面膜的战国时代.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业深度 2018 年 04 月 07 日 纺织制造 面膜的战国时代 高速增长、曲折发展的中国面膜市场 。 面膜是少数以国产品牌为主导的化妆品 种 类 ，具有产品形式多样、消费频次高、低忠诚度的快消品属性。 20 多年前，面膜是高端护肤品的一条附属产品线； 10 多年前，“美即”开启国产面膜新纪元； 5 年前，微商 的激进入场在搅乱行业秩序的同时，也初步完成了面膜消费教育 ； 同一时间， 日韩品牌 开始抢占中国市场 。从特殊护肤品到功能快消品，伴随着化妆品专营店和电商的兴起，蜂拥而至的进入者使面膜市场渐成长尾，并且进入战国时代。 面膜在中国已形成 400 亿元左右的较大市场，在渗透率提升、使用频次提升、单价提升的三重推动下，未来增速将显著高于整体化妆品行业。 以中国第一大面膜 ODM/OEM 供应商诺斯贝尔的产能扩张为推算基点 ，面膜零售端或至少是面膜头部品牌矩阵零售额，有望保持 30%以上的增速 ， 预计未来4-5 年内可形成千亿市场。 行业处于百花齐放的战国阶段，头部品牌突显，尾部呈现红海厮杀。 面膜行业的低门槛、高增长属性吸引了纯面膜品牌、综合性护肤品牌、跨界品牌等纷纷入场。 在行业由急速 增长进入高速增长的切换过程中， 消费者已建立起品牌意识， 低盈利的小品牌将被陆续清理出局。 2017 年 3 月 -2018 年 2 月，小品牌居多的淘宝面膜品牌一年之内减少了 36%，而天猫面膜品牌仅下降17%。 综合分析，我们认为可在 未来脱颖而出的面膜品牌需具备三大特征：（ 1）成熟高效的供应链支持；（ 2）全渠道布局为品牌持久影响力护航；（ 3）适合自身的有效营销策略。 风险提示 ： 海外品牌对国内市场的抢占压力；部分产品质量问题可能引发的行业消费信任危机；渗透率、使用频次或面膜单价提升不达预期。 增持 （ 首次 ） 行业 走势 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号： S0680518030002 邮箱： juxinghaigszq 相关 标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E 600315 上海家化 买入 0.32 0.58 0.82 1.11 127.75 70.48 49.85 36.83 603605 珀莱雅 - 1.02 0.97 1.17 1.39 30.59 32.31 26.73 22.52 300740 御家汇 - 0.61 1.32 1.34 1.84 91.61 42.33 41.56 30.43 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 注：珀莱雅、御家汇采用 wind 一致预期 -34%-29%-23%-17%-11%-6%0%6%11%17%23%29%2017-03 2017-07 2017-11 2018-03纺织制造 沪深 300 2018 年 04 月 07 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 面膜江湖：裂变 . 4 近代寻踪 . 4 使用方式革命 面贴膜 . 4 销售模式革命 拆分单片 . 5 “美即 ”的坠落 . 5 微商乱象 . 6 微商面膜的新阶段 . 6 日韩品牌趁虚而入 . 7 国产面膜复苏 . 7 面膜江湖：现状 . 9 行业规模： 400 亿 +市场 . 9 行业格局：战国时代，百花齐放 . 10 主流 “快消品 ”面膜 . 10 综合护肤品牌入场 . 11 跨界面膜 . 12 “奢侈品 ”面膜 . 12 行业特征 . 13 面膜江湖：趋势 . 14 增速：向着千亿市场稳定高速成长 . 14 竞争：头部品牌突显，尾部红海厮杀 . 14 未来谁主沉浮？ . 15 成熟高效的供应链成为根本 . 15 全渠道布局护航品牌持久影响力 . 16 营销不止，各显神通 . 16 结语 . 17 风险提示 . 17 图表目录 图表 1：三四十年代的 “类面膜 ”美容 . 4 图表 2： SK-II 青春敷，又称 “前男友面膜 ” . 4 图表 3：美即面膜缤纷系列 . 5 图表 4：美即 2008-2013 财年营业收入及增速 . 5 图表 5：中国面膜市场中高端面膜历年占比 . 5 图表 6： “毒面膜 ”受害者采访 . 6 图表 7：三草两木在 K11 购物中心的实体门店 . 7 图表 8：美迪惠尔 /肌美精 /SNP/春雨 /我的美丽日记 /森田 /兰芝 . 7 图表 9：膜法世家鸡蛋面膜 . 8 图表 10：御泥坊美肌黑面膜 . 8 图表 11： LEADERS2012-2017Q2 营业收入及增速 . 8 图表 12：四类面膜品牌的 “天猫 +淘宝 ”渠道店铺 /单价对比 . 9 图表 13：按渠道测算面膜市场超过 400 亿元 . 10 2018 年 04 月 07 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 14：按消费群体测算面膜市场规模为 500-800 亿元 . 10 图表 15： 2017.3-2018.2 的 “天猫 +淘宝 ”逐月成交额 . 11 图表 16：面膜价位分类 . 11 图表 17： 2016 年前十大线上面膜品牌 . 11 图表 18：部分综 合护肤品牌面膜产品占比、风格及定价 . 12 图表 19：农夫山泉 /黄金搭档 /海澜之家面膜产品 . 12 图表 20：奢侈面膜的功效面向人群较狭小 . 13 图表 21： 2016 年线上各功效面膜市场份额 . 13 图表 22：诺斯贝尔 2013-2016 年面膜业务收入及增速 . 14 图表 23：消费者的面膜消费具备一定品牌意识 . 14 图表 24：天猫的面膜品牌数量比淘宝更加稳定 . 15 图表 25：一叶子重金冠名 “这就是街舞 ” . 16 2018 年 04 月 07 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 面膜江湖：裂变 近代寻踪 跳过理应留给历史学家考据的古代传说，我们从一张 20 世纪 40 年代的老照片中已经可以确切地看到现代面膜的雏形，例如蜜丝佛陀用“塑料盒注冰水”的方法为顾客镇静肌肤，这一骨骼清奇的美容形式所追求的速效性，已经与现代面膜快速改善肌肤状态的功能非常接近。 图表 1： 三四十年代的“类面膜”美容 资料来源： 环球网， 国盛证券研究所 使用方式革命 面贴膜 第一片现代贴片式面膜的公认诞生时间是 1993 年。彼时，它的创造者 SK-II 已随着第一任金主蜜丝佛陀两易其主至宝洁大家庭。 贴片面膜在使用方式上与普通水乳膏霜 、以及西方国家盛行的涂抹式面膜有了彻底区别，并在亚洲市场迅速流行开来。 图表 2： SK-II 青春敷，又称“前男友面膜” 资料来源： SK-II 天猫旗舰店 ， 国盛证券研究所 2018 年 04 月 07 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 销售模式革命 拆分单片 在 SK-II 完成面膜形式上的重大创新后很长一段时间里，面膜一直作为高端 护肤 品牌的一条附属产品线。 随着 使用 普及率的提升，专业面膜品牌应运而生 。不得不说，中国本土首个专业面膜品牌“可采”的终结令人扼腕，然而，从可采出走的佘雨原却注定是要在国产面膜发展史上留名的。 2003 年，佘雨原创立“美即”，创造性地提出单片销售模式，将产品拆成单片且统一价格，让顾客随意搭配选购。 图表 3： 美即面膜缤纷系列 资料来源： 唯品会， 国盛证券研究所 2013 年，美即成立 10 年之际交出 16.91 亿港元（约合人民币 13.47 亿元）营收的答卷，以 65.38 亿港元的身价高嫁欧莱雅。 美即的高营收与当年其所入驻渠道 屈臣氏的快速发展不无联系（屈臣氏 2005/2010/2013 年中国门店数量分别为 100/500/1500家），同时， 10 元 /片的美即缤纷系列（ 2005 年）也成为面膜从护肤品附属向功能性快消品转变的重要里程碑。 Euromonitor 数据显示 ：正是 2005 年后，高端面膜的市场占比一落千丈。 图表 4： 美即 2008-2013 财年营业收入及增速 图表 5： 中国面膜市场中高端面膜历年占比 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Euromonitor， 国盛证券研究所 “美即”的坠落 “眼看他朱楼起，眼看他楼塌了”，市场已经见证了一代面膜霸主“美即”的兴盛与陨落。2016 年，欧莱雅集团披露美即控股上半财年录得减值亏损 2.13 亿元，这场“盛世联姻”缘何经营惨淡，归结原因主要有内因、外患两点： 2.22 3.30 5.51 7.96 11.00 13.47 93.11% 48.65% 66.97% 44.46% 38.19% 22.45% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02468101214162008 2009 2010 2011 2012 2013营业收入（亿元） 营收增速（ %） 16.82% 19.21% 24.04% 24.70% 16.88% 15.94% 14.62% 14.59% 14.12% 14.24% 14.47% 14.14% 13.75% 13.32% 13.20% 13.10% 00.050.10.150.20.250.32002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016高端面膜占比 2018 年 04 月 07 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 “入宫”规矩多，新品速度减缓。 嫁入豪门的“ 美即”为自己准备了一份 13.47 亿元营收的丰厚嫁妆，然而公司净利率从 2010 年的 18.60%下降至 11.76%，主要系美即被收购前销售政策频出，促使代理商大量囤货。欧莱雅就如同一座雄伟森严的皇宫，入宫后的美即面临的第一大难关就是“学规矩”以符合国际化妆品集团的各项标准，在这个漫长的调整期中，美即的新品推出速度大幅放缓，同时品牌新收的“极上面膜”概念较激进，销售不佳。而在 2012“面膜元年”之后，行业进入“野蛮生长”期，层出不穷的新品牌、新概念、新产品从电商渠道和 CS 渠道崛起，将束手束脚的“美即”淹没。 上柜扣点降低，“美即”失宠于 BA（美 妆导购） 。 欧莱雅收购“美即”后，其强大的集团议价能力降低了“美即”在屈臣氏渠道的入场费，但从另一角度来看，也降低了店中 BA 们的导购热情。当其他品牌与 BA 建立了新的密切合作后，失宠的“美即”得不到充分的导购推荐，渐入“冷宫”。 微商乱象 2013 年 10 月 24 日，腾讯公布微信用户已超过 6 亿，日活用户达 1 亿人次。 2014 年 3月 19 日，微信支付接口正式对外开放，同一年“微商”迅速点燃朋友圈。 微商的进入，让面膜的存在感得到了极大提升，消费者的面膜使用意识和习惯开始建立起来。 据相关报道：截至 2014 年底，微商从业人员约 为 1000 万人，其中 80%在销售面膜。 然成也萧何败也萧何， 低门槛（一个注册 logo+一家 OEM 代工厂 +一家包材厂 +一款智能手机）和多层级代理（与 互联网 “去中间环节”的经营核心背驰）的微商面膜给面膜行业带来了质量的良莠不齐与价格体系的混乱。 “毒面膜”事件（违规添加荧光增白剂、糖皮质激素等易引发激素依赖性皮炎的成分）曝光引来大众的广泛关注，失去了大众对微商渠道的消费信任，微商面膜历时仅一年即出现断崖式下滑。 极享科技创始人、韩束微商 CEO陈育新在 2015 2016艾奇全球年度电商创新人物与机构颁奖盛典上 分享了韩 束微商渠道的数据：从 2014 年 9 月上线到 2015 年 4 月，总回款 16 亿元；而从 2015年 4 月到 2016 年 1 月的回款只有 3 亿元。（信息来源：亿邦动力网） 图表 6： “毒面膜”受害者采访 资料来源： 搜狐新闻， 国盛证券研究所 微商面膜的新阶段 大浪淘沙后，微商面膜在规范化教育后得以继续发展，头部品牌向多渠道延展 ， 例如创立于 2010 年的“三草两木” （上海传美旗下品牌）。“三草两木”目前已布局微商、电商及线下渠道。 2016 年 11 月 11 日，“三草两木”与万达广场签署线下宣传与门店入驻的战略协议； 2018 年，其创始人谢一铭在公司品牌盛典上宣布的核心战略目标中提及： 2018 年 04 月 07 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 “ 2018 年“三草两木”预备在全国布局 500 多家门店，并在微博、小红书、爱奇艺等顶级流量平台全线布局品牌推广”。（信息来源：品观网） 图表 7： 三草两木在 K11 购物中心的实体门店 资料来源： 品观网， 国盛证券研究所 日韩品牌趁虚而入 微商带来中国国产面膜市场的乱局，日韩与台湾品牌趁机抢占大陆市场， 美迪惠尔、 SNP、春雨、肌美精、森田面膜、我的美丽日记等成为美妆种草榜单的常客。 2015 年 12 月 16日，朗姿股份投资美迪惠尔母公司 L&P 时披露： L&P 公司 2014 年的面膜销量达到 7000万张，销售额同增 500%以上； 2015 年前三季度尽管受到 MERS 疫情影响（引发民众安全恐慌及后续反韩情绪）， L&P公司面膜销量也超过 3亿张，销售额同比增长 200%以上。另一家韩国面膜品牌丽得姿的母公司 Leaders 财报显示 ： 公司 2015 年化妆品营业收入1232.42 亿韩元 （ 约合人民币 7 亿元 ） ，同增 66.3%。 图表 8： 美迪惠尔 /肌美精 /SNP/春雨 /我的美丽日记 /森田 /兰芝 资料来源： 天猫， 国盛证券研究所 国产面膜复苏 韩系面膜以其创新和低价迅速打开中国市场，美迪惠尔针剂面膜、 SNP 动物面膜、春雨蜂蜜面膜、兰芝睡眠面膜等产品需求增长迅速。 然而，韩系品牌在华代理体系的混乱也 2018 年 04 月 07 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 积累下了隐患，加之 MERS、萨德等地缘事件对国民购买情绪的影响， 2016-2017 年韩国面膜市占率下滑较大。 丽得姿母公司 Leaders的化妆品业务 2016年仅增长 4.23%，2017 年 Q1 则下滑 84.95%。 国产面膜经历过质量整顿过筛后，一些已成规模的淘品牌例如御家汇、膜法世家等搭乘电商快车重拾市场份额。 图表 9： 膜法世家鸡蛋面膜 图表 10： 御泥坊美肌黑面膜 资料来源： 膜法世家天猫旗舰店，国盛证券研究所 资料来源： 御泥坊天猫旗舰店，国盛证券研究所 图表 11： LEADERS2012-2017Q2 营业收入及增速 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 注： LEADERS 营业收入包含部分纸箱业务 从淘数据监测到的品牌店铺数量和客单均价可以看出， 售卖海外面膜品牌的线上商家数量庞大，而国产面膜品牌对线上渠道铺货管控力较强。对比两者的天猫 /淘宝客单均价价差以及淘宝成交额占总成交金额的比重，我们也可以合理推测：海外面膜品牌存在较严重的线上假货隐患 ， 日韩专业面膜品牌与高端国际大牌面膜产品的天猫客单均价，分别是是淘宝客单均价的 4 倍左右 ， 而这一数据在国产专业面膜品牌与国产综合护肤品牌面膜产品中则是 1.5-2 倍左右。 3.46 4.22 6.83 9.53 10.44 1.98 1.55 22% 62% 40% 10% -81% -45% -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0246810122012 2013 2014 2015 2016 2017Q1 2017Q2营业收入（亿元） 营收增速（ %） 2018 年 04 月 07 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表 12： 四类面膜品牌的“天猫 +淘宝”渠道店铺 /单价对比 国产专业面膜品牌 日韩专业面膜品牌 美即 膜法世家 御泥坊 小迷糊 一叶子 SNP 美迪惠尔 Jayjun 肌美精 春雨 天猫店铺数量 4 7 4 2 15 29 30 34 9 38 淘宝店铺数量 32 13 26 17 78 726 1015 1110 1159 1339 天猫客单价 （元） 78.91 105.22 86.99 61.49 118.25 199.80 110.59 123.69 127.33 135.99 淘宝客单价 （元） 11.07 86.06 59.94 46.04 100.10 25.26 30.28 33.66 56.84 37.63 淘宝成交额占比 1% 3% 6% 8% 15% 21% 31% 53% 62% 72% 国产综合护肤品牌面膜产品 国际高端大牌面膜产品 水密码 珀莱雅 自然堂 百雀羚 韩后 兰芝 悦诗风吟 SK-II 雪花秀 馥蕾诗 天猫店铺数量 15 21 25 26 14 10 5 12 13 1 淘宝店铺数量 28 31 35 122 56 745 441 604 1055 332 天猫客单价（元） 90.40 83.32 101.63 114.99 113.79 166.67 82.94 744.94 260.58 493.90 淘宝客单价（元） 51.93 28.91 29.67 39.85 61.08 48.47 6.67 102.53 26.64 138.30 淘宝成交额占比 2% 2% 3% 9% 17% 36% 37% 57% 63% 68% 资料来源： 淘数据， 国盛证券研究所 注：数据截止日期为 2018 年 2 月 28 日，美迪惠尔含前身可莱丝数据 面膜江湖： 现状 行业规模： 400 亿 +市场 根据淘数据监测的过去 12 个月（ 2017 年 3 月 -2018 年 2 月）“天猫”面膜总成交金额为81.88 亿元，御家汇与膜法世家的 2017年“天猫”渠道营收占各自线上营收的 35%-40%，以此为“天猫”占面膜线上全网销售的权重系数，估测中国线上面膜市场规模约为200-230 亿元的测算。中国化妆品专营店总市场规模约为 1000 亿元，其中面膜销售占比约为 10%，估测面膜线下 CS 渠道规模为 100 亿元左右。 结合线上电商平台、线下化妆品专营店两大面膜主销渠道，以及较难统计的微商及其他线下渠道，整体面膜市场约为 400 亿元。 2018 年 04 月 07 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表 13： 按渠道测算面膜市场超过 400 亿元 资料来源： 淘数据，娇兰佳人 ， 国盛证券研究所 对此规模，首先从消费者角度进行佐证：中国 15-49 岁的城镇女性约有 2 亿人，为面膜的主要消费者；假设面膜在城镇的渗透率达到 50%，平均购买价格 8 元 /片，每周平均使用频率 1 次，则可测得面膜整体市场规模 略超 400 亿元，与第一种预测相符合。 图表 14： 按消费群体测算面膜市场规模为 500-800 亿元 项目 赋值 15-49 岁中国女性人口数量 3.57 亿人 中国城镇化率 58.52% 城镇面膜市场渗透率 50%（假设） 面膜购买均价 8 元 /片（线上线下众数均值） 平均使用频率 1 次 /周（假设） 一年总周数 52 周 市场规模 3.57 58.52% 50% 8 1 52 435 亿元 资料来源： 国家统计局， 国盛证券研究所 再从面膜产量角度进行验证：中国面膜市场以片状面膜为主，目前全国片状面膜的产能约为 50 亿片 /年（团队 ODM/OEM 生产端调研数据），售罄率假设为 80%，同样按平均8 元 /片计算，零售规模约为 320 亿元，结合其他种类面膜则同样可得到上述规模。 行业格局：战国时代，百花齐放 主流“快消品”面膜 主流消费群体决定主流接受价格和购买渠道。 从面膜消费群体的年龄特征来看， 15 岁以上均为面膜潜在消费者，其中 18-35 岁女性是面膜消费的主力军 。因此， 面膜的原始定价意义较弱，这些网生代消费者在面膜购买上存在 线上 囤货行为，带有快消品属性的面膜会受到较大的促销影响力 。 例如 3.8 女王节、 6.18 购物节、双十一等，其中 11 月成交额可达到其他月份平均成交额的 2 倍，约占全年成交额的 16%。目前线上多数片状面膜的实际单价大致可分为 3-5 元 /片， 5-8 元 /片， 10-15 元 /片三档。线下面膜单价略高 2018 年 04 月 07 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 一档，以 12-15 元 /片为主，且日韩品牌更受关注，部分面膜的线下销售附赠产品深度体验。 图表 15： 2017.3-2018.2 的“天猫 +淘宝”逐月成交额 图表 16： 面膜价位分类 面膜层次划分 价格接受区间 举例 国产综合护肤 品牌面膜产品 线上 3-8 元 /片 线下 12-15 元 /片 百雀羚 /珀莱雅 /温碧泉 /佰草集等 国产专业 面膜品牌 线上 3-8 元 /片 线下 12-15 元 /片 御泥坊 /膜法世家/一叶子等 日韩专业 面膜品牌 10-15 元 /