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请务必阅读正文后的 重要 声明部分 Table_StockInfo 2023 年 01 月 09 日 证 券 研 究 报告 公 司 深度 报告 买入（维 持）当 前价：3.62 元 京东方（000725）电子 目 标价：5.40 元（6 个月）周期成长双轮驱动，面板龙头反转在即 投资要点 西 南 证 券 研究发 展中 心 Table_Author 分析师：王谋 执 业 证号：S1250521050001 电话：0755-23617478 邮箱：Table_QuotePic 相 对 指 数 表现 数据来源：Wind 基 础 数 据 Table_BaseData 总股本(亿股)381.96 流通 A 股(亿股)364.69 52 周 内 股价 区间(元)3.24-5.18 总市值(亿元)1,382.71 总资产(亿元)4,497.27 每 股 净资产(元)3.35 相 关 研 究 T able_Report 1.京东方 A（000725）：周期成 长双轮 驱动，面 板 龙头动 力强劲(2022-01-24)T able_Summary 推荐逻辑：1）全球高 通胀影 响趋弱、疫 情防控 政策优 化，叠加国 内地产 政策企稳，自 2022 年 9 月下旬起，32 寸 TV 面板价格 已经提 升至 29 美元 并保持稳 定，面板产业 迎来 温 和复苏 信号，周期 有望见 底。2）韩 厂 LCD 产线退出 进程加 快，台厂产能转 IT 决心坚定，行 业产能供 给和市 场竞争 改善，京东 方作为 全球 LCD龙头，2025 年产能与产 能面积 市占率 将分别 提升至 18%/25%，收购华 灿 光电与入股荣 耀 两项 动作将 进一步 提升公 司在 MLED 与手机领 域的地 位，公 司议价能力与 盈 利能力 中枢 预 计将进 一步 提 升；3）OLED 产线稼动率提 升 至 60%，并预计将 在 2024 年成为 北美 大 客户主 要供应 商 之一，有望 扭亏。22Q4 面板 价格维稳，2023 年有望迎来反转。2022 年，多重因素 叠加导 致面板行业持续 下行。6 月开始，大陆面 板厂商 开始主 动大幅 下调稼 动率，截至目 前，供给端的 控产见 效明显，供需 缓和，TV 面板价格 止跌。2022 年底，在 传统购物季和体育赛事带动 下，渠道端和品 牌端的库存得 到较好消化；三 星供应链亦在 Q3 末恢复正 常。2023 年，在全球 高通胀 影响趋 弱、地 区冲突 停止、中国防控 措 施缓解 等预期 带动下，面板 行业有 望迎来 反转机 会。受益于行业产能供给 和竞争改善，公 司盈利中枢和 控产控价能力提 升，在 上 行周期中，盈 利能力将 优于同 行。2022 年起，随着 韩厂 LCD 面板产线的 清退，以及台厂 将低世 代线产 线加速 转为 IT 产能，全球 LCD 面板产能将 进一步 向陆厂集中，公司作 为行业 龙头，控产 控价能力 以及盈 利中枢 预计将 进一步 得到提 升。同时，由于 产线 灵活度 高，公 司可 积 极进行 结构优 化，2022H1 TV/IT/手机及其他面板占 比分别 调 至约 20%/45%/35%，未来预计亦 将根据 下游需 求和竞 争格局动态调整 产能。2023Q1，面板有望 进入 新一轮 上行周 期，由于规模 与产 品结构的优势，叠加公 司收购 华灿光 电与入 股荣耀 两项动 作带来 的在 MLED 与手机领域 的 地位提 升，公 司盈利 能力预 计将优 于同行。公司 OLED 产线稼动率提升 至六成，在手机大 客户 出 货占比提 升，规 模效应下有望 扭亏。OLED 在手机端快速 渗透：出货 量 占比 2021 年超 30%，2025 年 有望超 50%。2021 年，公司 OLED 实现了在主流 手机品 牌客户 的导入；2022 年，随着公司 成都、绵阳、重庆 3 条 OLED 产线产能释 放，合计 月产 能预计 将达到144K。此外，公司 B12 重庆 产线第三 期也计 划将其 OLED 应用领域从手 机延展至 IT 和车载，预 计将扩 大在 IT 和车载 OLED 显示屏 的市 占率。2023 年，公司稼动率 有望 保持在 六成以上，出 货量有 望超 1 亿片，OLED 预计 将 扭亏。盈利预测与 投资建议：预计 公司 23/24 年归母净 利润同比 增速分 别 为 184.4%/100.7%。考虑到公 司灵活的 LCD 产线结构、OLED 减亏以及车载 等新应 用场景的 旺 盛需求，给予 23 年 20 倍 PE，对应目 标价 5.40 元，维 持“买入”评级。风险提示：OLED 产能爬坡 不及预 期；下 游需求 恢复不 及预期；疫情 反复风险。Table_MainProfit 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营 业 收入（百万元）219309.80 174008.53 241865.73 296106.05 增长率 61.79%-20.66%39.00%22.43%归 属 母公司 净利润（百万 元）25830.94 3570.89 10156.74 20384.00 增长率 412.96%-86.18%184.43%100.69%每 股 收益 EPS（元）0.67 0.09 0.27 0.53 净 资 产收益 率 ROE 14.00%2.15%5.80%10.67%PE 5.39 38.72 13.61 6.78 PB 0.97 1.14 1.07 0.96 数据来源：Wind，西南证券-4 0%-3 0%-2 0%-1 0%0%10%22-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-12京东方A 沪深300 公 司 深 度 报告/京 东 方（000725）请务必阅读正文后的重要声明部分 投 资 要 件 关键假设 假设 1：显 示器 件-LCD 显 示 器件 业务：由于 全球 LCD 面 板 竞 争格局 改善，大陆 面板厂商 议价权 提升以 及控产 能力提 升，预计未 来公 司将主 动保持 非满产 稼动率 以主动 控产，我们预计 2022-2024 年，公司 LCD 产 线稼动 率分别 为 75%/82%/85%。2022 年 LCD 面 板 价格下 调 幅度 较大，预计 22Q4 开 始，未来 LCD 面 板 价 格将 逐渐 回暖 至正 常水 位，我们 预计2022-2024 年，公司 LCD AAP（单位 面积 均价）分别-20%/+10%/+5%，年平 均稼动 率分别为 75%/82%/85%。假设 2：显示器 件-OLED 显 示 器件 业务：公司 OLED 产线 趋于成 熟，订 单增加，预计2022-2024 年 稼 动率 将分别 提升 为 53%/70%/75%。2022 年，公司 OLED 业 务 受到 安卓手机 需求疲 软影响，单价 下滑较 多，随 着未来 下游消 费需求 的恢 复，我 们预 计 2022-2024 年，公司 OLED AAP 分别-35%/+10%/5%，年 平 均 稼 动率 分别为 53%/70%/75%。假设 3：其 他业务：智慧健康业 务将持 续受益 于物联 网发展，有望 构架更 完善的 智慧健康 管理生 态系统；智慧 系统创 新产品 将受益 于 AI 和 大数 据的普 及，更 好地软 硬结合；传感器 及解决 方案业 务将持 续深挖 医疗、交通、消 费电子、通信、工业传 感器等 不同领 域。我们预计以 上 业 务均将 稳定 发 展。我 们 区 别于 市场 的 观点 我 们认 为 市场 低估 了面板 行业回 暖的 时间节 点，以及 本轮 周期面 板估值 的反 弹力度。进入 22Q4，供 给端，面板 厂商控 产见 效，且 由于本 轮周期 人为干 预稼动 率决心 大，预 计 中短期 内将维 持 60%出头 的较低 稼动率。在年 底国内 外传 统购物 季节以 及世界 杯赛事 的带动 下，9-10 月 初 渠道端 和品牌 端的库 存得到 较好消 化，三 星供 应链亦 在 Q3 末恢复 正常。22Q4，各 领域面板 价格 稳中有 升。不同于 前几轮 周期，即 将进入 的 本轮 上行周 期将伴 随韩厂 和台厂的 双重加 速退 出 LCD TV 产线、以及 陆厂新开 产 能增速 的放缓，大陆 龙头厂 商对 于 LCD TV产 能 的 控 产 能力将 显著提 升，我 们认为 本轮 周 期面板 龙头估值 将 具备较 好 反弹 力度。股 价 上 涨的 催化 因 素 TV 面板价格稳定回暖、消 费复苏 超预期、公司 在美 国大客 户手机 份额进 一步提 升。估 值 和 目标 价格 我 们选取 了行业 内 3 家主 流可 比公司，分别是 深天 马 A、TCL 科 技 和 三利谱，2023 年 3家 公司 的 Wind 一 致预 期的平 均 PE 为 16 倍。预计 公司 23/24 年 归 母净 利润同 比增速 分别为184.4%/100.7%。考 虑 到公司 灵活的 LCD 产 线 结构、OLED 减 亏以及 车载、折叠屏 等新应用 场景的 旺盛需 求，给 予公 司 2023 年 20 倍 PE，对应目 标价 5.40 元，维持“买入”评级。投资风险 OLED 产线产能爬坡不及 预期 风 险；下 游需 求 进一 步 恶化 风 险；疫 情反 复风 险。公 司 深 度 报告/京 东 方（000725）请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 公 司 概况：面板 龙头 LCD 优 势 显著，OLED 赶 超 韩厂.1 1.1 发展 历程：30 年 深耕显 示事业，LCD 显 示屏全 球龙头 地位稳 健.1 1.2 股权 结构：股权分 散，子 公司众 多.1 1.3 财务 分析：周 期敏 感型企 业，22 年 周期性 承压，毛利率 领先同 类公司.3 2 赛 道 分析：周期 成长双 属性，优化 结构.6 2.1 行业 概览：周期成 长双轮 驱动，LCD 集 中度 提升，OLED 赋 能 行业 成长.6 2.2 竞争 格局：LCD 行 业集中 度提升；陆、韩均加 速布 局 OLED 赛道.12 3 公 司 布局：灵活 调整 LCD 充 足 产能 保障盈 利，加速布 局 OLED+MLED 确 定 成长.16 3.1 核心 竞争力 分析：LCD 领 先优 势显著，OLED 逐 渐上 量.16 3.2 产能 分析：LCD 产 线成 熟、结 构灵活、产能 充沛，OLED 爬 坡 上量.18 3.3 市场 及成长 性分析：TV、IT 谨 慎乐 观，OLED 手 机屏、车载 显示带 来增长 动力.20 4 盈 利预 测与估 值.26 4.1 盈利 预测.26 4.2 绝对 估值.27 4.3 相对 估值.28 5 风 险提 示.28 公 司 深 度 报告/京 东 方（000725）请务必阅读正文后的重要声明部分 图 目 录 图 1：公司 主要发 展历程.1 图 2：公司 股权结 构.2 图 3：2016-2022Q3 公司 营业收 入及增 速情 况.3 图 4：2016-2022Q3 公司 归母净 利润及 增速 情况.3 图 5：2016-2022Q3 公司 毛利率 和净利 率.4 图 6：2016-2022H1 与 可比公 司显示 业务 毛利率 对比.4 图 7：2016-2022Q3 公司 杜邦分 析.4 图 8：2016-2021 年公司 人均效 益情况.4 图 9：2016-2022Q3 公司 研发费 用情况.5 图 10：2016-2022Q3 与可 比公司 研发 费用率 情况.5 图 11：2016-2021 EBITDA/资 本 性支 出/FCFF 情况（亿元）.5 图 12：2016-2021 年 公司现 金流情 况（亿 元）.5 图 13：LCD 和 OLED 显 示 技术 工作原 理对比.6 图 14：2016-2025E 全球 LCD 面 板产 能供给（百万 平方米）.7 图 15：2009-2025E 全 球大 尺寸 TFT LCD 面 板 供给（百万片）.7 图 16：2016-2025E 全球 OLED 面 板 产能供 给（百 万平 方米）.7 图 17：2016-2025E 全 球大 尺寸 OLED 面 板 产能年 供给（万片）.7 图 18：2016-2025E 全球 LCD/OLED 面 板 产能供 给（百 万元平 方米）及占比.8 图 19：2018-2022E 全 球面 板不同 需求占 比（按 销售额）.8 图 20：全球 OLED 面 板 出货 量（千 平方米）（按应用）.8 图 21：2009-2021 全球 LCD TV 面 板 出货 量(百万 片）.9 图 22：2020-2022E 全 球显示 面板 终端出 货量（百万片）.9 图 23：2010 年 5 月-2022 年 11 月面 板价格 整体 情况（美元）.9 图 24：TV 面 板价格（美元）.10 图 25：MNT 面 板 价 格（美 元）.10 图 26：Notebook 面 板 价 格（美元）.10 图 27：Tablet 面 板 价格（美元）.10 图 28：手机 面板价 格（美 元）.11 图 29：各工 艺手机 面板价 格环比 变化.11 图 30：2018-2025E TV 面 板 出 货量占 比（按 技术）.12 图 31：2018-2027E 智 能手机 面板出 货量占 比（按 技术）.12 图 32：2016-2025E 全球 LCD 面 板产 能供给（百万 平方米）.13 图 33：2020-2026E 大 陆厂商 大尺 寸 LCD 出 货面积 占比情 况.13 图 34：2016-2025E 各市场 OLED 面 板 产能 供给（百万 平方米）.13 图 35：2016-2025E 各厂商 OLED 产 能 供给 占比（按出 货量）.13 图 36：2021 年全 球 AMOLED 手 机 面板市 场市占 率.14 图 37：2021.4-2022.10 中国 AMOLED 产 线 稼动 率情况.14 图 38：2016-2025E 各 厂商 大尺 寸 OLED 面 板 产能（万 片/年）.14 图 39：2021-2025E 各 厂商 大尺 寸 OLED 面 板 产能 增速.14 图 40：2021 年主 营业务 结构.16 图 41：2016-2021 年公 司主 营业务 结构.16 公 司 深 度 报告/京 东 方（000725）请务必阅读正文后的重要声明部分 图 42：2021 年各 厂商 TV 面 板 出货 占比.17 图 43：2020 vs.2021 年 各厂商 手机面 板出 货占比.17 图 44：2016-2022Q3 公司 研发费 用情况.17 图 45：公司 研发人 员及占 比情况.17 图 46：WIPO PCT 专 利申 请数量 及全球 排名（件）.18 图 47：公司 2020-2022Q1 产 品结构 情况.18 图 48：2015Q4-2025Q4 LCD 产 能供给（万平 方米）.19 图 49：2017Q3-2025Q4 OLED 产 能供 给（万 平方米）.20 图 50：2016-2021 全球 TV 出 货量（百 万台）.20 图 51：2020-2022F 全球各 类 TV 终 端出 货量（百万台）.20 图 52：2017-2021 年全 球 LCD TV 面 板 出货 平均 尺寸走 势.21 图 53：2018-2023E 全球 LCD TV 面 板 出 货面积 测算（百万 平方米）.21 图 54：2020-2022F 全球各 类 IT 终 端出货 情况（百万台）.21 图 55：2019-2021 年 中国电 竞 MNT 出 货 量情 况（百 万台）.21 图 56：2018-2023E 全球 LCD NB 出 货 面积测 算（万 平方米）.22 图 57：2018-2023E 全球 LCD Tablet 出 货 面积 测算（万平方 米）.22 图 58：2018-2023E 全球 LCD MNT 出 货 面 积测算（万平 方米）.22 图 59：2016-2021 年 全球智 能手机 出货量（百万 台）.23 图 60：2016-2021 年 全球各 厂商智 能手机 出货占 比.23 图 61：2019-2022F 不同工 艺手机 面板出 货量情 况（百 万片）.23 图 62：2020-2022F OLED/折 叠屏/5G 手 机出货 量情况.23 图 63：2018-2023E 全球 手机面 板需求 面积测 算（万 平方米）.24 图 64：2018-23E 手 机面板 需求面 积测算（按工 艺）（万平方 米）.24 图 65：2020-2021 年各 厂商 OLED 手 机 面板 出货占 比.24 图 66：2020-2026E 全球 车载显 示器出 货量（百万片）.25 图 67：2020-2026E 全球 车载中 控台显 示器出 货量（百万片）.25 图 68：2021 年 各厂商 车载显 示面板 出货情 况（百 万片）.25 表 目 录 表 1：公司 主要参 股子公 司 2021 年经营 情况.2 表 2：显示 工艺性 能对比.11 表 3：全 球 OLED 已 投产 或在建 产线布 局情况.14 表 4：京东 方产线 布局情 况.18 表 5：分业 务收入 及毛利 率.26 表 6：绝对 估值假 设条件.27 表 7：FCFF 估值 结果.27 表 8：FCFF 估值 敏感性 分析.28 附 表：财 务预测 与估值.29 公 司 深 度 报告/京 东 方（000725）请务必阅读正文后的 重要 声明部分 1 1 公 司 概 况：面板 龙头 LCD 优 势 显著，OLED 赶 超 韩厂 1.1 发展历程：30 年深 耕显 示事 业，LCD 显示 屏全 球 龙头 地位 稳健 京 东方科 技集团 股份有 限公司（BOE）成立 于 1993 年 4 月，是 全球领 先的半 导体显 示技 术、产品 与服务 提供商，为信息 交互和 人类健 康提供 智慧端 口产品 和专业 服务，形 成了以半 导体 显示事 业为核 心，MLED、传 感器及 解决方 案、智慧系 统创 新、智 慧医工 等事 业融合发 展的“1+4+N”航母事 业群。经过 近 29 年 发展，京 东方已 成为全 球半导 体显示 领域龙 头，显 示屏幕 总出货 量稳居 全球第 一，在智 能手机 液晶显 示屏、笔 记本电 脑显 示 屏、平板 电脑显示 屏、显示器 显示 屏、电 视显 示屏等 五大 应用 领域出 货量 均位列 全球 第一；2022 年，公司车 载 显 示 业 务亦实 现了全 球第一 的市占 率。图 1：公司 主要发展历程 数 据 来源：公司公 告，公 司官网，西南 证券整 理 1.2 股 权 结构：股权 分 散，子公 司众 多 公 司股 权结构 较为 分散。公司实 际控制 人为北 京电子 控股有 限公司，最大 持股人 为北 京国 有 资 本运 营 管理 有 限公 司，且其 全资 控股 公 司实 际 控制 人 北京 电 子控 股 有限 公 司。截至2022 年 Q3，公司前十大股东合计 持 股 24.50%。公 司 深 度 报告/京 东 方（000725）请务必阅读正文后的 重要 声明部分 2 图 2：公 司股权结构 数 据 来源：天眼查，公司 公告，西南证 券整理（截至 2022.12.6）公 司控 股子公 司众多。京东方 有 多家持 股子公 司，从 事业务 繁杂，以显示 业务为 核心，辐 射至 通 信、新 能源、信息技 术等领 域。其 中最主 要的子 公司 为重庆 京东方、福州 京东方、京 东方显 示以及 合肥京 东方显 示技术 有限公 司。另外，京 东方集 团还成 立了主 营车载 显示 业务 的 京 东 方 精电并 在港股 上市。表 1：公司 主要参股子 公司 2021 年经营情况 公司名称 关联 关系 总资产(亿元)净资产(亿元)营 业 收 入（亿 元）营 业 利 润（亿 元）净利润（亿 元）主营业务 重庆京东方光电科技 有限公司 子公司 480.95 383.14 338.08 123.44 104.97 研发、生产和 销售半导体 显示器件、整机及 相关产品；货物 进出口 业务、技术咨 询 福州京东方光电科技 有限公司 子公司 308.85 223.99 182.49 52.42 45.69 薄膜晶体管液 晶显示器件 相关产品 及其配套 产 品投资 建设、研发、生产、销售 北京京东方显示技术 有限公司 子公司 386.87 230.67 337.11 37.45 32.64 主要从事薄膜 晶体管液晶 显示器件 的技术开 发 和液晶 显示器 制造和 销售 合肥京东方显示技术 有限公司 子公司 401.30 244.60 198.54 33.76 33.15 从事投资建设、研发、生 产薄膜晶 体管液晶 显 示器件 相关产 品及其 配套设 备 数 据 来源：公司公 告，西 南证券 整理（截至 2021 年年 报）收 购华 灿光电，未 来将进 一步与 公司 MLED 发 展战 略协 同。2022 年 11 月，为 了进 一步 贯彻落 实发展 战略、快速获 得 LED 外延/芯片 核心技 术、形 成 MLED 业 务 独立发 展平台、打 造新型 显示产 业集群、持续 夯实半 导体显 示行业 地位，京东 方拟以 不超过 21 亿元 的自筹资 金认购 华灿光 电 3.7 亿 股，成 为其第 一大股 东与 控股股 东。本 次收购 符合公 司“1+4+N”发 展战略，预计 未来能 加速完 成 LED 芯 片 关键环 节布局，与现 有业务 互补形 成完整 的业务体 系，从 技术、产 品、产 能、市场、人才 等全方 位提升 业务竞 争力，奠 定建立 可持。未来公 公 司 深 度 报告/京 东 方（000725）请务必阅读正文后的 重要 声明部分 3 司 Mini LED、Micro LED 产 业 化 进程预 计将进 一步加 速，借 助收 购 MLED 打通 MLED 全产业链。股 权激 励兑现 调动 团队积 极性。为激励 员工、绑定员 工和公 司利益 并 且助 力公司 长期 发展，公司 于 2020 年 计划了 一次 覆 盖广的 股权 激励，计划授予 2974 名 管 理和 技术人 员 共计9.8 亿 股 股票 期权或 限制性 股票，占授 予前公 司总股 本的 2.8%。根据 公 司设定 的 行权 绩效 考核 目标，公 司 2022-2024 年 ROE 目 标 分别 为 2.38%/2.81%/3.46%以上，2022-2024 年创新业 务专 利（包括 AMOLED、传 感业 务、人工智 能与 大数据 等）保有量 分别为 9000/10000/11000 件 以 上，AMOLED 产品线 2019-2024 年 营 业收入 复合增 长率 为 15%以上，智 慧系统创 新事业 2019-2024 年 营 业收 入复 合增长 率为 20%以上。公司 高成长 性保证 了 预留 股票期权 的授予 条件 的 兑现，设定的 行权绩 效考核 目标 有助于 激发员 工积极 性，保 持核心 员工稳 定，进 一步发 挥技术、业务及 管理骨 干的潜 能，提升 企业市 场综合 竞争内 驱力，赋 能公司 高质量发展。1.3 财 务 分析：周期 敏 感型 企业，22 年周 期性 承 压，毛利 率领先同 类 公司 1.3.1 成长能力 2022 年 业 绩 承压，周 期拐点 可待。2021 年 公 司实 现营 收 2193.1 亿 元，同比增 长 61.8%；实现 归属 于上市 公司股 东的净 利 润 258.3 亿 元，同比 增长 413.0%；2022Q1-Q3，公 司实现营收 1327.4 亿 元，同比下滑 19.5%；实现归 属于上 市公司 股东的 净利 润 52.9 亿 元，同比 下滑 73.8%，主 要系由 于需求 疲软、面板价 格下滑 幅度较 大所致。回顾 公司 往年的 经营 情况：2016-2021 年，公 司营收 持续提 升，而 归母净 利润 波 动较大：2018、2019 年 由 于行 业价格战 净利下 滑；2020、2021H1 由 于 行 业集 中度提 升、面板 价格上 行周期 到来 而 迎来 了 较大反弹；2021H2、2022 年 由于消费市场疲软、供需 失衡、面板 价格下 跌而导 致业绩 承压。图 3：2016-2022Q3 公司营业收 入及增速情况 图 4：2016-2022Q3 公司归母净 利润及增速情况 数 据 来源：Wind，西南证 券整理 数 据 来源：Wind，西南证 券整理 公 司 深 度 报告/京 东 方（000725）请务必阅读正文后的 重要 声明部分 4 1.3.2 盈利能力 公司 盈利 能力 呈现 上升趋 势，2022 年 行 业下行 周期 毛利率 优于 同行。受益于 2020Q2末 开始 的面板 涨价 周期，近两 年 公司 毛利 率 和 净利率 均有 大幅度 回升。2020 年 公司 净利润转 盈，2021 年 盈 利 指 标 持 续 提 升，毛 利 率/净 利 率 分 别 升至 28.9%/13.9%，同 比 提 升9.2pp/10.5pp。其中，公司 显示 器件/物 联网创 新/智 慧医工/MLED/传 感器 及解决 方案 业务的毛 利率分 别为 26.3%/11.5%/25.8%/3.3%/22.8%。公司 显示 业务 毛 利率 始 终稳居 第一梯 队，2021 年 毛 利率 位于全 球首位；在 2022 年 面 板下 行周 期，由于 产品结 构灵活，公司毛 利率仍然优于同行。图 5：2016-2022Q3 公司毛利率 和净利率 图 6：2016-2022H1 与 可比公司显示业务毛利率对比 数 据 来源：Wind，公司公 告，西 南证券 整理 数 据 来源：Wind，公司公 告，西 南证券 整理 杜 邦分 析：公司 ROE 随 销 售净 利率上 升，2022 年 下 滑较大；资产周 转率 和权益 乘数 稳定。公司 资产周 转率 和权益 乘数常年 保持 稳定，而 ROE 净 资产 收益率 与销售 净利率 同向波动 明显：2020 年 ROE 为 21.0%，主 要得 益于资 产周转 率和销 售净利 率的提 升。2022 年，由 于净利 大幅下 降，公 司 ROE 下 滑明 显。人 均效 益方面，公 司人均 创收、人均 创利 均有所回升。公司人均 效益 自 2019 年 起 便有 较大提 升，2021 年，公 司人均 创收 276.0 万元/人，同比提升 55.7%；人 均 创利 32.5 万元/人，同比 提升 393.3%。图 7：2016-2022Q3 公司杜邦分 析 图 8：2016-2021 年公司人均效 益情况 数 据 来源：Wind，西南证 券整理 数 据 来源：Wind，西南证 券整理 公 司 深 度 报告/京 东 方（000725）请务必阅读正文后的 重要 声明部分 5 1.3.3 研发能力 公 司研 发费用 持续 提升，研发费 用率 控制较 好。公司 2017-2021 年 研 发费 用年复 合增 长率为 32.4%；2021 年，公司研 发费用 为 106.7 亿 元，同 比增长 40.0%，为公 司历史 最高。2022Q1-Q3，公 司研发 费用 为 84.0 亿 元，同 比提 升 3.5%。同时，公司 研发费 用率控 制得较好，近三 年来一 直稳定 在 5%-6%；2022Q1-Q3，公 司研 发费用 率为 6.3%，主 要系由 于研发费 用 提 升 高 于营收 提升。在全球 同业 中，公司 研发费 用率处 于较 高水平，仅次 于深天 马。图 9：2016-2022Q3 公司研发费 用情况 图 10：2016-2022Q3 与可比公司研发费用率情况 数 据 来源：Wind，公司公 告，西 南证券 整理 数 据 来源：Wind，各公司 公告，西南证 券整理 1.3.4 经营及 现金流情况 公司 资本 性 支出回 落，自由 现金流 稳步 提升。2018 年 起，公司 资 本性支 出逐年 回落，从 2018 年的 545.2 亿 元 下降 到 2021 年的 356.7 亿元。2018-2020 年，企业 自由 现金流（FCFF）和股 权自 由现金 流（FCFE）均 逐步提 升，2021 年 有 所下滑；公司 经营性 现金流净额 呈 现 上 升态势。图 11：2016-2021 EBITDA/资本性支出/FCFF 情况（亿元）图 12：2016-2021 年公司现金流情况（亿元）数 据 来源：Wind，西南证 券整理 数 据 来源：Wind，西南证 券整理 公 司 深 度 报告/京 东 方（000725）请务必阅读正文后的 重要 声明部分 6 2 赛 道 分 析：周期 成长双 属性，优 化结构 2.1 行 业 概览：周期 成 长双 轮驱 动，LCD 集中 度提 升，OLED 赋能 行 业成 长 显 示面 板行 业 具 有周 期和成 长双 重属 性。显示面 板广 泛应用于 TV、IT、手 机、商用、安 防、车载显 示屏等 场景，目前 最 主流显 示屏主要 为 LCD（液 晶 显示）和 OLED（有 机发光二 极管显 示），主流技 术包 含 TFT-LCD 和 AMOLED 显 示 技术。LCD 面 板 作 为传统 显示技 术，受 到下游 厂商库 存周期 影响，需 求和价 格呈现 高周 期性。OLED 作 为 第三代 显示技 术，已成为 手机品 牌 旗舰 机和中 高端机 标配，在 TV 端 出货 占比亦 持续提 升，有 望进一 步渗透 各个下游。图 13：LCD 和 OLED 显 示 技 术 工作原理对比 数 据 来源：搜狐，西南证 券整理 2.1.1 供给端：LCD 产能供给增速放缓，OLED 稼动率 提升、产能 释放 LCD 显示 仍为 市场 主流，大尺 寸面板 产能 增速高 于中小 尺寸 产能增 速。TFT-LCD 显示面 板由于 工作电 压低、功 耗小、分辨率 高、抗干 扰性好、技术 成熟、应 用范围 广等一 系列优点，仍为目前 全球 最主流 的 显示 面板，产 能供给 充沛。根 据各面 板厂商 各产线 排产计划，2021年 全球 LCD 面板 产 能供给 约 为 288.4 万 平方 米，同比提 升 12.1%，产能 供给面积 占比 约 94%。2022 年 开始，随着 韩厂 LCD 面 板 产线 的 加速退出、台 厂、日厂 LCD 产 线 的 扩产停止 以及陆 厂的扩 产减速，预计 未来 LCD 面板 供给 将会 转为稳 健的个 位数增 长，2022-2025 年 LCD全球 产能 供给同 比增长 预计 分 别为 2.8%/5.1%/4.1%/3.2%。其中，大尺 寸面板 产能增 速高于中 小 尺 寸 产 能增速，为 LCD 面 板 产 能供给 面积 提 供较好 消化。公 司 深 度 报告/京 东 方（000725）请务必阅读正文后的 重要 声明部分 7 图 14：2016-2025E 全球 LCD 面 板 产能供给（百万平方米）图 15：2009-2025E 全球 大尺寸 TFT LCD 面板 供给（百万片）数 据 来源：各公司 官网，西南证 券测算 数 据 来源：Digitimes，西南 证券测 算 OLED 全 球 出 货量 占比 逐年提 升。OLED 显 示 作为第 三代显 示技术，由于 其具有 轻薄、无 污点、视 角范围 广、柔韧 性强等 优点，以 及在未 来全面 屏和柔 性显示 的趋势 下有着 广泛的应 用，目前 正处于 快速发 展阶段，全球市 场产能 供给占 比提升 明显。根 据各面 板厂商 各产线的 排产计划，2021 年全球 OLED 面 板 产能 供给约 为 1779.4 万 平 方 米，同 比提升 约 34.0%。2022-2025 年全球 OLED 产 能供 给同比 增长预 计分别 为 48.2%/26.3%/23.3%/17.8%，年复合 增长率 约为 28.4%。目前 OLED 产 能 仍以 8 及 以下 世代线 为主，LGD 在 8.5 及以上 大尺寸 OLED 独 占 鳌 头。图 16：2016-2025E 全球 OLED 面 板 产能供给（百万平方米）图 17：2016-2025E 全球大尺寸 OLED 面 板 产能 年供给（万 片）数 据 来源：各公司 官网，西南证 券测算 数 据 来源：各公司 官网，西南证 券测算 公 司 深 度 报告/京 东 方（000725）请务必阅读正文后的 重要 声明部分 8 图 18：2016-2025E 全球 LCD/OLED 面板产能供给（百万元平方米）及占比 数 据 来源：各公司 官网，西南证 券测算 2.1.2 需求端 LCD 面板 主要 下游 需求 为 TV、IT（显示器、笔记 本电 脑、平 板电 脑）和 手机，TV 出货面 积大，手机 和 IT 附 加值 更高。出货面积 方面，TV 为 LCD 面板出货 占比 最大 的 下游应用：根据 IHS 的数 据，2020 年，TV（包含 LCD 和 OLED）占 出货 面积的 74%。销售额 方面，由于 单位 面积价 格 高，手机 为面板 销售 额 占比 最大 的 下游应用：根据 群智咨 询的数 据，2021年 手机面板 约 占 面板 销 售额 的 38%。OLED 面 板 主 要下 游需求 为手 机和 TV。根据 DSCC 的数 据，OLED 手 机 面板出 货面积 占 OLED 面 板 出货面 积的 五成以 上，由 于 手机 面板 单 位面积小，因 此 预 计其出 货量占 OLED 面板 整 体较大 份额。图 19：2018-2022E 全 球面板不同需求占比（按 销售额）图 20：全球 OLED 面 板 出货量（千平方米）（按应用）数 据 来源：群智咨 询，西 南证券 整理 数 据 来源：DSCC，西南证 券整理 TV 需 求 疲软；居家 办公 成 为稳态，持 续刺激 笔记 本电脑 需求；车载 显示 基数小，预 计未 来增 速快。全球 LCD TV 需 求 持续 疲软，因此 LCD TV 面 板 出货量 预计将 保持 小幅下 降。根 据群智 咨询的 数据，2022 年，预计 TV/手机/平板 电脑/笔记 本电 脑/显示器/车 载显示 面板 出货 量将分 别为 2.5/19.4/2.3/2.6/1.6/1.8 亿片。预计 2020-2022 年，预计 TV/手机/平板电 脑/笔 记 本 电 脑/显示器/车 载 显 示 面 板 出 货 量 的 年 复 合 增 长 率 分 别 为-2.7%/1.3%/-0.6%/6.9%/-0.6%/16.1%。公 司 深 度 报告/京 东 方（000725）请务必阅读正文后的 重要 声明部分 9 图 21：2009-2021 全球 LCD TV 面板出货量(百万片）图 22：2020-2022E 全 球显示面板终端出货量（百万片）数 据 来源：Wind，西南证 券整理 数 据 来源：群智咨 询，西 南证券 整理 2.1.3 价格端 LCD 面板 价格 呈周期 性，本 轮价 格下行 周期 已经见 底。受库存周 期影响，面板价 格呈 现一 定周期 性，其 中 TV 面 板受周 期影 响最大；手机 面板由 于受手 机需求 影响更 多，价 格周期性 更弱。2020 年 Q2 开始，面 板价格 进入 最 近一轮 价格 上 行周期，2021 年 Q2-Q3 触 顶 后迅速 下落。2022 年 6 月 开 始，大 陆面 板厂商 开始主 动大幅 下调稼 动率，截至目 前，供 给端的控 产见效 明显，供需缓 和，TV 面 板价 格止跌。截 至 2022 年 11 月，32 寸 TV 面 板 已 经持续2 个 月回 弹。大 陆厂 商主动 干预稼 动率的 决心
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