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请务必仔 细阅 读本报 告最后 部分的 重要法 律声 明 评级：买入 Table_Authors 王斌 首席分析师 SAC 执证编号：S0110522030002 电话：86-10-81152644 Table_Chart 市场指数走 势（最近1 年）资料 来源：聚 源数 据 Table_BaseData 公司基本数 据 最新 收盘 价（元）27.79 一年 内最 高/最低 价（元）37.72/20.86 市盈 率（当前）17.14 市净 率（当前）2.23 总股 本（亿股）5.59 总市 值（亿元）155.30 资料 来源：聚 源数 据 相关研究 Table_OtherReport 核心观点 Table_Summary 国邦医药：进入经营效率提升 期的 医药 和动保原料药 龙头。国邦医 药是中国医药工 业百强企 业。公司 在发展中 形成了“一个体 系、两个平 台”(有效的管理和 创新体系，先进完 整的规 模化生产 制造平 台、广泛有 效的全球化市场渠 道平台)的布局，在 动保原 料药、医 药中间 体、医药原料 药和制剂等多个 领域均建 立起了竞 争优势。随着公 司医药 原料药板块 盈利能力提升、动 保原料药 板块产能 释放以 及医药中 间体板 块平稳增长，我们预计公司将 进入经营 效率提升 周期。医药原料药：下游需求持续回暖，盈利能力得 到 提升；新产能释放提供业绩增量。我们认 为随着 疫 情后 海外 和 国内抗 生素需 求逐步恢复 等积极因素，预计 公司各主 要原料药 品种的 价格有望 保持 在 较好水平，盈利能力得到提升。另一 方面公司 后续还将 有 头孢类 抗生素 以及多个特 色原料药品种产能 逐步释放，有望提 供新的业 绩增量。医药中间体：具有较高进入 壁垒，有望保 持平稳增长。公司医 药中间体板块主要产 品包括硼 氢化钠、硼氢化钾 等，属于 危险 化学品，在 生产、运输和储存 等多个环 节对于资 质要求很 高，具 有较高 的进入壁垒，竞争格局良好，较强的盈 利能力有 望 持续。后续随 着产能 释放，预计 公司医药中间体板 块将保持 平稳增长。动保原料药：步入快速增长 阶段。公 司在动物 保健品 板块拥有齐 全的产品矩阵。核 心品种 氟 苯尼考作为 公司 的 战略产 品，建 立起了 稳固 的成本和供应优势，并利用 酶催化生 物合成 技术 持续 提升 市 场竞争力。强力霉素产能逐步 释放后，公司 有望 将凭借 动保 行业 运营经 验、客户资 源和生产管理水平 等诸多优 势，逐步 占据主导 地位。盈利预测和投资评级：我们预 计 2022-2024 年 公司营 业收入 56.48 亿元、64.95 亿元 和 75.19 亿元，同 比增长 25.4%、15.0%和 15.8%，归母净利润为 9.41 亿元、11.51 亿元和 14.13 亿元，同比 增 长 33.3%、22.3%和22.8%，以 1 月 10 日收盘价 计算，对应 PE 分别为 16.5、13.5 和 11.0 倍，首次覆盖给 予“买入”评级。风险提示：海 外和国内 抗生素需 求恢复速 度和力度 较 弱，导致克拉霉 素等大环内酯 类医药原 料药销量 低于预期，价格 出现下 滑。医药中 间体产能释放后销 量不及预 期，新进 入者进 入导致盈 利能力 下降。特色 原料药项目投产后，与制剂 关联审评 进度较慢，导致 销售不 及预期。医 药中间体产能释放 后，下游 需求增速 放缓，导致销量 不及预 期。动保原 料药行业竞争加剧，下游养 殖业恢复 力度较弱，需求 恢复力 度低于预期，导致-0.4-0.200.211-Jan24-Mar4-Jun15-Aug26-Oct6-Jan国邦 医药 沪深300 Table_Title 进入 经营 效率 提升 期的 医药 和 动 保原 料药 龙头 Table_ReportDate 国邦医药(605507)公司深度报告|2023.01.11 请务必仔 细阅 读本报 告最后 部分的 重要法 律声 明 动保原料药 销量、价 格和盈利 能力低于 预期。上游原材 料价格大幅 上涨，导致公司毛 利率低于 预期。汇 率波动对 公司财务 费用 造成负面影 响。盈利预测 Table_Profit 2021A 2022E 2023E 2024E 营收（亿 元）45.05 56.48 64.95 75.19 营收 增速（%）7.1%25.4%15.0%15.8%净利 润（亿元）7.06 9.41 11.51 14.13 净利 润增 速（%）-12.8%33.3%22.3%22.8%EPS(元/股)1.26 1.68 2.06 2.53 PE 22.0 16.5 13.5 11.0 资料 来源：W i nd，首 创证 券 公司深度报告 证券研究报告 请务必仔 细阅 读本报 告最后 部分的 重要法 律声 明 目录 1 国邦医药：医药和动保业务协同发 展的原料药龙头.1 1.1 公司基本 情况.1 1.2 公司进入 经营效率 提升期.2 2 医药板块：原料药业务量价齐升，中间体业务平稳 增长.5 2.1 抗生素终 端需求 恢复，新 品种有望 陆续贡献 收益.5 2.2 医药中间 体：具 有较高进 入壁垒，竞争格局 良好.13 3 动保板块：产能逐步释放，带来较 大潜在业绩弹性.15 4 盈利预测与估值.20 5 风险提示.23 插图目录 图 1 公司主 营业务发 展历程.1 图 2 公司旗 下各子公 司情况.1 图 3 公司近 年来收入 情况.2 图 4 公司近 年来利润 情况.2 图 5 公司近 年来各项 业务收入 占比情况.3 图 6 公司近 年来毛利 率情况.3 图 7 公司近 年来各项 费用率情 况（单位：%）.3 图 8 公司近 年来各季 度 ROE（ttm）变化情况.4 图 9 公司近 年来各季 度毛利率 和净利率 情况.4 图 10 公司 近年来总 资产周转 率和固定 资产周转 率.4 图 11 公司近年 来权益乘 数.4 图 12 公司 近年来固 定资产和 在建工程 情况.4 图 13 公司 医药原料 药板块收 入情况.5 图 14 公司 医药原料 药板块毛 利率情况.5 图 15 硫氰 酸红霉素 价格情况.6 图 16 川宁 生物硫氰 酸红霉素 毛利率情 况.7 图 17 川宁 生物硫氰 酸红霉素 单价、成 本情况.7 图 18 红霉 素及其衍 生物出口 量情况.7 图 19 红霉 素及其衍 生物出口 价格情况.7 图 20 克拉 霉素价格 情况.8 图 21 2017 年-2020 年克拉 霉素原料 药收入和 毛利率.8 图 22 2017 年-2020 年克拉 霉素原料 药销量和 单价.8 图 23 浙江 贝得克拉 霉素原料 药收入和 毛利率情 况.9 图 24 浙江 贝得克拉 霉素原料 药销量和 均价情况.9 图 25 克拉 霉素制剂 终端销售 情况.9 图 26 2017 年-2020 年阿奇 霉素原料 药收入和 毛利率.10 图 27 2017 年-2020 年阿奇 霉素原料 药销量和 单价.10 图 28 阿奇 霉素原料 药价格情 况.10 图 29 阿奇 霉素制剂 市场情况.11 图 30 2017 年-2020 年罗红 霉素原料 药收入和 毛利率.11 公司深度报告 证券研究报告 请务必仔 细阅 读本报 告最后 部分的 重要法 律声 明 图 31 2017 年-2020 年罗红 霉素原料 药销量和 单价.11 图 32 罗红 霉素价格 情况.12 图 33 公司 各业务板 块、产业 链之间的 关系.13 图 34 公司 医药中间 体业务收 入情况.14 图 35 公司 医药中间 体业务毛 利率情况.14 图 36 硼氢 化钠收入 和毛利率 情况.14 图 37 硼氢 化钠销量 和单价情 况.14 图 38 硼氢 化钾收入 和毛利率 情况.14 图 39 硼氢 化钾销量 和单价情 况.14 图 40 2010-2020 年 全球兽 药产业销 售额情况.16 图 41 2020 年全球兽 药市场各 类产品收 入占比.16 图 42 2010-2020 年 中国兽 药产业销 售额情况.16 图 43 2020 年中国兽 药市场结 构.16 图 44 氟苯 尼考生产 流程.17 图 45 2018-2021 年 氟苯尼 考价格.18 图 46 2022 年 1-12 月氟苯 尼考价格.18 图 47 我国 生猪存栏 量情况.18 图 48 我国 能繁母猪 存栏量情 况.18 图 49 近年 来猪肉批 发价.19 图 50 2021 年国内其 他企业产 能占比（公司强力 霉素 投产前）.20 图 51 近年 来多西环 素价格走 势.20 表格目录 表 1 公司主 要原料药 品种出口 情况.5 表 2 公司近 年来登记 的新原料 药品种关 联审评 情况.12 表 3 公司 IPO 募投 头孢类抗 生素产能 情况.12 表 4 公司医 药中间体 板块主要 产品情况.13 表 5 公司已 获得兽药 原料药批 准文号产 品的情 况.15 表 6 公司兽 药产能变 更情况.17 表 7 公司动 保业务产 能变更情 况.20 表 8 公司各 类产品收 入和毛利 率预测.21 表 9 部分特 色原料药 公司、动 保原料药/制剂公司 业 绩和估值情 况.22 公司深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅 读本报 告最后 部分 的重要 法律声 明 1 1 国 邦医 药：医药 和动 保 业务 协同 发展的 原 料药 龙头 1.1 公司基本 情况 国邦医药成 立于 1996 年，2021 年在 上交所上 市。公 司是 一家面 向全球市 场，具备多品种、多种关 键中间体 自产能力 的医药制 造公司，是全球化学 药品制造 产业链的 重要参与者，同 时也 是中 国医药工 业百强企 业。公司 在发展 中，形 成了“一个体 系、两个平台”的优 势，即形成 了有效的 管理和创 新体系，先进 完整的规 模化生产 制造平台、广泛 有效的 全球化市场 渠道平台。公司 从 动保制剂和饲料 添加剂起 步，逐步 向动保原 料药、医药中 间体、医药 原料药和 制剂 等领 域 拓展，目前公 司业务可 分为医药 板块和动 物保健品 板块，其中医药 板块涵盖 原料药、关键医药中间体 及制剂 等，动物保 健品板块 涵盖动保 原料 药、动保添 加剂及制 剂 等。公 司建有全球营销 网络，产 品销往全 球 115 个国家 和地区，相关销售客 户累 计 3000 多家，涵盖国内外医 药 和动保 行业主流 厂家，取得了 包括美国 FDA、欧盟 EUGMP、REACH 和CEP、日本 PMDA，巴西 ANVISA 和韩国 MFDS 等 在内的国际 药品规范 市场的认 证，取得了 KOSHER、HALAL 等药 品 和 食品 级认证。图 1 公司 主营 业务 发展 历程 资料 来源：公 司公 告，首创 证券 公司旗下拥 有多家子 公司，其中浙 江国邦主 营医药原 料药业务，山东 国邦主营 医药中间体 和 动 保原料药 业务，中同药 业 是公司 医药制剂 业务平台公 司，和宝生物 是 兽药固体制剂 和 饲 料添加剂 业务平台 公司。图 2 公司 旗下 各子 公司 情况 资料 来源：公 司公 告，首创 证券 公司深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅 读本报 告最后 部分 的重要 法律声 明 2 1.2 公司 进入经营效 率提升期 历史上公司 业绩保持 稳定增长，2017-2021 年公 司收入 从 29.05 亿元 增长到 45.05 亿元，复合增速为 11.59%。分产 品来看，医 药板块中，医药原料药 收入 总体 保持平稳 增长但收入占比 有所下降；医药中 间体收入 保持较快 增速；动物保健 品板块中，动保原 料药收入保持高 速增长态 势，2017-2021 年 收入从 5.96 亿 元增长到 13.11 亿 元，复合 增速为21.76%，收入占比 从 2017 年的 21%提升至 2021 年的 29%。2022 年上半年，公司医 药原料药、医 药中间体 和动保板 块收入占 比分别为 35%、29%和 36%。从 销售地域 来看，2021 年公司 国内收入 为 25.98 亿元，占 比为 57.67%。2020 年之前 由于山东国邦和浙江国邦存 在少数股东 权益，导致公司归母净 利润低于净利润，2019 年公司收 购 了山东 国邦和浙 江国邦少 数股东权益，自 2020 年起归母 净利润和净利 润 逐步接 近。近年 来 公司净 利率 始终 保持 稳步提升态 势。2022 年上半 年，公司 医药和 动保板块 均保持较 好的经 营势头，实 现营业收 入 27.03亿元（+20.56%），归属于 母公司 股 东的净利润 4.95 亿元（+31.07%），扣非后 归属于母公司股东的 净利润 4.89 亿元（+30.50%）。医药板块 实 现营业收入 17.61 亿元（+21%）,动保板块实 现营业收 入 9.34 亿元(+20%)。2022 年前 3 季度公司继 续保持 了良好的 经营态势，实 现营业收 入 41.13 亿元（+28.01%），归母 净 利润 7.21 亿 元（+38.38%），扣非后归母净利润 7.08 亿元（+39.10%）。其中 3 季度实现 营 业收入 14.10 亿元（+45.23%），归母净利润 2.26 亿元（+57.63%），扣 非后归 母净利润 2.19 亿元（+63.04%）。图 3 公司 近年 来收 入情 况 图 4 公司 近年 来利 润情 况 资料 来源：公 司公 告，首创 证券 资料 来源：公 司公 告，首创 证券 公司近年来 整体毛利 率保持在 25%-30%之间，主要受 到原材料成 本波动、产品售价和收入结构 变化影响。销售费 用率近年 来有所下 降，主要是由于 会计准则 调整，部 分 运输费用自销 售费用调 整到营业 成本；管 理费用率在 2021 年有所增加，主要是 由于 职工薪酬与折旧 的增加，但 2022 年上半 年已回到 正常区 间。财务费 用率有所 下降，主 要是由于人民币 贬值导致 汇兑收益 有所增加。总体来 看，随着公司收 入体量增 长，各项 费用率均呈现出 稳步下降 态势，规 模效应逐 步体现。0%5%10%15%20%25%30%05001000150020002500300035004000450050002017 2018 2019 2020 2021 2022Q3公司收入（单位：百万元）yoy0%5%10%15%20%25%020040060080010002017 2018 2019 2020 2021 2022Q3净利润（单位：百万元）归母净利润（单位：百万元）净利率 公司深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅 读本报 告最后 部分 的重要 法律声 明 3 图 5 公司 近年 来各 项业 务收 入占比 情况 资料 来源：公 司公 告，首创 证券 图 6 公司 近年 来 毛 利率 情况 图 7 公司 近年 来 各 项费 用率 情况（单 位：%）资料 来源：公 司公 告，首创 证券 资料 来源：公 司公 告，首创 证券 我们对公司 近年来 ROE 等财务 指标进行 分析。ROE 在 2021 年降 幅较大，主要是 由于公司在 2021 年进 行了 IPO，募集资 金净额为 26.45 亿元，2021 年 3 季度 末归属于 母公司所有者 权益为 64.40 亿元，与 2020 年 4 季度相 比增长 96.67%。自 2021 年 Q3 起，公司 ROE(ttm)呈现出 逐步提升 的趋势，主要是 由于：1.由于医药原 料药价 格上升，医药板块毛利率和净 利率 均有 所提升；2.随着 动保原 料药 产能逐步释放，总资产周 转率和固定资产周转 率略有上 升。我们认为，未来 公司 医药原 料药板块盈 利能力有 望保持在 较好水平，动保 原料药板 块 随着产 能释放，销量稳 步增长，产能利用 率的增加 将带动周 转率提升。随着 规模效应 体现 和工 艺优化带 来的成本 下降，公司净利 率有望逐 步提升；此外动保原料药 也具有一 定的向上 弹性，也 是净利率 的潜 在增长点。自 2021 年 4 季度起，固定 资产金额 持续增加，体现 出公司产能 持续释放，随着公司产能释放 后逐步释 放业绩，固定 资产周转 率和总资 产周转率也 将进入上 升通道，与历史高点相比 仍有一定 提升空间。我们预计 目前固 定资 产周转率和 预计公司 ROE 逐步提升的趋势将 持续，公 司逐步进 入 经营效 率 提升阶 段。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017 2018 2019 2020 2021医药原料药 医药中间体 动保原料药 动保添加剂及制剂 其他业务 医药制剂20222426283032343638402017 2018 2019 2020 2021 2022Q1-Q3毛利率-2-101234562017 2018 2019 2020 2021 2022Q1-Q3销售费用率 管理费用率研发费用率 财务费用率 公司深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅 读本报 告最后 部分 的重要 法律声 明 4 图 8 公司 近年 来 各 季度 ROE（ttm）变 化情 况 图 9 公司 近年 来 各 季度 毛利 率和 净利 率情 况 资料 来源：公 司公 告，首创 证券 资料 来源：公 司公 告，首创 证券 图 10 公 司近 年来 总资 产周 转率 和固 定资 产周 转率 图 11 公司 近 年来 权益 乘数 资料 来源：公 司公 告，首创 证券 资料 来源：公 司公 告，首创 证券 图 12 公 司近 年来 固定 资产 和在 建工 程情 况 资料 来源：公 司公 告，首创 证券 0%5%10%15%20%25%30%2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3ROE(ttm)0%5%10%15%20%25%30%35%40%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3毛利率 净利率0.82 0.85 0.81 0.65 0.69 0.69 0.61 0.66 3.05 3.27 2.93 2.69 2.67 2.69 2.66 2.72 0.00.51.01.52.02.53.03.52020 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3总资产周转率 固定资产周转率0.00.51.01.52.02.53.03.52019 2020 2021 2022Q3权益乘数050010001500200025002017 2018 2019 2020Q2 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3固定资产（单位：百万元）在建工程（单位：百万元）公司深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅 读本报 告最后 部分 的重要 法律声 明 5 2 医 药板 块：原料 药业 务 量价 齐升，中间 体 业务 平稳 增长 2.1 抗生素终 端需求恢复，新品种有望 陆续贡献收 益 公司医药 原 料药 主要 产品 为抗 生素类，核心品种 包括 克拉霉素、阿奇霉素、罗红霉素和环丙沙 星 和头孢 类 原料药 等。根据 公司招股 说明 书披露的数 据，2017 年-2019 年公司阿奇霉素 原料药、克拉 霉素原料 药 和环丙 沙星原料 药出口量均 占我国首 位，且占比呈现出逐年提 升态势，体现出公司 市场竞 争力逐步 增强。表 1 公司 主要 原料 药品 种出 口情 况 产品名称 年度 2019 年 2018 年 2017 年 阿奇 霉素 原料 药 公司 出口 量（吨）441.11 259.74 315.23 中国 出口 总量(吨)1486.80 1234.41 1408.81 公司 占比（%）29.67 21.04 22.36 环丙 沙星 原料 药 公司 出口 量（吨）1029.14 727.21 974.05 中国 出口 总量(吨)2400.18 1943.90 2338.67 公司 占比（%）42.88 37.41 41.65 公司 出口 量（吨）379.01 342.57 335.98 克拉 霉素 原料 药 中国 出口 总量(吨)648.76 643.42 687.14 公司 占比（%）58.42 53.24 48.90 资料 来源：公司 招 股书，首 创证 券 2017 年-2019 年，公司 医药原 料药收入 保持平稳 增长，其中 重点品种 克拉霉素、阿奇霉素 均保 持较快增 长。2020 年-2021 年医药 原料药 收入有所下 降，主要是 由于 疫 情导致诊疗服务、病人就 诊减少 影响抗生 素需求。2021 年 公 司医药原料 药销售量 为 3115 吨，同比下滑 8.15%。图 13 公司 医 药原 料药 板块 收入 情况 图 14 公 司医 药原 料药 板块 毛利 率情 况 资料 来源：公 司公 告，首创 证券 资料 来源：公 司公 告，首创 证券-10%-5%0%5%10%15%20%25%0200400600800100012001400160018002017 2018 2019 2020 2021医药原料药收入（单位：百万元）yoy20%22%24%26%28%30%32%34%36%38%40%2017 2018 2019 2020 2021医药原料药毛利率 公司深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅 读本报 告最后 部分 的重要 法律声 明 6 2020 年医药 板块毛利 率大幅上 升，主要 是由于 克拉霉 素、阿奇霉 素 和罗红 霉素等 原料药产品 的 主要原材 料 硫氰酸 红霉素价格 下跌，成本 下降，而 阿 奇霉素、盐酸环丙 沙星等产品 因需 求旺盛导 致 单价上 升，带动 医药原料 药板 块毛利率大 幅上升。2021 年公 司医药原料药板 块毛利率 出现下滑，主 要是由于 硫氰酸红 霉素价格提 升，但公司产 品价格调整时间略有 滞后，导 致毛利率 下降。2021 年 4 季度至 今，硫氰酸 红霉素价 格较为平 稳，但克拉霉素、罗红霉 素价格均 有所提升，我们认 为 公 司医药原料 药板块盈 利能力在 2022年得到恢复。硫氰酸红霉 素是生产 红霉素、阿奇霉 素和克拉 霉素等 红霉素衍生 物的重要 中间体原料，因此该产品 价格变动 对于公司 医药板块 毛利率有 较大影响。硫氰 酸红霉素 为纯发酵提取得到的 产品，无 法人工合 成，具有 较高进入 壁垒，近年来受 到 限抗政 策及环保 压力的影响，多 家厂商退 出生产。根据川宁 生物招 股书的 数据，目前 全球硫氰 酸红霉素 产能为 9000 吨/年，其中 宜昌东阳 光产能为 4000 吨/年，川宁生物产 能为 3000 吨/年，市场集中度较高。图 15 硫 氰酸 红霉 素价 格情 况 资料 来源：W i nd，同 花顺，首 创 证券 2002503003504004505005506006507002007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07硫氰酸红霉素价格（单位：元/千克）公司深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅 读本报 告最后 部分 的重要 法律声 明 7 图 16 川 宁生 物硫 氰酸 红霉 素毛 利率 情况 图 17 川 宁生 物硫 氰酸 红霉 素单 价、成本 情况 资料 来源：川 宁生 物公 告，首创 证券 资料 来源：川 宁生 物公 告，首创 证券 2020 年新冠 肺炎疫情 发生后，硫氰酸红 霉素价格 进入 上升通道，至今仍保 持在高位，主要是由于：（1）疫情发 生后，下游制剂 企业出于 对 供应链安全 和稳定 的 担心，增加原料药库存，进 而带动上 游原材料 需求增加；（2）硫氰 酸红霉素的 主要 原材 料（玉米、黄豆）、能 源和 化工 原辅材料 成本上涨，以川 宁生物为 例，其硫氰 酸红霉素 成本持续 增加。我们认为由 于抗生素 需求逐步 恢复以及 成本端压 力，预计未来硫 氰酸红霉 素价格仍 将处于高位。从出口情况 看，2020 年初 红霉素 及其衍生 物（包括硫 氰酸红霉素 及克拉霉 素、阿奇霉素等）出口量 大幅增加，我们认为 是由于疫 情发生 后海外制剂 企业出于 供应链受 阻的担忧，加 大了原料 药采购力 度，但 疫情发生 后，由于 公众防护意 识增强，人员流 动减少等因素导致 一般 感冒 和感染的 发病率下 降 导致 抗 生素 需求下滑。而此前制 剂企业 由于积累了较多的 原料药库 存，因此 通过减少 采购量 消 化库 存，2021 年 红霉素及 其衍生物 出口量出现较大 幅度下滑。海关数 据显示，2022 年 1-11 月 红霉素及 其衍生物 累计出口 数量为 1748.54 吨，同比增 长 8.32%，表明 海外抗 生素需 求 正在 稳步 恢复。受 到需求逐 步恢复的支撑，出口 价 格也处于 近年来高 位区间。我们认 为，在原 材料成本 支撑，抗生素 海外和国内需求 持续 恢 复等 积极 因素带动 下，公 司各主 要抗生素品 种销量有 望保持平 稳增长，价格和 盈利能力 将保持在 较好水平。图 18 红 霉素 及其 衍生 物出 口量 情况 图 19 红 霉素 及其 衍生 物出 口价 格情 况 资料 来源：W i nd，首 创证 券 资料 来源：W i nd，首 创证 券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2019 2020 2021 2022H1硫氰酸红霉素毛利率0501001502002503003504004502019 2020 2021 2022H1销售单价（元/千克）单位成本（元/千克）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0500100015002000250030002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10红霉素及其衍生物出口数量累计值（单位：吨）yoy5070901101301501702018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10红霉素及其衍生物当月出口价格（单 位：美 元/千 克）公司深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅 读本报 告最后 部分 的重要 法律声 明 8 图 20 克 拉霉 素价 格情 况 资料 来源：W i nd，首 创证 券 分产品来看，核心 品种克拉 霉素原 料药在 2017 年-2019 年收入、销量和 销售价格 保持平稳增长。2020 年克 拉霉素原 料药收入、销量和 价 格均有所下 降，2021 年 公司未单独披露克拉 霉素原料 药单产品 收入和销 量数据，但公 司披露 医药 原料 药总 体销量为 3115吨，同比下降 8.15%，我们 预计 2021 年克拉 霉素原料 药收入和销 量均有所 下滑。但 2021年下半年以 来，克拉 霉素价格 稳步上涨，目前仍 处于 高位，公开 市场报价 约为 1500 元/千克。图 21 2017 年-2020 年克 拉霉 素原 料药 收入 和毛 利率 图 22 2017 年-2020 年克 拉霉 素原 料药 销量 和单 价 资料 来源：公 司招 股书，首 创证 券 资料 来源：公 司招 股书，首 创证 券 根据向日葵（300111.SZ）公告 中披露的 浙江贝得 药业 克拉霉素销 售情况，2022 年上半年，该 公司 克拉 霉素销售 均价约为 1400 元/千 克，毛利率约 为 15%，我们 认为在目前的盈利能 力下竞争 对手产品 降价的可 能性较小。我 们认为 受益 于下游需 求恢复，预计2022 年公司的 克拉霉素 原料药 呈 现出量价 齐升态势，2023 年克拉霉 素价格和 盈利能力保持在较高 水平，销 量平稳增 长。9001000110012001300140015001600170018002007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07克拉霉素价格（单位：元/千克）0%5%10%15%20%25%30%35%01002003004005006007002017 2018 2019 2020克拉霉素收入（单位：百万元，左轴）909510010511011512001002003004005006002017 2018 2019 2020克拉霉素销量（单位：吨，左轴）克拉霉素单价（单位：万元/吨，右轴）公司深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅 读本报 告最后 部分 的重要 法律声 明 9 图 23 浙 江贝 得 克 拉霉 素原 料药 收入 和毛 利率 情况 图 24 浙 江贝 得克 拉霉 素原 料药 销量 和均 价情 况 资料 来源：向 日葵 公告，首 创证 券 资料 来源：向 日葵 公告，首 创证 券 从国内克拉 霉素制剂 销售情况 来看，2020 年受 疫情和 集采影响，院内销售 金额出现一定程度下 滑，2021 年 虽然 恢复 正增长，但 仍然低于 疫情前水平。我 们认为 随着国内 疫情防控政策 优化以及“退热 药、止 咳药、抗生素 药物 以及抗病毒”等 4 类药物在 零售终端销售限制 解除，预 计克拉霉 素制剂市 场将持续 恢复，带动原料 药需求增 长。图 25 克 拉霉 素制 剂终 端销 售情 况 资料 来源：药 融云，首 创证 券 阿奇霉素原 料药在 2017 年-2019 年收 入和销量 平稳 增长，价格 基本稳定。2020 年疫情发生后，阿 奇霉素 能 够用于治 疗合并细 菌感染的 新冠肺炎患 者，同时叠加 下游制剂厂家增加库 存，因此 市场需求 持续增长。但由于 2021 年全球疫情蔓 延导致终 端需求下降，我们预计公 司 2021 年阿奇霉 素收入和 销量有所 下 降（公司未单独 披露 2021 年阿奇霉素数据）。0%5%10%15%20%25%0501001502002502019 2020 2021 2022H1浙江贝得克拉霉素收入（左轴，单位：百万元）毛利率（右轴）020040060080010001200140016000204060801001201401601802002019 2020 2021 2022H1销量（左轴，单位：吨）均价（右轴，单位：元/千克）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%00.511.522.533.542014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021克拉霉素片院内销售金额（单位：亿 元）yoy 公司深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅 读本报 告最后 部分 的重要 法律声 明 10 图 26 2017 年-2020 年阿 奇霉 素 原 料药 收入 和毛 利率 图 27 2017 年-2020 年阿 奇霉 素 原 料药 销量 和单 价 资料 来源：公 司招 股书，首 创证 券 资料 来源：公 司招 股书，首 创证 券 图 28 阿 奇霉 素 原 料药 价格 情况 资料 来源：W i nd，首 创证 券 米内网数据 显示，阿 奇霉素口 服常释剂型 2019 年 在 中国公立医 疗机构终 端销售规模 2019 年超 过 15 亿 元，2020 年、2021 年分别 同比下 滑 64.30%、47.53%，2021 年销 售规模不足 3 亿元，市场 规模大幅 下滑主要 是受到集 采 降价和疫情 影响。2021 年以来，阿奇霉素原料 药价格总 体保持平 稳。我们认为 随着海外 和国内 需求 的恢复，阿奇 霉素原料药需求有望 迎来恢复 性增长。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01002003004005006007002017 2018 2019 2020阿奇霉素收入（单位：百万元，左轴）阿奇霉素毛利率（右轴）010203040506070809001002003004005006007008002017 2018 2019 2020阿奇霉素销量（单位：吨，左轴）阿奇霉素单价（单位：万元/吨，右轴）5006007008009001000110012001300140015002007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07阿奇霉素价格（单位：元/千克）公司深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅 读本报 告最后 部分 的重要 法律声 明 11 图 29 阿 奇霉 素 制 剂市 场情 况 资料 来源：米 内网，首 创证 券 罗红霉素原 料药在 2017 年至 2019 年收 入、销量 和价 格基本稳定。2020 年 受疫情疫情影响，收 入、销量 和价格均 出现下滑。2021 年起，受原材料价 格上涨、下游需求 恢复等因素影响，罗红霉 素价格持 续提升，我们认 为在成 本支撑和需 求复苏的 情况下，罗红霉素原料药 价格有望 保持在 较 好水平。图 30 2017 年-2020 年罗 红霉 素原 料药 收入 和毛 利率 图 31 2017 年-2020 年罗 红霉 素原 料药 销量 和单 价 资料 来源：公 司招 股书，首 创证 券 资料 来源：公 司招 股书，首 创证 券 0%5%10%15%20%25%0204060801001201401601802017 2018 2019 2020罗红霉素收入（单位：百万元，左轴）罗红霉素毛利率（右轴）01020304050600501001502002503003502017 2018 2019 2020罗红霉素销量（单位：吨，左轴）罗红霉素单价（单位：万元/吨，右轴）公司深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅 读本报 告最后 部分 的重要 法律声 明 12 图 32 罗 红霉 素价 格情 况 资料 来源：W i nd，首 创证 券 除了克拉霉 素、阿奇霉素 和罗红霉 素之外，公 司还有 头孢类抗生 素和其他 多种 特色原料药，近 年来已经 有多个品 种与制剂 进行关联。2022 年以来 公司 特色原料 药 莫西沙 星、维格列汀、碳酸镧、利伐 沙班、盐
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