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此 报告仅供 内部客 户参考 请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 证券研究报告 降 本放 量 促 产业 扩容，技 术升 级迎 发展 拐点 2022 年 12 月 27 日 评级 领先大 市 评级变动：维持 行 业 涨 跌幅 比 较%1M 3M 12M 光伏设备-7.31-16.00-20.68 沪深 300 4.16-2.79-22.50 杨甫 分析师 执业证书 编号:S0530517110001 相关报告 1 光伏设备 深度报告：景气度持续，关注估值相对低位环节 2022-10-12 2 光伏行业深度报告：需求续增，把握产业链价差增加环节 2022-07-04 重点股票 2021A 2022E 2023E 评级 EPS（元）PE（倍）EPS（元）PE（倍）EPS（元）PE（倍）欧晶科技 0.97 93.11 1.71 52.75 3.27 27.61 增持 石英股份 0.78 167.33 2.65 49.03 5.88 22.12 增持 阳光电源 1.07 100.75 2.06 52.14 3.72 28.85 买入 科士达 0.64 86.46 1.11 49.87 1.77 31.35 买入 高测股份 0.76 104.27 3.45 22.91 4.17 18.96 买入 迈为股份 3.69 112.10 5.38 77.00 8.76 47.25 增持 明志科技 1.00 35.37 0.52 67.96 1.43 24.60 买入 汉钟精机 0.91 26.73 1.12 21.73 1.37 17.78 买入 资料来源：iFinD，财信证券 投资要点：景气度+流动性决定市场表 现，估值调整至低位，产 业链利润启动再分配。1 至 12 月，光伏 指数收 跌 20.86%，略好 于 市场主 流指 数。对于成 长风 格的 光伏 赛道，外需 景气 度和 市场 流动 性，从 分子 端和分母端 两方 面影 响市 场表 现。光 伏设 备指 数市 盈率 为 24.60 倍，处于历 史 10.94%区 间，市净 率处于 历 史 70.97%区 间，市盈率 为历 史低估值 区间。今 年前 三季 度 sw 光伏 设备 的整体 ROE 接近 20%，远高于 市场 主流 指数 和其 他行业 指数 的整 体 ROE 水 平。2022 年硅料 高盈利 表现贯穿 全年，头 部企业 毛利率水 平达到 80%，处于 历史高位 区间。硅 片环 节盈 利能力 承压，处 于 2016 年 以来的 低位 水平。电池 片盈 利迎 来强 劲 修复，预 计年 末毛 利率 可 达到 20%左 右，恢复至 2019 年 水平。下 游 需 求 启动，供 给 瓶 颈 突 破，新 技 术 发 展 拐 点 已 至。随着硅料价格下 降趋 势的 启动，预 计 2023 年国 内外 光伏 成本 同步下 降，组件价格 触 及 1.8 元/w 后启 动全球 光伏 市场 新需 求。2023 年 国内 新增装机 量将 接近 100GW，全球新 增装 机量 有望 超 过 300GW。预 计2023 年硅 料、硅片、电 池 片和组 件的 产量 分 别 400GW、480GW、450GW、420GW，供给 充 分。金 刚线 环节 受益 硅片 产出增 长，2023年需求 量 为 2.63 亿 公里，同比增 幅 50%，钨 丝母 线 产能 2023 年投放，推动 材料 变革。逆变 器及储 能受 益于 地面 电站 装机量 回暖，组件降价后的 经济空间 扩容，叠加充沛 的项目招 标量，2023 年 将持续高增。N 型电 池技 术路 线迈入 量产 阶段，建成 产 能 40GW，拟建产能达 到 300GW，推动 新 设备新 技术 需求。N 型 电 池银浆 单耗 高，电镀铜 金属 化技 术大 幅降 低银浆 使用 量，打开 降本 新格局。以价换量，带动结构 升级，稳定经营预期。按照 1.95 元/w 的组 件价格，光 伏产 业链 合计 净 利约 0.6 元/w，具 备以 价换 量的基 础。在1.8 元/w 的组 件价 格下，2023 年全 球组 件终 端市 场 规模预 计超 过7000 亿，并 持续 保持 扩容 态势。总量 规模 的增 长蕴 含结构 性变 化，-37%-17%3%23%2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12光伏设备 沪深300行 业深 度 光 伏设 备 此 报告仅供 内部客 户参考-2-请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 行业研究报告 诸如材 料的 改进（钨丝 线、碳碳热 场、光 转胶 膜），商业模 式的 创新（切片 代工），技术 的革 新（N 型电 池技 术、先进 金 属化技 术），以及应 用场 景的 扩容（光 伏储能，光伏 制氢）。同 时，产业 链利 润回归合 理分 配水 平，有利 于平滑 资本 开支 周期 和价 格波动 周期，从而稳定 企业 的经 营预 期。展望 2023 年，我 们将 关注 重点从 供需 错配产生 的价 格弹 性，更 多地 转向技 术变 革和 竞争 格局 塑造的 发展 久期。建议关注：（1）石英 坩埚 内层高纯 砂供给 短缺，原 料有保障，提纯能力强的 企业。（2）组 件降价放量，集中式 电站 需求启动，逆变器及储能 产品受益。（3）硅片产量 大幅提升，薄 片化及细线 化趋势推 动钨 丝金 刚线 发展。（4）N 型 电池 技术 大规 模落地，国 产厂商推 动设 备降 本，电镀 铜 技术推 动单 耗降 本，真空 应 用环节 增加。（5）主产业 链价格面 临大 幅调整，成 本优势和 布局 合理的企业 有望洗牌 胜出。风险提示：无序竞争，价格大幅波动，需求下降，政策不及预期 此 报告仅供 内部客 户参考-3-请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 行业研究报告 内容目 录 1 复盘与回顾.5 1.1 市场表现：景气 度+流 动性起决 定因素，略好 于主 流指数.5 1.2 估值分析：市盈 率估值 调整至低 位，居 于历史 底部 区间.7 1.3 产业数据：需求 持续景 气，产业 链价格 进入调 整期.11 2 展望与分析.15 2.1 需求分析：降本 驱动需 求，2023 年迎来大规模 增长.15 2.2 主产业链：硅料 供给瓶 颈突破，主链降 价放量.18 2.3 辅料环节：受益 供需扩 张，推动 结构升 级.21 2.4 新技术发展：N 型电 池 降本增效，新设 备新技 术正 当其时.26 3 投资建议.30 4 风险提示.33 图表目 录 图 1：2022 年光 伏指 数市 场表现.5 图 2：流动 性变 化趋 势.6 图 3：传统 能源 价格 变化 趋势.6 图 4：各行 业指 数市 场表 现.6 图 5：电力 设备 板块 行业 指数市 场表 现.6 图 6：与市 场主 要指 数估 值比较（市 盈率）.7 图 7：与市 场主 要指 数估 值比较（市 净率）.7 图 8：sw 光 伏估 值历 史情 况（市 盈率）.8 图 9：sw 光 伏估 值历 史情 况（市 净率）.8 图 10：相 对全A 估 值溢 价（市盈 率）.8 图 11：相 对沪 深 300 估 值 溢价（市盈 率）.8 图 12：相 对全A 估 值溢 价（市净 率）.9 图 13：相 对沪 深 300 估 值 溢价（市净 率）.9 图 14：估 值历 史分 位数 比 较（市 盈率）.10 图 15：估 值历 史分 位数 比 较（市 净率）.10 图 16：月 度新 增装 机量.11 图 17：月 度组 件出 口量.11 图 18：硅 料及 工业 硅价 格（万元/吨）.12 图 19：硅 片价 格（元/w）.12 图 20：电 池片 价格（元/w）.12 图 21：组 件价 格（元/w）.12 图 22：主 链四 大环 节价 值 占比分 布（单位：元/W）.13 图 23：主 链四 大环 节价 值 量变化 情况（单 位：元/W）.13 图 24：硅 料环 节毛 利率 趋 势.14 图 25：硅 片环 节毛 利率 趋 势.14 图 26：电 池片 环节 毛利 率 趋势.14 图 27：一 体化 企业 毛利 率 趋势.14 图 28：全 球光 伏成 本变 化 趋势.16 此 报告仅供 内部客 户参考-4-请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 行业研究报告 图 29：国 内光 伏成 本变 化 趋势.16 图 30：1.8 元组 件价 格情 况下全 国光 伏平 价省 份.16 图 31：国 内光 伏新 增装 机 量预期（GW）.17 图 32：各 省 2022-2025 年 预期新 增光 伏装 机量.17 图 33：全 球光 伏新 增装 机 量预期（GW）.17 图 34：各 国 2022-2026 年 预期新 增光 伏装 机量.17 图 35：2022 年 硅料 产能 投 放时点.19 图 36：2023 年 硅料 产能 投 放时点.19 图 37：2022 年 硅料 产量 增 长情况.19 图 38：2022 年 硅片 产量 增 长情况.19 图 39：主 产业 链产 能产 量 预估（多晶 硅）.20 图 40：主 产业 链产 能产 量 预估（硅片）.20 图 41：主 产业 链产 能产 量 预估（电池 片）.21 图 42：主 产业 链产 能产 量 预估（组件）.21 图 43：硅 片减 薄趋 势.21 图 44：金 刚线 直径 变化 趋 势.21 图 45：金 刚线 直径 与切 片 消耗量 关系.22 图 46：硅 片产 量与 金刚 线 需求量.22 图 47：各 类光 伏逆 变器 需 求量预 估.23 图 48：国 内新 增装 机量 结 构预估.23 图 49：日 内典 型负 载功 率 曲线与 光伏 功率 曲线.24 图 50：月 度电 网负 荷曲 线 与各类 电源 利用 小时 数.24 图 51：2021 年 国产 供应 商 海外储 能系 统出 货量（MW）.24 图 52：2021 年 国产 供应 商 国内储 能系 统出 货量（MW）.24 图 53：国 内外 新型 储能 装 机规模.25 图 54：国 内新 型储 能招 标 规 模.25 图 55：国 内热 场需 求量.25 图 56：头 部企 业热 场供 给 量.25 图 57：热 场价 格变 化趋 势.26 图 58：热 场头 部企 业毛 利 率变化 趋势（%）.26 图 59：2022 年 电池 技术 效 率记录.27 图 60：N 型 电池 技术产 能 预估.27 图 61：TOPcon 已 建及 规 划产能.27 图 62：HJT 已建 及规划 建 设产能.27 图 63：三 种技 术路 线工 序 对比.28 图 64：三 种技 术电 池片 非 硅成本 对比.28 图 65：丝 网印 刷与 电镀 铜 工序对 比.30 图 66：电 镀铜 设备 主要 国 产供应 商.30 表 1：光伏 产业 链各 环节 历史毛 利率 表现（%）.14 表 2：主要 硅料 生产 企业 预计产 能（万吨）.18 表 3：主要 硅片 生产 企业 预计产 能（GW）.20 表 4：主要 金刚 线/母线 生 产企业 预计 产能（万 公里）.22 表 5：TOPcon 设备 主要 上 市企业.29 表 6：HJT 设 备主 要上 市 企业.29 此 报告仅供 内部客 户参考-5-请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 行业研究报告 1 复盘与 回顾 1.1 市 场表 现：景 气度+流动 性 起 决定因 素，略好于 主流 指数 光伏 设备指数跌幅 20.86%，略好于 市场主要指 数。光 伏 设备 指数 收跌 20.86%，同期，市场主 要指 数表 现分 别为 上证指 数（-15.7%）、沪 深300（-22.5%）、中证500（-20.57%）、创 业 板 指（-30.7%）。光 伏 设 备 指 数 相 对 市 场 主 要 指 数 的 超 额 收 益 分 别 为-5.2pcts、1.6pcts、-0.30pcts、9.8pcts。图 1：2022 年 光 伏指 数 市场表 现 资料来源：财信证券，wind 景气度+流动性是影响光伏 指数市场变化的核心 因素。回顾 2022 年，光伏 指数 市场表现可 以分 为三 个阶 段：年初 至 4 月 的承 压下 探阶 段、5 月至 8 月 的强 劲反弹 阶段、9 月至年 底的再度 承压阶段。对于 成长风格 的光伏赛道，强 劲的外需 景气度和超额的 市场流动性，从分子 端和分母 端 两方 面构成市 场表现的主要驱 动力，我 们从这 两方面观 察上述三阶段：第一阶段，硅 料价 格在 2021 年底 阶段 触底 后，于 今年 年初再 次走 高，拉高 组件 价 格，电站 IRR 承压，引 发对 光 伏下游 需求 负反 馈的 担忧，分子 端景 气度 预期 走弱。同期，美联储 开启加息 进程、欧 洲地缘 冲突加剧、叠加上海疫情 封控，国 内外事件冲击压 低了市场风险 偏好，分 母端 提估 值的能 力减 弱。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2022/1/4 2022/2/4 2022/3/4 2022/4/4 2022/5/4 2022/6/4 2022/7/4 2022/8/4 2022/9/4 2022/10/4 2022/11/4 2022/12/4sw 光伏设备 中证500 沪深300 上证指数 创业板指硅料价格再涨，担忧需求负反馈印度市场出口高景气度美联储加息、俄乌冲突、国内疫情封控4 月份-7 月份：传统 能源价 格上涨，人民币贬 值，海 外需求 量价齐 升。国内宽货币，流动性宽松8 月以后：天然气等能源价格回落，海外 累库及 安装能 力不足，光伏出口增速下降，国内宽货币 向宽信 用传导，流动 性边际收窄。此 报告仅供 内部客 户参考-6-请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 行业研究报告 第 二 阶段，外需方向上 给了光 伏需求的量 价驱动。价的 方面，天然 气等 能源价格 上涨叠 加人民币 贬值，对 冲了高 价组件的 影响。量的方面，继一季 度印度市场组件 需求冲量后，欧洲 市场 对传 统能 源替代 品需 求增 加，5 月 份出口 欧洲 组件 数量 增幅 达到 140%。高景气 外需 在分 子端 助力。同时 国内 流动 性 在 4 月 份后加 速投 放，推动 流动 性溢价 和风险偏好 回升，给 分母 端支 撑。第三阶段，8 月以 后，组 件 月度出 口增 速下 滑，这 与 前期海 外市 场库 存增 加以 及安装人手 不足有关，也与 天 然气等 能源价格 回落相关，分子 端景气度 波动。同期国内 方面，地产“三 支箭”政 策陆 续推 出，宽货 币向 宽信 用传 导 的预期 升温，剩余 流动 性 边际趋 紧，光伏等 成长 风 格 资产 分母 端 扩张 能力 承压。图 2：流动 性 变化 趋 势 图 3：传统 能 源价 格 变化 趋势 资料来源：财信证券，wind 资料来源：财信证券，wind 图 4：各行 业 指数 市 场表 现 图 5：电力 设 备板 块 行业 指数 市 场 表现 资料来源：财信证券，wind 资料来源：财信证券，wind 1.501.701.902.102.302.502.70银行间质押式回购加权利 率:7 天:20 日 中心移 动平均0100200300400500600700期货结算价(连续):IPE 英 国天然 气-25.36%-40%-30%-20%-10%0%10%20%-9.49%-20.86%-23.41%-23.60%-26.66%-30.79%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%此 报告仅供 内部客 户参考-7-请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 行业研究报告 1.2 估 值分 析：市 盈率 估值调 整至 低位，居于 历史底 部区 间 2022 年光伏设备指数估值 水平下降。sw 光 伏设 备指数，市 盈 率 ttm 为 24.60 倍，当前市盈 率 估 值水 平高 于历 史10.94%的区 间。市 净率 为 5.03 倍，当前 市净 率估 值水平 高于历史 70.97%区 间。过 去的 一年中，sw 光伏 指数 市盈 率（ttm）下 降幅 度为52.4%、市 净率下降幅度为 32.1%。引 起估 值变化 的一 部分 原因 是 指 数跌幅 约20%，另 外部 分 的 原因为公司盈利 水平 增加、盈 余积 累增加 以及 股权 募资 等因 素导致。图 6：与市场主要指 数估 值比较（市盈率）资料来源：财信证券，wind 图 7：与市场主要指 数估 值比较（市净率）资料来源：财信证券，wind 020406080100120140160180sw 光伏设备 沪深300 全部A 股02468101214sw 光伏设备 沪深300 全部A 股 此 报告仅供 内部客 户参考-8-请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 行业研究报告 图 8：sw 光伏估值历史情 况（市盈率）图 9：sw 光伏估值历史情 况（市净率）资料来源：财信证券，wind 资料来源：财信证券，wind 光 伏指数 市 盈率相对 溢价居 于历史低 位，光伏 指数 市 净率相对 溢价居历 史高位。sw光伏指数 相 对全 部A 股呈现 市盈 率估 值 折 价情 况，折 价率26.5%，处于 历史10.88%区间。相对沪 深 300 市盈 率估 值 溢价 19.7%，该 溢价 水平 处于历 史 8.2%区间。sw 光 伏设备 板块相对全 部 A 股市 净率 估值 溢价92.5%，相对 沪深300 市净率 估值 溢 价 85.4%，上述 溢价 水平处于 历史 87%和85%区间。光伏 指数 市盈率 及市 净 率的溢 价表 现反 差，是 由 其高盈 利水平所致，今 年前 三季 度 sw 光伏设 备的 整 体 ROE 接近 20%，远高 于市 场主 流指数和其他 行业指数 的整 体 ROE 水平。图 10：相对全A 估值溢价（市盈率）图 11：相对沪深300 估值溢价（市盈率）资料来源：财信证券，wind 资料来源：财信证券，wind 020406080100120140160180sw 光伏设备（市盈率）中位值 均值（sw 光伏设备)024681012142000/01/072001/01/072002/01/072003/01/072004/01/072005/01/072006/01/072007/01/072008/01/072009/01/072010/01/072011/01/072012/01/072013/01/072014/01/072015/01/072016/01/072017/01/072018/01/072019/01/072020/01/072021/01/072022/01/07sw 光伏设备（市净率）中 位值 均值（sw 光伏设备)0.000.501.001.502.002.503.003.50sw 光伏设备/全部A 股 滚动均值0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00均值（sw 光伏设备/沪深300)滚动均值 此 报告仅供 内部客 户参考-9-请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 行业研究报告 图 12：相对全A 估值溢价（市净率）图 13：相对沪深 300 估值 溢价（市净率）资料来源：财信证券，wind 资料来源：财信证券，wind 主流指数市盈率估值 处历 史低估区间。目前 全部 A 股的市 盈率 中位 数 33.49，为历史 26.01%分位，市 净率 中 位数 2.61，为 历 史 33.16%分位。主流 指数 方面，上 证 50、沪深 300、中 证 500 的市 盈率 历史分 位分 别 为 42.9%、26.2%、22.6%，市净 率分 位数 为 69.4%、62.9%、22.9%。行 业方 面，大部分 指数 的市 盈率 估值 降至 30%历 史分 位数 及以 下水平、市净率估 值降 至 40%历 史分 位数以 下水 平。行业估 值下 降主 要受 市场 调整 和 利润 增长 所致，31 个行业 中，过半 的行 业指 数跌幅超过18%，近 半的 行业 整体 利润同 比下 滑。今年 前三 季 度sw 光 伏设 备板 块营 收4837 亿元，同比增 长 76%，归属 净利 润580 亿元，同 比增 长 107%，净资 产收 益 率 19.7%，业绩表 现处于行业 靠前 位置。0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00sw 光伏设备/全部A 股 滚动均值0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50均值（sw 光伏设备/沪深300)滚动均值 此 报告仅供 内部客 户参考-10-请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 行业研究报告 图 14：估值历史分位数比 较（市盈率）资料来源：财信证券，wind 图 15：估 值 历史 分 位数 比较（市 净率）资料来源：财信证券，wind 31.87%15.42%23.26%26.16%8.61%10.51%13.01%10.94%18.86%22.60%33.42%22.91%10.59%45.56%10.85%14.73%26.01%16.19%52.28%26.44%5.37%33.94%21.36%28.25%46.55%47.20%16.54%62.79%53.66%99.48%119 136 148 120 106 59 138 215 256 136 67 261 96 83 114 89 81 69 109 188 70 183 91 137 140 183 122 130 436 944 5 8 13 14 21 13 21 19 20 17 4 21 17 17 18 14 14 20 14 28 13 13 23 17 15 14 10 8 13 24 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.52%6.72%1.38%15.42%22.91%14.90%12.23%20.76%18.35%22.85%29.80%21.71%32.73%17.14%33.59%40.91%33.16%62.86%37.12%51.77%35.75%37.73%28.25%23.86%29.54%34.11%42.89%55.47%46.51%70.97%4.4 8.0 8.0 8.5 11.4 12.3 7.1 10.4 11.8 8.9 10.1 7.8 6.3 7.3 7.2 6.0 7.2 7.8 15.7 6.8 11.6 5.5 11.0 5.4 10.4 8.5 9.8 11.9 10.2 6.5 0.8 1.1 1.3 1.1 1.3 0.8 1.3 0.8 1.4 1.3 1.6 1.4 1.1 1.4 1.2 1.4 1.4 1.4 1.6 1.6 0.7 1.3 1.1 1.1 1.2 1.1 1.6 1.3 1.5 1.3 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%此 报告仅供 内部客 户参考-11-请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 行业研究报告 1.3 产 业数 据：需 求持 续景气，产 业链价 格进 入调整 期 下 游 需 求 景 气 持 续，增 幅 环 比 收 窄。内 需 方 面，国 内 前 11 个月光 伏 新 增 装 机 量65.7GW，同 比增幅 88.7%。外需 方面，前 11 个 月光 伏组件 出口 量 137.7GW，同比增 幅66.16%。进 入第四季 度后，下 游需求 呈现阶段 放缓情况。内需 方面，组 件价格高 企引发 观望情绪，同 时能 源局 关 于积 极推动 新能 源发 电项 目应 并尽并、能并 早并 有关 工 作的通 知 规定 不将全容 量建成作 为新能 源项目并 网的必要条件，年底抢装 枪购组件的强度 有所降低。外 需方 面，前期 渠道 库存有 积累，且 安装 工人 数量有 约束，组件 单月 出 口量 至 9 月份开始 环比 下降。图 16：月 度 新增 装 机量 图 17：月 度 组件 出 口量 资料来源：财信证券，wind，能源局 资料来源：财信证券，wind，ifind 上游多晶硅价格 高位 盘整 至年底，电池片价 格 逆势 上涨。2022 年 多晶 硅致 密 料价格攀高盘 整，从年 初 约 23 万元/吨上 涨至 8 月 份的 30 万元/吨，随 后在 高价 格区 间 盘整 持续到 11 月 底，进 入 12 月 后 价格开 始松 动，至 12 月中 旬跌 破 28 万 元关 口。中游 硅片价 格的调整 早于 硅料 价格，从 9 月以 来硅 片价格 开始 连 续下调。但 同期 电池 片的 价格呈 现逆势走高 的趋 势。归结 的主 要原因 是，硅片 环节 产能 增幅较 大，电池 片环 节正 处 P 型和 N型技术 迭代，以 及两种 N 型技术 路线 尚未 明确 等因 素影响，新 增产 能存 在一 定制约，出现阶段 性供 给紧 张。-100%0%100%200%300%400%500%05001000150020002500新增装机量(MW)装机增速（%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%050001000015000200002500030000出口量（MW）出口增速（%）此 报告仅供 内部客 户参考-12-请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 行业研究报告 图 18：硅 料 及工 业 硅价 格（万 元/吨）图 19：硅 片 价格（元/w）资料来源：财信证券，wind，硅业分会，pvinfolink 资料来源：财信证券，wind，ifind 图 20：电 池 片价 格（元/w）图 21：组 件 价格（元/w）资料来源：财信证券，wind，能源局 资料来源：财信证券，wind，ifind 硅 料价 值量占 比最 大，电池 片价 值量占 比提 升。按 照单瓦价值，扣除主链 上一环 节原材料 成本，用单 瓦价 差测 算各环 节价 值量 占比 情况。以 2022 年12 月 初组 件价 格测算，1.98 元/瓦 的组 件价 值中:硅料环 节价 值量 约0.76 元/w(占比38.5%),硅片 环节 约0.13 元/w（占 比 6.7%）、电池 片 环节价 值量 约 0.39 元/w（占比 19.8%）、组 件环 节约 0.63 元/w（占 比31.8%）。工业 硅约0.06 元/w（占比3.2%）。硅料环 节和 电池 片环 节的 价值量 占比有加大 幅度 提升，组 件环 节价值 量占 比下 降。01234567712172227单晶致密料 工业硅（右轴）0.500.550.600.650.700.750.800.850.900.95182单晶硅片 210 单晶硅片0.800.850.900.951.001.051.101.151.201.25182单晶电池片 210单晶电池片1.601.701.801.902.002.102.20182单晶单面组件 210单晶单面组件 此 报告仅供 内部客 户参考-13-请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 行业研究报告 图 22：主 链 四大 环 节价 值占 比 分 布（单 位：元/W）资料来源：财信证券，wind，ifind，硅业分会，pvinfolink 硅料及电池片环节 价 差提 升明显。截止 2022 年12 月：硅料环节（扣除 工业 硅 价格）单瓦价 差达 到 0.76 元（较 年初上 涨 31%）、硅片环节（扣除 硅料 价格）单瓦 价差 达到 0.13元（+13%）、电池片环节（扣除硅 片价 格）单瓦 价差 为 0.39 元（26%）、组件环节（扣 除电池片 价格）单 瓦价 差 为0.63 元（-21%）。图 23：主 链 四大 环 节 价 值量 变 化 情况（单位：元/W）资料来源：财信证券，wind，ifind，硅业分会，pvinfolink 硅料环节盈利能力达 到峰 值，电池片环节触底改 善。2022 年硅 料高 盈利 表现 贯穿全年，头 部企 业毛 利率 水平 达到 80%，处于 历史 高位 区 间。硅 片环 节盈 利能 力承 压，逐 季下滑至 15%-17%区间，处于 2016 年以 来的 低位 水平。电池片 盈利 迎来 强劲 修复，预计 年末00.511.52工业硅价格 硅料扣工业硅价差 硅片扣硅料价差 电池片扣硅片价差 组件扣电池价差0.550.600.650.700.750.800.850.100.150.200.250.30硅片扣硅料价差 电池片扣硅片价差硅料扣工业硅价差（右轴）组件扣电池价差（右轴）此 报告仅供 内部客 户参考-14-请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 行业研究报告 毛利率 可达到 20%左右，恢复至 2019 年 水平。一体 化企业 的盈 利也 处于 修复 趋势，三季度头部 企业 毛利 率水 平 约13-15%，预 计四 季度 可以 恢复 至 15%以上。图 24：硅 料环 节 毛利 率 趋势 图 25：硅 片 环节 毛 利率 趋势 资料来源：财信证券，wind 注 1：通威硅料毛利率为估算 值 注 2:2022Q4 毛利率为估算值 资料来源：财信证券，wind 注 1：隆基硅片毛利率为估算 值 注 2:2022Q4 毛利率为估算值 图 26：电 池 片环 节 毛利 率趋 势 图 27：一 体 化企 业 毛利 率趋 势 资料来源：财信证券，wind 注 1：通威电池片毛利率为估 算值 注 2:2022Q4 毛利率为估算值 资料来源：财信证券，wind 注:2022Q4 毛利率为估算值 表 1：光伏 产 业链 各 环节 历史 毛 利 率表 现（%）所处环节 公司名称 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 一体化组件 隆基绿能 27.48 32.27 22.25 28.90 24.62 20.19 一体化组件 晶科能源 16.45 10.39 15.47 19.92 14.94 13.40 一体化组件 天合光能 19.06 17.13 15.29 17.39 15.97 14.14 一体化组件 晶澳科技 25.44 22.97 19.12 21.26 16.36 14.63 组件 东方日升 20.56 16.92 18.11 20.92 13.65 6.61 硅片 TCL 中环 13.88 19.89 17.35 19.49 18.85 21.69 硅片 京运通 34.11 34.75 45.13 34.46 32.58 34.44 0%20%40%60%80%100%0510152025302021/1/1 2021/4/11 2021/7/20 2021/10/28 2022/2/5 2022/5/16 2022/8/24硅料-工业硅(万元/吨）大全能源单季度毛利率（%）通威硅料单季度毛利率（%）0%10%20%30%40%50%0.000.050.100.150.200.250.302021/1/1 2021/4/11 2021/7/20 2021/10/28 2022/2/5 2022/5/16 2022/8/24硅片-硅料（元/w)中环单季度毛利率（%）京运通单季度毛利率（%）隆基硅片单季度毛利率（%）0%5%10%15%20%25%0.000.100.200.300.400.502021/1/6 2021/4/16 2021/7/25 2021/11/2 2022/2/10 2022/5/21 2022/8/29电池片-硅片（元/w）爱旭单季度毛利率（%）通威电池片单季度毛利率（%）5%10%15%20%25%1.001.201.401.602021/1/6 2021/4/16 2021/7/25 2021/11/2 2022/2/10 2022/5/21 2022/8/29组件-硅料（元/w)隆基单季度毛利率（%）晶科单季度毛利率（%）天合单季度毛利率（%）晶澳单季度毛利率（%）此 报告仅供 内部客 户参考-15-请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 行业研究报告 硅片 上机数控 33.98 47.62 47.49 38.95 27.47 19.75 电池片 爱旭股份 54.41 10.02 51.92 18.06 14.90 5.59 电池片 通威电池 20.49 18.81 18.70 20.21 14.54 8.81 硅料 通威硅料 41.01 46.83 35.67 28.40 34.71 66.69 硅料 大全能源 40.07 45.66 32.74 22.28 33.63 65.65 光伏玻璃 福莱特 37.92 28.87 27.12 31.56 46.54 35.50 光伏玻璃 亚玛顿 14.63 14.59 10.60 13.98 15.96 8.31 光伏玻璃 洛阳玻璃 12.34 30.12 21.78 24.29 30.99 24.08 胶膜 福斯特 30.28 20.92 19.67 20.36 28.36 25.06 胶膜 赛伍技术 26.70 25.55 20.06 18.75 17.96 14.63 胶膜 海优新材 18.67 15.75 13.90 14.92 24.17 15.11 胶膜粒子 联泓新科 19.81 11.98 13.84 20.91 23.39 25.14 背板 中 来股份 30.85 23.67 21.01 26.90 18.10 11.52 热场 金博股份 56.17 63.34 67.90 61.68 62.59 57.28 金刚线 美畅股份 70.25 71.12 63.56 55.46 56.54 55.16 金刚线 岱勒新材 45.56 48.56 37.31 17.82 21.20 13.82 银浆 帝科股份 22.89 21.12 19.89 16.99 13.33 10.06 银浆 苏州固锝 19.50 18.99 18.19 17.36 18.36 18.96 光伏支架 清源股份 28.02 24.75 25.75 25.19 25.07 24.41 光伏支架 中信博 25.26 17.26 20.54 24.18 20.83 11.74 接线盒 通灵股份 28.29 23.42 22.86 24.18 23.40 15.40 逆变器 阳光电源 24.59 27.26 24.86 23.81 23.07 22.25 逆变器 锦浪科技 35.35 32.82 34.12 34.57 31.82 28.71 逆变器 上能电气 30.52 32.63 28.75 29.81 25.74 24.61 逆变器 禾迈股份-24.32 33.03 42.01 42.11 42.75 逆变器 固德威 34.72 33.89 32.61 40.50 37.60 31.66 资料来源：财信证券，硅业分会，公司公告，CPIA 2 展望 与 分析 2.1 需求 分 析：降 本驱 动需求，2023 年 迎来 大规模 增长 成本 是需求 的核心驱 动因 素，2022 年经历波折，2023 年迎来成本 下降拐点。进 入全面平 价时代后，光伏的 需求量 测算不再 由补贴总额限制，而是由 市场主体根据项 目收益率对 光伏产品 的购买量 决定，成本是影 响需求的最大权 重。过去 十年间，全球光 伏电站初始投 资成 本（CAPEX）持续下 降，至 2021 年 末 约 5.91 元/W，即使 在组 件 价格波 动的2021 年也 保持 了 6%左 右 的成本 降幅。期 间，组件 效率提 升、开发 商经 验积 累、安 装过程人力 成本 节约 等多 个因 素驱动 了全 球光 伏成 本下 降。国 内方 面，整 体 CAPEX 降 本趋 势在 2021
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