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纺织服饰/服装家纺 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 1/21 罗莱生 活（002293.SZ）2023 年 02 月 23 日 投 资评 级：买入（首次）日期 2023/2/22 当前股价(元)12.29 一年最高最低(元)14.78/9.19 总市值(亿元)103.22 流通市值(亿元)101.58 总股本(亿股)8.40 流通股本(亿股)8.27 近 3 个月换手率(%)23.63 股 价走 势图 数据 来源：聚源 渠 道 拓 展 叠 加 产能 提 升，家 纺 龙头 高 质 量 增 长 可期 公 司首次覆盖报告 吕明（分析师）周嘉乐（分析师）证书编 号：S0790520030002 证书编 号：S0790522030002 渠道拓展叠加产能提 升，家纺龙头高质量增长 可期，首覆给予“买入”评级 罗莱生 活是 国内 家纺 行业 的龙头，我 们认 为随 着家 纺 行业 需 求提 升叠加 头 部集 中加速，公司 作为 行业 龙头 有望继 续受 益。另外，公 司全渠 道拓 展稳 步推 进，产能布局有 效支 撑规 模扩 张，公 司未 来 3-5 年有 望保 持稳 健增长，预 计公 司 2022-2024年归母 净利 润分 别 为 6.57/7.77/9.11 亿 元，对 应 EPS 为 0.78/0.92/1.08 元，当前 股价对 应 PE 为 15.7/13.3/11.3 倍。首次 覆盖，给 予“买入”评级。家纺行业：长短期需 求驱 动力强，头部加速集 中 家纺行 业进 入平 稳发 展期，2021 年家 纺行 业市 场规 模为 2426.83 亿 元，新 零售 渠道变革 下行 业增 长有 望提 速，预 计 2021-2026 年 CAGR 为 7.8%。我们认为，短期 来 看，婚 庆 需 求 集 中 释 放；中 期 来 看，房 地 产 下 行 趋 势 或 有 所 缓 解，乔 迁 需求或将回暖；长期来 看，量价齐升推动行业持 续向 好，特别是中高端家 纺行 业。目前家 纺行 业竞 争格 局分 散，2021 年 CR5 为 4.5%；随着 消费 升级 和渠 道变 革，龙头品牌优势凸显，叠加 小作坊出清加速，龙 头市 占率有望加速提升。渠道拓展：线下稳步 扩张 提效，线上精细化运 营赋 能高质量增长（1）线下渠 道：开 店 战略 长期稳 定推 进，2023 年 有 望进一 步实 现 400+家新 开 店目标；长期 来看，门 店总 数有望 达到 4000 家，达 到 全国性 品牌 的覆 盖率。公司陆续推 广私 享家 洗护 服务，提升 进店 率和 客户 接触 频率，从而 提升 顾客 满意 度、复购率。随着 线下 客流 恢 复，店效 有望 持续 恢复。（2）线上渠道：乐蜗 和罗 莱 双品牌差 异化 定位 抢占 线上 市场份 额，精细 化运 营赋 能高质 量增 长。产能提升：供应链升 级提 升排单效率，工厂落 地解 决产能瓶颈（1）供应链 UDP 升级：2022 年 公司 将持 续建 设供 应链 UDP 升级，优化 排产 压缩黑单 量，快 速反 应安 排 急单，更 好满 足加 盟商 和 线上销 售的 需求。（2）工 厂落地：2019 年 开始，产能 利 用率均 接 近 110%。为 解决 产能瓶 颈，公 司在 南通 规 划建设智 慧产 业园 区，工 厂 落地有 望释 放高 端产 能支 撑线下 渠道 拓展；自动 化 产能有望增 加快 反并 有效 降低 成本，支撑 线上 快速 发展。风险提示：门 店拓 展不 及 预期，电商 竞争 加剧，产 能落地 不及 预期 等。财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)4,911 5,760 5,594 6,356 7,126 YOY(%)1.0 17.3-2.9 13.6 12.1 归母净利润(百万元)585 713 657 777 911 YOY(%)7.1 21.9-7.9 18.2 17.3 毛利率(%)43.2 45.0 45.0 45.5 45.6 净利率(%)11.9 12.4 11.7 12.2 12.8 ROE(%)13.7 17.6 15.7 17.4 18.6 EPS(摊薄/元)0.70 0.85 0.78 0.92 1.08 P/E(倍)17.6 14.5 15.7 13.3 11.3 P/B(倍)2.4 2.5 2.4 2.3 2.1 数据来源：聚源、开源证券研究所-40%-32%-24%-16%-8%0%2022-02 2022-06 2022-10罗莱生活 沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 2/21 目 录 1、罗莱 生活：品牌矩 阵布局 完善，家纺龙 头稳健 增长.4 1.1、发展历 程：持 续深耕家 纺行业，构建 大家纺 小家居 品牌矩 阵.4 1.2、股权结 构：股 权结构稳 定且集 中，注 重股东 回报.5 1.3、财务分 析：公 司业绩稳 健增长，盈利 能力处 于行业 中上水 平.6 2、家纺 行业：长短期 需求驱 动力强，头部 加速集 中.8 2.1、发展历 程：行 业进入平 稳发展 期，渠 道变革 下迎来 新发展 机会.8 2.2、行业规 模：短 期需求利 好，量 价齐升 推动行 业长期 向好.9 2.3、竞争格 局：竞 争格局分 散，头 部加速 集中.12 2.3.1、竞争 现状：竞争格局 分散，龙头品 牌占据 中高端 市场.12 2.3.2、未来 趋势：龙头品牌 优势凸 显，市 占率有 望加速 提升.13 3、未来 看点：全渠道 拓展稳 步推进，产能 提升支 撑规模 扩张.14 3.1、渠道拓 展：线 下稳步扩 张提效，线上 精细化 运营赋 能高质 量增长.14 3.1.1、线下 渠道：开店战略 长期稳 定推进，私享 家洗护 服务提 升店效.14 3.1.2、线上 渠道：品牌定位 清晰，精细化 运营赋 能高质 量增长.14 3.2、产能提 升：供 应链升级 提升排 单效率，工厂 落地解 决产能 瓶颈.15 4、盈利 预测与 投资建 议.16 5、风险 提示.18 附：财务 预测摘 要.19 图 表目 录 图 1：多 品牌矩 阵布局 完善，满足多 人群、多场景、多渠 道的消 费需求.4 图 2：持 续深耕 家纺行 业，构 建大家 纺 小家 居品牌 矩阵.5 图 3：股 权结构 稳定且 集中，薛伟成 先生间 接控股 17.44%.5 图 4：分 红率保 持较高 水平，注重股 东回报.5 图 5：2017-2021 年营 收保持 稳健增 长.6 图 6：2017-2021 年归 母净利 润保持 稳健增 长.6 图 7：各 品类营 收占比 基本保 持稳定.6 图 8：公 司以加 盟渠道 为主，线上渠 道占比 稳步提 升.6 图 9：罗 莱生活 毛利率 长期处 于行业 中上水 平.7 图 10：2022H1 公 司综合 毛利 率受标 准套件 和家具 拖累.7 图 11：2017-2021 年公司控 费提效 能力持 续优化.7 图 12：罗莱 生活净 利率连续 5 年稳 定提升.7 图 13：公司 库存短 期承压但 总体可 控.8 图 14：2022Q1-3 公司存 货周 转处于 行业中 上水平.8 图 15：渠道 变革推 动家纺行 业发展 步入新 阶段.9 图 16：家纺 行业市 场规模平 稳增长.9 图 17：2018 年 家纺 终 端消费 需求中 日常换 新占比 较大.9 图 18：2023 年 热门节 日婚礼 预约咨 询量大 幅增长.10 图 19：28 岁以 上人群 具备更 高人均 消费力.10 图 20：商品 房销售 仍处于筑 底阶段.10 图 21：2022 年 11 月以来，竣工面 积降幅 收窄.10 图 22：中产 阶层人 群及其消 费不断 扩大.11 公司首次覆盖报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 3/21 图 23：品牌 家纺床 上用品平 均单价 明显上 涨.11 图 24：品质 和品类 要求提升 带动家 纺产品 量价齐 升.12 图 25：家纺 行业品 牌主要分 为四个 梯队，龙头品 牌占据 中高端 市场.12 图 26：国内 家纺行 业竞争格 局分散.13 图 27：国内 家纺行业 CR3、CR5 提 升较慢.13 图 28：开店 战略稳 步推进，月店效 短期承 压.14 图 29：线下 毛利率 总体保持 稳定.14 图 30：线上 渠道收 入占比维 持在 25%30%之间.15 图 31：2019 年 以来，线上毛 利率持 续提升.15 表 1：双 品牌定 位清晰，差异 化竞争 抢占线 上市场 份额.15 表 2：2019 年开始，产能利 用率均 接近 110%.16 表 3：预 计公司 2022-2024 年 分别实 现归母 净利润 6.57/7.77/9.11 亿元.16 表 4：相 对于可 比公司 富安娜、水星 家纺，给予一 定的估 值溢价.18 公司首次覆盖报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 4/21 1、罗莱生 活：品牌矩阵布局 完善，家纺龙头稳 健 增长 多品牌矩阵布局完善，家 纺龙头地位稳固。罗 莱 生 活于 1992 年 成立，集 研 发、设 计、生 产、销售于 一体，聚焦以 床上 用品为 主的家 用纺织 品业 务，是 中国家 纺行业 龙头企 业。罗莱生 活拥有 罗莱、罗莱 儿童、乐蜗、廊湾等 自有 品牌；收购 莱 克星顿、内 野、恐龙 等品 牌；并代理 ZUCCHI、BASSETTI 等全 球知 名品 牌，逐 步构建完 善的品牌 矩 阵，实 现对大 众、中 端、高端消 费市场 的全覆 盖，满足多 人群、多场景、多 渠道 的消 费需 求，连续十 七年 稳居 国内 床上 用品行 业市 占率 第一。图1：多品牌矩阵布局完善，满 足多人群、多场景、多渠 道的 消费需求 资料来源：公司公告、公司官网、开源证券研究所 1.1、发 展历 程：持 续深 耕家纺 行业，构建 大家 纺小家 居 品 牌矩阵 初创阶段（1992-2008 年）：率先采用加盟模式，蝉 联家纺品类市占第一。1992年，罗 莱生 活 于 江苏 省南 通市成 立；1998 年，率先 引入 加 盟模 式，开设 罗莱 家纺 品牌 第一代 形象 专卖店。凭借 优质的 面料 和精良 的设计，公司 产品 受到消 费者的 广泛认可，2004 年 获得同 类产 品市场 销量 第一，2005-2008 年 连续 四年获 得国 内同 类产品市场 综合 占有 率第 一。深耕阶段（2009-2011 年）：上市 后快速发展，开始 布局品牌建设。2009 年，公司于深 交所 上市，同 年 电 商品 牌 LOVO 乐 蜗成 功上 线；2011 年，公 司为 拓宽 产品品类，通 过并 购或 参股 方式 引进 Christy、Graccioza、Millefiori 和朵昂思等 毛巾、卫浴、香氛护 理品 牌。调整阶段（2012-2015 年）：布局电商渠道，进 一步 完善品牌布局。公 司 积极 布局电商 渠道，2012 年，罗 莱公司 电商 首夺 天猫 双 11 床上用 品类 目冠 军；2015 年，公司合 资控 股日 本高 端毛 巾品牌 内野；进 一步 完善 品牌布 局。巩固阶段（2016 年至今）：持续巩固龙头地位，构造 大 家纺小家居 品牌矩阵。2016年，罗莱 儿童 采用全 新品牌 标识全 面升 级，开 设近百 家“罗 莱儿 童之家”体验 店；2017 年，公 司 收 购美国 高 档百年 家居 品牌 莱克 星顿，开 辟海 外市 场；2020 年，公 司收 购恐龙 生活，完善 大众消 费市场 品牌 定位。公司通 过多品 牌矩 阵、全 渠道发 展，逐渐稳 固行 业龙 头定 位。类型 品牌定位 销售市场 销售渠道 目标客群 价格带（元）品牌特点 成立/收购时间罗莱 高端市场 国内 全渠道 25-39 岁新中产家庭 1500-15000超柔床品，连续17年市场综合占有率第一位1992 年罗莱儿童 高端市场 国内 全渠道 25-39 岁新中产家庭 200-10000 聚焦儿童的“健康、安全”2008 年LOVO乐蜗 大众消费市场 国内 线上 22-35 岁成长一族 300-15002019-2021年连续三年中国国互联网床上用品第一品牌2009 年廊湾 超高端市场 国内 全渠道 25-45 岁富裕家庭 5000-50000 全球家居精品 2015 年莱克星顿 超高端市场 美国 全渠道 25-55 岁富裕家庭 5000-50000 历史悠久，品质尊贵 2017 年内野 超高端市场 国内 全渠道35-50 岁讲究生活品质的中产女性与家庭200-5000日本超高端毛巾、家居服品牌2015 年恐龙 大众消费市场 国内 全渠道 20-40 岁精致乐活一族 500-3000 国际时尚家居品牌 2020 年合作品牌 华为HiLink 大众消费市场 国内一线到三线罗莱会员及新客 500-2000 智能化家居品牌 2020 年授权品牌自有品牌收购品牌品牌公司首次覆盖报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 5/21 图2：持续深耕家纺行业，构建 大家纺小家居 品牌矩 阵 资料来源：公司官网、公司公告、开源证券研究所 1.2、股 权结 构：股 权结 构稳定 且集 中，注 重股 东回报 股权结构稳定且集中，薛 伟成先生间接控股 17.44%。截止 2022Q3 末，公 司 第一 大股 东为 伟佳 国际 企业 有限公 司，持股 比例 为 16.41%；第二 大股 东是 南通 罗莱生活科技 发展 集团 有限 公司，持 股比 例 为 11.25%；目 前 前十 大股 东合 计持股 62.08%，股权较 为集 中。创始 人 薛 伟成先生 持有 南 通伟 发企 业管理 咨询 有限 公司 55%股权和南通罗 莱生 活科 技发 展集 团有限 公 司 55%股权，为 公司董 事长 兼实 控人，间接 持股比例 为 17.44%，创始 人薛氏 家族 合计 持 股 46.87%。图3：股权结构稳定且集中，薛 伟成 先生间接控股 17.44%资料来源：Wind、公司公告、开源证券研究所 分红率保持较高水平，注 重股东回报。现 金 分红 总 额逐年 增长，2019-2021 年 现金分红 总额 分别 为 4.15/4.97/10.06 亿 元，2016-2021CAGR 为 48.3%；分红 比例 常年保持较 高水 平，2019-2021 年 分红 率分 别 为 76.05%/84.89%/141.11%。图4：分红率保持较高水平，注 重股东回报 数据来源：Wind、开源证券研究所 0.0%50.0%100.0%150.0%0.005.0010.0015.002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021现 金 分 红总额(亿元)股 利 支 付率(%)公司首次覆盖报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 6/21 1.3、财 务分 析：公 司业 绩稳健 增长，盈利 能力 处于行 业中 上水平 大家纺 小家居品牌矩 阵下，公司业绩稳健增长。公司 营 业收入 从 2017 年的 46.62亿元增 长 至 2021 年 57.60 亿元，2017-2021CAGR 达 5.43%；归母 净利 润从 2017 年的 4.28 亿 元增 长至 2021 年 7.13 亿 元，2016-2021CAGR 达 13.63%；2022Q1-3 营收/归母 净利 润分 别实 现 37.18/3.92 亿 元，分 别同 比 下降 7.01%/20.18%，受 疫 情扰动，业绩 短 期承 压，但仍 体现 出一定 的经 营韧 性。图5：2017-2021 年营收保持稳健 增长 图6：2017-2021 年归母净利润保 持 稳健增长 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据 来源：Wind、开源证券研究所 分品类看，2022H1 枕芯类和家具类产品营收增 速明 显。2022H1 标 准套 件类/枕芯类/夏令 产品/枕 芯类/家具产 品类 分别 实现 营收 6.92/6.83/1.56/1.28/1.51/5.74 亿元，分别同 比变 动-16.4%/-1.8%/-7.2%/+11.2%/+12.6%，家 具产品 类营 收占 比从 2017 年的 17.0%提 升至 2022H1 的 24.1%。分渠道看，公 司以加盟渠道为主，线上 渠道占比持续提升。2022H1 线 下直营/线下 加盟/线上/美 国渠道 分别 实现 营收 1.36/8.14/6.27/5.67 亿 元，同比变 动-20.5%/-4.9%/-8.7%/+12.9%，线上 渠道 占比 从 2019年的 23%提 升至 2022H1 的 26%。图7：各品类营收占比基本 保持 稳定 图8：公司以加盟渠道为主，线 上渠道占比 稳步提升 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00营业收入（亿元）YOY-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0.001.002.003.004.005.006.007.008.00归母净利润（亿元）YOY0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2020 2021 2022H1标准套件类 被芯类 夏令产品枕芯类 其他 家居产品类0%20%40%60%80%100%2019 2020 2021 2022H1线上 直营 加盟 其他 美国公司首次覆盖报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 7/21 公司盈利 能力处于行 业中 上水平，控费提效持 续优 化。（1）毛利率：公司毛利率 长期处于行业中上水 平，2017-2021 年维 持 在 43%-45%之间，2022H1 毛利 率下 滑 0.6pct 至 43.3%，为同 行业四 家龙 头公 司中 毛利 率降幅 最小 的 公 司。分 品 类 来 看，2022H1 标 准 套 件/被 芯 类/家 具 业 务 毛 利 率 分 别 为47.1%/48.7%/32.0%，同 比变 动-2.2/+0.6/-2.1pct，标准 套 件和 家 具毛 利 率下 滑拖 累 综合毛利 率。（2）费用率：公司 控费提 效能力持续优化，2017-2021 年公 司期间 费 用率 稳中有降，2021 年期 间费 用率 为 28.0%，较 2017 年下 降 3.1pct，其 中管理/销 售/财务/研发 费 用率 分别 同比+0.4/+0.5/-0.6/+0.1pct 至 6.9%/19.6%/-0.7%/2.2%；疫 情扰 动下，2022Q1-3 公司 期间 费用 率 为 29.0%，同比 提升 1.7pct。（3）净利率：公司净 利率连续 5 年稳定提升，2017-2021 年净 利率 持续 提升 2.8pct至 12.5%，2022H1 净 利率 下滑 1.9pct 至 9.4%，疫情 扰动下 仍保 持优 于同 行的 净利 率水平，体现 出公 司稳 健的 经营策 略。图9：罗莱生活毛利率长期 处于 行业中上水平 图10：2022H1 公司综合毛利率受 标准套件和家具拖累 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 图11：2017-2021 年公司控费提效 能力 持续优化 图12：罗莱生活净利率连续 5 年 稳定提升 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 公 司营 运能 力良 好，存 货周 转 处 于行业 中 上水平。（1）存 货：疫情下公司库存短期承 压处 于行 业较 高水 平，2022Q1-3 存货 规模 为 16.38 亿 元，同比 增加 23.4%，30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%2017 2018 2019 2020 2021 2022H1罗莱生活 富安娜水星家纺 梦洁股份30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%2017 2018 2019 2020 2021 2022H1标准套件类 被芯类 家具产品类-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%期间费用率 研发费用率 财务费用率管理费用率 销售费用率-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2017 2018 2019 2020 2021 2022H1罗莱生活 富安娜水星家纺 梦洁股份公司首次覆盖报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 8/21 但存在 Q4 大促 备货 影响，库存 总体 可控；（2）存货周转天数：2022H1 存 货 周转天数为 187 天，同 比增 加 40 天，与 主要 竞争 对手 相比，存货周 转 仍 处于 行业 中上 水平，这主要 得益 于公 司持 续优 化库存 管理 和较 为稳 定的 经销商。图13：公司库存短期承压但 总体 可控 图14：2022Q1-3 公司存货周转处 于行业中上水平 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、家纺行 业：长短期需求驱 动力强，头部加速 集中 2.1、发 展历 程：行 业进 入平稳 发展 期，渠 道变 革下迎 来新 发展机 会 渠 道变 革推动 家纺 行 业发展 步入 新阶段，我国 家纺行 业发 展主要 经历了 以下四个发展阶段；萌芽成长期（1990-2008 年）：20 世纪 90 年代 开始，家纺 企业 陆续 开始 注册 商标，逐 步形 成早 期的 家纺 品 牌，由 单一 的批 发零 售模 式 转变为 特许 加盟 连锁 专卖 店、品 牌专卖 店等 模式。渠道创 新下，家纺 品牌跑 马圈地，大规 模拓 展专卖 店，迎 来快速成长。爆发增长期（2009-2011 年）：随着 电商和 购物 中心 逐步成 为主 流渠道，家纺业开始 布局 电商 和购物 中心 渠 道，多 渠道 外延扩 张叠加 消费升 级带 动内生 提价，促使行业规 模爆 发增 长。调整分化期（2012-2018 年）：2012-2015 年，渠道 形 态多元 化导 致线 下渠 道受 到电 商冲击，白 牌、贴 牌产品 依靠低 价和 流量抢 占市场；此外，成 本上行 叠加库 存压力等因 素，行业 进入 调整 期。2016 年 开始，消 费需 求回暖，各 家纺 企业 加大 电商 投入，成 效显 著；加上 环保 整治推 动中 小企 业出 清，行业集 中度 显著 提升。平稳发展期（2019 至今）：2019 年以 来，行业 规模 增速放 缓；受疫 情影 响，线下 客流承 压，各龙头 企业积 极布局 线上 运营，发展新 零售业 务，如电商 直播、私域小 程序、云店 等新兴 模式，同时，关注 线下渠 道运营 管理能 力，疫后迎 来新的 发展机会。0501001502000.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0存货规模（亿元）存货周转天数（天）0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00罗莱生活 水星家纺 富安娜 梦洁股份2020 2021 2022Q1-3 2022Q1-3 存货周转天数公司首次覆盖报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 9/21 图15：渠道变革推动 家纺 行 业发 展步入新阶段 资料来源：中国家纺产业网、中家纺、中国产业经济信息网、开源证券研究所 2.2、行 业规 模：短 期需 求利好，量 价齐升 推动 行业长 期向 好 行业规模平稳增长，渠道 变革下行业增长有望 提速。2015 年以 来，家 纺行 业 进入 平 稳 发 展 期，根 据 欧 睿 国 际 和 中 家 纺 的 数 据 统 计，2021 年 家 纺 行 业 市 场 规 模 为2426.83 亿 元，2015-2021 年 CAGR 为 4.0%。2020 年后受 疫情 影响，行 业发 展新零售业务，同 时优 化线 下渠 道，市 场规 模有 望快 速增 长，根 据欧 睿国 际统 计，2026 年市场规 模预 计达 到 3532.92 亿元，2021-2026 年 CAGR 为 7.8%。结 婚、购房、日 常更 换，三 大需 求驱 动 家 纺终 端消费。家纺的终端消费需求主要分为 婚庆、乔 迁、日常 换新、团购 四大 需求，其 中日常 换新 占比 较大，为 40%；而剩余 三类 需求 均占 比 20%，团购 礼品 主要 用于 乔 迁和婚 庆的 送礼 场合，故 结婚、购房、日常 更换 为主 要的 需求驱 动因 素。图16：家纺行业市场规模平 稳增 长 图17：2018 年家纺终端消费需求 中日常换新占比较大 数据来源：欧睿国际、中家纺、开源证券研究所 数据 来源：中家纺、开源证券研究所 我 们认 为，短 期婚庆 需求集 中释 放，中 期乔迁 需求或 将回 暖，长 期日常 换新 量价齐 升，行业有望持 续增 长，特别是中高端家 纺行 业。短 期 来看，婚庆 需 求集 中释 放 利好 家纺 行业。随着 防疫 政策全面放开，多地开始恢复 婚庆 活动，过 去受 疫情影 响累 积的 婚庆 需求 将于 2023 年集 中释 放，推 动婚庆6.2%3.8%4.3%4.8%-1.8%7.0%-4%-2%0%2%4%6%8%0500100015002000250030002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021家纺市场规模（亿元）yoy（%）20%20%20%40%团购礼品 乔迁 婚庆 日常换新公司首次覆盖报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 10/21 和团购 礼品 需求 的家 纺产 品消费 热情 高涨。根 据婚 礼纪统 计，2023 年 1 月平 台的 用户活跃 度 较 2022 Q4 提升 3 倍，2023 年春 节、五一、国庆、元 旦等 热门 档期 预约 咨询量均 呈现 大幅 增长，其 中国庆 档婚 礼 预 约咨 询量 环比增 长 412%。同 时，2020 年我国平均 初婚 年龄 由 2010 年的 24.89 岁推 迟至 28.67 岁，30 岁 左右 人群 成为 结婚 主 力，此类人 群具 备更 高的 消费 力，对 中高 端家 纺产 品的 需求提 升。图18：2023 年热门节日婚礼预约 咨询量大幅增长 图19：28 岁以上人群具备更高人 均消费力 资料来源：婚礼纪 2023 结婚全品类消费趋势洞察报告 数据 来源：产品遇上运营公众号、开源证券研究所 中期来看，房地产下行趋 势或有所缓解，乔迁需求 或将回暖。2022 年全 年商 品房销售 额为 13.33 万亿 元，同比 下降 26.7%，商 品 房销售 面积 为 13.58 亿 平，同比 下降 24.3%，从需 求端 看，购 房资格 和贷 款利 率等 均得 到优化 改善，或对 地产 需 求有一定修复；从 供给 端看，随 着 2022 年 11 月 以来 地产 政策三 支箭 陆续 落地，保 交楼 项目持续 交付，竣 工面 积降 幅收窄，12 月同 比下降 14.3%（+4pct），2023 年将 会 是保交 楼项目 交付 的高峰 期；供 需两端 持续 改善或 有望缓 解房地 产下 行趋势。而乔 迁购买需求 修复 通常 滞后 商品 房销售 修 复 12 个月，从 中 期来看，受 房地 产销 售端 恢复的拉动，乔迁 带来 的家 纺产 品购买 需求 或将 随之 回暖。图20：商品房销售仍处于筑 底阶 段 图21：2022 年 11 月以来，竣工面积降幅收窄 数据来源：国家统计局、开源证券研究所 数据 来源：国家统计局、开源证券研究所 长 期来看，疫 情催化 叠加 消 费升级，量 价齐升 推动行 业 持续 向好。（1）疫情促使 消 费者 关注 居家 环境，催 化 量价 提升。疫情以来，居 民居家时间 延长，开始关 注睡 眠质量 和居 家环境，对于 家纺产 品舒 适度和 品质家 居生活 的需 求提升，即使 在疫00.511.522.5328岁以下 29-38岁 39-48岁 49岁以上相对消费力-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%13/0214/0215/0216/0217/0218/0219/0220/0221/0222/02商品房销售面积累计同比增速商品房销售额累计同比增速-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%13/0214/0215/0216/0217/0218/0219/0220/0221/0222/02住宅竣工面积累计同比增速公司首次覆盖报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 11/21 情 放开后，也 仍然愿 意为了 舒适、品质 的居家 体验买 单，在 家纺 方面的 支出和 消费频次不 断提 升。（2）消费升级下 对品质和品类的 要求 提升，带动量价齐升。价 方 面，截至 2021 年，中 国人均 GDP 以 及居 民人 均可 支配 收入分 别达 到 80976 元、35128元，连续 5 年 保持 增长；中 产阶级 的人 口和 消费 增速 可观，根 据中 为咨 询数 据，2021年 预计 分别 达 6.03 亿人 次 及 5.19 万 亿美 元，2016-2021 年复 合增 速分 别为 14%及 11%。我 们认为 随着 中国中 产阶层 群体的 不断 增长，对家纺 产品的 品质 追求以 及不同 细分功 能的品 类要 求提升；同时，三四 线 居 民消费 升级下 品牌意 识崛 起，中 高端家 纺产品 需求提 升明 显。根 据中华 全国商 业信 息中心 统计，品牌家 纺的 床上用 品平均 单价明显上 涨，2021 年 套件 和 各种被 的平 均单 价分 别 为 648/725 元，2017-2021 年 CAGR分别 为 2.16%/7.84%。根 据各大 电商 平台 的统 计数 据，2022 年 200 元以 下价 格带 的家 纺产品 增速 明显放 缓，中 高端家 纺增 速明显 提升。量方面，随 着消 费 观念转 变，居 民对家 纺产 品从生 活必需 品转为 对生 活品质 的追求，在不 同季 节和风 格下需 要匹配 不同花 色和 品类的 产品，如夏季 适合 真丝、天丝等 材质，秋冬 适合磨 毛、暖 绒等材 质，消费 频次 随之 提升。图22：中产阶层人群 及其消 费不 断扩大 图23：品牌家纺床上用品 平 均单 价明显上涨 数据来源：中为咨询、开源证券研究所 数据 来源：中华全国商业信息中心、开源证券研究所 02004006008002016 2021E 2016 2021E人口（百万人）消费（百亿美元）高 净 值 客户（年 可支 配100 万美 元）上 层 富 有（年可支配4-100 万美元）低 层 富 有（年可支配2-4 万美元）中 产 阶 级（年可 支配1.2-2 万美元）CAGR：+14%CAGR：+11%319.2603.4309519-5%0%5%10%15%20%01002003004005006007008002017 2018 2020 2021套件平均单价 各种被平均单价yoy-套件 yoy-各种被公司首次覆盖报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 12/21 图24：品质和 品类要求提升 带动 家纺产品量价齐升 资料来源：淘宝罗莱&水星&野兽派官方旗舰店、中家纺、开源证券研究所 2.3、竞 争格 局：竞 争格 局分散，头 部加速 集中 2.3.1、竞争现状：竞争格局 分散，龙头品牌占据中高 端市 场 目 前家 纺市 场品牌 主要 分为 四个 梯队，龙头 品牌 占据 中高 端市 场。第一梯队 是四大龙 头品 牌，分别 是罗 莱、富 安娜、水星 家纺 和 梦洁，价格 带在 500-10000 元，占据中高 端市 场的 同时，也 覆盖大 众消 费市 场；第 二 梯队 是 75 个“中 国名 牌产 品”家纺生产 商，如 博 洋、孚日、凯盛、维 科、多喜 爱，套件价 格在 150-2000 元区 间；第三梯队 是 近 1000 个较 活跃 的家纺 品牌，套 件价 格在 100-500 元区 间；第四 梯队 是 上万家中 小家 纺生 产商，套 件价格 在 0-200 元区 间。图25：家纺行业品牌主要分 为四 个梯队，龙头品牌占 据中 高端市场 资料来源：淘宝罗莱、凯盛官方旗舰店、中家纺、开源证券研究所 公司首次覆盖报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 13/21 国内家纺行业竞争格 局分 散，龙头具备发展空间。根 据欧睿 国际 和中 家纺 数据，市占率 第一 为罗 莱生 活，占比 1.6%，其 他三 家龙 头 品牌市 占率 均 在 1%左右，竞争格局分 散；2021 年家 纺行 业 CR3、CR5 分 别为 3.5%、4.5%，较 2015 年分 别提 升 0.4pct、0.1pct，提 升速 度较 为缓 慢，主要 还是 由于 日本、美 国的龙 头企 业经 营模 式多 为一体化、一 站式 大家 居模 式，如 日本 Nitori 主打家居 和杂 活，日本 2021 年市 占率为 15.5%；IKEA 作为 全球 大家 居品 牌，在 美国 和日 本 2021 年的 市占率 分别 为 2.5%/1.8%；从一定 程度 上 阻碍 了专业 家纺品 牌的产 生。而国内 由于家 纺品牌 起步 较早，且一站 式大家居品 牌尚 未成 熟，家纺 龙头具 备发 展空 间。分 渠道 来看，中高 端品牌占 据线 下百货 渠道，线上渠道 头部 品牌 加速 集中。根据中华 全国 商业 信息 中心 统计，截止 2021 年 10 月，线下 重 点大 型零 售企 业 的 CR10为 45.21%，同 比提 升 0.26pct，其中 前五 名为 罗莱、梦洁、水星、富安 娜、博 洋；根据久谦 中台 统计，截 止 2022 年 12 月，线上天 猫平 台 床上用 品 的 CR10 为 32.8%，同比提 升 4.9pct，其 中前 五 名为南 极人、水 星、无印 良品、苏萱、罗 莱。图26：国内家纺行业竞争格 局分 散 图27：国内家纺行业 CR3、CR5 提升较慢 数据来源：欧睿国际、中家纺、开源证券研究所 数据 来源：欧睿国际、中家纺、开源证券研究所 2.3.2、未来趋势：龙头品牌 优势 凸显，市占率有望加 速提 升 随 着消 费者对 于家 纺产 品的 品质、品类 需求 提升，家 纺产 品也逐 步从 同质 化 低价 竞争转 为品 质化品 牌竞争。龙头 品牌 在产品 质量、渠道运 营、抗风险 能力方 面，都具备 明显 的竞 争优 势。（1）产品质量：龙 头品 牌 具备研 发和 资金 能力，可 以提供 具备 功能 性和 更高 品质的产 品。（2）渠道运营：线上渠 道 逐步成熟，抢占白牌、贴 牌市场份额，电 商渠 道是 白牌 和贴牌 商家 的主要 销售渠 道，主 要依 靠低价 和流量 优势来 抢占 份额，盈利能 力较差。然而，随 着龙头 品牌的 线上渠 道运 营逐步 成熟，品牌定 位逐 步布局 完善，开始抢占 线上市场份 额。疫 情扰 动 下，线下 渠道 优势 进一 步 凸显，线下渠道是婚庆、乔迁、送礼 需求 的主要 购买渠 道，往 往定 位中高 端，原 先就是 龙头 品牌深 耕多年 的渠道。在客 流承 压的情 况下，优质的 加盟 商资源 和核心 商业体 开始 向龙头 品牌聚 集，龙 头基于 成熟 的运营 能力，稳步扩 张并 发展新 零售模 式，融
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