2020年原油市场展望：暗流涌动，震荡蓄势.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 25 Table_Page 投资策略报告 |石油化工 证券研究报告 Table_Title 石油化工行业 2020 年原油市场展望 ：暗流涌动， 震荡蓄势 Table_Summary 核心观点 ： 2019 年回顾：前高后低，区间震荡 ，布油年初至今均价 64.08 美元 /桶 。 2019 年原油市场前高后低。上半年受 OPEC 主动减产执行力度较强，美国对委内瑞拉及伊朗制裁力度加大，中美贸易纷争释放积极信号等因素影响，原油价格大幅上涨。下半年受贸易纷争反复，地缘局势波动等因素影响，原油价格回落后呈现区间震荡走势。 2020 年展望： 蓄势待发， 静待 供给方重构， 防范地缘风险 。 供给端 ：供 给端我们认为当前页岩油增速 放缓 。 挪威与巴西产能集中释放 支撑非 OPEC 供给增长 。 OPEC 重新回到供给边际， OPEC 的举动将对全球原油供需平衡产生更大的影响。 需求端 ： 2019 年全球经济增长大幅减速，直接导致全球石油需求增长大幅放缓。根据 EIA 的数据预计，2019 年全球液体燃料需求约为 100.9 百万桶 /日，较 2018 年增长约 75万桶 /日，增速为 2011 年以来的最低值。当前时点我们预计 2020 年全球石油需求增长继续下降的空间不大 。 IMO2020 新规 将一定程度刺激原油需求增长，尤其是低硫原油需求的增长。 库存端 ： 基于 IEA10 月份月报对于未来几个季度全球石油供需情况的假设， 我们认为 如果OPEC 维持 10 月原油产量 2965 万桶 /日， 2020 年上半年全球石油库存将重新开始累积，下半年则可能开始逐渐去库存。 地缘端 ： 2020 年及以后，全球原油边际供给掌控权又将回归到中东产油国手中，中东地缘局势将给全球原油市场带来 更激烈的影响 。 预计 全 年 原油价格走势 前低后高， 偏强震荡 。 基于当前原油市场基本面预测，我们认为 2020 年原油价格大概率前低后高，逐渐上行。我们判断若无地缘事件刺激，国际油价将 维持 区间偏强震荡，布伦特油 价 震荡中枢处于 60-70 美元 /桶， WTI 油价 震荡中枢处于 50-60 美元 /桶。 投资建议 ： 1） 原油价格回升过程中，上游资源方向将直接受益于资源价格的上涨 ，产业链相关标的包括 中国海洋石油（ H），中国石油（ A/H），中国石化（ A/H） 以及其他民营上游资源标的；煤化工板块将受益于油煤价差扩大带来的利润增量，产业链相关标的包括 华鲁恒升，鲁西化工，宝丰能源，广汇能源 等。 2） 石化部分子行业触底，优质标的具备左侧布局价值。 C3 产业链底部坚实， C2 产业链轻烃路线盈利能力较强，存在增量逻辑的标的具备 投资 价值 ，建议关注 万华化学 。 具备类似逻辑的产业链相关标的 卫星石化 。 聚酯产业链基本面偏弱，民营大炼化公司存在炼化项目新增盈利， 且 IMO 新规将为配套充 足 脱硫设施的新建炼厂带来利好， 同时 龙头公司 具备行业价格话语权，仍存在阶段性机会，产业链相关标的 桐昆股份 ，恒逸石化，恒力石化，荣盛石化 等。 风险提示 ： 全球经济增速大幅下滑 ； 页岩油增长超预期 ； OPEC+减产协议未达成 ； 地缘局势升级 。 Table_Grade 行业评级 持有 前次评级 持有 报告日期 2019-12-02 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 郭敏 SAC 执证号： S0260514070001 SFC CE No. BPB539 021-60750613 gzguomingf 分析师： 吴鑫然 SAC 执证号： S0260519070004 0755-88286915 wuxrgf 请注意，吴鑫然并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 原油专题研究 :美国页岩油的增长动能在持续减弱 2019-11-10 供需雾里看花，主动控产难恰到好处 :2019 年下半年原油市场展望 2019-06-22 原油专题研究 :管道运能限制加拿大产能增长，对原油市场影响几何 2018-12-24 Table_Contacts 联系人： 何雄 021-60750613 hexionggf -18%-9%0%9%18%26%12/18 02/19 04/19 06/19 08/19 10/19石油化工 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 25 Table_PageText 投资策略报告 |石油化工重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 新和成 002001.SZ CNY 21.97 2019/11/15 增持 26.70 1.12 1.48 19.6 14.8 15.3 11.7 14.0 16.9 苏博特 603916.SH CNY 14.47 2019/11/6 买入 18.43 1.02 1.27 14.1 11.4 9.4 7.9 13.2 14.1 道氏技术 300409.SZ CNY 10.65 2019/10/10 买入 16.24 0.18 0.58 59.1 18.3 13.5 11.6 3.4 9.9 万华化学 600309.SH CNY 49.29 2019/9/9 买入 59.10 3.94 4.93 12.5 10.0 8.6 6.7 23.7 25.2 利民股份 002734.SZ CNY 12.45 2019/9/3 买入 19.20 1.42 1.81 8.8 6.9 10.0 7.1 18.1 18.8 扬农化工 600486.SH CNY 56.40 2019/9/2 买入 62.90 3.69 4.19 15.3 13.5 10.0 8.2 19.8 18.3 鲁西化工 000830.SZ CNY 9.17 2019/8/28 买入 13.90 1.39 1.96 6.6 4.7 3.9 2.2 15.9 18.4 广信股份 603599.SH CNY 13.88 2019/8/28 买入 19.05 1.27 1.62 10.9 8.6 6.5 4.4 11.2 12.6 百合花 603823.SH CNY 22.09 2019/8/28 增持 25.62 1.11 1.40 19.8 15.7 12.2 9.4 15.0 15.9 三友化工 600409.SH CNY 5.64 2019/8/28 买入 6.60 0.51 0.62 11.1 9.1 6.1 4.7 8.7 9.6 桐昆股份 601233.SH CNY 12.60 2019/8/18 买入 17.28 1.44 1.88 8.8 6.7 5.9 5.0 14.2 15.8 万润股份 002643.SZ CNY 12.80 2019/8/14 买入 14.50 0.58 0.66 22.3 19.3 16.8 14.6 10.6 10.9 金禾实业 002597.SZ CNY 19.08 2019/8/13 买入 23.05 1.65 2.02 11.6 9.5 7.2 5.6 19.8 20.4 金石资源 603505.SH CNY 17.18 2019/8/8 买入 24.00 1.20 1.52 14.3 11.3 8.7 6.8 25.6 24.4 道恩股份 002838.SZ CNY 10.45 2019/7/31 买入 14.38 0.48 0.70 21.8 14.9 14.3 10.7 15.0 18.0 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 25 Table_PageText 投资策略报告 |石油化工目录索引 一、 2019 年原油市场回顾：前高后低，区间震荡 . 5 1.1. 2019 年国际油价整体前高后低，区间震荡为主 . 5 1.2. 主要大宗商品走势 . 6 1.3. 供给端：超预期的减产与减速的页岩油 . 6 1.4. 需求端：经济预期持续下调，石油需求增长触及低点 . 8 1.5. 库存端：供需疲软，库存控制在合理范围波动 . 9 二、 2020 年原油市场展望：蓄势待发，防范地缘风险 . 10 2.1. 美国页岩油增长驱动力在持续减弱 . 11 2.2. OPEC+重回原油供给边际，地缘局势溢价或将逐渐抬升 . 12 2.3. 2020 年其他地区原油增长显著 . 14 2.4. 2020 年经济预计边际向好，需求将有所恢复 . 15 2.5. IMO 新规或将带来短期刺激 . 16 2.6. 供需平衡表：上半年继续累库，下半年去库存 . 17 2.7. 总结：供给端博弈仍未结束，价格走势偏向震荡上行 . 18 三、石油化工行业主要子行业展望：竞争加剧 ，暗流涌动 . 19 3.1. 烯烃：竞争加剧，优胜劣汰 . 19 3.2. 芳烃： PX 产能集中投放，盈利大幅收窄 . 20 3.3. 聚酯：上游供需恶化，聚酯扩产有序，终端结束扩能 . 21 四、投资建议 . 22 风险提示 . 23 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 25 Table_PageText 投资策略报告 |石油化工图表索引 图 1： 2019 年原油价格走势（美元 /桶） . 6 图 2：原油与其他大宗商品价格走势 . 6 图 3：年初至今大类资产涨幅 . 6 图 4： OPEC+减产执行情况 . 7 图 5：伊朗石油产量（千桶 /日） . 7 图 6：委内瑞拉石油产量（千桶 /日） . 7 图 7：美国核心产区页岩油增长放缓 . 8 图 8：巴西石油产量增长情况 . 8 图 9：挪威石油产量增长情况 . 8 图 10：全球经济增速放缓 . 9 图 11：全球制造业 PMI 指数（ %） . 9 图 12：美国商业原油库存走势（千桶） . 10 图 13： OECD 工业原油库存（百万桶） . 10 图 14： OECD 工业石油总库存（百万桶） . 10 图 15：美国页岩油区块活跃钻机数（左，座）与产量（右，千桶 /日） . 11 图 16：核心产区的单井产量增长陷入停滞（桶 /日） . 12 图 17：完井数 /产量基数与页岩油产量增长关系 . 12 图 18：伊朗原油产量与出口（千桶 /日） . 13 图 19：委内瑞拉原油产量与出口（千桶 /日） . 13 图 20：盈亏平衡油价差异导致内部一致行动力减弱（美元 /桶） . 13 图 21： OPEC 各国闲置产能情况（百万桶 /日） . 14 图 22：全球 GDP 增长（ %，右轴）与原油需求增长（百万桶 /日，左轴） . 16 图 23： IMO 新规要求降低燃料油含硫量至 0.5% . 16 图 24：全球石油产品分结构增长预测 . 17 图 25：全球石油供需平衡表预测 . 17 图 26：新井盈利 WTI 油价（美元 /桶） . 19 图 27：老井运行 WTI 油价（美元 /桶） . 19 图 28：乙烯与丙烯盈利收缩（美元 /吨） . 20 图 29：油头路线与 PDH 丙烷价差情况（美元 /吨） . 20 图 30：主要烯烃衍生品价差分布区间（元 /吨） . 20 图 31： PX 盈利大幅收窄（美元 /吨） . 21 表 1： OPEC， IEA 与 EIA 口径全球原油需求增长情况（百万桶 /日） . 9 表 2： 北美以外非 OPEC 地区石油产量预测 . 15 表 3： 2019-2021 年中国及周边地区 PX 投产规划 . 21 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 25 Table_PageText 投资策略报告 |石油化工一、 2019 年原油市场回顾： 前高后低，区间震荡 2019年原油市场 前高后低 。 上半年受 OPEC主动减产执行力度较强，美国对委内瑞拉及伊朗制裁力度加大，中美贸易纷争 释放积极信号等因素影响， 原油价格大幅上涨。 下半年 受贸易纷争 反复，地缘局势 波动 等因素影响，原油价格回落 后呈现区间震荡走势。 1.1. 2019 年国际油价整体 前高后低，区间震荡为主 2019年一季度油价： 2019年一季度布伦特原油期货结算价均价 63.83美元 /桶，区间涨幅 +24.55%， WTI原油期货结算价均价 54.90美元 /桶，区间涨幅 +29.22%。年初受 OPEC+减产协议达成刺激，国际油价触底反弹，一季度 OPEC+减产幅度超出市场预期，主动减产执行力度较强，加之美国对委内瑞拉与伊朗的经济制裁，原油市场供给端收缩超出市场预期。需求端，贸易纷争阶段性缓解，中国与美国经济增速超出市场预期。 2019年二季度油价： 2019年二季度布伦特原油期货结算价均价 68.47美元 /桶，区间涨幅 -3.56%， WTI原油期货结算价均 价 59.90美元 /桶，区间涨幅 -5.07%。 4月份，原油市场延续一季度涨势， 4月份美国对伊制裁的豁免期结束，美伊对抗局势升级，市场对原油供给端的担忧进一步加剧，国际油价加速上涨。进入 5月，受全球贸易摩擦影响，权威机构纷纷下调全球经济增速与原油需求增长，加之美国原油库存持续超预期提升，供给端边际利好空间有限，需求端的担忧再次主导市场走势，国际油价宽幅下跌。 2019年三季度油价 ： 2019年三季度布伦特原油期货结算价均价 62.03美元 /桶，区间涨幅 -6.58%， WTI原油期货结算价均价 56.42美元 /桶，区间涨 幅 -8.50%。 7月OPEC+减产联盟延长减产至 2020年 3月 底 ，但并未扩大减产规模 ，国际油价进入区间震荡 。 8月中美贸易纷争再次释放悲观信号，市场 避险氛围升温，国际油价大幅下跌 后再次进入区间震荡 。 9月中旬，沙特阿美旗下的 Khurais油田和 Abqaiq原油处理设施遭遇无人机袭击，造成大约 570万桶 /日原油生产受到影响。黑天鹅事件导致国际油价短期出现大幅上涨， 9月 16日布油收盘价达到 69.02美元 /桶，较前一交易日上涨 15%左右。随后 事件影响逐渐平息，中东局势 并未升级，油价回落至遇袭前水平。 2019年四季度油价 ： 2019年四季度布伦特原油期货结算价均价 61.10美元 /桶 （截止 20191202） ，区间涨幅 +3.46%， WTI原油期货结算价均价 55.49美元 /桶，区间涨幅 +2.19%。 四季度原油价格 整体温和上行，中美谈判释放积极信号， 北美石油钻机数持续下降， OPEC+减产会议在即，原油市场震荡上行。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 25 Table_PageText 投资策略报告 |石油化工图 1： 2019年原油价格走势（美元 /桶） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 1.2. 主要大宗商品走势 1-5月 原油表现较好， 6月开始 避险资产 涨幅显著 。 全年大宗商品表现来看，上半年原油与基本金属表现较好，截止 4月 24日 ，布油涨幅 达到 35.8%， LME铜涨幅10.3%，而 COMEX黄金涨幅 -1.0%， COMEX白银涨幅 -4.3%。 随后避险资产回报逐渐走高， 截止到 11月 25日， COMEX黄金涨幅 14.0%， COMEX白银涨幅 8.3%，布油涨幅回落至 15.9%， LME铜涨幅回落至 0.6%。 从大类资产配置角度，权益类资产表现整体好于商品。 年初至今 布油涨幅 15.9%，COMEX黄金涨幅 13.7%， COMEX白银涨幅 9.0%，而权益类资产深圳 成指涨幅33.2%， 纳斯达克指数涨幅 30.1%，标普 500涨幅 25.0%，道琼斯工业指数涨幅20.3%，上证指数涨幅 16.5%。 图 2： 原油与其他大宗商品 价格走势 图 3： 年初至今大类资产涨幅 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 1.3. 供给端： 超预期的减产 与 减速的页岩油 OPEC+： 沙特主动承担，伊朗与委内瑞拉被动 减产， OPEC+超预期减产 。 今年以来沙特主动承担减产任务，减产执行率 持续位于高位，且从年初开始减产执行力度持续增强 ， 9月受袭击事件影响，减产执行率大幅提升至 570%。 被动减产方面，伊0.002.004.006.008.0010.0012.0040.0045.0050.0055.0060.0065.0070.0075.0080.00布伦特 -WTI（右） 布伦特结算价（左） WTI结算价（左）-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0% 期货结算价 (连续 ):布伦特原油现货结算价 :LME铜期货收盘价 (连续 ):COMEX黄金期货收盘价 (连续 ):COMEX迷你白银0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 25 Table_PageText 投资策略报告 |石油化工朗与委内瑞拉受美国制裁影响，原油产量持续下降 。截止 2019年 10月，伊朗原油产量 较 2018年 10月 下降 118.4万桶 /日至 214.6万桶 /日，委内瑞拉原油产量较 2018年10月下降 51.9万桶 /日至 68.7万桶 /日。 俄罗斯方面，减产执行力度不强 ，全年减产指标未完成 。 OPEC合计产量从 2018年 10月的 3235.8万桶 /日下降至 2019年 10月的2965.1万桶 /日，降幅达到 270万桶 /日。 图 4： OPEC+减产执行情况 数据来源： OPEC， 广发证券发展研究中心 图 5： 伊朗石油产量 （千桶 /日） 图 6： 委内瑞拉石油产量 （千桶 /日） 数据来源： OPEC， 广发证券发展研究中心 数据来源： OPEC， 广发证券发展研究中心 页岩油： 页岩油 产量 增速放缓 。 从页岩油产量增速来看， 2018年年中的高点过后，页岩油产量增速持续下降，核心区块 Permian产区的产量增速拐点与页岩油产量增速拐点基本一致。 根据 EIA数据测算， 2019年 10月美国核心页岩油产区原油产量同比增长 87.3万桶 /日，增速 11.0%，较去年同期的 165万桶 /日与 26.1%的增速已经明显放缓。 -600.0%-500.0%-400.0%-300.0%-200.0%-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%600.0%700.0% 阿尔及利亚 安哥拉 刚果 厄瓜多尔赤道几内亚 加蓬 伊拉克 科威特尼日利亚 沙特 阿联酋15002000250030003500400045000500100015002000250030003500识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 25 Table_PageText 投资策略报告 |石油化工图 7： 美国核心产区页岩油增长 放缓 数据来源： EIA， 广发证券发展研究中心 其他地区： 巴西 产能如期投放，挪威 下半年恢复 增长。 2019年是巴西原油产能投放比较集中的一年， 盐下油项目的投产预计将使得 2019年巴西石油产量增长 19万桶 /日。 19年前三季度挪威原油产量受计划外维修影响而大幅下降，预计年底伴随着 Johan Sverdrup项目的投产，挪威原油产量将恢复性增长至年初水平。 图 8： 巴西 石油 产量增长情况 图 9： 挪威石油产量增长情况 数据来源： IEA， 广发证券发展研究中心 数据来源： IEA， 广发证券发展研究中心 1.4. 需求端： 经济预期持续下调 ，石油需求增长 触及低点 2019年石 油需求增长大幅放缓 。 根据 IEA， OPEC及 EIA的数据， 2019年全球石油需求大幅放缓 。 OPEC， IEA及 EIA分别预计 2019年全球石油需求量增长 106万 桶 /日 ， 100万 桶 /日 与 75万 桶 /日 ，相比于 2018年的 154万 桶 /日 ， 142万 桶 /日 ，及 133万桶 /日 出现较大幅度的放缓。 -20%0%20%40%60%Anadarko AppalachiaBakken Eagle FordHaynesville NiobraraPermian Shale Production识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 25 Table_PageText 投资策略报告 |石油化工表 1： OPEC， IEA与 EIA口径全球原油需求增长情况 （百万 桶 /日 ） 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 2018 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19E 2019E OPEC 总量 97.83 98.08 99.38 99.62 98.73 98.76 98.76 100.69 100.95 99.79 增量 2.10 1.56 1.53 0.97 1.54 0.93 0.68 1.31 1.33 1.06 增速 2.2% 1.6% 1.6% 1.0% 1.6% 1.0% 0.7% 1.3% 1.3% 1.1% IEA 总量 98.74 98.89 100.03 99.50 99.29 99.11 99.37 101.29 101.38 100.29 增量 2.25 0.86 1.69 0.88 1.42 0.37 0.48 1.26 1.88 1.00 增速 2.3% 0.9% 1.7% 0.9% 1.5% 0.4% 0.5% 1.3% 1.9% 1.0% EIA 总量 99.50 99.83 100.73 100.53 100.15 99.92 100.19 101.61 101.87 100.90 增量 2.32 0.9 1.34 0.76 1.33 0.42 0.36 0.88 1.34 0.75 增速 2.4% 0.9% 1.3% 0.8% 1.3% 0.4% 0.4% 0.9% 1.3% 0.7% 数据来源： IEA， OPEC， EIA， 广发证券发展研究中心 全球经济增速 大幅 放缓 。 根据 IMF数据， 2019年在贸易纷争等因素的综合影响下，全球 GDP增速大幅下降至 3.0%， 较 2018年下降 0.6个百分点 ， 2019年经济增速为08年经济危机以来的最低水平。 同时景气指数调查显示，全球及主要经济体制作业PMI指数均在 2019年大幅下跌，当前均位于荣枯线以下。 图 10： 全球经济增速放缓 （ %） 图 11： 全球制造业 PMI 指数 （ %） 数据来源： IMF， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 1.5. 库存端： 供需疲软， 库存 控制在合理范围波动 全球原油库存 围绕 5年均值波动， 石油总库存 有所累积 。 IEA数据显示，当前 OECD原油库存较 2018年同期有所增长，但仍处于 5年均值 以下，原油库存水平相对健康。 OECD石油总库存（包含成品油）今年二季度以来累积速度加快，当前已经处于 5年均值以上，但整体仍处于合理区间。 EIA数据显示美国商业原油库存 也基本围绕 5年均值波动， 前三季度商业原油库存高于 2018年同期水平， 经历三季度库存去化后，当前库存水平已经恢复 18年同期水平，整体库存水平也在合理区间。 5.44.33.5 3.5 3.6 3.5 3.4 3.8 3.6 302468Advanced economiesEmerging market and developing economiesWorld40.0050.0060.0070.00美国 :供应管理协会 (ISM):制造业 PMI欧元区 :制造业 PMI中国制造业 PMI全球 :摩根大通全球制造业 PMI识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 25 Table_PageText 投资策略报告 |石油化工图 12： 美国商业原油库存走势（千桶） 数据来源： EIA， 广发证券发展研究中心 图 13： OECD工业原油库存（百万桶） 图 14： OECD 工业石油总库存（百万桶） 数据来源： IEA， 广发证券发展研究中心 数据来源： IEA， 广发证券发展研究中心 二 、 2020 年原油市场展望：蓄势待发 ， 防范地缘风险 展望 2020年，我们认为从供给端来看美国页岩油的放缓趋势将持续，OPEC+重新回归全球原油供给边际控制者的角色，而如果全球经济增长能够如 IMF所预期的在 2020年迎来超过 2019年的增长速度，我们对于油价的走势可以更乐观一些。 另一方面我们认为本轮原油供给端博弈还未结束，虽然 OPEC重新回到供给边际，但是 在需求大幅复苏之前， 其收缩供给大幅拉高价格的可能性仍然不大，控制供需平衡实现合理舒适油价区间 是更为合适的博弈策略。 因此整体来看， 2020年国际油价或将以成本为支撑偏强震荡。 供给端： 解铃还须系铃人 ，短周期放缓，长周期 最后的冲刺 ，OPEC重新掌握主导 供给端我们认为 当前页岩油增速正在减缓，而长周期原油勘探开发支出过去几年连续放缓的影响也将逐渐显现， OPEC重新回到供给边际， OPEC的举 动将对全球原油供需平衡产生更大的影响。 300350400450500550week1 week7 week13 week19 week25 week31 week37 week43 week495yr range 2019 2018 5yr Average90010001100120013005yr range201920185yr avearge25002700290031003300 5yr range201920185yr avearge