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敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 2 月 22 日 公司研究 剥离 地 产业 务、战 略转 型 大 健康产 业，化妆 品“国 货之 光”待发力 鲁商发 展（600223.SH）投 资价值 分析 报告 买入（首次）鲁 商发 展：地产剥 离正 在推进，战 略转 型大健 康业 务。公司为鲁 商集团 控股的 一家国有上 市公司，起 步于地 产业务，2018、2019 年先后 通过收 购福瑞 达医药 集团、焦点生 物切入 化妆品、医药及原 料等业 务。2022 年 12 月公 司拟将 原有的 房地产开发业务资产剥离，集中优势资源发展化妆品、生物医药板块相关业务。2018 年 以 来 公 司 房 地 产 业 务 增 长 平 缓，化 妆 品 业 务 贡 献 主 要 增 长 动 力，20182021 年 地产、化妆品、医药、原料及 添加剂 业务收 入 CAGR 分 别为 7.38%、89.14%、2.09%、56.01%，2021 年收入 占比分 别为 78%、12%、4%、2%。化 妆品 业务：多品 牌多 点开花，功 效实 现差异 化定 位。打 造“4+N”品 牌战略，颐莲 和瑷 尔博 士占主 导。化妆 品业务近 年来收 入快速 增长、占比 提升，且 毛利 率保 持较 高水 平、维持在 60%左右，带 动公 司盈 利能力提升。公 司在化 妆品业 务坚 持实施“4+N”品牌 发展战 略，以颐 莲和瑷 尔博士 为主导品牌，2021 年合 计收 入贡献为 13.90 亿元、占化 妆品业务 的比重 为 93%。行 业维 持稳 健增长，监 管趋严 利好 有研 发优势、合 规经营 的 企 业。根据欧睿，按零售额计，2021 年我 国化 妆品行业 市场规 模为 5686.05 亿元，20072021 年CAGR 为 10.08%，预计 20212026 年 CAGR 为 7.54%。2020 年以来 我国化 妆品行业监 管趋严，政策 推动 下 行业将 走向规 范化发 展，利好头部 合规经 营企业。颐 莲专 研玻 尿酸护 肤，瑷 尔博 士聚 焦微 生态护 肤领 域。颐莲成立于 2003 年、亦是福瑞达 生物股 份旗下 第一 个护肤品 品牌、专研玻 尿酸 护肤，定 位大众 价格带，产品具备 性价比 优势。2021 年颐莲实 现收入 6.46 亿 元、同比增长 73.08%，2022年前三季 度收入 同比增 长 26.46%。瑷尔博士 成立 于 2018 年，是 国内首 个明确定位“微 生态护 肤”的 品牌，其深耕 基础研 究，2021 年基于旗 下独家 核心成 分益生菌发 酵褐藻 推出反 重力 水乳、实 现产品 价格带 拔高。2021 年瑷 尔博士 实现收入 7.44 亿元、同比增长 272.14%，2022 年 前三季 度 收入同比 增长 52.66%。其 他业 务：多 元化 业务协 同发 展，打 造大 健康 产业生 态圈。原料 及添 加剂 业务方面，公司主要 围绕 焦点福 瑞 达、福瑞达 生物科 技展开，产品管线 不断扩 充，近年来为扩大 市占率，毛利 率有 所下降。医 药 业 务方 面，公司覆盖多个 药品领 域，2022年前三季 度收入 受疫情 影响 同比下滑 14.90%，期待疫 后医药业 务积极 复苏。盈 利预 测、估值 与评 级：公 司大健康 板 块成 长前景 可期，化妆 品业 务多品 牌多点开花，颐莲 和瑷尔 博士品 牌 拥有差异 化定位，其背靠 福 瑞达医药 集团，研 发生产能力突出。原料业 务 中 透 明 质酸 销量 在全球 名列前 茅，产品管线 在不断 扩充，亦可推动化 妆品产 品迭代 升级。我们预 计公 司 2224 年 收入为 125.68、60.28、55.80 亿元，归母净 利润 为 0.32、3.38、5.23 亿元，EPS 为 0.03、0.33、0.52元，对应 23、24 年 PE 分 别为 36 倍、23 倍，看好公 司顺利剥 离地产 业务后、重塑业务 体系，发 挥大健 康 板块的高 成长性，综合相 对 估值和绝 对估值，我们给予公司目 标价 为 14.43 元（对应 23 年 43 倍 PE），首 次覆盖给 予“买 入”评级。风 险提 示：转 型发 展不及 预期；本 次资产 重组 被暂停、中 止或 取消；行业 政策变动；化 妆品 线上 增 速放 缓或竞 争加 剧的 风险。公司盈利预测 与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收 入（百万 元）13,615 12,363 12,568 6,028 5,580 营业收 入增 长率 32.33%-9.20%1.66%-52.04%-7.42%净利润（百 万元）639 362 32 338 523 净利润 增长 率 85.39%-43.34%-91.17%957.47%54.76%EPS（元）0.63 0.36 0.03 0.33 0.52 ROE（归 属母 公司)（摊 薄）15.65%7.66%0.69%6.80%9.72%P/E 19 34 382 36 23 P/B 3.0 2.6 2.6 2.5 2.3 资料来源：Wind，光 大证券研究所 预测，股价时间为 2023-02-21 当前价/目标价：12.09/14.43 元 作者 分析师：孙未 未 执业证 书编 号：S0930517080001 021-52523672 联系人：朱洁 宇 市场数据 总股本(亿股)10.17 总市值(亿元)：122.90 一年最 低/最高(元)：6.26/12.70 近 3 月 换手 率：169.60%股价相对走势-41%-28%-16%-3%10%02/22 05/22 08/22 11/22鲁商发展 沪深300 收益表现%1M 3M 1Y 相对 12.00-4.95 12.41 绝对 10.65 5.01 3.10 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 鲁 商发 展（600223.SH）投资聚 焦 关键假设 公司正在 剥离房 地产开 发业 务，我 们假设 公司于 2023 年将房地 产开发 业务全 部剥离、2024 年不 再贡 献收 入，公司在 2024 年聚焦 于 化妆品、生物医 药等板 块，分 业务 对公 司收入 进行 预测：房地产 业务：房地产业务可划分为 房地产 销售、物业管理、酒店 业务，房地 产 销售业务 公司正 在剥离 中。我们假设 房地产 销售业 务2022 年处 于收缩 状态、2023 年全部完 成剥离，预计 2022 和 2023 年房 地产业务收入同 比增速 为-4.36%/-80.31%；2024 年房地 产销 售业务不 贡献收 入，仅物业管理等 业务贡 献，预 计收 入同比增 速为-70.23%。化 妆品 业务：化妆品业务近 年来呈 快 速增长 趋势、成长 可期，2022 年前 三季度收入同比增长 43.91%，我 们 预 计 20222024 年 收 入 同 比 增 速 分 别 为40.44%/35.37%/23.86%。医 药 业 务：医药业务 2022 年受疫情扰动，2022 年 前 三 季 度 收 入 同 比 下 滑14.90%，我们 预计 2022 年 收入下滑，2023 年 实现疫 后复苏、稳健 增长，预 计20222024 年 收入同 比增速 分别为-15.00%/+8.00%/+8.00%。原 料及 添加 剂业务：原料及添加剂业 务近年 来增速 较快，2022 年前 三季度 收入亦实现 31.82%的 同 比 增 长，公 司 原 料 及 添 加 剂 业 务 前 景 广 阔，我 们 预 计20222024 年 收入同 比增速 分别为 35.00%/33.00%/22.00%。综上，我们预 计公司 20222024 年营 业收入 分别为 125.68、60.28、55.80 亿 元，分别同比+1.66%、-52.04%、-7.42%；归母净 利润分 别 为 0.32、3.38、5.23 亿元，分别 同比-91.17%、+957.47%、+54.76%。公司的竞争优势 我们在本 篇报告 中对公 司具 体业务、所 处行业 以及竞 争 优势进行 了深度 分析，认为公司顺 利剥离 地产开 发业 务后，大健 康板块 有望贡 献 高成长性，化妆品 业务 继续高增。我们认 为公司 化妆 品业务的 竞争优 势在于 以下 几点：1）旗下 品牌定 位差异化且 具有特 色，如颐 莲 定位玻尿 酸护肤、瑷尔博 士 为国内首 个聚焦 微生态 护肤的品牌，并 且颐莲、瑷 尔 博士目前 均拥有 标志性 大单 品，在 市场上 已具备 品牌声量，彰 显公司 总体运 营实 力；2）化妆品 业务背 靠福 瑞达医药 集团，具备药 企背景，技术研 发积淀 多年，且原料业 务亦可 为化妆 品业 务提供成 分支持，颐 莲和瑷尔博士 现均有 特色专 利成 分，如颐 莲“玻 尿酸+富勒 烯”、瑷 尔博士“益生 菌发酵褐藻”。综 上来看，公 司化妆品 业务研 发积淀 深厚、具备打 造爆品 经验，后续随着顺 利推新，旗下 品牌 收入体量 有望再 上新台 阶、贡献业绩 增速。股价上涨的催化 因 素 公司房地 产开发 业务剥 离进 展顺利；化 妆品业 务旗下 品 牌产品推 新成功、销售表现超预期，带动 品牌收 入体 量抬升；线上渠 道拓展 加速，GMV 增长超 预期等。估值与目标价 我们认为 公司大 健康板 块成 长前景可 期，其中 化妆品 业 务多品牌 多点开 花，颐莲和瑷尔博 士品牌 拥有差 异化 定位，其 背靠福 瑞达医 药集 团，研发 生产能 力突出。原料业务 中透明 质酸 销 量在 全球名列 前茅，产 品管线 在 不断扩充，亦可推 动化妆品产品迭 代升级。我们 预计 公司 2224 年收入 为 125.68、60.28、55.80 亿 元，归母净利 润 为 0.32、3.38、5.23 亿元，EPS 为 0.03、0.33、0.52 元，对应 23、24 年 PE 分 别为 36 倍、23 倍，看好 公司顺 利剥离 地产 业务后、重塑业 务体系，发挥大健 康板块 的高成 长性，综 合相对 估值和 绝对估 值，我 们给予 公司目 标价为14.43 元（对应 23 年 43 倍 PE），首次覆 盖给予“买入”评级。敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 鲁 商发 展（600223.SH）目 录 1、鲁商发展：地产剥离正在推进，战略转型大健康业务.6 1.1、公司简 介：拟剥 离地 产业 务，聚 焦生 物医 药板 块.6 1.2、业绩复 盘：2018 年 以来 化 妆品业 务贡 献主 要增 长动 力.7 1.3、股权结 构：国资 委为 实际 控制人，核 心管 理层 经验 丰富.8 1.4、财务分 析：盈利 能力 逐步 提升，费用 投入 亦有 加大.9 2、化妆品业 务：多品牌多点开花，功效实现差异化定位.11 2.1、基本情 况：化妆 品业 务稳 步增长，重 点打 造“4+N”品牌 战略.11 2.2、行业分 析：行业 维持 稳健 增长，监管 趋严 利好 有研 发优势、合 规经 营的 企业.12 2.3、颐莲：专研 玻尿 酸护 肤，产品具 备性 价比 优势.15 2.4、瑷尔博 士：微生 态护 肤领 域专家，基 础研 究驱 动产 品革新.18 3、其他业务：多元化业务协同发展，打造大健康产业生态 圈.22 3.1、原料及 添加 剂业 务：透明 质酸销 量名 列前 茅，产品 管线不 断扩 充.22 3.2、医药业 务：覆盖 多个 药品 领域，不断 做强 医药 健康 产业链 条.23 4、盈利预测 与估值.24 4.1、关键假 设及 盈利 预测.24 4.2、相对估 值.26 4.3、绝对估 值.27 4.4、估值结 论与 投资 评级.28 5、风险分析.29 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 鲁 商发 展（600223.SH）图目录 图1：公司 的发 展历 程.6 图2：2000 年2022 年1 至10 月公 司收 入及 同比 增 速.7 图3：2000 年2022 年1 至10 月公 司归 母净 利润 及 同比增 速.7 图4：2018 年2022H1 公 司各业 务板 块收 入占 比.8 图5：2019 年2022H1 公 司各业 务板 块收 入同 比增 速.8 图6：公司 股权 结构 及部 分参控 子公 司.8 图7：2016 年2022 年1 至10 月公 司毛 利率 及归 母 净利率 走势.9 图8：2018 年2022 年1 至10 月公 司各 业务 毛利 率 走势.9 图9：2018 年2022 年 前 三季度 福瑞 达医 药集 团（医药、化妆 品业 务）及公 司其他 业务 归母 净利 率走 势.10 图10：2021 年和2022 年 上半年 福瑞 达生 物股 份（化妆品 业务）净 利率 走势.10 图11：2016 年2022 年1 至10 月公 司费 用率 走势.10 图12：2016 年2022 年 前 三季度 公司 归母 净利 润、经营净 现金 流走 势.10 图13：2018 年2022 年1 至10 月公 司化 妆品 业务 收 入及同 比增 速.11 图14：2018 年2022 年1 至10 月公 司化 妆品 业务 毛 利率走 势.11 图15：按 零售 额计2007 年2026E 我 国化 妆品 行业 市场规 模及 同比 增速.12 图16：2007 年2026E 中 美日韩 化妆 品人 均支 出（美元）.12 图17：按 零售 额计2012 和2021 年 化妆 品细 分子 行 业规模 占比.13 图18：按 零售 额计 化妆 品 细分子 行业 年复 合增 速变 化.13 图19：按 零售 额计2007 年2026E 我 国护 肤行 业规 模及同 比增 速.13 图20：2016 和2021 年我 国护肤 行业 品牌 份额 变化（%）.13 图21：按 零售 额计2007 年2026E 我 国彩 妆行 业规 模及同 比增 速.14 图22：2016 和2021 年我 国彩妆 行业 品牌 份额 变化（%）.14 图23：化 妆品 主要 法规 内 容梳理.14 图24：2022 年 前三 季度 国 产美妆 代表 品牌 收入 同比 增速.15 图25：2022 年1 月11 月 化妆品 零售 额单 月同 比增 速.15 图26：颐 莲品 牌发 展历 程.15 图27：2020 年2022 年 前 三季度 颐莲 收入 及同 比增 速.16 图28：2022 年1 月12 月 颐莲淘 系和 抖音 销售 额同 比增速.16 图29：颐 莲天 猫官 方旗 舰 店代表 单 品2022 年11 月 销售情 况.16 图30：颐 莲大 单品“补 水 喷雾”在天 猫和 京东 平台 榜单排 名.16 图31：2021 年 颐莲 线上 线 下收入 占比.17 图32：按 销售 额计 颐莲 抖 音自播 和达 播占 比.17 图33：颐 莲抖 音各 类型 达 人数量 占比.17 图34：2022 年9 月 颐莲 入 驻屈臣 氏.17 图35：颐 莲与 华熙 生物 旗 下品牌 润百 颜、夸迪 收入 对比.18 图36：颐 莲明 星单 品补 水 喷雾连 带元 气精 华销 售.18 图37：瑷 尔博 士品 牌发 展 历程.18 图38：2020 年2022 年 前 三季度 瑷尔 博士 收入 及同 比增速.19 图39：2022 年1 月12 月 瑷尔博 士淘 系和 抖音 销售 额同比 增速.19 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 鲁 商发 展（600223.SH）图40：瑷 尔博 士天 猫官 方 旗舰店 代表 单 品2022 年11 月销 售情 况.19 图41：瑷 尔博 士大 单品“洁颜蜜、益 生菌 面膜、益 生菌水 乳套 装”在天 猫平 台榜单 排名.19 图42：2021 年 瑷尔 博士 线 上线下 收入 占比.20 图43：按 销售 额计 瑷尔 博 士抖音 自播 和达 播占 比.20 图44：瑷 尔博 士抖 音各 类 型达人 数量 占比.20 图45：瑷 尔博 士皮 肤颜 究 院.20 图46：瑷 尔博 士褐 藻酵 萃 系列实 现功 效进 阶和 产品 升级.21 图47：瑷 尔博 士科 研体 系.21 图48：焦 点福 瑞达 产品 情 况.22 图49：山 东福 瑞达 生物 科 技产品 情况.22 图50：2018 年2022 年1 至10 月公 司原 料及 添加 剂 业务收 入及 同比 增速.22 图51：2018 年2022 年1 至10 月公 司原 料及 添加 剂 业务毛 利率 走势.22 图52：按 销量 计，2017 年2026E 全球 透明 质酸 原料 市场规 模及 同比 增速.23 图53：按 销量 计，2021 年 全球透 明质 酸原 料市 场竞 争格局.23 图54：2018 年2022 年1 至10 月公 司医 药业 务收 入 及同比 增速.24 图55：2018 年2022 年1 至10 月公 司医 药业 务毛 利 率走势.24 表目录 表1：公司 主要 高管 人员 介绍.9 表2：“4+N”品 牌矩 阵主 要产品 情况.11 表3：公司 分业 务收 入及 毛利率 预测.25 表4：可比 公司 估值 比较.26 表5：公司 分业 务净 利润 及市值 预测.27 表6：绝对 估值 核心 假设 表.27 表7：现金 流折 现及 估值 表.28 表8：敏感 性分 析表.28 表9：各类 绝对 估值 法结 果汇总 表.28 表10：公 司盈 利预 测与 估 值简表.29 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 鲁 商发 展（600223.SH）1、鲁 商 发 展：地 产 剥 离 正 在 推 进，战 略 转型大健 康业务 1.1、公司简介：拟剥 离 地产业务，聚焦 生 物医药板块 鲁商发展 为鲁商 集团控 股的 一家国有 上市公 司，公 司原 以生物医 药和生 态健康 产业双轮驱 动发展 战略，构筑 了大健康 产品链、大 健康服 务链、大健康 生态链 三大产业链条。2022 年 12 月公 司拟将原 有的房 地产开 发业 务资产转 让与 山 东城发 集团，公司将 由双主 业板块 发 展转型为 以生物 医药板 块为 主业，进一 步集中 优势资源发展生 物医药 板块相 关业 务。此 次资产重组交易细节方面，交易标的资产 为 上 市 公 司 及 其 全 资 子 公 司 鲁 健 产业、鲁商 健康持 有的鲁 商置 业 100%股权、新城 镇 100%股权、创新 发展 100%股权、菏泽置业 100%股 权、临沂 地产 100%股权、临 沂置业 51%股 权、临沂金置业 44.10%股权、临 沂发 展 32%股权，以 及上市 公司 对上述标 的公司 及其下 属公司的全 部债权。交易对价 共计 59.07 亿元，对应账 面 净资产价 值为 58.00 亿 元。交 易支 付方 式 分两批次进行 交割，第 一批次 完成鲁 商置 业、新城 镇、创 新发展、临沂金置 业、临沂 发展、临 沂地产的 股权及 债权交 割，首笔款项 于协议 生效后 5日内支付 不低于 交易对 价的 50%，其余 款项在 12 个月 内支付；第二批 次完成 菏泽置业、临沂置 业的股 权及 债权交割，首笔 款 项于 2023 年 10 月 31 日 前支付 不低于交易 对价的 50%，其 余 款项在 12 个月内 支付。此 次交易所 获资金 将用于 偿还到期借 款、优化资 产结构、降低 资金成 本，以及投 资 医药健康 业务，促进 主营业务发展。图 1：公司的发展历程 资料来源：公司官 网、公司公告，光大证 券研究所整理 在 生物 医药 板块，公司 业务主 要包 含 地 产、化 妆品、医药、原 料及 添加剂 业务，2021 年各 业务 收入占 比分别 为 78%、12%、4%、2%，2022 年 上半年 分别 为68%、21%、4%、3%。化妆 品方 面，福瑞达生物为主 要经营主 体，依托“妆药同源，科技 美肤”的研发 优 势和产业 链优势，已发展 成 为山东省 化妆品 行业龙 头企 业，旗 下 拥 有“颐莲”、“瑷 尔 博 士”、“善颜”、“UMT”、“诠润”、“贝润”等多个 知名化 妆品 品牌。医药方面，公司涵盖 中药及化 药制剂（明 仁福瑞达）、生化药 品（博 士伦 福瑞达）及销售 团队（医 药事业部），拥 有施沛 特、颈痛颗粒、小儿 解感颗 粒等 多个知名 品牌。原 料 及 添 加剂 方面，公司旗下焦点福瑞达是全 球领 先 的透明 质酸 原料生产 基地之 一，集透明 质酸研发、生 产、销售为一体，在透 明质酸 行业产 量 及销量均 名列前 茅；旗下 福 瑞达生物 科技主 要生产 食品和化妆 品添加 剂，食 品添 加剂之一 纳他霉 素市场 占有 率在 40 以上。敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 鲁 商发 展（600223.SH）1.2、业绩复盘：2018 年 以来化妆品业务 贡 献主要增长动力 复 盘公 司历 史业绩 表现，2018 年之 前公司 主要从 事房 地产开发 与经营 管理、物业管理等 业务，20002017 年公司收 入、归母净 利润年 复合增速 分别为 14.44%、-1.94%。2018 年公 司开始 着手积极 推进向 健康产 业转 型，先后收 购福 瑞达医 药集团 与焦 点 生物，布 局医 药 与化 妆 品 赛 道，20182021 年公 司 收入、归 母净 利润年复合 增速分 别为 11.91%、30.71%。其中 2021 年 公司分别 实现收 入、归母净利润 123.63 亿元、3.62 亿元，同比 下滑 9.20%、43.34%；2022 年 前三季 度公司收入、归 母净利 润分别 同比+34.33%、-69.44%，2021 年及 2022 年 前三季度利 润 端 下滑 主 要 受地 产 业 务扰 动。根据 公 司 资产 重 组 报告 书，2022 年 110月公司实 现收 入 104.15 亿 元、归母 净利润-0.90 亿元，亏损主 要系地 产板块 亏损金额较 大，其 他业务 板块 实现正的 利润贡 献。根据公司 2022 年业 绩预告，2022 年 公司预 计实现 归母 净利润 18105429 万元、同比下滑 8595%，扣 非归 母净利润 36017201 万元、同比下滑 8090%。2022年业绩 端下滑 主要 系：1）受结算 区域及 产品 结构变 化 影响，地产业 务结 算毛利同比下 降；2）部 分参股 地 产公司 进入尾 盘阶 段，经 营 利润减 少，公 司投 资收益同比下 降较多；3）受疫 情 反复及 房地产 市场 下行的 综 合影响，购房 需求 持续走弱，为 加快销 售及现 金回笼，公司 根据各 项目所 处区域 及城市的 市场环 境、产品结构等情 况，对 部分产 品售 价进行调 整，并 计提相 应资 产减值准 备。未来随着 地产业 务被剥 离后，化妆 品、医药、原料 及添 加剂等业 务将成 为公司 业绩的主要 驱动力，盈利 水平 有望得到 恢复。图 2：2000 年2022 年 1 至 10 月公司收入及同比增速 图 3：2000 年2022 年 1 至 10 月公司归母净利润及同比增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0 20 40 60 80 100 120 140 160 20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Q1Q32022.110营业收入（亿元）同比增速（%，右轴）-100%-50%0%50%100%150%-10-8-6-4-2 0 2 4 6 8 20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Q1Q32022.110归母净利润（亿元）同比增速（%，右轴）资料来源：Wind、公 司公告，光大 证券研 究所整理 资料来源：Wind、公 司公告，光大 证券研 究所整理 分 业务 板块 来看，2021 年 公司地产、化妆 品、医药、原料及添 加剂业 务 收入 占比分别 为 78%、12%、4%、2%。从 趋 势变 化来 看，20182021 年地 产业务 收入占比下 降 10PCT，而 化 妆品业务 收入占 比提升 10PCT、化妆品 业务贡 献逐渐提升。从 细 分 业 务 增速 来看，20182021 年 地产、化 妆品、医药、原料 及 添加剂业务收 入年复 合增速 分别 为 7.38%、89.14%、2.09%、56.01%，其中 化妆品业务增速 最快、医药业 务发 展较为平 稳、原 料及添 加剂 业务亦在 加速扩 张。敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 鲁 商发 展（600223.SH）图 4：2018 年2022H1 公司各 业务板块收入 占比 图 5：2019 年2022H1 公司各 业务板块收入 同比增速 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018 2019 2020 2021 2022H1地产 化妆品 医药 原料及添加剂 其他-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%2019 2020 2021 2022H1地产 化妆品 医药 原料及添加剂 资料来源：Wind，光 大证券研究所 整理 资料来源：Wind，光 大证券研究所 整理 1.3、股权结构：国资委 为实际控制人，核 心管理层经验丰富 国 资背 景加 持，股 权结 构稳定。公司实际控制人为 山东 省人民政 府国有 资产监 督管理委员 会，鲁商 发展是 山 东省国资 委下属 健康产 业第 一家上市 公司，第 一大股东山东省 商业集 团有限 公司 持有公司 51.62%的 股份。公司以福 瑞达医 药集团 和焦点福瑞 达为主 体开展 化妆 品、医 药、原料及 添加剂 业 务，分 别直接 持有福 瑞达医药集团 和焦点 福瑞达 100%、60%的股权，并间 接控 制二者旗 下各个 子公司。其中福瑞 达医药 旗下控 股福 瑞达生物 股份有 限公司、福 瑞达生物 科技有 限公司、明仁福瑞 达，参 股博士 伦福 瑞达、伊 帕尔汗 等公司。图 6：公司股权结构及部分参控子公司 注：统计时间为 2023-1-4 资料来源：Wind、天 眼查，光大证 券研究 所整理 核 心管 理层 专业经 验丰 富，更 好助 力公 司战略 转型。公 司于 2022 年 1 月因 战略转型需要，选举变 更公司 董 事长为贾 庆文先 生，贾庆 文 先生 是山 东大学 制药工 程硕士、主 任药师，曾担 任山 东省医药 商会会 长，2021 年 9 月至今 任福瑞 达医药集团党委 书记、董事 长，具 备丰富的 医药研 究背景 和经 营管理经 验，将为公 司向健康产业 转型发 展助力，符 合公司进 一步提 升业务 发展 及综合竞 争力的 需求。敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 鲁 商发 展（600223.SH）表 1：公司 主要高管人员介绍 姓名 职位 年龄 专业背 景及 主要工 作经 历 贾庆文 董事长 52 山东中 医药 大学 中药 制药 专业，山 东 大学制 药工 程硕 士，主任 药师。2014 年 1 月至 2019 年 1 月任 山东 省药学科学 院副 院长 兼新 药评 价中 心主 任，2019 年 1 月至 2021 年 1 月任 山东 福瑞达 医药 集团 有限 公司 总经 理，2019 年 3 月至 今任 公司 董事，2021 年 1 月至 2021 年 9 月任 福瑞 达医 药 集团党 委书 记、副董 事长，2021 年9 月至 今任 福瑞 达医 药集 团党 委书 记、董事 长，2021 年 3 月至 2022 年 1 月任 公司 总经 理。2022 年 1 月至今任 公 司董 事长。段东 董事 46 天津财 经大 学会 计专 业，硕士，正 高 级会计 师。2014 年 6 月至 2022 年 2 月任山 东省 国有 资产 投资 控股 有限公司财 务部 部长，2018 年 6 月至 今 任德州 银行 股份 有限 公司 董事，2018 年 11 月 至今 任山 东省 国有 资产投资 控股 有限 公司 总裁 助理，2020 年 8 月至今 任山 东华 特控 股集 团有 限公 司 董事，现兼 任鲁 资 创业 投资 有限 公司董事 长、山东 省泰 富资 产经 营有 限 公司监 事会 主席。2015 年 6 月至 今任 公司 董事。高肖飞 财务总 监、董事 42 西南大 学经 济管 理学 院工 商管 理专 业，工 商管 理硕 士。2016 年 4 月至 2019 年 5 月任 山东 省商 业集 团财 务有限公司 金融 服务 部副 部长，2019 年 5 月至 2019 年 7 月 任山 东省 商业 集团 财务有 限公 司投 资理 财部 部长，2019年 7 月至 2021 年 4 月任 山东 省商 业 集团财 务有 限公 司金 融服 务中 心副 部 长、部长，2021 年 4 月至 2022 年1 月 任山 东省 商业 集团 有限 公司资 金 管理中 心副 主任，2021 年 12 月至 2022 年 5 月任 山东 省商 业集 团财 务有限公 司副 总经 理。2022 年 6 月 至 今任公 司财 务总 监。李璐 董事会 秘书 47 公司董 事会 秘书，山 东大 学软 件工 程 专业，硕士，经 济师。2011 年 6 月 至今任 公司 董事 会秘 书。资料来源：公司公 告，光大证券 研究所整 理 1.4、财务分析：盈利能 力逐步提升，费用 投入亦有加大 盈 利能 力方 面，2018 年之 后公司业 务结构 逐步发 生改 变，化妆 品与医 药业务 保持较高的 毛利率 水平，带 动 公司整体 盈利能 力提升，毛 利率与归 母净利 率总体 呈上升趋势。2021 年公 司毛 利率和归 母净利 率分别 为 25.69%、2.93%，其中 房地产业务、化妆品业务、医药业务、原料及添加剂业务毛利率分别为 17.22%、63.68%、57.86%、37.14%。图 7：2016 年2022 年 1 至 10 月公司毛利率及归母净利率走势 图 8：2018 年2022 年 1 至 10 月公司各业务毛利率走势-5%0%5%10%15%20%25%30%毛利率（%）归母净利率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%房地产业务毛利率（%）化妆品业务毛利率（%）医药业务毛利率（%）原料及添加剂业务毛利率（%）资料来源：Wind、公 司公告，光大 证券研 究所整理 资料来源：Wind、公 司公告，光大 证券研 究所整理 另 外，全 资 子 公 司 福 瑞 达 医 药 集 团 主 营 业 务 为 化 妆 品、医 药 业 务，其 2019 年2022 年 前三季 度归母 净利 率在 8.00%左右，2021 年、2022 年 前三季 度归母 净利率分别 为 8.25%、6.71%。我们 用公司 总收入 及利 润 扣除福瑞 达医药 集团收 入及利润计 算得到 公司其 他业 务盈利情 况，公司 其他业 务 盈利能力 偏低，2021 年、2022 年前三 季度归 母净利 率分别 为 1.79%、0.43%。同时 福瑞 达医药 集团旗 下子 公 司 福 瑞 达 生 物 股 份 主 营 化 妆 品 业 务，旗 下 拥 有 颐 莲、瑷 尔 博 士 等 品 牌，其2021 年和 2022 年上半 年归 母净 利率 分别为 11.87%、9.72%。敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 鲁 商发 展（600223.SH）图 9：2018 年2022 年前三季 度福瑞达医药 集团（医药、化 妆品业务）及公司 其他业务归母净利率走势 图 10：2021 年和 2022 年上半 年福瑞达生物 股份（化妆品业务）净利率走势 0%2%4%6%8%10%福瑞达医药集团归母净利率（%）除医药、化妆品外其他业务归母净利率（%）0%2%4%6%8%10%12%14%2021 2022H1福瑞达生物股份净利率（%）注：福瑞达医药集团主 营业务为医药、化 妆 品，此处我们用公司总 收入和归母净 利润 扣除福瑞达医药集团的 收入和归母净 利润，计 算得出公司除医药、化妆品外其 他业务归 母净利率 资料来源：公司公 告，光大证券 研究所整 理 资料来源：公司公 告，光大证券 研究所整 理 费 用率 方面，20182020 年 公司期间 费用率 水平较 为稳 定，2021 年期 间费用 率同比提升 5.59PCT 至 15.87%，其 中主要 来自销 售、管 理费用率 的提升，销售、管理 费用 率分 别为 10.14%（同 比+3.90PCT）、4.03%（+1.06PCT）。近 年来公司销售 费用率 提升主 要系 医药、化妆 品品牌 宣传、产 品 推广费等 增加影 响所致。此外，公司于 2018 年 开始 投入医药 化妆品 业务的 研发，研发 费用率 呈持续 上升趋势、2021 年达 0.96%。现 金流 方面，2016 年以来公司多数 年份经 营净现 金流 总额高于 归母净 利润，其中 2016 年、2019 年公司 经 营净现金 流为净 流出主 要系 地产业务 影响。2021 年公司经营 净现金 流共计 68.48 亿元，总 体现金 流充足、抗风险能 力较强。图 11：2016 年2022 年 1 至 10 月公司费用率走势 图 12：2016 年2022 年前三季度公司归母 净利润、经营净现金流走势 0%5%10%15%20%销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）财务费用率（%）期间总费用率（%）-40-20 0 20 40 60 80 归母净利润（亿元）经营现金流净额（亿元）资料来源：Wind，光 大证券研究所 整理 资料来源：Wind，光 大证 券研究所 整理 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 鲁 商发 展（600223.SH）2、化 妆 品 业 务：多 品 牌 多 点 开 花，功 效 实现差异 化定位 2.1、基本情况：化妆品 业务稳步增长，重 点打造“4+N”品牌战略 近 年 来公 司 化妆 品业 务 快速增 长，收 入 占比 逐渐 提 升。20182021 年公 司化 妆品业务收 入复合 增长率 为 89.14%、收 入占比 由 3%提 升至 12%，2021 年 化妆品业务实 现收 入 14.95 亿 元、同比 增长 117.01%，2022 年 前三季 度实现 收入14.29 亿元、同 比增长 43.91%。此外，公司化 妆品业 务毛利率 保持较 高水平，近年来维 持在 60%左 右，2021 年化 妆品业 务毛利 率为 63.68%。图 13：2018 年2022 年 1 至 10 月公司化妆品业务收入及同比增速 图 14：2018 年2022 年 1 至 10 月公司化妆品业务毛利率走势 0%20%40%60%80%100%120%140%0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 化妆品业务收入（亿元）化妆品业务收入同比增速（%，右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%化妆品业务毛利率（%）资料来源：公司公 告，光大证券 研究所整 理 资料来源：公司公 告，光大证券 研究所整 理 重 点 打 造“4+N”品 牌 战 略，多 品 牌 差 异 化 布 局。公 司 在 化 妆 品 板 块 坚 持 实 施“4+N”品牌 发 展 战 略，“4”指 的 是 四 大 主力 品 牌 及 相 对应 的 护 肤 技 术赛 道，包括以专 研玻尿 酸护肤 的 颐 莲、专注微 生态护 肤的 瑷 尔 博士、
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