2019年原油市场展望：减产提供支撑，波动中寻找机会.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 23 Table_Page 深度分析 |石油化工 证券研究报告 Table_Title 减产提供支撑， 波动中寻找机会 2019 年原油市场展望 Table_Summary 2018 年回顾：前三季度供给收缩主导上涨，四季度供需双杀抹平涨幅 前三季度， OPEC 被动高减产执行率以及美国管道限制，导致全球供给增速出现阶段性下降 。 同时美国重启对伊制裁，引发市场对于供给短缺的担忧。 四季度，美国对伊制裁 力度 低于预期，且其自身管道问题缓解的情况下， OPEC+大幅增产的影响开始显现， 原油 库存开始回升， 另一方面 贸易争端 逐渐升级，导致全球经济增长预期悲观，市场开始担忧供给过剩 。 2019 年展望：供给存在冲击，需求面临压力，基本面偏弱 供给冲击： 美洲 产能释放冲击市场 2019 年巴西 Pre-salt 油藏将继续带来产能增长， IEA 预计 2019 年巴西原油产量增长在 37 万桶 /日。美国管道问题在加速缓解， EIA11 月月报 预计 2019 年美国石油产量 将 增长 164 万桶 /日。 需求压力： 经济放缓与 贸易争端 带来需求压力 2018 年下半年以来，中美贸易对抗以及美国 发起 的针对全球主要经济体的 贸易谈判 ，影响我们对于 2018 年以及 2019 年全球经济的预期。 IMF在其 10 月份的经济展望中，下修了 2018 与 2019 年的全球经济增长预期 ，经济增速放缓将 拖累原油需求增长。 OPEC+减产 ： 需求预期 模糊 ，页岩油产量难测，边际控制难度较大 2018 年 12 月 7 日 ， OPEC+达成减产协议， 2019 年上半年将在 2018年 10 月的基础上减产 120 万桶 /日，其中 OPEC 国家承担 80 万桶 /日的减产配额，非 OPEC 国家承担 40 万桶 /日的减产配额。减产对油市提供有力支撑，但需求预期不明朗， 且 美国与巴西产能 持续 释放的情况下， OPEC+的减产对油市边际控制的难度较大。 2019 年原油基本面偏弱， OPEC+边际调整控制均衡。 从当前 对 供需数据 的预测 来看， 2019 年我们将面临一个较弱的原油基本面。供给端存在巴西，美国带来的供给冲击，需求端面临经济增速放缓，中美贸易对抗升级带来的需求 增长 放缓。供需 压力 下，基本面将弱势运行。OPEC+减产在一定程度上给原油市场带来支撑，我们认为布油价格 将围绕60-70 美元 /桶的中枢波动。 投资建议 OPEC+减产为原油市场提供支撑，但是 19 年整体原油供需基本面偏弱，我们下调石油化工行业至“持有”评级。国际油价维持 60-70 美元 /桶中枢波动，炼化企业处于盈利舒适区间， 建议关注中国石化 （ 600028.SH） 。 风险提示 贸易争端 抑制石油需求 ； 地缘局势动荡影响石油生产 ； 页岩油超预期放量； Table_Grade 行业评级 持有 前次评级 买入 报告日期 2018-12-11 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 郭敏 SAC 执证号： S0260514070001 021-60750613 gzguomingf 分析师： 王玉龙 SAC 执证号： S0260518070002 021-60750613 wangyulonggf 分析师： 廖凌 SAC 执证号： S0260516080002 SFC CE No. BNH159 021-60750654 liaolinggf 请注意，郭敏 ,王玉龙并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 【广发化工 -油市点评】 :原油市场缺乏支撑 2018-11-14 供给弹性下降，原油市场逻辑切换 2018 年下半年原油市场展望 2018-06-27 Table_Contacts 联系人： 何雄 021-60750613 hexionggf -25%-18%-11%-3%4%11%12/17 02/18 04/18 06/18 08/18 10/18石油化工 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 23 Table_PageText 深度分析 |石油化工目录索引 一、 2018 年原油市场回顾：从 “短缺 ”到 “过剩 ”，油价呈 “倒 V 走势 ” . 4 1.1、 2018 年国际油价整体呈 “倒 V 走势 ” . 4 1.2、主要大宗商品中，原油前三季度涨幅居前，四季度跌幅最大 . 5 1.3、对 2018 年中油价预判的回顾与反思 . 5 1.4、供给端：从短缺到过剩的一步之遥 . 6 1.5、需求端：贸易争端阴霾笼罩，经济预期由好转坏 . 9 1.6、库存端：去库存取得阶段性成果，四季度进入累库存局面 . 10 二、 2019 年原油市场展望：供给冲击出现，需求增长放 缓， OPEC+减产提供支撑 . 11 2.1、 2019 年供给冲击叠加需求增长放缓 . 11 2.2、 60-70 美金 /桶的舒适区间，减产稳定油价波动区间 . 14 2.3、危中有机：从 06-07 年原油走势看 19 年原油市场可能存在的机会 . 18 三、核心结论： OPEC+减产带动油价进入波动区间 . 20 四、投资建议 . 21 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 23 Table_PageText 深度分析 |石油化工图表索引 图 1： 2018 年原油价格走势（美元 /桶） . 5 图 2：原油与其他大宗商品 . 5 图 3：年初至今其他资产涨跌幅 . 5 图 4：委内瑞拉、安哥拉原油产量（百万桶 /日） . 7 图 5： 6 月会议前后的迅速增产（百万桶 /日） . 7 图 6：沙特与俄罗斯原油产量（万桶 /日） . 7 图 7：尼日利亚与利比亚原油产量（百万桶 /日） . 7 图 8：伊朗原油产量与出口量变化（百万桶 /日） . 8 图 9：伊朗原油出口结构（百万桶 /日） . 8 图 10： WTI Midland-WTI Cushing 价差扩大后收窄（美元 /桶） . 8 图 11：美国原油产量短暂稳定后继续大幅增长 . 9 图 12：钻机数短暂稳定后持续提升（座） . 9 图 13： 2018 年上半年需求延续增长（百万桶 /日） . 9 图 14：美国商业原油库存走势（千桶） . 10 图 15： OECD 工业原油库存（百万桶） . 11 图 16： OECD 工业石油总库存（百万桶） . 11 图 17：巴西 18-19 年产量增长预期（百万桶 /日） . 12 图 18：加拿大 18-19 年产量增长预期（百万桶 /日） . 12 图 19：页岩油钻井与完井数量（座） . 12 图 20：原油需求与 GDP 增速相关性高 . 13 图 21：美国汽油需求显著放缓（美元 /桶） . 13 图 22：中国汽车产销量同比大幅下降 . 13 图 23：中美需求增长放缓，其他地区贡献增量（百万桶 /日） . 14 图 24：新井盈利 WTI 油价（美元 /桶） . 14 图 25：老井运行 WTI 油价（美元 /桶） . 14 图 26： OPEC+ 生产国的财政盈亏平衡成本（ IMF 2018 年 10 月）（美元 /桶） . 15 图 27： 18 年俄罗斯财政盈余丰厚， 65 美金 /桶以上是舒适区间（十亿卢布） . 15 图 28：美国石油进出口（千桶 /天） . 16 图 29：油价对美国 CPI 的影响 . 16 图 30： 2019H1 供需缺口预测（百万桶 /日） . 17 图 31：供需的边际增长差异是驱动油价趋势性波动的核心（百万桶 /日，美元 /桶）. 18 图 32： 2006-2007 年国际油价走势（美元 /桶） . 19 图 33： 2018 年国际油价走势（美元 /桶） . 19 图 34： 委内瑞拉产量与钻机大降（座，百万桶 /日） . 19 图 35：委内瑞拉 GDP 增速大幅下降（ %） . 19 图 36：页岩油钻井和完井数量增速逐步下滑 . 20 表 1： Permain 和 Eagle Ford 地区未来管道建设规划 . 8 表 2： 各大机构下调全球原油需求增长预期 . 10 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 23 Table_PageText 深度分析 |石油化工一、 2018 年原油市场回顾：从“短缺”到“过剩”，油价呈“倒 V 走势” 2018年的原油市场呈现“倒 V走势”：前三季度库存延续去年的去化进程，供给方面美国管道限制问题，委内瑞拉产能衰减问题，美国对伊制裁问题等对供给端带来较大的扰动，需求方面上半年整体需求仍然强势，受美国对伊制裁的预期影响，布油 10月初触及年内高点 86.74美元 /桶。下半年受贸易对抗等因素影响，原油需求开始走弱，同时 OPEC+国家及美国的大幅增产，四季度原油市场进入累库存，油价大幅下跌 抹平全年涨幅 。 1.1、 2018 年国际油价整体呈“倒 V 走势” 2018年一季度油价：地缘事件多次影响，油价一波三折，布油均价 67.16美元 /桶。18年开年，国际 油价受伊朗国内局势动荡影响，大幅冲高，布油一度突破 70美元 /桶。1月下旬，随着地缘局势逐渐平息，需求淡季影响下，国际油价震荡下行。 2月底，受利比亚油田关闭，美国对伊制裁担忧，基本面数据向好等因素影响，油价触底回升。 2018年二季度油价：地缘局势升温，原油供给不足，油价迅速上行，布油均价 74.84美元 /桶。 4月份第一周，中美贸易对抗首次提出，国际油价受此影响迅速下行。然而4月 14日，美英法联合部队对叙利亚境内展开军事打击，地缘局势迅速升温，同时在基本面数据利好的支撑下，国际油价持续上涨。同时二季度美国页岩油 管道运能限制问题以及委内瑞拉原油产量大幅下降问题被市场关注，市场担忧供给端增量不及预期，布油一度突破 80美元 /桶。 6月份，国际油价在 OPEC+增产的预期下，震荡下行。 2018年三季度油价： 贸易争端 与 OPEC+增产影响市场情绪，对伊制裁预期供给担忧，国际油价大幅冲高，布油均价 75.87美元 /桶。 中美贸易对抗以及 OPEC+实质性增产，影响市场情绪，三季度上半段，国际油价震荡下行。 8月过后，美国对伊朗制裁第一阶段正式启动，伊朗原油出口出现下滑，对伊制裁带来的供给担忧主导市场，国际油价迅速上涨。并在 10月初布油创 86.29美元 /桶的四年新高。 2018年四季度油价：对伊制裁低于预期，供给过剩担忧主导市场，国际油价大幅下跌，布油均价 75.49美元 /桶。 进入 10月，贸易对抗持续升级的情况下，各大机构纷纷下修经济增长与原油需求增长预期。各大产油国持续增产应对对伊制裁可能带来的供给缺口，在美国对伊朗制裁低于预期后，国际油价在供给过剩的担忧中开始连续跳水，布油 结算价 自高点 86.29美元 /桶，大幅回调至 60美元 /桶下方。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 23 Table_PageText 深度分析 |石油化工图 1： 2018年原油价格走势 （美元 /桶） 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 1.2、主要大宗商品中，原油前三季度涨幅居前，四季度跌幅最大 前三季度原油表现强势，四季度跌幅最大。 今年前三季度在各种大宗商品中，原油表现亮眼。到三季度末，布油涨幅 22.60%，铁矿石（大商所）涨幅 3.48%， LME铜跌幅 13.94%， NYMEX天然气跌幅 1.19%， COMEX黄金跌幅 9.11%， COMEX白银跌幅 14.49%。进入四季度，布油迅速回吐全年涨幅，较年初下跌约 10.06%，四季度跌幅超过 30%。 从 大类资产 配置角度，布油回吐全年涨幅后跌幅居前。 年初至今布油跌幅 10.06%，仅次于上证指数 -22.4%，恒生指数 -12.4%，以及 COMEX白银 -15.9%。当属于四季度配置属性最差的资产。 图 2： 原油与其他大宗商品 图 3： 年初至今其他资产涨跌幅 数据来源： wind ,广发证券发展研究中心 数据来源： wind, 广发证券发展研究中心 1.3、对 2018 年中油价 预判 的回顾与反思 在 6月底 的油价策略报告中，我们提出“中低库存，低剩余产能，供需紧平衡”。我们认为在库存到达中低水平后， OPEC剩余产能较低，且拥有大部分剩余产能的沙特财政平衡油价较高，其增产意愿不强。供给端同时还面临另外两大问题，一方面0510152040.0050.0060.0070.0080.0090.00 Brent-WTI价差（美元 /桶）Brent期货结算价（美元 /桶）WTI期货结算价（美元 /桶）-30.00%-10.00%10.00%30.00%50.00%70.00% 布伦特原油LME铜铁矿石（大商所）NYMEX天然气-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 23 Table_PageText 深度分析 |石油化工美国页岩油管道的运输瓶颈到 2019年 Q3才能缓解，另一方面美国对伊朗的制裁将导致伊朗供给离开市场。国际油价有大幅上涨的基础，但是 2019年会有一波供给端的冲击导致油价弱势运行。 从 6月至今的油价走势看，我们对于上涨逻辑的判断基本正确，对伊朗制裁的预期下，国际油价大幅度冲高。 虽然 我们对于供给端的冲击也有所预期，但是四季度油价的跌幅还是超出我们的预期范围。主要的影响因素在于美国对伊朗制裁力度的放缓，美国 页岩油运能瓶颈的提前缓解，以及 贸易争端 带来的经济下滑预期。 对于美国对伊朗制裁力度的误判。 在美国对伊朗制裁的预期下， OPEC+迅速增产以试图缓解市场对于供给端的担忧。根据 OPEC月报， OPEC-15的原油产量从6月份的 3228万桶 /日增长至 10月份的 3290万桶 /日，增长 62万桶 /日。而俄罗斯石油产量从 6月份的 1124万桶 /日增长至 10月份的 1160万桶 /日，增长 36万桶 /日。 OPEC与俄罗斯 4个月内合计增产达到 98万桶 /日。而最终在 11月初，美国对伊朗第二轮制裁细节出台，给予 8个国家 180天的豁免期，制裁 力度远低于市场预期，同时导致 OPEC与俄罗斯的增产行为直接带来了供给的过剩。 美国页岩油运输瓶颈的误判。 6月策略报告中，我们判断美国页岩油主产区的管道运能瓶颈将一直到 19年 3季度才能得到缓解，而在此之前 WTI-Midland与 WTI-Cushing的价差将拉大，页岩油产量增长将放缓。实际上 3季度，美国页岩油确实受到运输瓶颈限制，页岩油钻机数与页岩油周度产量数据出现放缓迹象，同时 Midland与 Cushing价差也拉大到 20美元 /桶，但是 Sunrise扩建项目的提前完工，使得页岩油运输瓶颈提前得到缓解，美国页 岩油产量与活跃钻机数在 10月份重新进入增长轨道。 1.4、供给端：从短缺到过剩的一步之遥 短缺 VS过剩： 6月会议为界， OPEC+从被动减产到主动增产。 6月会议前， OPEC+被动高减产。 自 2017年 1月减产协议正式生效以来， OPEC与部分非 OPEC国家组成的减产联盟维持着较高的减产执行率。其中沙特减产执行率始终维持在 100%以上， 2018年 4月减产执行率达到 132%，俄罗斯方面 2018年减产执行率保持在 82%以上，继续维持着 17年年中以来的高减产。除去主动减产方面，OPEC国家中的委内瑞拉以及非 OPEC国家中的墨西哥由于自身油田产量原因，被动执行了较高的减产执行率，其中委内瑞拉 5月减产执行率已经达到 711%，墨西哥减产执行率达到了 300%左右。 6月会议后， OPEC+主动增产。 6月 OPEC+会议宣布增产以来， OPEC+国家大幅增产以弥补委内瑞拉，伊朗，安哥拉以及墨西哥产量下降带来的供给缺口。根据 OPEC月报数据， 10月 OPEC产量已经增长至 3290万桶 /日，俄罗斯产量增长至1160万桶 /日。根据 IEA 11月份与 8月份月度报告，减产联盟 OPEC+ 5月份产量合计为 5046万桶 /日， 10月份产量为 5164万 桶 /日，产量增幅为 118万桶 /日。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 23 Table_PageText 深度分析 |石油化工图 4： 委内瑞拉、安哥拉原油产量 （百万桶 /日） 图 5： 6月会议前后的迅速增产 （百万桶 /日） 数据来源： OPEC， 广发证券发展研究中心 数据来源： IEA， 广发证券发展研究中心 图 6： 沙特与俄罗斯原油产量 （万桶 /日 ） 图 7： 尼日利亚与利比亚原油产量 （百万桶 /日 ） 数据来源： OPEC， IEA， 广发证券发展研究中心 数据来源： OPEC， 广发证券发展研究中心 短缺 VS过剩：对伊制裁的高预期与低现实 10月以前， 对伊制裁的高预期。 10月份以前，市场参与者对美国对伊朗的制裁力度持有较高的预期，普遍认为伊朗原油出口大概率会迅速下降 150万桶 /日以上。同时在伊朗出口与产量实质性下行的刺激下，市场预期持续发酵。 5月份开始，伊朗原油产量自高点 382万桶 /日，迅速下降至 10月的 330万桶 /日，出口量自 4月份的 250万桶/日，迅速下降至 10月份的 157万桶 /日。 10月之后，对伊制裁的低现实。 10月以后，市场在对于美国对伊朗制裁的预期开始走弱，部分国家传出豁免权限。预期修复后，油价开始走低，到 11月第二轮对伊制裁细节出台，包括中国，日本，韩国，印度，土耳其，希腊，意大利，台湾地区等 8个伊朗原油进口方获得豁免，被豁免的进口量占伊朗原油出口量的 86%以上。 1.001.502.002.50 产量 :原油 :安哥拉 产量 :原油 :委内瑞拉900100011001200 沙特 Russia0.501.001.502.002.50 产量 :原油 :利比亚 产量 :原油 :尼日利亚识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 23 Table_PageText 深度分析 |石油化工图 8： 伊朗原油产量与出口量变化 （百万桶 /日 ） 图 9： 伊朗原油出口结构 （百万桶 /日 ） 数据来源： Bloomberg， 广发证券发展研究中心 数据来源： Bloomberg， 广发证券发展研究中心 短缺 VS过剩：美国页岩油管道瓶颈的持续时间低于预期 美国页岩油运输瓶颈加速缓解。 根据 Permian地区原有的管道建设计划，我们在 6月份做出判断，美国页岩油的管道运输瓶颈将持续到 2019年下半年才能有所缓解，而在此之前美国核心页岩油产区 Permian地区的原油产量大概率将出现放缓。而实际上由于 Sunrise扩建工程的提前完工 （ Sunrise管道完工增加了 50万桶 /日的从 midland外输原油的输运能力） 美国页岩油管道问题提前在 18年 4季度得到了较大程度的缓解。Midland其他外输管 道的建设也在加速进行中，目前来看下一轮管道输运能力的投建高峰期在 2019年 3季度，但是考虑到 2018年的情况，不排除管道建设进程会加速的可能。 图 10： WTI Midland-WTI Cushing价差扩大后收窄 （美元 /桶 ） 数据来源： Bloomberg， 广发证券发展研究中心 表 1： Permain 和 Eagle Ford 地区未来管道建设规划 Project Extra Capacity (kb/day) Length (KM) Timeline Operator Type Status Permian Express 3 50 538 1Q18 ETP New Build Construction Midland to Sealy 80 669 2Q18 Enterprise Expansion Construction BridgeTex 40 644 3Q18 Magellan Expansion Construction Permian Express 3 90 538 3Q18 ETP Expansion Construction Sunrice 500 950 3Q18 Plains New Build Confirmed 0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50伊朗出口 伊朗产量0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.000.501.001.502.002.50豁免国出口量 豁免国占比-25-20-15-10-505Midland-Cushing识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 23 Table_PageText 深度分析 |石油化工EPIC 550 1127 3Q19 TexStar New Build Construction Permian Express 3 120 538 3Q19 ETP Expansion Likely Cactus 2 185 838 4Q19 Plains Expansion Confirmed Gray Oak 385 843 4Q19 P66/Enbridge New Build Uncertain - 350 604 4Q19 Magellan New Build Uncertain 1710 4900 South Texas Gateway 600 966 1Q20 Buckeye New Build Uncertain NGL Conversion 200 1360 2Q20 ETP Conversion Uncertain - 250 604 - Magellan Expansion Uncertain Midland to Sealy 100 669 - Enterprise Expansion Uncertain 3090 数据来源 ： IEA， 广发证券发展研究中心 图 11： 美国原油产量短暂稳定后继续大幅增长 图 12： 钻机数短暂稳定后持续提升 （座） 数据来源： EIA， 广发证券发展研究中心 数据来源： Baker Huges， 广发证券发展研究中心 1.5、需求端： 贸易争端 阴霾笼罩，经济预期由好转坏 2018年上半年 原油需求 延续 强势增长。 2018年上半年需求延续去年的高增长态势，根据 OPEC月报数据， 18年 1-3季度全球石油需求增速 2.16%， 1.55%， 1.50%。前三季度需求仍维持强势增长。 图 13： 2018年上半年需求延续增长 （百万桶 /日） 数据来源： IEA， 广发证券发展研究中心 8,0009,00010,00011,00012,000 产量（千桶 /日）05001000150020002018 2017 2016 20151.00%1.20%1.40%1.60%1.80%2.00%2.20%2.40%92.0093.0094.0095.0096.0097.0098.0099.00100.00101.00102.00Total World YOY （ %）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 23 Table_PageText 深度分析 |石油化工贸易争端 埋下衰退隐患。 基于对贸易对抗对全球经济增长的影响的 担忧 ， 10月 初 IMF最新经济预测报告下调 2018与 2019年全球经济增长预期，分别将 2018年与 2019年全球 GDP增速预期下调 0.2个百分点至 3.7%。基于对经济的预期下调， IEA， EIA与OPEC在各自的月度展望中下调 2018与 2019年全球原油需求增速。 其中 IEA下调较少，而 EIA与 OPEC均大幅下调需求增长的预期。 表 2： 各大机构下调全球原油需求增长预期 11 月预测 比 6 月预测 2017 2018E 2019E 2018E 2019E IMF GDP % 3.7 3.7 3.7 -0.2 -0.2 IEA Demand 万桶 /天 150 131 138 -5 -5 EIA Demand 万桶 /天 160 152 144 -28 -28 OPEC Demand 万桶 /天 164 150 129 -11 -16 数据来源： IEA， OPEC， EIA， IMF， 广发证券发展研究中心 ， OPEC为 11月预测与 7月预测相比， IEA预计 OECD，中国，印度等需求放缓，但是其他发展中国家需求增长 1.6、库存端：去库存取得阶段性成果，四季度进入累库存局面 库存降至五年均值以下，去库存取得阶段性成果。 从美国原油库存与 OECD工业原油库存数据来看，前三季度库存继续延续去 17年下半年以来的去化局面， 2月份开始美国商业原油库存与 OECD原油库存降至 5年均值以下，可以说 OPEC+减产的目的之一“原油库存去化”已经取得了阶段性成果。 四季度进入累库存局面。 虽然原油库存持续去化，但是 从 IEA的数据看， OECD工业石油总库存三月份开始去化速度开始放缓，并逐渐开始回升。另一方面， 进 入 10月以后，美国商业原油库存开始回升，并且连续数周超预期上涨，在 11月初迅速回升至 5年均线上方，四季度美国商业原油库存进入累库存局面。 图 14： 美国商业原油库存走势（千桶） 数据来源： EIA， 广发证券发展研究中心 200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000550,000600,000week1week3week5week7week9week11week13week15week17week19week21week23week25week27week29week31week33week35week37week39week41week43week45week47week49week515yr range 5yr average2018 2017