储 蓄 率 下 行 至 后 危 机 时 代 以 来 的 低 位.8 图表 17：疫情期间的超额储蓄已消耗近五成.8 图表18：美 国 薪 资 增 速 见 顶 回 落.9 图表 19：美国消费支出 增速处于回落过程中.9 图表20：长 鞭 效 应 的 传 导：消费 零售 批发 生产.9 图表 21：疫情后美国供应链的变化.9 图表22：美 国 库 存 可 能 进 入 量 价 同 跌 的 阶 段.9 图表 23：需求领先库存增速.9 图表24：库 存 放 大 周 期 波 动，消 费 稳 定 周 期 波 动.10 图表 25：美国库存的特征：波动大，GDP 占比低.10 图表 26：从历史经验看，1993 年以来美国共经历了9 轮库存周期，当前为第 10 轮库存周期.11 图表 27：美国分行业、分生产环节库存增速，库存压力集中在零售、批发环节的食品、饮料、机械设备等行业.12 图表 28：失业率的上行或领先于周期顶点.13 图表 29：失业率的下降或滞后于周期低谷.13 图表 30：美国新房销售轻微反弹.13 图表 31：美国房价轻微反弹.13 图表 32：当周，美国生产活动回落.14 图表 33：美国 红皮书零售延续回落.14 图表 34：当周，美国红皮书零售低于往年同期.14 图表 35：当周，美国 EIA 原油库存上升.15 图表 36：当周，美国 EIA 原油 库存 环比 增 242.3 万桶.15 图表 37：全球需求疲软，BDI 跌破 600，同比为负.15 图表 38：交通拥堵指数仍处低位.15 图表 39：当周，美国初请失业金人数环比增加 1.3 万人.16 图表 40：当周，发达国家股指多数下跌.16 图表 41：当周，新兴市场股指普遍下跌.16 图表 42：当周，美股行业多数下跌.17 图表 43：当周，欧元区行业多数下跌.17 图表 44：当周，恒生指数全线下跌.17 图表 45：当周，恒生行业普遍下跌.17 图表46：当 周，主 要 发 达 国 家 10Y 国 债 收 益 率 多 数 上 行.17 宏观专题研究报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明 4 图表 47：当周，美英德 10Y 收益率均上行.17 图表48：当 周，主 要 新 兴 国 家 10Y 国 债 收 益 率 多 数 上 行.18 图表 49：当周，巴西和土耳其 10Y 国债收益率上行.18 图表 50：当周，美元指数上涨，欧元兑美元贬值.18 图表 51：欧元兑美元贬值，英镑兑美元微幅升值.18 图表 52：当周，主要新兴市场兑美元普遍贬值.19 图表 53：雷亚尔、土耳其里拉、韩元兑美元均贬值.19 图表 54：当周，美元和英镑兑人民币升值.19 图表 55：当周，美元兑人民币升值.19 图表 56：当周，商品价格走势整体分化.20 图表 57：当周，WTI 原油、布伦特原油价格大幅上涨.20 图表 58：当周，动力煤和焦煤价格持平.20 图表 59：当周，铜铝价格共振下跌.21 图表 60：当周，通胀预期回升.21 图表 61：当周，黄金和白银价格均下跌.21 图表 62：当周，10Y 美债实际收益率上行.21 宏观专题研究报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明 5 年初 以来，海外 市场 持续 定价 基本 面的 修复，逐渐偏离了 对衰退的 定价。美国 经济 已跨 越周期的顶点，服务业消费面临低储蓄和实际工资长期负增长的考验，库存周期或将进入加速去化阶段，上半年美国基本面压力仍不容乐观。一、热 点思 考：美 国库 存周 期“长鞭 效应”的 逆转（一）美国 库存 周期“长 鞭效 应”的逆转 1.美 国库 存周 期的“名 降实 增”2022 年中 以来，美国 库存 增速“名 义值 降低 实际 值增 长”，出现 较大 的背 离。自 2022 年6月份 后，美国 名义 库存 增速 高位 回落，进入 去库 存阶 段，但实 际库 存增 速继 续提 升，二者反向运行长达半年之久。主因源自本轮周期中长鞭效应导致下的囤货需求高涨，且囤货主要集中在供应链末梢的零售批发环节。其次从 价格的因素看，美国 PPI 增速从 2022 年 6月的 11.1%，回落到 2022 年底的 6.2%，PPI 回落中又以能源商品回落幅度最大，而反映美国真实需求的核心项回落幅度较低，构成了美国库存周期两项指标的背离。实 际 库 存周 期处 于被 动补 库阶 段，名义 库存 周期 已进 入主 动去 库阶 段，现阶 段实 际库 存周期 更 符 合美 国经 济状 态。以需求增速与库存增速之间的关系划分库存周期的四个阶段，主动去库存阶段对应需求放缓、库存增速下降，被动去库阶段对应需求放缓、库存增速上升。从 PMI 的角度看需求端情况，美国制造业 PMI 指数自 2021 年 3 月开始回落，美国 PMI 新订单指数自 2021 年 6 月以来加速回落，均反映总需求回落。库存方面，美国社会总库存名义增速自 2022 年 6 月以来开始下 降，剔除价格后的实际库存增速还在顶部。图表1：美 国 库 存 的 名 义 降 实 际 增 图表2：2022 年中以来，美国实际库存增速 上升 Wind Wind 图表3：名 义 库 存 周 期 处 于 主 动 去 库 阶 段 图表4：实 际 库 存周 期处 于被 动补 库阶 段 长鞭效应，是指当 需求信 息在供 应链中 以订单 的形式 向上游 传播时，它的 波动会 被放大。一个 由顾客、零售 商、分 销商和 生产商 组成的四 阶段供 应链 中，顾客的消费 需求往 往较为 稳定，但这个 波动经 过零售 商订单 和分销 商订单 的层层 传递，最终反 映为生 产商的生 产计划 时，波 动已被 放大。生产商 通常 依赖下游企业的 订单进 行产品 预测、设 计生产 能力、控制库 存及安 排生产时 间。由 于长鞭 效应的 存在，生 产商面 临的订 单波动 很大，导致供应 链上的 节点 企业拥 有 过量的 库存，放大的 波动要 求他们 提高安 全库存 以保持 一定的 客户服务 水平，这样整 个供应 链的库 存成本 提高，同时浪 费 资源。宏观专题研究报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明 6 Wind Wind 2.谁 在补 库？长鞭 效应 与GDP 温和放缓 三大供应链环节中，夹在中间的渠道商库存绝对额抬升最明显。截至 2022 年底，美国库存总金额达到 2.47 万亿 美元，疫情 前的 环境 下，制造 商库 存占 比最 高，长期 占比 为 36%，批发商占比为 31%，零售商库存占比为 32.5%。本轮周期下，批发商库存占比提升最快，至 2022 年末占比已超过 37%，已成为美国库存占比最大的生产环节，制造商库存占比明显下降至 32%，反映 了生 产受 限的 新特 征；零售 库存 占比 在疫 情初 期库 存回 落后，趋于 稳定。从三 大环 节的 库存 绝对 额来 看，批发 环节 的库 存中 枢抬 升最 明显，这显 示了 长鞭 效应影响下，批发商的的补库需求过高。在长鞭效应的正面作用下，企业对存货的投资使美国 四季度经 济温和放缓。四 季 度 美 国GDP 四季度美国实 际 GDP 年化环比为 2.9%，好于预期的 2.6%，较三季度环比 3.2%仅有所温和 降温。数据 公布 后，金融 市场 对美 国经 济的 软着 陆预 期上 升。而从 分项 上看，库存 拉动了四季度 GDP 增速 1.46 个百 分点，是贡 献最 大的 二级 分项，库存 增加 约占 第四 季度 GDP年化增速 2.9%的一 半。但美 国实 际库 存已 处于 顶部，名义 库存 也调 头向 下，意味 着美 国经济的持续性未必足够强。图表5：批发商 库存 中 枢 抬 升 最 大 图表6：批 发 商 库存 占比 上升 最明显 Wind Wind 图表7：库 存 投 资是 美国 2022 年四季度GDP 温和 放缓 的主 要原 因 Wind（二）逆向 长鞭 效应，去 库可 能超 预期 1.疫 后供 应链 开启 正常 化，囤库 的需 求向 常态 回归 美国疫后供应链正在开启疫后正常化，造成正向长鞭效应的外部条件正在消散。疫情后，宏观专题研究报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明 7 美国供应链的持续紧张状态是本轮周期里美国企业大幅补库的主因之一。而当前，全球货物运输、运价、运输速度及美国自身的供应链等环节正在逐步转好。全球海运价格 CCFI指数整体回落，综合运价水平回落至 1333，仅略高于疫情前水平；BDI 指数已降至 2019年同 期水 平；全球 供应 链压 力指 数 2023 年 1 月回落至 0.95，接近 疫情 前的 水平。原油 运输指数 BDTI 高位回落；美国国内运输的条件、运输速度同样转好，美国 PMI 供应商交付指数运输速度连续回落，2023 年 1 月回落至 45.6，反映交付速度加快。图表8：运 输 价 格 回 落 至 接 近 疫 情 前 水 平 图表9：BDI 散干货指数回落至 2019 年 水平 Wind Wind 图表10：原 油 运 输 指 数 正 处 于 高 位 回 落 周 期 图表11：全 球 供 应链 压力 持续 缓解 Wind Wind 美国国内的疫情干扰逐渐消散，拜登政府预计将于年中宣布结束疫情并解除国家紧急状态。从美国当前的高频的数据来看，多项生活活动指标已回到疫情前的状态，Open table 入座用餐人数已基本回到 2019 年的同期水平。2023 年以 来，全球 新增 疫情 病例 数量 持续 回落，美国 本土 新冠 疫情 病例 数稳 步降 低，“COVID”的谷 歌搜 索指 数持 续回 落。美国 政府 美国总统拜登将于 5 月 11 日宣布结束新冠疫情“国家紧急状态”和公共卫生紧急状态，这意味今年全球及美国的疫情干扰将可能逐渐消散。宏观专题研究报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明 8 图表12：美 国 疫 情 谷 歌 搜 索 指 数 及 新 增 均 下 降 图表13：全 球 疫 情数 量持 续下 降 Wind Wind 图表14：美国PMI 反 映 的 交 付 速 度 持 续 加 快 图表15：美 国 入 座用 餐人 数回 到疫 情前 水平 Wind CEIC 2.美 国库 存可 能面 临量 价同 跌、供需 螺旋 下跌 的挑 战 薪资 增速 见顶，收入 增速 回落，储蓄 降低，构成 了需 求端 对库 存的 压制 因素。需求 是影 响企业补库的重要决定条件。实际工资持续负增长，损害了居民的实际购买力，商品和服务的消费支出增速持续降低。2021 年至 今，美国 居民 实际 工资 增速（工 资增 速-通胀率）持续为 负，削弱 了居 民的 实际 购买 力。2021 年 2 季度 以来，美国 个人 储蓄 率持 续下 降，目 前已经降至 2007 年以来的低位（约 3%），远 低于 疫情 前的 9%。并且，疫情期间的超额储蓄也在不断消耗，从 2021 年底的 2.8 万亿峰值下降到 2022 年底的 1.5 万亿，降幅近 50%。图表16：美 国 储 蓄 率 下 行 至 后 危 机 时 代 以 来 的 低 位 图表17：疫 情 期 间的 超额 储蓄 已消 耗近 五成 Wind Wind 宏观专题研究报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明 9 图表18：美 国 薪 资 增 速 见 顶 回 落 图表19：美 国 消 费支 出增 速处 于回 落过 程中 Wind Wind 长鞭效应的反向可能使上半场过度的补库转为下半场超预期的去库。疫情前，供应链长鞭效应的传导表现较为规律，需求信息沿着终端需求零售批发生产的顺序传导，体现为终端消费需求先启动，传导至零售、批发及生产环节，且终端消费的波动小于零售环节，继而小于批发环节及生产环节。因此消费领先库存，需求增速回落时，库存问题将更加明显。疫情 后，美国 的供 应链 遭受 冲击，生产 受限 使得 生产 环节 的库 存波 动降 低，批发 商的库存积压最为严重，批发作为中间环节，上游生产及下游需求共同回落下，过度的补库可能会形成较大的去库压力，当前，美国去库过程主要反映了价格回落的压力，随着实际库存增速降低，逆向长鞭效应的负面作用将可能对 批发商构成较大影响。图表20：长 鞭 效 应 的 传 导：消 费 零 售 批 发 生 产 图表21：疫 情 后 美国 供应 链的 变化 Wind Wind 图表22：美 国 库 存 可 能 进 入 量 价 同 跌 的 阶 段 图表23：需 求 领 先库 存增 速 Wind Wind 宏观专题研究报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明 10（三）从周 期与 行业 结构 看去 库的 影响 1.放 大周 期波 动，构成 浅衰 退挑 战 库存在 GDP 中的 占比 较低，但波 动较 大，拉动 效应 重要 性更 高。美国 GDP 中的分项私人存货变化主要反映了美国社会一段时期内的库存变动。从占比来看，美国 GDP 中的私人库存投资 占比 较低，但却 是波 动幅 度最 大的 分项。私人 库存 的变 异系 数达 到 0.96，远超 其他 分项，近五 年的 平均 占比 仅为 0.2%。与较 为的 稳定 的政 府支 出和 服务 支出 相比，库存 构成 了经济波动的放大项。库存在经济衰退期往往会增加下行压力。美国的衰退阶段里，库存变化往往拉动 GDP 下行，服务 消费 则构 成了 周期 的稳 定器，宏观 经济 的周 期性 波动 很大 程度 上表 现为 库存 投资的周期性波 动。微观 原因 是衰 退期，企业 清库 存加 大增 速下 探；经济 上升 期，企业 过度 补库，加大 经济 过热 程度。自 60 年代以来的美国衰退周期里，GDP 季环比增速平均为-1.6%，其中库存变化平均向下拖累 GDP 环比增速 0.69 个百分点，占比约三分之一。服务消费平均拉动 GDP 环比增速 0.46 个百分点，低于前者，可见去库压力不容小觑。图表24：库 存 放 大 周 期 波 动，消 费 稳 定 周 期 波 动 图表25：美 国 库 存的 特征：波 动大，GDP 占比 低 Wind Wind 从 历 史 经验 看，1993 年以来美国共经历了 9 轮库存周期，当前为第 10 轮库存周期。美国库存周期的 运行 较为规律，一轮 完整 的名义库存 周期平均持续 35 个月，呈现典型的 三年左右短 周期。其中，补库存周期（包括主动补库和被动补库）持续时长约 17.4 个月，去库 存周期（包括主动去库和被动去库）平均 持续 17.6 个月。主动去库存阶段，持续时间约 为 11 个月左右，构成 经济 下行 的压 力，被动 去库 阶段 持续 时长 约半 年，对应 复苏 阶段。参考美国 历史上的库存周期变化 规律，本轮库存周期里，长鞭效应引起美国补库存时间偏长，若 未来 作用 逆转，美 国去 库时 间可 能会 被拉 长。美国 本轮 名义 去库周期 自 2022 年 二至 三季度 陆续 开启，其中，主动去库阶段自 2022 年 6 月以来已持续约 7 个月，历史中枢水平持续时间为约 11-12 个月，实际库存周期预计也将在 2023 年初进入去库阶段，参照历史经验 名义去库存阶段 将持续到 2023 年四 季度左右。但 库存 周期 上半 场存 在的 过度 补库，在 供应 链压 力缓 和、需求 减弱 等因 素下 可能 会使 去库 超预 期。宏观专题研究报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明 11 图表26：从 历 史 经验 看，1993 年以 来美 国共 经历 了9 轮库存周期，当前为第 10 轮库存周期 Wind 2.行 业层 面库 存压 力中，零 售及 批发 业首 当其 冲 从行业库存压力的角度看，零售端和批发端的去库压力均较大。名义库存增速普遍处于80%以上的分位数水平，生产环节库存增速较低，累库情况相对较好。重点行业中，汽车行业链条的库存压力集中在零售环节，制造环节库存增速分位仅 34%，批发 渠道 环节 的库 存增速分位 92%，零售环节的库存增速分位高达 98%，表现出终端去库压力大，需求增速放缓的特 征。食品 行业 的全 链条 库存 压力 均较 大，批发 环节 库存 增速 分位 87%，零售 环节 99%，生产环节非耐用消费品达到 87%；另一 方面，计算 机行 业的 库存 压力 较轻，批发 环节 电脑设备库存增速分位仅为 18%。宏观专题研究报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明 12 图表27：美 国 分 行业、分 生产 环节 库存 增速，库 存压 力集 中在 零售、批 发环 节的 食品、饮 料、机械 设备 等行 业 Wind 二、海 外基 本面&重要 事件（一）日央行 换届，政策连续性面临考验 2 月 10 日，日本首相岸田雄文称，计划提名植田和男（Kazuo Ueda）接替黑田东彦为下一任日央行行长。两位副行长提名人选分别为：内田新一(Shinichi Uchida)和 氷见野良三(Ryozo Himino)。岸田文雄 将于 2 月 14 日向 日本 国会提交 提名人选，经众参 两院同意后，行长将于 4 月 9 日就任，副行长将于 3 月 20 日就任。任期均为 5 年。植田和男现年 71 岁，背景 偏学 术，研究 领域 为国 际经 济和 金融。1974 年毕业于东京大学数学系，获学士学位；1980 年获 MIT 经济学博士 学位，而后加入 英属哥伦比亚大学经济系，担任助理教授一职；1982-1998 年先后任教于大阪大学和东京大学；1998-2005 年担任 日本银行政策委员会 审议 委员；2005 年回到东京大学任教，并担 任经 济学 院院 长；被提名前的工作岗位为 共立女子大学的教授。值得 关注 的是，植田 和男 MIT 的导师是费希尔费希尔（Stanley Fischer），与伯南克是“同门”。植田和男获得博士学位的时间比伯南克晚一年。在一次采访中，美国前财长萨默斯 称，可将植田和男看作日本的伯南克。消息发布后，市场 短暂地交易了货币紧缩，10 年期日债利率向上贴近 0.5%上限，美元兑日元汇率跌至 130 以下（日元升值），但收盘时利率和汇率变化幅度大幅收窄。在此前的调研中，市场认为最可能的人选是现任 副行长雨宫正佳(Masayoshi Amamiya)，也是坚定的鸽派 消息 传出 后，日元 汇率 显著 下跌。主流 看法 是，植田 和男 比黑 田东 彦（坚 定的鸽派）的立 场更 加平 衡。在 10 日晚间接受采访时，植田和男表示，“当前（日本）央行的货币政策是合理的”。“有必要继续（实施）货币宽松（政策）”。宏观专题研究报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明 13 图表28：失 业 率 的上 行或 领先 于周 期顶 点 图表29：失 业 率 的下 降或 滞后 于周 期低 谷 Wind Wind 植田和男是否会退出 YCC 和负 利率 政策，能否 带领 日本 央行 重回 正常 化的 政策 区间，还要看日本经济基本面是否支撑 稳定的 略高于 2%的通胀目标，以及“收支良性循环”能否 实现。这又 依赖 于国 际经 济的 运行。重申 我们 的观 点：日央 行退 出 YCC 的逻辑分主动和被动两种，2022 年是被动逻辑，2023 年需切换至主动逻辑。因为，全球大通胀的环境为日央行提供了实施正常化政策的“天时”条件。（二）地产：美国 新 房销 售、房价 轻微 反弹 美国地产新房销售和房价双双有所反弹。12 月美国新房销售 61.6 万套，略高 于分 析师 的预期 61.5 万套，前值 60.2 万套，新房 销售 连续 第三 个月 回升，但与 去年 同期 相比，新 房销售仍然下降了 26.58%。1 月住房市场指数录得 35，高于 市场 预期 32，相比 前值 31 有所回升，但仍 处低 位，数值 低于 50，表明 销售 状况 仍有 待进 一步 改善。此外，住房 市场 指数与房屋开工率密切相关，已开工 与已获批准的新建私人住宅套数仍在下降。图表30：美 国 新 房销 售轻 微反 弹 图表31：美 国 房 价轻 微反 弹 Wind Wind（三）生产：美国 生 产活 动回 落 2 月 4 日，美国纽约联储 WEI 为 0.98，低于前值为 1.09，表明当周美国生产活动有所 回落。2022 年四季度 WEI 均值为 1.77%，而对 应当 季美 国实 际 GDP 同比增长 0.96%，预测 值高于实际值约 0.81 个百 分点。今年 一季 度已 公布 5 期 WEI 指数，目前 13 周移 动平 均 增 速下降至 1.29%，并且还有进一步下降的趋势，预计美国今年一季度 GDP 同比 增速 将低 于2022 年四季度。宏观专题研究报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明 14 图表32：当周，美国 生产 活动 回落 Wind（四）消费：美国消 费延 续回 落 美国红皮书零售延续回落。红皮书零售销售是构建纽约联储 WEI 的指 标之 一，数据 好坏 预示未来消费对经济的推动作用。截至 2 月 4 日当周，美国红皮书零售销售指数 4.3%，低于前值 4.9%，零售行业的繁荣程度进一步下降。结构上，折扣店增速 5.4%，前值 5.9%；百货商店增速 0.6%，前值 0.6%。图表33：美 国 红 皮书 零售 延续 回落 图表34：当周，美国 红皮 书零 售 低于往年同期 Wind Wind（五）库存：EIA 原油库存抬升 2022 年 12 月 23 日至今，EIA 原油 库存已经连续七周环比正增长。截至 2 月 3 日当 周，美国 EIA 原油库存上升至 4.5511 亿桶，周环比变动 242.3 万桶，接近分析师预期的 245.7万桶的增幅，同比增 10.9%，美国原油库存上升至 2021 年 6 月以来的最高水平。库 存 的增加意味着原油供应端持续大于需求端，2022 年上半年供不应求的局面不复存在，西 方国家 的“石 油荒”得到 缓解。当周 美国 战略 石油 储备（SPR）库存 量维 持在 3.7158 亿桶不变。宏观专题研究报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明 15 图表35：当 周，美国 EIA 原油库存上升 图表36：当 周，美国 EIA 原油库存环比增242.3 万桶 Wind Wind（六）供应链：全球 BDI 与主要城市交通拥堵指数 2023 年以 来，因全 球需 求疲 软，巴拿 马型 船和 超灵 便型 散货 船市 场持 续低 迷，波罗 的海 干散货运价指数 BDI 延续跌势，为 2020 年 6 月初以来低点。2 月 9 日波罗的海干散货指数BDI 连续六周下跌至 592、跌破 600，同比-65.4%，均处 于历 史低 位。虽然 短期 内难 以扭 转颓势，但二 季度 往后，随着 经济 回暖，散货 船市 场表 现会 逐步 好转。此外，近期 主要 城市交通拥堵指数呈现上升态势。图表37：全 球 需 求疲 软，BDI 跌破 600，同比为负 图表38：交 通 拥 堵指 数仍 处低 位 Wind Wind（七）就业：美国 当 周初 请失 业人 数环 比微 增 2 月 4 日当周，美国初请失业金人数为 19.6 万人，为 2023 年 1 月 7 日当周以来新高，但仍处于历史低位附近，前值 18.3 万人，环比 增加 1.3 万人，预期 值 19 万人，连续 第 四 周低于 20 万，美国 就业 市场 仍具 备韧 性。当周 续请 失业 金人 数增 至 169 万人。数据 公布 后，美股股指期货小幅走高，道指期货涨 0.6%，标普 500 指数期货涨 0.8%，美债 收益 率下 跌。宏观专题研究报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明 16 图表39：当 周，美国 初请 失业 金人 数环 比增 加 1.3 万人 Wind 三、大 类资 产高 频 跟踪（2023/02/06-2023/02/10）（一）权益 市场 追踪：全 球资 本市 场多 数下 跌 发达国家股指多数下跌，新兴市场股指普遍下跌。纳斯达克指数、澳大利亚普通股指数、法国 CAC40、标普 500、德国 DAX 分别下跌 2.4%、1.8%、1.4%、1.1%和1.0%，仅日经 225上涨 0.6%。伊斯坦布尔证交所全国 30 指数、俄罗斯 RTS、泰国 SET 指数、韩国综合指数和巴西 IBOVESPA 指数分别下跌 10.04%、3.05%、1.40%、0.62%和 0.47%，南非 富时 综 指 走势持平。图表40：当 周，发达 国家 股指 多数 下跌 图表41：当 周，新兴 市场 股指 普遍 下跌 Wind Wind 美国、欧元区各行业多数下跌。从标普 500 的行业涨跌幅来看，本周美股行业 多数下跌。其中通信设备、非必需消费、房地产、材料和信息技术分别下跌 6.59%、2.22%、2.01%、1.65%和 1.10%，仅能 源业 上涨，涨幅 为 5.03%。从欧 元区 行业 来看，本周 欧元 区行 业多 数下跌。其中 科技、材料、非必 需消 费、工业、必需 消费 和公 用事 业领 跌，分别 下跌 4.63%、3.71%、3.45%、1.87%、1.18%和 0.39%；仅能源、医疗保健、通信服务和金融上涨，分 别上涨 6.57%、0.83%、0.37%和 0.06%。宏观专题研究报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明 17 图表42：当 周，美股 行业 多数 下跌 图表43：当 周，欧元 区行 业多 数下 跌 Wind Wind 香港市场全线下跌，恒生科技、恒生中国企业指数和恒生指数分别下跌 5.87%、3.53%和2.17%。行业方面，恒生行业普遍下跌，医疗保健业、原材料业、资讯科技业、工业和 非必需性消费领跌，分别下跌 5.66%、4.56%、4.16%、3.76%和 3.62%。图表44：当 周，恒生 指数 全线 下跌 图表45：当 周，恒生 行业 普遍 下跌 Wind Wind（二）债券 市场 追踪：发 达国 家10 年期国债收益率多 大幅上行 发达国家 10 年期国债收益率多大幅上行。美国 10Y 国债收益率上行 21.0bp；英国、德 国、法国、意大 利和 日本 10Y 国债收益率分别上行 25.6bp、20.0bp、19.4bp、19.2bp 和 0.8bp。美国 10Y 国债收益率上行 21bp 至 3.74%，英国 10Y 国债收益率上行 26bp 至 3.44%，德国10Y 国债收益率上行 20bp 至 2.33%。图表46：当周，主要发达国家10Y 国 债 收 益 率 多 数 上 行 图表47：当周，美英德 10Y 收益率均上行 Wind Wind 宏观专题研究报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明 18 新兴市场 10 年期国债收益率多数上行。越南 10Y 国债收益率下行 12.2bp；土耳 其、南 非、巴西和印度 10Y 国债收益率分别上行 71.5bp、28.0bp、12.6bp 和 8.6bp。土耳其 10Y 国债收益率上行 71.5bp 至 11.37%，巴西 10Y 国债收益率上行 12.6bp 至13.49%。图表48：当 周，主 要 新 兴 国 家 10Y 国 债 收 益 率 多 数 上 行 图表49：当周，巴西和土耳其 10Y 国债收益率上行 Wind Wind（三）外汇 市场 追踪：美 元指 数走 强，人民 币小 幅贬 值 美元指数走强，本周上涨 0.56%。欧元和日元兑美元分别贬值 1.09%和 0.17%，英镑兑美元小幅升值 0.08%。新兴市场货币普遍贬值，土耳其里拉、菲律宾比索、印尼卢比、雷 亚尔和韩元兑美元分别贬值 0.02%、0.53%、0.67%、1.21%和 1.58%。图表50：当周，美元 指数 上涨，欧 元兑 美元 贬值 图表51：欧 元 兑 美元 贬值，英 镑兑 美元 微幅 升值 Wind Wind 宏观专题研究报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明 19 图表52：当周，主要 新兴 市场 兑美 元普 遍贬 值 图表53：雷 亚 尔、土 耳其 里拉、韩 元兑 美元 均贬 值 Wind Wind 人民币汇率小幅贬值。美元和英镑兑人民币分别升值 0.45%和 0.38%，欧元和日元兑人民币分别贬值 0.98%和 0.83%。美元兑在岸人民币汇率较上周环比上行 45bp 至 6.8054，美元兑离岸人民币汇率上行 23bp 至 6.8234。图表54：当周，美元 和英 镑兑 人民 币升 值 图表55：当周，美元 兑人 民币 升值 Wind Wind（四）大宗 商品 市场 追踪：油 价大 幅上 涨、有色 金属 价格 普遍 下跌 贵金属和有色金属价格普遍下跌，原油、黑色系价格普遍上涨，农产品价格涨跌互现。其中，下跌幅度最大的是 LME 锌、LME 铝和 LME 镍，分别下跌 6.96%、4.94%和 4.59%；原油价格大幅上涨，WTI 原油和布伦特原油价格分别上涨 6.36%和 5.70%。宏观专题研究报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明 20 图表56：当周，商品 价格 走势 整体 分化 Wind 原油价格大幅上涨，黑色金系小幅上涨。WTI 原油价格上涨 6.36%至 78.06 美元/桶、布伦特 原油价格上涨 5.70%至 84.50 美元/桶。动力 煤和 焦煤 价格 分别 持平 在 921 元/吨和 2667元/吨。沥青、铁矿 石和 螺纹 钢价 格均 小幅 上涨，分别 上涨 0.31%、0.79%和 0.28%至 3872元/吨、895 元/吨和 3970 元/吨。图表57：当周，WTI 原油、布伦特原油价格大 幅上涨 图表58：当周，动力 煤和 焦煤 价格 持平 Wind Wind 铜铝价格共振下跌，贵金属价格小幅回落。LME 铜、LME 铝分别下跌 1.52%、4.94%至 8932美元/吨、2465 美元/吨；通胀预期从前值的 2.22%回升至 2.33%。COMEX 黄金下跌 0.38%至 1858.80 美元/盎司，COMEX 银下跌 1.68%至 21.99 美元/盎司；10Y 美债 实际 收益 率 从前值的 1.31%上行至 1.41%。类别 品种 2023-02-10 2023-02-03 2023-01-27 2023-01-20 2023-01-13W T I 原 油 6.36%-7.89%-2.40%2.23%8.26%布伦特原油 5.70%-7.75%-1.11%2.76%8.54%C O M E X 黄 金-0.38%-3.27%0.03%0.51%2.71%COMEX银-1.68%-6.48%-1.42%1.10%1.05%LME铜-1.52%-3.12%1.27%1.27%8.87%LME铝-4.94%-1.67%0.92%2.71%11.87%LME镍-4.59%-0.37%2.43%5.30%-1.00%LME锌-6.96%-4.58%1.75%4.39%10.10%动力煤 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%焦煤 0.00%7.74%0.00%-4.14%4.81%沥青 0.31%0.92%0.00%3.02%1.01%铁矿石 0.79%0.17%0.00%-1.50%5.76%螺纹钢 0.28%-3.27%0.00%-5.80%5.33%生猪 2.24%-7.77%0.00%19.09%-3.17%棉花-3.96%0.94%0.00%3.12%0.17%豆粕-0.77%0.85%0.00%-3.26%-3.16%豆油 0.77%-2.89%0.00%4.94%-5.04%原油贵金属有色黑色农产品宏观专题研究报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明 21 图表59：当周，铜铝 价格 共振 下跌 图表60：当周，通胀预期回升 Wind Wind 图表61：当周，黄金 和白 银价 格均 下跌 图表62：当周，10Y 美债实际收益率上行 Wind Wind 风险提示 1.俄乌冲突再起波澜：2023 年 1 月，美德 继续 向乌 克兰 提供 军事 装备，俄罗 斯称，视此举为直接卷入战争。2.大宗商品 价格反弹：近半年来，海外总需求的韧性持续超市场预期。中国重启或继续推升全球大宗商品总需求。3.工资 增速放缓不达 预期：与 2%通胀目标相适应的工资增速为劳动生产率增速+2%，在全球性劳动短缺的情况下，美欧 2023 年仍面临超额工资通胀压力。宏观专题研究报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明 22 特 别 声 明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得
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