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机械设备 行业深 度分析 报 告 请阅读 最后 一页 的重 要声 明！新一轮大周期重启，船舶制造扬帆起航 证券研究报告 投 资评 级:看好(维持)最近 月市场表现 分 析师 佘炜超 证书编号：分 析师 谢铭 证书编号：联 系人 赵璐 相关报 告 机床行业深 度报告 核 心观 点 交付量中枢整体上移，本轮周期或已至底部，预计最新一轮交付量高峰在 2024-2026 年，行业盈利水平的提升 或 更快。我们认为本 轮周期 已至底部的原因 主要有 二：1）从历史 发 展规 律 看，船舶行业是典型的 长周期 行业，自 年以来，全球造船 行业共经 历了近 个大小 周期。但我 们注意 到，船舶交付量 底部上 移，周期 逐 渐缩短，此 前两轮 下行周 期 分别持续 了 年、年，而从 上 一 次 船 舶 交付 量高 点 2011 年 至今 已 有近 12 年，按载 重 吨计 算 船舶 交 付 量较 2011 年 高点 已下 滑 46%，且近 年 来交 付 量已 经 企 稳，预 计 目前 已经 接 近 此轮 下 行周 期 的底 部。具体而言，船 舶新接 订单 是交付量 的先行 指标，按照此前 两轮周 期新接 订单 领先交付量 年时间计 算，则 2021 年 新 订单 高峰 对 应 最 新 一 次交 付 量 高峰或 在 2024-2026 年，而全行 业 盈 利 水 平 的回 升 将会 更快。2）从 更新 替 换角 度 看，船 舶的平均 寿命一 般在 年，随着 船龄增 加，船舶维护维 修成本 上升，航 行 安全下降。按照船 舶历史 交 付量计算，当前船 舶行业处于更 新替换 的上行 周期。根据我们 的测算，在 船舶 更新替换 周期为 年、新增需求 保持不 变的假 设下，预计 年、年船舶交付量分 别约为 万、万，当前 或已接近 船舶交 付量的 底部。此外，提出 航运业碳减 排行动 计划，目标 于 年实现碳排 放量减 少，三 大指 标、将于 年和 年 陆续生效。一些较 新 的船舶可 能会采 取安装节能装置 等措施，以满足 环保政策，而一 些船龄 较大的船 舶，则 可能会面临提前 淘汰。环保政策或进一步催 生船舶 的更新 替换 需求。需求端：集装箱、LNG 船等高价值船型先后启动，油船有望接力：目前，全 球主流 船型结 构逐渐 从散货船、油 船、集装箱 船 三大船型，转 向以散 货船、集装箱 船、油船、船、客船五 大船型 发展。根 据 国际船舶 网、数据，全 球新船 订单金 额中，年箱船、船 分 别占比、这表明高 价值的 集装箱 船、液化气船 正在成 为支撑 订单 增长的主 要因素。在本文中，我 们分析 了集装 箱船、船、油 船、散 货船 四种船型 的发展 趋势。总体上，我们认为本轮周期 的上升，先后是 由集装 箱、LNG 船 等 高 价 船 型的带 动，未来 一 段时 间 油船 有望 接 力。船企盈利：钢价 回落与美元升值助力企业盈利水平改善：根据前两轮上升周期，新 船价格 指数启 动 上行的时 间基本 与新订 单同 步，新订单 高峰约 领先交付量及 船企盈 利能力 年时间。鉴于最 近一次 新接 订单高峰为 年 月，我们 认为，最近一次交付量高峰 或在 2024-2026 年左 右 到 来，而 全行 业 盈利 水 平 指标 的 回升 可能 会 更快。原材料 价格方 面，随着 钢价逐渐 回归理 性，预计船企盈 利水平 将逐渐 回升。此外，由于 船舶市 场高度 国际化的 特点，船 舶交易一般以 美元结 算，因此 汇 率变化对 船舶企 业盈利 水平 影响较大。船企汇 兑损-34%-27%-20%-13%-6%1%机械设备 沪深300机械设备 行业深 度分析 报 告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 行业深度分析报告 证券研究报告 益与美元 兑人民 币汇率 成高 度正相关。船舶交 易一般 以 美元结算，若 美元 升值也将助力 船企盈 利水平 改善。投资建议：建议关注中 国 船 舶、亚星 锚 链。风险提示：宏观经济波动 风险、原 材料上 涨风险 及汇 率波动风 险、环 保政策执行程度 不及预 期风险、集 装箱船手 持订单 处于高 位的 潜在风险。表 1：重点公司投资评级:代码 公司 总市值（亿元）收盘价（01.19）EPS（元）PE 投资评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 中国船 舶 未覆盖 亚星锚 链 未覆盖 数据来源：数据，财通证 券研究所（未覆盖标的盈利预测来自 一致预期）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 行业深度分析报告 证券研究报告 1 船舶行业介绍.6 1.1 船舶产业链及分类.6 1.2 以史为鉴：交付量中 枢整 体上移，本轮周期或 已至 底部.6 2 集装箱船、LNG 船等高价 值船型先后启动，油 船有 望接力.8 2.1 集装箱船：疫后贸易 复苏，带动集装箱船订单 率先 增长.9 2.2 LNG 船接力，新船订 单及 运价激增，中国市场 份额 快速 提升.11 2.3 油船：油运供需面逐 渐反 转，油船市场有望接 力.12 2.4 干散货船：大宗商品 价格 高位、高通胀致散货 航运 市场疲软.14 3 船舶更新替换需求进 入上 行周期.15 4 环保政策进一步催生 船舶 更新替换需求.17 4.1 IMO 环保政策或加速 旧船 更新替换.17 4.2 EU ETS 加速到来，限制 更加严格，大幅提升 航线 运营成本.22 5 近年船舶行业产能及 竞争 格局变化.22 5.1 企业数量缩减速度 放 缓，预计全球产能将温和 回升.22 5.2 竞争格局：中韩占据 近 9 成市场份额，行业集 中度 不断提升.24 5.3 订单结构差异：韩国 以高 端船型为主，中国、日本 以传统船型为主.25 5.4 中国、韩国国内竞争 格局:市场集中度不断提升.25 6 造船厂盈利模式分析.27 6.1 船舶制造企业的特点.27 6.2 新接订单与新船价格 先行，预计最新一次盈利、交 付量高峰或在 2024-2026 年.28 6.3 钢价回归理性利于船 企盈 利水平提升.29 6.4 美元走强利于船期盈 利能 力改善.30 7 相关标的.30 7.1 中国船舶.31 7.2 亚星锚链.31 8 风险提示.32 图 1.船舶产业链.6 内容目录 图表 目录 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 行业深度分析报告 证券研究报告 图 2.船舶分类.6 图 3.历史船舶交付量（百 万总吨）.7 图 4.全球船舶数量及类型（百万载重吨）.8 图 5.全球各类型船舶占总 运力比重.8 图 6.集装箱船运价指数.9 图 7.集装箱船手持订单量 处于高位（万标准箱）.9 图 8.全球集装箱船运力温 和增长（万载重吨）.10 图 9.集装箱船新造船价格 处于高位（万美元,点）.10 图 10.手持订单占全球船 队运力比例（集装箱 船）.10 图 11.集装箱船手持订单 与船队运力比例.10 图 12.全球 LNG 船新接订单变化.11 图 13.LNG 船年平均即期 租船费率（美元/日）.11 图 14.全球油船新接订单 量下滑（万载重吨）.13 图 15.原油、成品油运价 指数回升.13 图 16.油船运价指数约领 先新接订单.13 图 17.2021 年全球干散货 船运输货物构成.14 图 18.波罗的海干散货指 数（BDI）.14 图 19.散货船手持订单 量 温和回升.15 图 20.沿海各类散货运价 指数变化.15 图 21.2022 年散货船、油 船、集装箱船船龄.16 图 22.中国沿海三大船型 平均船龄变化.16 图 23.全球船舶更新需求 及交付总量预测（百 万总 吨）.16 图 24.活跃船队中符合与 不符合 EEDI、EEX 规定的比例.18 图 25.船舶全生命周期成 本构成.20 图 26.船舶运营成本拆分 局.20 图 27.船舶维修费用与船 龄的相关性（引擎）.20 图 28.船舶维修费用与船 龄的相关性（船体）.20 图 29.全球活跃造船厂数 量（家）.23 图 30.中国规模以上船舶 工业企业数量（家）.23 图 31.全球造船产能变化（百万修正总吨）.23 图 32.全球造船市场份额 变化（按交付量）.24 图 33.全球造船市场份额 变化（按手持订单量，GT）.24 图 34.2021 年中船集团交 付船舶数量类型分布.25 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 行业深度分析报告 证券研究报告 图 35.2021 年韩国现代交 付船舶数量类型分布.25 图 36.2020 年中国船企市 场份额（按交付量）.26 图 37.2021 年韩国造船厂 市场份额.26 图 38.船舶销售价格拆分.27 图 39.不同船型生产制造 周期.28 图 40.新船价格、造船利 润指标与股价的相关 性.29 图 41.Myspic 钢材价格指 数.30 图 42.中国船舶汇兑损益 与美元兑人民币汇率 变化.30 图 43.中国船舶业务构成.31 图 44.亚星锚链 2021 年营业收入占比（按产品）.31 图 45.亚星锚链营业收入 占比（按地区）.31 表 1.IMO 碳减排行动计划 相关规则.17 表 2.船舶各项费用随船龄 变化情况测算.21 表 3.船舶各项费用随船龄 变化情况测算.22 表 4.2021 年世界三大造船 指标市场份额（按修 正总 吨）.24 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 行业深度分析报告 证券研究报告 1 船舶行业介绍 1.1 船 舶产 业链及 分类 船舶工业位于 整个产业 链 的中游，包括 船用配套 设 备、造船厂、拆船厂等，上游为生产船舶所 需的原材 料，如造船板、油漆、电 缆 等，下游为承 担海上运 输 贸易的航运业。全 球经济贸 易 直接影响航运 业的景气 度，从根本上决 定船舶工 业 的景气周期。图1.船舶产 业链 数据来 源：华经 产业 研究 院、财通 证 券研究 所 船舶一 般可 以分 为 军船 和 民船两大 类。民 船通 常按 用 途进一 步划 分为 海洋工程 船、运输船 等，其 中运 输船 占 据主要 位置。以载 重吨 位来 看，同属 运输 船的 干散货 船、油船、集装箱船 三 种船 型载 重吨位 合计 占比 接 近，为世 界三 大主 流船 型。年，全 球船 舶中，油 船占 运力比 重、散货 船占 比，集 装箱 船占 比，杂货船 及其 他船 占 比 图2.船舶分 类 数据来 源：华经 产业 研究 院、财 通证 券研 究所 注：占 运力 比重 数据 为 年 数据 1.2 以 史为 鉴：交 付量 中枢整 体上 移，本 轮周 期或已 至底 部 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 行业深度分析报告 证券研究报告 海运贸易的繁 荣与衰落 以 及模式的变化 决定着运 输 船舶的需求端 变化，但 造 船的长周期性，以 及未来贸 易 市场不确定性，经常会 导 致船舶市场的 供需失衡，除此之外，船舶 市场 还会 有一 些投机 性的 订单（目 的是 后期赚 取高 利润），也 会导 致供需的失 衡。自 1896 年以来，全球造船 行业共经历了近 10 个周期，每个周期需求都减少了 40%以上。一般一个大的上升 周期可能会持续数十 年，随后的下行周期也会 持续 十余年。但我们注意到：1）船舶交付量底部上 移：历次下行周期，需求 约减 少 4 成以上，但随着交 付 量基数变大，底部也整体 上移；2）下行周期 通常短于 上 行周期，本轮下行周期已 持续 12 年，交付量累计降 幅达46%：第一 轮大 的下 行周 期是 年大 萧条 期间导 致的 产能 过剩、贸 易量下滑，周期 持续 约 年，与之相 对应 此前 的上 升周 期持续 约 年；第 二轮 大 的下行周 期 是 年 期间产 能过 剩、贸易 量下 滑，持 续时 间 约 年，与 之相对应 年上 行周 期持续 了 约 年；而从最近一次船舶交付量 高点 2011年至今已有近 12 年时间，与之相对应 1988-2010 年的上升周期持续了近 22 年，且根据 Wind、Clarksons 数据，2021 年全球造船完 工 量为 8602 万载重吨，相 较于 2011 年高点 15891 万 载重吨 已经下滑 46%，且近年来交付量已经基 本企 稳，中国船舶工业协会预 计 2022 年全球交付量在 9000 万载重吨左右，因 此 从船 舶交付量来看，我们预计 目前 或已经接近 本轮下行 周期 的底部。图3.历史船 舶交 付量（百 万总 吨）数据来 源：、，、财 通证 券研究 所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 行业深度分析报告 证券研究报告 3）船舶新接订单指 标领先 于船舶交付量 3-5 年时间。年 月，全 球新 接 订单达到 高峰，月 出现 次 高峰，随后 在 年 月全球 船舶 交付 量达 到高 峰，从时间 间隔 看，船 舶 新接订 单 和 年 船舶 交 付量 高 峰期 间间 隔 近 年。船舶新 接订 单第 二轮 上升 周期 在 年 月 达到 高峰，船 舶交 付总 量在 年 月达 到高 峰，时间 间隔 约为 年，可见 新接 订单 和交付 量高 峰时 点的 间隔 有所缩短。最近 一次 船舶 新接 订单高 峰出 现 在 年 月，若按照新接订单领先 交付量 3-5 年时间计算，则其 2021 年新接订单对应的最 新一次船舶交付量高峰 或在2024-2026 年。2 集装箱船、LNG 船 等 高 价 值 船 型先 后 启 动，油 船有望接力 目前，全球主 流船型结 构 正在逐渐从散 货船、油 船、集装箱船三 大主流船 型，转向以 散货船、集装箱船、油船、LNG 船、客船为主 的五大船型发展。从运力 水平 看，根据、数据，年 散货 船在 总运 力 中的份额 从 上升 到，集装箱 船的 份额 基本 稳定 在，而 油轮 的份 额从 略降 至。不 过，散货 船本身 就是 大吨 位船型，若以新 订单 金额 计算，根 据 国际船舶 网、数据，年 全球 新船 订单 金 额共计 亿 美元，其中集装箱船 428 亿美元，占比 39.1%，LNG 船 219 亿美元，占比 19.9%，这表明高 价值的集装箱船、液化 气船 正在成为支撑订单增 长的 主要因素。图4.全球船 舶数 量及 类型（百 万载重 吨）图5.全球各 类型 船舶 占总 运力 比重 数据来 源：、财 通证券 研究 所 数据来 源：、财 通证券 研究 所 在本文 中，我 们分析 了集 装箱船、船、油船、散货船 四种船 型的发 展趋 势。总体上，我们 认为 本轮 周期 的上升，先后 是由 集装 箱、船等 高价 船型 的带 动，未来一 段时 间油 船有 望接 力。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 行业深度分析报告 证券研究报告 1）集装箱船：本轮船舶新 订单数量的上升，最早是 由于疫后贸易复苏带 动了 集装箱船订单的率先增长。由 于供给端交付量增长 乏力，在手订单依然维持较高 水平。但 目前集装箱运费价格已经回落至疫情前水平，随着港口拥堵环节，运力释放，箱船造船价格及订单 将回 归理性。2）LNG 船：俄乌冲突 对欧 洲天然气运输途径的 冲击，导致目前全球 LNG 船新订单和运价迭创新高，全球 主流船厂已排产至 2027 年，鉴于技术瓶颈因素，短期 内LNG 船大幅扩产并不 现实。目前中国船厂取得认证 步伐加快，有望这一期间 抢占更多市场份额。3）油船：2020-2021 年的油价低位以及高船价 抑制 了船东的投资热情，但 近 期俄乌冲突对全球原油贸 易航 线的改变，中国近期疫情 防控措施的优化，以及 高 油价的支撑，使得油运市 场供 需面逐渐反转，油船 有望 接力箱船和 LNG 船成为下一轮订单增长的支撑。4）散货船：过去两年 大宗 商品价格高位、高通胀对 干散货航运市 场产生 了较 大影响。除此之外，由于目前 集装箱运费有所下降，导 致一些货物从干散货 市场 流入集装箱市场，长期来 看，散货船市场仍然充满 不确 定性。2.1 集 装箱 船：疫 后贸 易复苏，带 动集装 箱船 订单率 先增 长 疫情后贸易复苏，带动箱 船率先增长。从 需求端 看，疫情 恢复 后全 球经济 持 续复苏，国际 贸易 迅速恢 复增 长，从 供给端 看，受疫情 影 响，船舶 运转 效率明 显下 滑，各国加大了港 口输入型 疫 情防控力度，导致船舶 在 港停泊时间延 长，降低 集 装箱供应链 运转 效率。集 装箱 运力出 现严 重供 给不 足的 情况。年 月，全 球运力集装 箱船 运价 指 数、分别 达到、的高 位。近期箱船运价及订单 逐渐 回落 至疫情前水平。从需 求端看，受 欧美 等主要 经 济体国内生产力逐 渐恢复，以 及俄乌冲突导 致需求疲 软 等影响，对进 口商品需 求 有所减少；从供给 端看，全 球 集装箱运力温 和增长，虽 然当前集装箱 船拥堵情 况 仍处于较高 水平，但已 基本 恢 复至 年年 中时 水平，运力温 和增 长。集装箱供 需失衡情况得到缓解，集装 箱 运价、新接订单量均有 所 回落。但总体上看，集装 箱船运价、全球手持订单 量仍 然处于中长期高位，新造 船价格仍在持续增长。图6.集装箱 船运 价指 数 图7.集装箱 船手 持订 单量 处于 高位（万标 准箱）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 行业深度分析报告 证券研究报告 数据来 源：、财 通证 券研 究所 数据来 源：、财 通证 券研 究所 图8.全球集 装箱 船运 力温 和增 长（万 载重 吨）图9.集装箱 船新 造船 价格 处于 高位（万美 元 点）数据来 源：、财 通证 券研 究所 数据来 源：、财 通证 券研 究所 手持订单占全球船队运力比例 是 衡量 航运市 场未来 供需水 平的一 个从常 用指 标，该指标 通常 受 个因 素影 响：新签订单量、交付量、船队规模。一般 该指 标越 高，代表未 来市 场的 船队 的规 模会快 速增 长。年全 球集装 箱手 持订 单与 船队 运力比例下 滑 至 以下，为 近 年低 点，自疫 情恢 复 后集装 箱船 订单 持续 攀升，目前 集装箱船手持订单数与全球船队 运力 比例已回升至 40%，这表 明未来集装箱 船队规模扩 张动 力在不断提升。图10.手持订 单占 全球 船队 运力 比例（集装 箱船）图11.集装箱 船手 持订 单与 船队 运力比 例 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 行业深度分析报告 证券研究报告 数据来 源：、财通 证券研 究所 数据来 源：、财通 证 券研究 所 2.2 LNG 船 接力，新船 订单 及运 价激增，中 国市场 份额 快速提 升 目前，全球主 流船型结 构 从散货船、油 船、集装 箱 船逐渐转向以 散货船、集 装箱船、油 船、船、客 船 为主的 五大 船型 发展。从 新接订 单看，全 球 船新接订单 金额 从 年一 季度开 始逐 季攀 升，年全球 订单 金额 达 亿美元，而 年 仅前 三季 度，全 球 订单 价值 已经达 到 亿 美元，相比 年超 出百 亿美 元。俄乌冲突致欧洲 LNG 海运量激增，运价 暴涨，利 好 全球 LNG 船造船市场。目 前，俄乌冲 突导致 乌克兰 过境 天然气 供应不 足，短 期内 仅能通 过海上 运输 补充欧洲缺 口。美 国、卡 塔尔 是 欧洲最 主要 的 供应 国，而 卡塔 尔已 经与 亚洲 其 他国家签 订长 期供 应合 同，大部分 供应 量已 被锁 定，则欧盟 从美 国进 口 将 导致 海运 量激 增，预计 欧 洲也将 借此 机会 大量 建 造 船，以保 障天 然气 进 口的稳定 性。据 中国 水运 报、数据，从现有订单来看，预 计到 2025 年，全球将交付 200 艘 LNG 船舶（目前保有量为 691 艘），总运力新增 1700 万吨。图12.全球 船新 接订 单变 化 图13.船年 平均 即期 租船 费 率（美 元 日）数据来 源：、财通 证券研 究所 注：数 据截 至 年 数据来 源：、财 通证 券研 究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 行业深度分析报告 证券研究报告 LNG 船是高端船型代 表，建造难度高，国产替代 迎 机遇。天 然气 一般 需要 在 零下 摄 氏度 的低 温状 态下 被压缩 至液 态，以 泛亚 号 为例，船上 重约 万 吨，因此对于运输 的安全性 要 求极高。低温 绝热技术、液舱晃荡分析 技术、动 力 推进系统和 装卸 货管 路系 统，都是 船的 关键 技术。此外，在 一些 关键 材料 和 设备方面，例如 低温液货 泵、天然气压缩 机等特种 材料 设备需从欧 美、日韩 进口，我国整船国产化配套率 约 60%左右，整体 上看，材 料 类以国 产为 主，设备 类主 要视船东倾 向性 而定。由 于关 键材料 及设 备的 功能 对 船而 极其 重要、价 值量 高，因此国 产替 代取 得突 破，将对产 业链 发展 起到 极大 支持作 用。技术门槛致 LNG 船短期 扩产难，主流船厂排 期至 2027 年。船 大幅 涨价 的主要因素 为供 给关 系，据证 券 时报报 道，目前 全球 主流 船 厂的交 船期 已排 到 年，运输 市场 供不 应求 状 态预计 持续 较长 时间。而 船产 能大 幅扩 张之 所 以不现实，主要 是由 于想 要 开展 船业 务，船 厂、核心设 备及 材料 厂商 必须 获得准入资 格 来 自法 国 公 司的 资质 认证。根 据 证券时 报网 报道，拥有 系 列和 系 列两 大液货 围护 技术，凭借 其 安全性 和经 济性，垄断 性 地出现在全 球 以 上的 船。截至 年 月，我 国共 有 家 船厂 获得 认证，分别为 沪东中华、江南造船（中国船舶子公司）、大船集团（中国重工子公司）、扬子江造船、江苏招 商局 重工。韩国在 LNG 船领域占主 导地位，我国市占率 不断 提升。韩 国作 为先 行者，在 船领域 长期 占据 近 成市 场份额。根 据 数据，年 中国 获得 船订 单 笔，约 占当 年 全球 新 接订 单总 量 的，且 平均 单船 价格 约为 亿 美元。据证券 时报网 援引 统计 数据，截至 2022 年 10 月初全球新签 LNG 船订单 128 艘，其中韩国 100 艘，中国 28 艘，占比达 22%，此 外，前 个 月订 单平均 单船价 格也上 升至 亿 美元。这表 明 我 国 正 在逐 渐 打 破韩国 在LNG 船领域的垄断，且订 单质量在不断提 升。随 着 近年来 中国 获 得 认证资质的船 厂数量 增加，新增 产能逐 渐落地，我国 在全球 船市占 率 有望 不 断提升。2.3 油 船：油运供 需面 逐渐反 转，油船市 场有 望接力 自 年初 开始，受全 疫情 影响、宏 观经济下行、新能源替代 等多因素影 响，原 油产 量大 幅下 滑，虽然 随后 的国 际石 油需 求逐渐 恢复，但 对 原油增产更 为审 慎。从 全球 油船 新接订单量来看，自 2021 年 3 月以来成下滑趋势，随着造船完工交付，手 持订 单量也成下降趋势。究其原 因，1）2020-2021 年原油、成品油运价处 于 低位，明显限制了船东 的 投资热情。、分别 为原油 运输 指数、成 品油 运输指 数，衡量 在国 际贸 易中 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 行业深度分析报告 证券研究报告 采用邮 轮进 行原 油、成 品 油运输 时价 格的 变动。年，、年度 均 值分别 为 点和 点，分别 同比下 降 和，市场 整体 走势 与 年国际 金融 危机 后较 为相 似。2）新造船价格显著 上 涨也在一定程度上影 响了 订单量。年 月以 来，全球新 造船 价格 指数（油 船）累 计上 涨。）除此之外，由于其他船型订 单 激增，船厂可用交付船 期 有限，也限制了油船订 单 的增长。近期油运市场供需面 逐渐 反转，需求端前景乐 观，供 给侧 增长有限。从 需求端看，一方面，俄乌 冲突叠加 俄 油禁运方案，导 致欧盟 增 加从美国、西 非、中东 等 地进口，另一方面，俄罗斯 将 增加对欧盟以 外国家原 油 出口，长距离 远东航线 将 替代俄欧之 间短 距离 航线。据 智通财 经、财联 社援 引 数 据，俄 欧禁 运将 影响 万桶 天 原油 运量，运 距拉长 将导 致油 运需 求大 幅扩 张。此外，近期 中国对防疫政策 的优化 也将刺 激原油需求 的释放。从 供给端 看，虽然目 前油船在 手订单处于相对低 位，但考 虑 到 其他船型订 单激增，船 厂可用交付船 期有限，因 此短期内油 船运 力供 给增 长也 较为有 限。图14.全球油 船新 接订 单量 下滑（万载 重吨）图15.原油、成品 油运 价指 数回 升 数据来 源：、财 通证 券研 究 所 数据来 源：、财 通证 券研 究所 从历史 数据 看，成品油、原油运价是油船新接 订单 的先行指标，运 价提升有 利于船东盈利提升。年 月 达到 高 点，油船新 订单 量逐 渐回 升，年 月 全球 油船 新接 订单 量达到 万载 重吨，期 间间隔 近 年；此后 是 年国际 油价 大涨，月 达到，新接 订单 量分别 在 年 月达 到 万 载重 吨，年 月达 到 万载 重吨 高点，距 离 年 月约 年时间。而 自 年开 年以 来，油运价 格迅 速攀 升，但对 应 新订单 数并 没有 明显 回升，我们认为这主 要是由于 油 轮需求启动时 间较晚，其 他船型订单排 产较满，导 致可供油船的产能 有限。考 虑 到油船运力在 短期内增 加 空间有 限，有 利于造船 市 场新订单增 加，预计 油船 新订 单量有 望逐 步修 复。图16.油船运 价指 数约 领先 新接 订单 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 行业深度分析报告 证券研究报告 数据来 源：、财 通证 券研 究所 2.4 干 散货 船：大 宗商 品价格 高位、高通 胀致 散货航 运市 场疲软 干散货船是专 门用于装 载 不需要包扎的 货物，如 煤 炭、矿石、木 材、牲畜、谷物等。根 据国 际船 舶网 数据，年 国际 干散 货海 运 需求约 为 亿 吨，其 中 铁矿石、煤炭是最主要的 品 种，分别占比 28.4%、23.1%。主 要的 小宗 散货 主要 包括铝土矿、镍 矿，谷物 主要 包括大 豆、玉米，以 及其 他粮食。年，全 球经 济稳 步复 苏，世界 钢铁 产量 创下 新 高，与之 相对 应的 是铁 矿 石的高需求，但 年在 碳 达峰、碳中 和 背 景下，中国作 为全 球最 大钢 铁生 产国（约占全球粗 钢产量一 半）率先限产，下半年开 始 的限产力度加 大，加之 需 求端房地产 需求 下滑 影响，年供需 双弱 背景 下实 现 粗钢产 量同 比下 降，铁矿石需求 逐渐 走弱，成 先升后 降趋 势。年以 来，干 散货 航运 市场 延续 了疲弱态势，根 据国 家统 计局 数据，年 我国实 现 粗 钢产 量 万吨，同 比下降，铁 矿石 进口 量同 比下。总体上看，过 去 两年大宗商品价格 高 位、高通胀对干散货航运市 场产 生了较大影响。除此之外，由于目前集装箱运费有 所下降，导致一些货物从 干散 货市场流入集装箱市 场。图17.年全 球干 散货 船运 输 货物构 成 图18.波罗的 海干 散货 指数（）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 行业深度分析报告 证券研究报告 数据来 源：、国 际 船舶网、财 通证 券研 究所 数据来 源：、财 通证 券研 究所 散货船手持订单量温 和回 升，但仍处于低位。全 球散 货船新 接订 单量 自 年年中开始逐渐复 苏，在造 船 完工量下降和 新接订单 量 小幅上升趋势 下，全球 手 持订单数量 温和 回升，但仍 然 处于低 位。根据国际海事 战略组织预测，短期内由 于钢铁消费的增加，未 来半年 内干散货市场或出现 反弹，但长期来看，干散货市 场仍然充满不确定性，2023 年或依旧持续疲弱态势。图19.散货船 手持 订单 量温 和回 升 图20.沿海各 类散 货运 价指 数变 化 数据来 源：、财 通证 券研 究所 数据来 源：、财 通证 券研 究所 3 船 舶 更 新 替 换 需求 进 入 上 行 周 期 根据我 国 关于 实施 运输 船 舶强制 报废 制度 的意 见，海运船 舶中，油 船、散 货船、杂货船 报废 船龄 分别 为 年、年、年（含）以上。但 根据 交通 部数据，2014-2021 年，我国沿海散货船、油船提前退出船舶占 当年 退出船舶总量比例分 别为 96-100%、84-100%，只有极 少数为强制报废退出，因 此，我国主要船型的实际 报废周期应在 30 年以下。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 行业深度分析报告 证券研究报告 据，船舶 的使用 寿命 最长 虽然 可以 达到 年之 间，但 如 果没有持续的 维护、维 修以及 改装船舶 使用寿命 很难维 持在这一 水平。因此，一般船舶的平均寿命在 20-25 年，随着船龄增加，船 舶维 护、维修成本会上升，航 行安全下降。油船、散货船船龄持 续攀 升，带来更新需求。根 据 华经产 业研 究院 数据，年 年 船龄 运力 占比，年以 上船 龄运 力占 比。船 舶老 龄化 特征 趋势明显。从我 国沿 海三 大 船型平 均船 龄来 看，油 船、集装箱 船的 平均 船龄 自 年以来 持续 攀升。图21.年散 货船、油 船、集 装箱船 船龄 图22.中国沿 海三 大船 型平 均船 龄变化 数据来 源：、财 通证 券研 究所 数据来 源：、财 通证 券研 究所 为了预 测 年船 舶交付 量，这里 我们 将船 舶的需 求分 为 更新需求、新增需求。1）更新替换需求：即船舶 达到 使用 寿命 更新 替换带 来的 需求。假 设船 舶更新替换 周期 为 年，使用 年移 动平 滑，即 假设 第 年交付 的船 舶量 为，则 其中更新 替换 需求 部分 为，因此 按照历 史交 付量 来看，当 前处于船 舶更 新替 换需 求的 上行周 期。2）新增需求：保守估 计，这 里我 们假 设 新增需求不 变。据 此，我 们 预计 2025 年、2030 年、2035 年船舶交付量分别 约为 71.06万 GT、116.43 万 GT、89.35GT，当前 或已经接近于 船舶交付量的底部。图23.全球船 舶更 新需 求及 交付 总量预 测（百万 总吨）数据来 源：、财 通证 券研 究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 行业深度分析报告 证券研究报告 4 环 保 政 策 进 一 步催 生 船 舶 更 新 替换 需 求 4.1 IMO 环 保政 策或 加速旧 船更 新替换 从政策角度看，环保新 规 将会促使旧船 更新进程 加 快。目前航运 公司的碳 排 放量占全球 总量 的，在 减 少空气 和海 洋污 染方 面面 临着越 来越 大的 压力。国 际海组织（）提出 航运 业碳 减排行 动计 划，目标于 2050 年实现碳排放量减 少 50%，三大短期措施指标，新造 船能效涉及指标（EEDI）从 2013 年起分三个阶段实 施，现有船舶能效指数（EEXI）、碳强度指标登（CII）将于 2023 年生效。EEDI 全称 为，适用 于 大部分 商用 新造 船，其基 准为 年 月 年 月期间 各大 船型 新造 船能 效的平 均值。该 指标 从 年开始实 施，具体 分为 三个 阶段。但由 于 是从 年 开始执 行，因此 对于 此前 交付的 船舶 来说 无法 通过 设计和建造 对船 舶能 效进 行约 束，于 是出 现了。简 言之，现有 船舶 能效 的计 算公式为单 位运 输量 所排 放的 二氧化 碳重 量，即 EEXI 船舶 能效 碳 排放 运 输工作 量 碳排放 转 换系 数 油耗 功率 运输工 作量 运载 能力 速度 于 年同 时生 效的，还 有 CII 指标 规则。其 计算 方法 为 碳 排放 强度 全年 排 放量（船舶 载重 吨全 年航 行距 离）。与 不同 的是，CII 的指标 会逐年收紧，即 以 年 数 据作为 基准，年开 始 减少 碳排 放，此 后每 年 在此基础 上再 减 少。简 言 之，在 影响 下，远 途货 运和低速 航 行有 利于 减少 船舶，短途 运输 和压 港则 易造 成 指标 的升 高。表1.碳 减排 行动 计划 相关 规则 规则 简写 具体内容 新造船能效设计指标 EEDI 根据船舶 在设计 最大载 货状态 下，以一定航 速航行 所需要 推进动 力，以及相关 辅助功 率所消 耗的燃 油计算出 CO2 排放 量。该 指标将 于2013 年 实施，分为三 个阶段：1）2015 年 开始新 造船舶 最少减 排10%；2）2020 年 至少减 排20%；3）至 少减 排 30%，集 装箱、液化气 船等从2022 年4 月 始生效，散货 船、油轮 从2025 年 生效；谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 行业深度分析报告 证券研究报告 现有船舶技术能效 EEXI 要求所 有 400GT 及以上 现有船 舶（限于EEDI 适 用船舶 种类）于2023 年第一个 年度检 验、中 间检验、换证检验时，EEXI 必须 达到EEDI 第 二或第三 阶段指 标，其 中：散货和油 轮需要 满足第 二阶段 指标（减少20%碳排放）；集装箱船 需要至 少减 少 20-50%碳排 放；LNG 船需要 满足第 三阶段 指标（减 少 30%碳排 放）;碳强度指标 CII 衡量船舶 实际运 营碳强 度指标，5000 总吨 及以上 船舶，每个日 历年需 要基于上 一个日 历年收 集的数 据进行一次测 算，进 行CII 评级（A-E 五级）评 级为E 的船舶 或连 续3 年 评级为D 的船舶 需要在 船 舶能 效管理计划中 制定整 改计划。数据来 源：华经 产业 研究 院、财 通证 券研 究所 总体上 看，对 旧船而 言，根据、数据，目前三大主力船 型中约有 1/5 的船舶已经满 足或者仅需要微调就 可以 符合 EEDI 第二阶段标准，这些船舶多为近年下水 交付 的新船，而对于其余的 4/5 无法直接满足该指标 的 船舶则需要采取其他措施。根据 于 年 月 的统 计，在现 有活 跃船队（散 货船、油 轮、集装箱）中，只 有 的 船 舶符 合 的规 定，其 中 1）散货船的合规 率最 低，为10%：虽 然全 球散 货船 队 相对年 轻（平 均船 龄 为 岁），但其 合规 比例 较低。分船型来 看，的 合 规率最 高，为，因 为其平 均船 龄只有 岁。2）集装箱船合规比例其 次，为：根据 平均、值，集装 箱式 目前 最大的二氧 化碳排放 源之一，平均排 放量 为 吨海里，主 要原因在 于其发 动机功率较大，且 集装箱船 往 往需要 高速行 驶。因此，如果集装箱船 东通过降 低 发动机功率来 降低航 速，则 供 应链可能 会再次 面临很 大 压力。3）油船合规比例最高，为 30%：虽然 油船 合规 率 较高，但少 数燃 料效 率低 下的小 型油 轮排 放量 较高，油轮总体 平 均、值 也高 达 吨海 里。不 合 规油轮 的平 均船 龄约 为 岁，而 合规 船队 的平 均船 龄为 岁，这 表明 年轻 的船队 可能 配置 了更 加节 能的发动机 以及 节能 装备。图24.活跃船 队中 符合 与不 符 合、规定 的比 例 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 行业深度分析报告 证券研究报告 数据来 源：、财通证 券研 究所 那么，这些船舶要如 何满 足 IMO 环保规定？一般，对于无 法直接满 足 排放指标的船 舶，可以 通 过主机功率限 制、降低 航 速、安装节 能装 置或 使用 清洁 能源等 措施 来实 现。1）主机功率限制（EPL）/限制重载。主 机限 位器 的 重载只 允许 在确 保船 舶安 全的情况下使用，例如在下 风 岸遇到恶劣天 气或海上 救
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