2018镍行业深度报告.pdf

Table_Summary 报告摘要 ： 动力电池三元材料高镍化趋势提升硫酸镍需求预期 三元材料的组成成分中，镍含量的增加可以提升动力电池的能量密度，提升新能源汽车的续航能力。国家相关政策明确指出 2020 年动力电池系统 比容量要力争达到 现在的一倍以上 。 而 钴价 的 大幅度上涨 也 提升了生产成本，三元材料的低钴高镍化发展趋势显现。 目前国内主流的三元材料仍以 523 和 111 为主，未来 622 和811 的占比会逐渐 加大 ，其中 811 的镍含量是 111 的 2.6 倍。同时 ， 预计 2020 年国内新能源乘用车产量将达到 200 万辆，年均复合增长率 50%。新能源汽车产量的增长叠加单车镍 消耗量 的提升，硫酸镍需求 将快速增长。 硫酸镍的扩产存在瓶颈 ： 新建产能需要接受长周期的安全和环境评估 ；使用红土镍矿制取硫酸镍的工艺投资大、成本高 。预计 未来 全球硫酸镍将 出现明显缺口 。 供给端： 全球镍铁增量可观，电解镍修复有限 2017 年全球镍铁产量占原生镍总产量的 52%。 2018-2020 年中国和印尼镍铁产量的增加是供给边际变化的关键。在印尼和菲律宾红土镍矿供给 相对 宽松以及企业冶炼利润好转的情况下， 国内镍铁产量将有所提升。而印尼当地镍铁产量的增加主要是来源于中国企业的投资，镍铁产能逐步释放。 2017 年全球电解镍产量占原生镍总产量的 43%，产量修复有限 。 其主要原因是镍铁产量的增长使得不锈钢企业对电解镍的需求下降 ； 同时，在市场普遍对硫酸镍需求 持有乐观预期的情况下， 部分 企业通过直接溶解镍豆的方式来制取硫酸镍。 需求端：全球不锈钢增速或达 5%，耗镍量显著提升 2017 年全球不锈钢耗镍量占总 消费量 的 69%，大约消耗 150 万吨金属镍 。 而在中国市场，不锈钢耗镍量占比高达 83%，大约消耗 96 万吨金属镍。 中国不锈钢粗钢产量占全球产量的 50%以上， 在产能出清叠加消费升级趋势的推动下， 预计2018-2020 年 300 系不锈钢（平均含镍比例 8%）产量增速能达到 5%。而中国不锈钢企业在印尼的布局到了产能释放的关键时期，耗镍量提升显著。 原生镍供需缺口扩大，镍价长周期上行 基于以上分析，全球原生镍供需缺口将持续扩大 。 短期内 ， 由于不锈钢 镍消耗量基数大，对原生镍消费的带动更加明显 。 而 从中长期的角度来看，不锈钢的增速不可持续，动力电池领域将成为 未来 镍价上行最主要的驱动力。 建议关注 格林美（ 002340）、新疆新鑫矿业（ 3833）、太钢不锈（ 000825）、恒顺众昇（ 300208）。 风险提示： 不锈钢产量增速不及预期；动力电池产量增速或含镍比例不及预期。 Table_ProfitDetail 盈 利预测与财务指标 代码 重点公司 现价 EPS PE 评级 5 月 25 日 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 002340 格林美 6.86 0.16 0.25 0.34 43 28 20 强烈推荐 000825 太钢不锈 6.00 0.81 0.94 1.00 7 6 6 强烈推荐 资料来源： Wind、民生证券研究院 ，注： EPS 预测和投资评级来自 Wind 一致性预期 Table_Invest 推荐 首次评级 Table_QuotePic 行业与沪深 300 走势比较 Table_docReport 相关研究 1.民生有色周报 20180521：镍价创阶段新高，高镍化电池需求空间广阔 2.民生有色周报 201805014：新能源汽车产销两旺，精矿紧供给利多锌锡 3.民生有色周报 20180507：锌精矿长单TC 创新低， MB 钴报价小幅调整 -5%6%17%28%39%17-05 17-08 17-11 18-02 18-05有色金属 沪深 300 Table_Title 有色金属 行业 研究 /深度报告 镍价 短期驱动力 来自 不锈钢，中长期受益于三元材料 镍 需求释放 镍行业深度报告 深度研究报告 /有色金属 2018 年 05 月 28 日 Table_Page 深度研究 /有色金属 目录 一、全球镍资源储量丰富 . 3 （一）镍性质及产业链概述 . 3 （二）全球镍资源集中度高 . 3 二、全球镍矿供给宽松，中国镍矿对外依存度 高 . 4 （一）印尼放松镍矿出口，全球镍矿供给宽松 . 4 1、印尼放宽出口限制，镍矿产量快速释放 . 6 2、菲律宾政府加大环保审查力度，镍矿供给存在不确定性 . 7 3、 全球镍中间品产量有所提升 . 8 （二）中国镍矿资源以硫化镍矿为主，对外依存度高 . 9 三、原生镍供给：镍铁增量可观，电解镍修复 有限 . 12 （一）中国和印尼镍铁增量可观 . 13 1、预计 2018 年中国镍铁产 量将增至 46 万吨金属量 . 13 2、预计 2018 年印尼镍铁产量将增至 26 万吨金属量 . 15 （二）全球电解镍修复有限，库存持续下降 . 16 四、原生镍需求：全球不锈钢耗镍量提升显著 . 17 （一）全球不锈钢 产量增速或达 5%以上 . 18 （二）中国和印尼不锈钢耗镍量提升显著 . 19 1、预计 2018 年中国不锈钢产业耗镍量增至 98.6 万吨 . 19 2、预计 2018 年印尼不锈钢产业耗镍量新增 8 万吨 . 21 五、新能源汽车驱动硫酸镍产业迎来爆发 . 22 （一）三元材料高镍化发展推动硫酸镍需求快速增长 . 22 1、动力电池三元材料的高镍化趋势 . 22 2、预计未来三年全球硫酸镍需求增速能达到 34%以上 . 23 （二）硫酸镍扩产存在瓶颈，供需将由过剩转向短缺 . 26 六、全球原生镍供需缺口扩大，镍价长周期上 行 . 28 七、建议关注 . 31 （一）格林美（ 002340.SZ） . 31 （二）新疆新鑫矿业（ 3833.HK） . 31 （三）太钢不锈（ 000825.SZ） . 32 （四）恒顺众昇（ 300208.SZ） . 32 八、风险提示 . 33 插图目录 . 34 表格目录 . 35 Table_Page 深度研究 /有色金属 一、 全球镍资源储量丰富 （一）镍性质及产业链概述 金属 镍 ， 元素符号 Ni，银白色金属， 原子序数 28， 原子量 58.71，密度 8.9 克 /立方厘米，熔点 1453 ，沸点 2732 。 镍具有良好的机械强度和延展性，难熔耐高温，在空气中不易氧化，被誉为 “钢铁工业的维生素 ”。 全球三分之二的镍产量应用于不锈钢工业，在合金钢、电镀、电子电池和航天领域也有广泛应用。 镍是国民经济、国防工业及科技发展所必须的基础材料和重要的战略物 资，其市场景气度与经济发展密不可分。 全球 镍资源按照地质因素划分，主要有氧化镍矿（又称为“红土镍矿”）和硫化镍矿 。不同的冶炼工艺对应不同的中间品以及 产成品 ，对应的下游需求端也是不同的 。 红土镍矿的勘察采矿成本低，但是冶炼成本高，能耗和污染较大；硫化镍矿矿源品质好，工艺技术成熟，副产品多，后期冶炼成本较低 ，缺点是成本主要集中在前期投入和采矿环节。 图 1： 镍产业链 （二）全球镍资源集中度高全球镍资源储量丰富。 美国地质调查局（ USGS） 2018 年数据显示，全球镍资源储量约7400 万吨，其中约 60%是红土镍矿，约 40%是硫化镍矿。 此外，在大洋深海底的锰结核中富含镍，但由于技术不到位、开发成本太高等原因，利用量极小。国家分布中，澳大利亚镍储量 1900 万吨，是全球储量最大的国家，占比达到 25.73%，紧接着是巴西、俄罗斯、古巴、菲律宾和印尼，这六个国家储量合计占比达到 72.33%。而中国的镍资源储量约为 290 万吨，以硫化镍矿为主，占比仅为 3.93%。Table_Page 深度研究 /有色金属 表 1：全球镍资源储量集中度高国家 镍储量 (吨 ) 资源量占比 主要矿石类型澳大利亚 19,000,000 25.73% 红土镍矿和硫化镍矿巴西 12,000,000 16.25% 红土镍矿俄罗斯 7,600,000 10.29% 硫化镍矿古巴 5,500,000 7.45% 红土镍矿菲律宾 4,800,000 6.50% 红土镍矿印度尼西亚 4,500,000 6.10% 红土镍矿南非 3,700,000 5.01% 硫化镍矿中国 2,900,000 3.93% 硫化镍矿加拿大 2,700,000 3.66% 硫化镍矿危地马拉 1,800,000 2.44% 红土镍矿马达加斯加 1,600,000 2.17% 红土镍矿哥伦比亚 1,100,000 1.49% 红土镍矿美国 130,000 0.18% 红土镍矿其他 6,500,000 8.80% /合计 73,830,000 100.00% 红土镍矿 60%，硫化镍矿 40%图 2：全球主要镍矿带分布图 二、全球镍矿供给宽松，中国镍矿对外依存度高（一）印尼放松镍矿出口，全球镍矿供给宽松CRU 数据显示， 2017 年全球镍矿产量为 218.65 万吨（镍金属量），同比增长了 7.05%，产量最多的七个国家全球占比达到 78.35%。其中，镍矿产量最大的国家依然是菲律宾， 2017年产量 44.84 万吨，同比增长 6.57%；印尼贡献了最多的增量，镍矿产量从 2016 年的 20.24万吨增至 2017 年的 34.93 万吨，同比增长 72.54%。澳大利亚、巴西等国家虽然拥有丰富的镍矿储量，但由于其品位低、开采难度大，镍原矿产量并不高。Table_Page 深度研究 /有色金属 图 3： 2016 年全球镍矿产量分布 图 4： 2017 年全球镍矿产量分布 按矿石分类看，红土镍矿产量增长多于硫化镍矿。安泰科数据显示， 2007 年红土镍矿在全球镍矿供给中占比 57%，到 2017 年该比例提升至 64%，预计未来一段时间这一比例还将继续提高。 镍矿供给结构的变化，是由于镍铁、镍盐产能的持续扩张，其原料均是以红土镍矿为主，红土镍矿投资小、易采选等优势使其更容易被下游企业所接受。硫化镍矿则以修复和扩容为主，前期的过度开采导致硫化镍矿产量的增长存在瓶颈，而新能源汽车产业将推动锂电池行业的快速发展，增加对镍钴资源的需求。图 5：红土镍矿占全球镍矿供给的 64%表 2： 全球主要国家镍矿产量（镍金属量，单位：千吨） 国家 2012 2013 2014 2015 2016 2017 同比 非洲 80.27 121.03 130.24 143.21 133.12 107.96 -18.90% 博茨瓦纳 19.16 23.56 15.42 17.31 17.95 0.00 / 马达加斯加 6.06 26.75 39.71 50.66 45.29 38.67 -14.60% 南非 52.28 61.06 63.10 64.39 57.56 57.15 -0.72% 津巴布韦 2.77 9.66 12.01 10.85 12.32 12.14 -1.49% 亚洲 813.26 1129.71 635.32 727.35 745.35 915.82 22.87% 9.91% 20.59% 4.70% 11.44% 12.24% 7.92% 10.22% 22.98% 印尼 菲律宾 中国 俄罗斯 加拿大 澳大利亚 新喀里多尼亚 其他 15.97% 20.50% 4.39% 10.45% 10.03% 7.38% 9.63% 21.65% 印尼 菲律宾 中国 俄罗斯 加拿大 澳大利亚 新喀里多尼亚 其他 64% 36% 红土镍矿 硫化镍矿 Table_Page 深度研究 /有色金属 中国 91.80 92.00 94.00 94.00 96.00 96.00 0.00% 印度尼西亚 526.15 804.06 97.30 122.70 202.43 349.28 72.54% 缅甸 0.00 1.38 14.45 23.40 21.28 21.28 0.00% 菲律宾 192.01 228.90 420.88 477.74 420.73 448.37 6.57% 越南 0.00 2.20 6.85 8.61 4.02 0.00 / 土耳其 3.29 1.17 1.84 0.90 0.90 0.90 0.00% 大洋洲 355.04 388.55 397.70 379.70 393.01 405.91 3.28% 澳大利亚 218.59 222.47 195.53 168.48 161.90 161.51 -0.25% 新喀里多尼亚 131.17 154.58 181.19 185.64 208.84 210.68 0.88% 巴布亚新几内亚 5.28 11.51 20.99 25.58 22.27 33.72 51.44% 拉丁美洲 237.15 214.58 228.42 239.27 219.88 225.42 2.52% 巴西 89.77 81.15 95.66 97.52 83.67 73.02 -12.73% 哥伦比亚 54.06 51.46 42.92 38.23 38.54 41.46 7.57% 古巴 66.78 60.96 49.18 49.32 50.70 50.78 0.15% 多米尼加共和国 16.16 9.57 0.00 0.00 5.44 15.74 189.29% 危地马拉 2.40 11.44 35.55 51.64 41.52 44.42 6.98% 委内瑞拉 7.98 0.00 5.11 2.55 0.00 0.00 / 欧洲 311.77 301.48 304.44 296.90 276.82 290.01 4.77% 芬兰 19.07 18.66 15.69 9.41 20.65 34.68 67.92% 希腊 20.67 18.69 20.33 19.00 18.30 17.83 -2.56% 科索沃 6.17 7.45 8.19 11.91 1.28 6.06 375.00% 马其顿 1.70 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 / 俄罗斯 261.76 246.67 250.24 248.25 233.65 228.50 -2.21% 西班牙 2.40 7.57 8.16 7.21 0.00 0.00 / 乌克兰 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 / 北美洲 217.12 238.13 228.67 233.82 274.24 241.36 -11.99% 加拿大 217.12 238.13 224.77 206.65 250.11 219.40 -12.28% 美国 0.00 0.00 3.91 27.17 24.13 21.95 -9.02% 全球 合计 2017.89 2394.64 1926.63 2021.14 2043.32 2187.37 7.05% 1、印尼放宽出口限制，镍矿产量快速释放印尼镍矿储量 450万吨，约占全球储量的 6.10%。印尼政府自 2014年开始禁止出口镍矿，旨在增加矿石冶炼的附加值。 在禁矿令出台之前，印尼每年可以生产 50 万吨以上的镍矿（金属量），是当时的全球第一大镍矿生产国。 禁矿令出台之后，印尼镍矿产量高位回落， 2014年产量仅为 9.73 万吨。2017 年 1 月 12 日，印尼突然宣布有条件允许镍矿出口。新规显示，矿权持有人在获得能矿部的推荐函和贸易部的出口许可后，可以出口部分 1.7%品位以下的镍矿。同时印尼官方表态，如果冶炼厂能够消化至少 30%的低品级矿石出口，将允许镍矿石出口。 得益于此， 2017年印尼镍矿产量为 34.93 万吨金属量，同比大幅度提升，大约为 2180 万吨实物量，出口量为500 万吨，其中有 384 万吨出口至中国。Table_Page 深度研究 /有色金属 图 6： 印尼镍矿产量大幅度提升（万吨金属量） 图 7： 中国从印尼进口镍矿砂和精矿数量（万吨实物量） 出口配额方面， SMM 数据显示， 2017 年 1 月至 2018 年 4 月，印尼已批准镍矿出口配额3209 万湿吨，同时预计 2018 年仍将继续增加 800 万湿吨，或在 5 月之后陆续获得批准。但实际上，印尼镍矿实际出货量要小于理论出货量。 SMM 预计， 2017 年印尼至中国镍矿出口量的理论值为 704 万湿吨，但是实际出口量仅为 410 万湿吨。进入 2018 年，印尼出货量逐步稳定，实际出货量约占理论出货量的 78%。尽管实际值和理论值存在较大差异，但随着出口配额的不断增加，印尼镍矿出货量仍会增加， SMM 预计印尼镍矿出口量将在 2018 年年中（ 5 月 -9 月）达到峰值，每月或有 300 万湿吨（相当于 210 万实物吨）的镍矿流入中国。 国家能源和矿产资源部数据显示，预计今年印尼的镍矿出口量可能会从 2017 年的 500 万吨猛增至 1000 万吨以上。印尼放松镍矿出口，镍矿供应增加，从中短期而言是一个利空因素。但从长期的角度来看并非是重大利空。 首先， 2014 年印尼禁止镍矿出口之后，印尼国内镍铁产量快速增加， 2016年增加至 10 万吨金属量左右的水平， 2017 年能达到 18 万吨，所以印尼本身镍铁产量的增加是可以消耗掉足量的镍矿。其次，放开镍矿出口之后，那些原本计划在印尼投放冶炼产能的企业不得不重新做评估，进而影响到印尼镍铁的产量。2、菲律宾政府加大环保审查力度，镍矿供给存在不确定性菲律宾镍矿储量 480 万吨，约占全球储量的 6.50%。自从印尼政府禁止镍矿出口之后，菲律宾迅速取代印尼成为全球最大的镍矿生产国， 2014 年镍矿产量 42.09 万吨金属量， 2015年产量进一步提升至 47.77 万吨。 2016 年菲律宾政府开始加大环保审查，产量回落至 42.07万吨，同比减少 11.93%。 菲律宾的整顿矿业行动同时影响到中国镍矿的进口， 2016 年中国从菲律宾进口镍矿约 3000 万吨实物量，同比减少 10.80%。01020304050607080902010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201705001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017Table_Page 深度研究 /有色金属 图 8： 菲律宾镍矿产量 增速放缓（万吨金属量） 图 9： 中国从菲律宾进口镍矿砂和精矿数量（万吨实物量） 2017 年年初是菲律宾环保审查最严格的阶段，市场对于菲律宾镍矿供给持有悲观态度。但数据显示， 2017 年全年菲律宾镍矿供给反而有所增加，表明镍矿复产的弹性偏大。 我们预计 2018 年菲律宾镍矿监管会趋于宽松，其主要依据包括：（ 1）菲律宾与矿业直接相关的就业人数大幅度下降，矿业税收增速放缓，政府需要平衡环境保护与经济发展的关系；（ 2）印尼放宽镍矿出口之后，红土镍矿供给格局重塑，市场竞争加剧。总体而言，菲律宾镍矿供给仍存在较大不确定性，镍矿供给的增减取决于矿价变动及政策松动的节奏。图 10：菲律宾矿业就业人数大幅度下降 图 11：菲律宾矿业税收同比大幅度下降3、 全球 镍中间品 产量有所提升 镍中间品 包括 高冰镍和氢氧化镍钴 ， 两者 都可以通过红土镍矿或者硫化镍矿经过初级 加工 获得 。 目前高冰镍主要由硫化镍矿制得，氢氧化镍钴主要由红土镍矿制得。 近年来随着 环保趋严以及部分原矿出口国的出口限制， 国内 部分企业转而冶炼经过初加工的镍中间品来制取原生镍。 2017 年全球镍中间品产量为 25.98 万吨金属量，同比增长 0.89%。 安泰科资料显示， 芬兰镍中间品 产量大幅度提升，主要是来自 Terrafame 项目；巴布亚新几内亚镍中间品051015202530354045502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201705001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017-8%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%0510152025302013 2014 2015 2016 2017矿业就业人数 (左轴 ,万人 ) 同比变化 (右轴 ) -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05101520253035402013 2014 2015 2016 2017矿业税收 (左轴 ,十亿比索 ) 同比变化 (右轴 ) Table_Page 深度研究 /有色金属 产量 3.47 万吨，同比增长 55.68%，是来自于中冶瑞木项目。预计 2018 年全球镍中间品产量仍会有所提升。表 3： 2017 年全球镍中间品产量为 25.98 万吨（镍金属量，单位：千吨）国家 2013 2014 2015 2016 2017 同比博茨瓦纳 22.8 15.0 16.8 16.9 0.0 -100.00%巴西 11.4 0.0 0.0 0.0 0.0 -古巴 39.0 38.0 38.8 33.6 33.6 0.00%芬兰 8.7 8.4 0.0 9.0 20.9 130.91%印尼 75.8 78.7 81.2 77.6 76.8 -1.00%澳大利亚 69.0 61.5 44.3 38.2 36.8 -3.75%新喀里多尼亚 20.8 20.7 16.4 11.6 6.5 -43.53%巴布亚新几内亚 11.4 21.0 25.6 22.3 34.7 55.68%菲律宾 26.0 50.6 51.7 48.4 50.6 4.51%合计 284.9 293.9 274.8 257.5 259.8 0.89%（二）中国镍矿资源以硫化镍矿为主，对外依存度高中国镍资源储量 290 万吨，仅占全球镍资源 3.93%。中国的镍矿资源又以硫化镍矿为主，硫化镍矿资源丰富，红土镍矿资源贫乏。 区域分布方面，中国镍矿资源主要分布在西北、西南和东北，其保有储量分别占全国总储量的 76.8%、 12.1%和 4.9%。中国的主要镍矿包括：金川镍矿、夏日哈木镍钴矿、喀拉通克镍矿和黄山镍矿。甘肃金川镍矿： 金川铜镍硫化物矿床位于甘肃省金昌市，是全球第三大硫化铜镍矿床，是中国最大的镍钴铂族基地。矿业汇数据显示，金川镍矿镍资源量占全国资源量的 62%，钴占 33%，铂族占 57%。金川镍矿由金川集团所拥有，目前分为龙首矿、二矿区、三矿区 3 个矿山单位实施开发。 3 个百万吨级别的大型坑采矿山，年出矿总量可达到 880 万吨以上，若按照 1%的矿石品位来测算，年产镍金属量可达到 8.8 万吨以上（估算值）。青海省夏日哈木镍钴矿： 夏日哈木镍钴矿位于青海省西部东昆仑山脉西段，镍资源量约110 万吨，镍平均品位 0.68%，最高品位 6.69%，是中国第二大镍矿。目前，青海黄河矿业有限责任公司发布公告称，拟建设夏日哈木镍钴矿采选项目。一期开采规模 561 万吨 /年，选矿厂年产镍精矿粉 39.64 万吨 /年，露天开采服务年限 18 年。喀拉通克镍矿和黄山镍矿： 喀拉通克镍矿位于新疆富蕴县，黄山镍矿位于新疆哈密市。新疆新鑫矿业同时拥有喀拉通克镍矿，黄山东、黄山及香山四座镍铜矿 100%的权益。公司公告显示，喀拉通克镍矿镍资源储量约为 12.27 万吨，镍平均品位 0.62%。；黄山镍矿加上黄山东和香山铜镍矿，镍资源储量约为 15 万吨，镍平均品位 0.49%。根据公司 2017 年自产的矿石量来推算，预计年产镍金属量在 1.2 万吨左右。Table_Page 深度研究 /有色金属 图 12： 中国镍矿产量保持稳定（万吨金属量） 图 13： 中国镍矿对外依存度高 中国镍资源贫乏，每年需要进口大量的镍矿砂及精矿来满足国内需求，原料对外依存度持续多年超过 80%。 2017 年中国进口镍矿数量 41.08 万吨金属量，同比增长约 16%，其中来自菲律宾的进口量是 32.06 万吨，同比减少 4.65%，占比 78.05%；来自印尼的进口量是 6.31万吨，同比大幅度增长，占比 15.37%；来自其他国家的进口量是 6.58%，占比 6.58%。2014 年之前，中国镍矿进口主要来自于印尼和菲律宾。 2013 年中国镍矿进口总量是 98.86万吨金属量，印尼占比 66.48%，菲律宾占比 32.87%。但是自 2014 年开始，随着印尼原矿出口禁令的执行，中国从印尼进口镍矿数量高位滑落， 2014 年为 17.08 万吨， 2015-2016 年降至几乎为零的水平。连续三年时间中国镍矿进口几乎全部来自于菲律宾。2017 年 1 月，印尼放宽原矿出口禁令，随着当地企业出口配额的增加，镍矿出口数量亦不断提升。 印尼的红土镍矿相对于菲律宾而言有品位高的优势，我们预计中国从印尼进口镍矿的平均品位在 1.6%，从菲