战国时代：国际政治视角下的原油市场.pdf

行业深度报告 战国时代：国际政治视角下的原油市场 行业深度报告 行业报告 石油石化 2020年03月17日 请务必阅读正文后免责条款 中性（维持） 行情走势图 相关研究报告 行业动态跟踪报告*石油石化*沙特展开价格战，市场策略从“保价格”转为“抢市场” 2020-03-09 行业点评*石油石化*韩国乐天工厂爆炸短期扰动石化市场 2020-03-04 证券分析师 陈建文 投资咨询资格编号 S1060511020001 0755-22625476 CHENJIANWEN002PINGAN 薛威 投资咨询资格编号 S1060519090003 021-20667920 XUEWEI092PINGAN 石油市场与国际政治相互影响：能源和国际政治是密不可分的，石油是各国国际政治活动的目标和工具，当代全球石油格局的形成，本身就是商业行为和国际政治糅合的产物。石油美元是美国首个剪全球羊毛的工具，美国超强的军事实力是维护其石油美元地位的最重要原因。石油价格受国际政治的扰动，因此从国际政治视角去理解油价非常重要。 大国能源战略是石油市场的主导力量：美、俄、沙特和中国是当前对原油市场影响力最大的四个国家，近期油价暴跌表面上看是因为沙特和俄罗斯的会谈失败，但实际上沙、俄两国也存在利用低油价打压美国页岩油的目的，因此美国的态度和动作也是油价走势的重要变量。作为全球第一大原油进口国，中国国内的原油需求如何变化将间接影响此次事件的解决。 国际政治视角下，当前的油价不具备长期可持续性：基于生产成本和财政平衡的分析，我们认为当前的油价不具备长期可持续性。同时俄罗斯的筹码和底气要比沙特和美国充足，有可能趁机为北溪2线和其在中东的利益争取更多的空间。沙特和美国之间我们认为美国的主动性更强，主要是因为当前的油价已经对美国页岩油、银行债务、经济增速和美国大选造成了较严重的威胁。 投资建议：低油价下改性塑料和精细化工等子行业利好，勘探开采、炼油、大宗石化等面临压力。但近期油价下跌，利好及利空因素已经被股市充分吸收，低油价不具有可持续性，正好是配置油气和大宗石化相关板块的合适节点，推荐油气行业龙头中国石油、中国石化；民营炼油和化纤龙头恒力石化；轻烃裂解龙头卫星石化。 风险提示：1）宏观经济增速回落会导致能源化工产品需求增长不及预期；2）油价/原材料价格出现剧烈波动影响行业盈利水平；3）项目建设进度不及预期；4）装置事故和环保停产减产影响企业运行；5）疫情的恶化导致谈判空间进一步收窄。 股票名称 股票代码 股票价格 EPS P/E 评级 2020-03-16 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 中国石油 601857 5.03 0.29 0.28 0.28 0.32 17.51 18.24 17.93 15.70 推荐 中国石化 600028 4.63 0.52 0.46 0.52 0.57 8.89 9.98 8.95 8.14 推荐 卫星石化 002648 13.82 0.88 1.29 1.54 1.85 15.66 10.72 8.97 7.46 推荐 恒力石化 600346 13.12 0.47 1.28 2.36 2.73 27.80 10.28 5.56 4.81 推荐 -30%-20%-10%0%10%20%Mar-19 Jun-19 Sep-19 Dec-19沪深300 石油石化证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 石油石化行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 28 正文目录 一、 石油市场与国际政治相互影响 . 5 1.1获取石油是国际政治的首要目标 . 5 1.2“石油美元”使石油成为政治工具 . 5 1.3国际政治是影响石油价格. 8 二、 大国能源战略是石油市场的主导力量 . 9 2.1中国：能源安全是能源战略的核心 . 9 2.2美国：能源为手段维护石油美元霸权 . 13 2.3沙特：稳定石油市场，进行非油转型 . 15 2.4俄罗斯：高度依赖石油但经济更为多元化 . 16 三、 国际政治视角下，低油价不具长期可持续性 . 18 3.1油价下跌表面是因为俄沙会谈失败，其实是页岩油和疫情 . 18 3.2沙特油气行业盈利无虞但低油价威胁财政和政局 . 21 3.3美国的动向才是解决当前原油问题的核心 . 22 3.4俄罗斯底气足，有望争取更多筹码 . 25 四、 投资建议 . 26 五、 风险提示 . 27 9YbWqVvXhYjYmUfWwVrRqN7NbPaQoMoOsQnNlOqQmPeRoPqP6MpOyQwMrRnNwMmMrO石油石化行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 28 图表目录 图表1 全球能源的供需不均衡（1990-2010-2030） . 5 图表2 OECD国家多数为欧美发达国家 . 6 图表3 OECD原油消耗量约占全球的 47%（2018年） . 6 图表4 OPEC主要产油国 . 7 图表5 OPEC原油产量约占全球的 41%（2018年） . 7 图表6 原油（右轴，美元/桶）和美元（左轴）的反向相关 . 7 图表7 主要产油国拥有巨大的主权财富基金 . 8 图表8 国际政治事件影响油价 . 8 图表9 我国的一次能源结构（2018年）. 10 图表10 我国原油和天然气的进口依赖度（%） . 10 图表11 2019年原油进口来源国 . 10 图表12 我国新能源汽车保有量持续增长（万辆） . 10 图表13 单位GDP能源效率的提升（吨标准煤/万元） . 11 图表14 天然气在一次能源中的占比（%） . 11 图表15 中国石油在全球的主要油气资产 . 11 图表16 2015-2016年低油价时期中国加快战略储备 . 12 图表17 2009年山东地炼原料结构 . 12 图表18 2018山东地炼原料结构 . 12 图表19 中俄原油和天然气管道走向 . 13 图表20 美国的全球军事基地. 13 图表21 美国天然气出口量（单位：10亿立方英尺） . 14 图表22 俄罗斯北溪1号和2号管道以欧洲为市场. 14 图表23 沙特的历年财政平衡油价（美元/桶） . 15 图表24 2018年OPEC国家原油储量占比 . 15 图表25 2018年OPEC国家原油产量占比 . 15 图表26 沙特2030愿景提出大力发展非油产业. 16 图表27 俄罗斯GDP和油价的关系（美元/桶） . 16 图表28 俄罗斯出口细分（2018） . 16 图表29 俄罗斯2020财政平衡油价较低（美元/桶） . 17 图表30 俄罗斯的中东军事基地 . 18 图表31 历史上国际油价出现多次崩塌（美元/桶） . 19 图表32 美国原油产量急剧增加（千桶/天） . 19 图表33 中国及全球新冠疫情累计确诊人数（单位：位） . 19 石油石化行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 28 图表34 沙特、美国和俄罗斯三国的原油产量占全球原油产量的份额 . 20 图表35 各国原油生产成本（美元/桶） . 21 图表36 沙特继位人变迁图 . 22 图表37 美国页岩油的盈亏点（美元/桶） . 23 图表38 美国高杠杆的页岩油气公司 . 24 图表39 美国页岩油的盈亏点和现金流以及债务压力 . 24 图表40 国际油价下跌对石油化工行业及其他行业的影响 . 26 石油石化行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 5 / 28 一、 石油市场与国际政治相互影响 1.1获取石油是国际政治的首要目标 能源和国际政治从一开始就是密不可分的。工业革命以来能源（当时主要是煤炭）和机械一起有效地促进了生产力的发展，造就了后来英国的全球霸主地位。但第一次世界大战以前，石油的战略价值还没有显现，当时的石油主要用来照明，一战期间石油承担驱动机械化武器和车辆的重任而逐渐登上了历史舞台，当时的法国总理克里蒙梭说：“一滴石油抵得上我们士兵的一滴血”，石油的军事价值逐渐得到显现。二战以后，石油作为现代工业最重要的原材料之一，逐渐得到各个国家的重视。一个国家的实力体现在其地理环境的优劣、自然资源（粮食、能源、矿产等）的拥有和获取能力、工业和科技水平、军事实力、人口数量和结构、国民性格、国民士气和政府素质等等硬件和软件因素1。毫无疑问，石油资源的多寡和获取稳定可靠的石油资源的能力是影响国家经济发展和国际实力的重要因素，当代社会各国无不把石油资源的获取和掌控作为其国际政治斗争的首要目标。 之所以会出现这种现象，除了石油作为原料和动力具有巨大的使用价值之外，其先天的和根本的原因则是石油资源端和使用端的巨大的不平衡，假如资源的消耗国同时也是资源的主要供应方，因能源问题导致的国际政治事件至少可以减少一半，但事实上全球石油资源却掌握在中东、俄罗斯和美国等国家手里，而以中国、日本、韩国和印度为代表的石油消费大国的油气资源却相对贫乏。 图表1 全球能源的供需不均衡（1990-2010-2030） 资料来源：BP，平安证券研究所 1.2“石油美元”使石油成为政治工具 石油不但是各国国际政治活动的目标，而且石油本身反过来也是国际政治斗争的工具。当代全球石油格局的形成，本身就是商业行为和国际政治糅合的产物。 原油的需求端和供应端分别对应了两个国际组织，需求端主要是 OECD（经济合作与发展组织），而供给端主要是 OPEC（石油输出国组织）。虽然中国和印度等原油消费大国因为种种原因没有加入1 汉斯摩根索：国家间的权利和斗争 石油石化行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 6 / 28 OECD，美国和俄罗斯等石油生产大国也不是 OPEC 的成员，但这并不影响 OECD 国家和 OPEC国家分别对原油的需求和供应产生的巨大影响力。 经合组织的前身为 1948 年 4月 16 日西欧 10多个国家成立的欧洲经济合作组织，该组织成立的目的是帮助执行致力于二战以后欧洲重建的马歇尔计划。1960年12月14日，加拿大、美国及欧洲经济合作组织的成员国等共 20 个国家签署经济合作与发展组织公约，决定成立经济合作与发展组织。在公约获得规定数目的成员国议会的批准后，经济合作与发展组织公约于 1961 年 9 月 30日在巴黎生效，OECD正式成立。后来其成员国逐渐扩展到非欧洲国家。 尽管OECD并不是因为石油而建立的，但是因为其大部分国家是欧美日韩发达国家和地区，消耗了全球 47%的原油，因此其对全球原油的价格具有重要的影响，例如 OECD 旗下的国际能源署 IEA是国际石油领域的重要机构，其每月披露的全球及 OECD数据对全球原油价格具有重要指示作用。 图表2 OECD国家多数为欧美发达国家 图表3 OECD原油消耗量约占全球的 47%（2018年） 资料来源：OECD，平安证券研究所 资料来源:：BP，平安证券研究所 相反，OPEC 就是一个完全因为石油而建立起来的组织。在 1960 年之前，全球原油市场被西方财团所垄断，所谓“原油七姐妹”（埃克森公司、壳牌石油公司、莫比尔公司、德士古公司、英国石油公司、加利福尼亚美孚石油公司、海湾石油公司）不仅控制着大量原油产能，而且垄断市场交易，左右全球油价。多数石油生产国虽然拥有巨大的产能，却只能获得很少的收益。1960年9月14日，沙特、伊朗、伊拉克、科威特和委内瑞拉 5 国达成一致，决定建立一个协调小组，达成产量和价格的同盟，借以打破西方财团的垄断，这就是 OPEC。OPEC 的成立使得沙特等产油国对石油的定价影响力增强，同时能够利用石油作为武器在国际事务中争取自己的利益。但 OPEC刚成立的最初几年其影响力仍然是有限的，拐点出现在 1973年的中东战争期间。 1973年，第四次中东战争爆发。阿拉伯国家利用石油作为武器，沉重地打击了以色列的支持者美国，引发了美国资本市场大规模暴跌，令众多工厂关门破产，更沉重地打击了构架在石油体系上的美国经济。此时，在之前在越战中深陷泥潭的美国，在贸易保护主义抬头、财政赤字不断恶化的情况下，美国维持了二十多年的美元布雷顿森林体系恰巧在 1973年终结。阿拉伯国家也趁着这场战争中引发的民族主义思潮，趁机启动了石油公司的国有化，将油价的谈判权收回至 OPEC。 但没有永远的敌人，只有永远的利益。随着石油价格上涨给阿拉伯国家带来的大量外汇，必须要有一个输出地来储藏财富，而美国为了维护霸权，在布雷顿黄金体系崩溃后，又必须给美元找一个锚。因此，刚结束一场战争的阿拉伯国家和美国，在巨大的共同利益面前，很快就合作了。“石油美元”也取代了“黄金美元”，重新构建了全球经济结构的格局。美国国务卿亨利基辛格也是“石油美元的主要设计者”曾说过：“如果你控制了石油，你就控制了所有国家；如果你控制了粮食，中国14%印度5%OECD47%其他国家34%石油石化行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 7 / 28 你就控制了所有的人；如果你控制了货币，你就控制了整个世界”。而美国通过石油美元的绑定，同时控制了着石油和美元。 图表4 OPEC主要产油国 图表5 OPEC原油产量约占全球的 41%（2018年） 备注：卡塔尔已经于2019年退出OPEC 资料来源：OPEC，平安证券研究所 资料来源:：BP，平安证券研究所 石油美元是美国首个剪全球羊毛的工具：石油美元回流是一种独特的国际政治经济现象。石油输出国得到的“石油美元“也需要寻找投资渠道，由于美国超强的经济实力和发达的资本市场，“石油美元”很大部分又回流到美国以银行存款、股票、国债等形式存在，填补美国的贸易与财政赤字，支撑着美国的经济发展。美国以其特殊的经济金融地位，维持着石油美元环流，使美国长期呈现消费膨胀外贸逆差和大量吸收外资并存的局面。美国得以依靠这种特殊的世界经济格局，维持其超级大国地位，美国人也可以在高收入的同时，享受世界最低的物价水平。 图表6 原油（右轴，美元/桶）和美元（左轴）的反向相关 资料来源：Wind，平安证券研究所 美国超强的军事实力是维护其石油美元坚挺的最重要原因。美国对波斯湾石油出口国家都有着强有力的控制，通过军售和金融协议等方式作为交换条件，使阿拉伯产油国把石油出口得到的美元重新投向美国资本市场，把这金融游戏永远的玩下去。如果美国失去霸权，或者面临失去霸权的威胁，OPEC41%美国15%俄罗斯13%加拿大6%其他25%607080901001101201301400204060801001201401602000-03-17 2003-03-17 2006-03-17 2009-03-17 2012-03-17 2015-03-17 2018-03-17布油 美元指数石油石化行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 8 / 28 那么这套金融游戏就玩不下去了。因此这套机制诞生之初就决定了石油和国际政治（尤其是美国在中东的战略和政策）密不可分的。 图表7 主要产油国拥有巨大的主权财富基金 资料来源：福布斯，平安证券研究所 美元和美军是美国霸权的两大支柱。卡扎菲和萨达姆政权被美国推翻，可能原因之一就是因为他们打算终结石油美元结算体系，严重威胁到美元作为世界储备货币的地位，威胁到美国制定的这套石油美元的规则。 1.3国际政治是影响石油价格 石油是国际政治的目标和工具，反过来其价格也受国际政治的扰动。国际政治因素包括战争、恐怖袭击、政府选举、官方表态（例如伊朗的关闭霍尔木兹海峡的威胁）等。 图表8 国际政治事件影响油价 资料来源：EIA，平安证券研究所 石油石化行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 9 / 28 原油价格很多时候是国际政治矛盾产生-激化-平复-再平衡的过程。纵观国际原油市场的历史，国际政治因素不时显示出惊人的影响力，阿拉伯石油禁运、两伊战争、伊拉克入侵科威特、911 事件，以及近期的卡舒吉遇害和沙特原油设施遇袭，都导致了原油价格的暴涨暴跌。因此供需视角并不是理解原油市场的唯一视角，从国际政治视角去理解油价也非常重要。 国际政治和地缘因素对油价的影响虽然无时无刻不在，但某一事件的影响往往是较为短期的，从历史上的国家地缘政治冲突事件来看，不同类型和时期的事件对油价的冲击力度和持续时间有所差异。国际地缘冲突对油价的影响程度主要取决于事件本身是否能够对原油的供给需求产生实际且具有持续性的影响。 从国际政治角度看，大国显然是影响石油市场的主要力量。决定一个国家对于原油市场影响力的因素主要包括：该国是不是能源生产、消费和进出口大国、该国是不是有较强的经济或军事实力。按照这种标准，我们认为美、俄、沙特和中国是当前对原油市场影响力最大的四个国家，虽然只有美国同时具备上述两个条件（能源生产需求大国和经济军事实力），但俄罗斯（能源生产消费和出口大国）、沙特（OPEC最大的产油国和出口国）和中国（全球最大的原油进口国）对国际原油市场的影响也是巨大的。 近期油价的急剧暴跌，表面上看是因为沙特和俄罗斯的会谈失败，但实际上沙、俄两国也存在利用低油价打压美国页岩油的目的，因此美国的态度和动作也是油价走势的重要变量。解决近期的原油市场问题，稳定原油市场主要是美国、沙特和俄罗斯的事情。中国一向不干涉他国事务，预计此次也不会参与这项事情的解决，但是作为全球第二大原油消费国和第一大原油进口国，中国国内的原油需求如何变化将间接影响此次事件的解决，中国国内新冠疫情的有效控制、工业和交通物流行业的复工将给国际原油市场的再平衡腾出更多的空间。 二、 大国能源战略是石油市场的主导力量 在评估国际地缘政治对油价的影响之前，有必要研究一下各个国家的能源战略：具体包括国内所采取的能源政策，以及一个国家怎么去处理能源合作和能源冲突问题。能源战略是国家战略的一部分，受一个国家的内在因素和外在因素影响，内在因素包括能源禀赋、经济增速、产业结构、国家安全、地理位置、能源设施水平等；外部因素包括海外相关国家的政治环境、资源禀赋、经济发展水平、全球金融环境等等，对于中东国家来讲，当地的宗教因素对我们制定能源对外战略影响也很大。 2.1中国：能源安全是能源战略的核心 我国能源消费量大、油气进口依赖度高，决定着保障石油天然气资源的稳定安全供给是我国能源战略的核心目标。目前我国的石油和天然气消费在全国一次能源中的消费比重为28%，由于资源禀赋的问题，我国 70%以上的原油和40%以上的天然气需要进口，而且进口依赖度逐年增长。怎样保证我国能源安全？长期以来我们所采取的战略是能源多元化。 能源多元化之一是能源进口多元化，目前我国的能源进口来源跟前些年相比越来越均衡，已经形成了东北（中俄原油和天然气管道）、西北（中哈原油管道、中亚天然气管道）、西南（中缅油气管道）和东部沿海（海上原油和天然气进口）四大进口通道，随着油气管道的建设，我国油气的进口对马六甲海峡的依赖越来越小，有效地降低了能源的供应风险。另外从进口来源国的角度来看，2019年中国共从48个国家或地区进口原油，遍布中东、非洲、俄罗斯和南美洲，来源于沙特、俄罗斯、伊拉克、安哥拉等国家，风险得到有效的分散。 石油石化行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 10 / 28 图表9 我国的一次能源结构（2018年） 图表10 我国原油和天然气的进口依赖度（%） 资料来源：BP，平安证券研究所 资料来源:：Wind，平安证券研究所 能源多元化的特征之二是大力推进新能源的使用，其中最典型的就是新能源汽车的推广使用。受新能源车补贴政策、一线城市车牌政策和新能源车的固有优点（加速快、静音、使用成本低、维护简单）影响，最近几年我国的新能源汽车保有量快速攀升，从 2014年的22万辆飙升至2019年的380多万辆，新能源车在机动车保有量中的占比从 0.24%上升到 2019 年的 1.46%。新能源车的使用一定程度上改变了我国的能源结构，促进了能源使用的多样化。 图表11 2019年原油进口来源国 图表12 我国新能源汽车保有量持续增长（万辆） 资料来源：中国海关，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 发展节能技术以及清洁能源技术也是保障我国能源安全的重要措施，最近 10年在环保和能耗两方面我们取得了很大的进步，单位 GDP能耗也处于快速下降的状态，从2010年的0.793吨标准煤/万元 降低到 2019 年的 0.571 吨标准煤/万元。清洁能源主要包括推广天然气的使用和煤炭的清洁利用，两者不但有效提高能效，而且具有重要的环保意义。我国天然气在一次能源的比重从 10年前的3.5%增长到目前的 7.8%。 煤炭58%石油20%水电8%天然气8%可再生能源4%核能2%01020304050607080原油 天然气沙特18%俄罗斯17%伊拉克11%安哥拉10%巴西9%阿曼7%科威特5%伊朗4%阿联酋3%英国3% 其他13%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%050100150200250300350400450保有量 占比（右轴）