A股“进化论”（一）：新生态，新均衡，新方法.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 31 A 股策略 |定期报告 2018 年 7 月 17 日 证券研究报告 Tabl e_Title 新生态，新均衡，新方法 A 股“进化论”（一） Table_Summary 报告摘要 ： 跳出“画地为牢”，探寻“进化论”，适者生存 A 股生态格局发生巨变 ，点位的预 测价值日益淡薄，对于全新生态的思考与理解更为重要。 从中外宏观背景、市场参与者、交易因子等多个层面理解 A 股已经以及即将发生的巨大变迁 ， 策略研究 不能“画地为牢”， 我们将通过十余篇专题厘清 探索 “进化论”，投资者适者生存。 A 股 迎大分化格局 ，选错方向难赢翻身仗 A 股不再是典型普涨普跌 牛熊市， 18 年中大盘点位接近回到 16 年初低点，但个股区间涨幅已是南辕北辙 。 资本市场供给侧改革深刻改变 A 股原有生态 ， “劣币驱逐良币”的历史一去不复返，绩优股的牛市仍在进行，绩劣股 熊市愈演愈烈。 交易占优 因子向大市值、低估值、优业绩、高股息特 征倾斜 ； DDM 核心驱动从盈利 贴现率 盈利与股权风险溢价变迁。 拥抱新生态：去杠杆、新经济、全球化 （ 1）去杠杆。 我们正在经历近 10 年以来真正意义上的主动去杠杆周期 ，从总量思维切换至结构性思维，对 A 股盈利、利率、股权风险溢价产生影响；（ 2）新经济。 “高质量发展”引领新一轮科创周期开启 ， 中美贸易摩擦升级背景下，为避免“修昔底德陷阱”，中国自主可控成为破局利器 ；（ 3）全球化。 A 股融入全球 市场步伐加快 ，海外对 A 股边际定价权上升。 融入新均衡：知己知彼，由纵到横，以龙为首 （ 1）知己知彼。看海外机构投资者的交易 偏好如何影响 A 股风格，海外机构更偏爱“ Buy-and-hold”，重视股息率与业绩而轻博弈估值波动；（ 2）由纵到横。 外资流入加速使 A 股的估 值体系完善，不仅局限于与历史估值的纵向比较，也应 扩展至与全球估值的横向比较 ，搭建全球 PB-ROE 估值比较体系 ；（ 3）以龙为首。 “去杠杆”使经营稳健的龙头业绩占优，“北上加速”使龙头估值在全球比较中占优 ， 下一步 A 股龙头公司将从“确定性溢价”走向“估值溢价” 。 打造新方法： ROIC、重估成长、产业映射 （ 1） ROIC。去杠杆背景下的盈利比较利器， 搭建 ROIC 和现金流分析框架 。 去杠杆背景下，很多行业的 ROE 受到杠杆率下行的扰动而出现下行 ， ROIC 可以弥补 ；而 合理充裕的现金流是企业在勒紧的融资环境中得以生存的根基 ；（ 2）重估成长。迎接海外优质新经济的定价方法， 重构 A 股成长股估值体系 。借鉴海外， 从生命周期的角度理解成长股的可投资阶段的特征 ， 分析适用于不同类别的成长股的估值方法 ；（ 3）产业映射。捕捉资金的映射线索， 跟踪一二级市场联动与产业资本动向 。 风险因素 贸易摩擦相关不确定性 ； 去杠杆 严格推进 ；中报业绩低预期 。 图 1： A 股“进化论”系列框架 数据来源：广发证券发展研究中心 Table_Aut hor 图 2： DDM 核心驱动因素变迁 数据来源：广发证券发展研究中心 分析师： 戴 康 S0260517120004 021-60750651 daikang1979163 分析师： 郑 恺 S0260515090004 021-60750639 zhengkaigf Table_Report 相关研究： 先礼后兵 : 周末五分钟全知道（ 6 月第 4 期） 2018-06-24 绝处逢生 2018 年 A 股中期策略展望 2018-06-24 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 31 A股策略 |定期报告 目录索引 前言 ：跳出 “画地为牢” ,探寻“进化论” ,适者生存 . 5 一、告别普涨普跌，迎大分化格局 . 7 1.1 牛市 OR 熊市？绩优股的牛市 VS 绩劣股的熊市 . 7 1.2 交易占优的因子向大市值、低估值、优业绩、高股息特征倾斜 . 9 1.3 时代背景切换主导股市 DDM 核心驱动因素的变迁 . 11 二、拥抱新生态：去杠杆、新经济、全球化 . 14 2.1 去杠杆 中国步入新一轮真正意义上的主动去杠杆周期 . 14 2.2 新经济 “高质量发展”引领新一轮科创周期开启 . 15 2.3 全球化 A 股与全球资本市场 接轨，更加包容与开放 . 17 三、融入新均衡：知己知彼，由纵到横，以龙 为首 . 19 3.1 知己知彼 适应海外成熟机构投资者的投资风格 . 19 3.2 由纵到横 从单一时间序列的估值分位到全球多主体的横向比较 . 21 3.3 以龙为首 从“确定性溢价”到“估值溢价” . 23 四、打造新方法： ROIC、重估成长、产业映射 . 25 4.1 去杠杆背景下的盈利比较利器，搭建 ROIC 和现金流分析框架 . 25 4.2 迎接海外优质新经济的定价方法，重构 A 股成长股估值体系 . 27 4.3 捕捉资金线索，跟踪一二级市场联动与产业资本动向 . 28 综述 . 30 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 31 A股策略 |定期报告 图表索引 图 1： A 股“进化论”系列报告体系 . 6 图 2： A 股市值两端公司涨幅分化加大 . 7 图 3： 16 年 1 月低点以来 A 股个股涨幅的分化极大 . 7 图 4：绩优股（高 ROE）进一步显著跑赢绩 劣股 . 7 图 5：绩优股（高增速）进一步显著跑赢绩劣股 . 7 图 6： 18 年以来小盘股的估值收缩幅度显著超大盘 . 8 图 7：绩劣股的炒作日渐式微 . 8 图 8： 2016 年后市场成交量向大盘股集中 . 8 图 9： 2016 年三季度后 A 股市场 IPO 明显加速 . 8 图 10：市值因子从减弱到放大 . 9 图 11：估值因子从减弱到放大 . 9 图 12：业绩因子从减弱到放大 -盈利增速 . 10 图 13：业绩因子从减弱到放大 -ROE . 10 图 14：股息因子开始受到重 视 . 11 图 15：上证综指收益的估值和盈利拆解 . 12 图 16： A 股绩优股从周期到消费到成长的切换 . 12 图 17：创业板收益的估值和盈利拆解 . 12 图 18： 2013-2014 年中成交量向小盘股偏移 . 12 图 19：时 代背景切换主导股市 DDM 核心驱动因素的变迁 . 13 图 20：中国经济杠杆率（单位： %） . 14 图 21： A 股非金融企业的杠杆率 . 15 图 22： 2009 年以来我国产业政策变迁 . 16 图 23：解构国家创新体系“自上而下”筛选思路 . 17 图 24：北上资金净流入规模加速 . 18 图 25：北上资金、 QFII/RQFII、公募基金持股市值 . 18 图 26：北上资金交易额占标的比重持续上升 . 18 图 27：北上资金重仓股市场表现情况 . 18 图 28：港股和美股的交易活跃度低 . 19 图 29：标普 500 三十天年化波动率相对较低 . 19 图 30： A 股基金公司重仓股多大换血 . 20 图 31：美国基金公司的行业配置接近市值占比 . 20 图 32： A 股基金公司股票持仓集中度 . 20 图 33：美股基金公司股票持仓集中度 . 20 图 34：对比 A 股，美股和港股成交额多集中在大市值 . 21 图 35：美股各行业龙头公司已经收获“估值溢价” . 21 图 36：美国基金重仓股中高业绩的占比显著 . 21 图 37：美国基金重仓股中低估值的占比并不显著 . 21 图 38： ROE 和 PB 的动态平衡是估值国际比较的“锚” . 22 图 39： A 股整体估值国际比较（全市场总体） . 22 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 31 A股策略 |定期报告 图 40：能源行业整体估值国际比较 . 22 图 41：食品饮料行业整体估值国际比较 . 23 图 42：软件与服务行业整体估值国际比较 . 23 图 43：顺应新变化， A 股风格依然是“以龙为首” . 23 图 44：细分行业龙头股的 ROE 显著优于板块整体 . 24 图 45：中国龙头公司在全球估值比较中仍然低估 . 24 图 46： A 股龙头股相比非龙头 PE 还没有明显溢价 . 24 图 47： A 股龙头股相比非龙头 PB 还没有明显 溢价 . 24 图 48： A 股高 ROE 行业的变迁印证了时代背景下的投资价值 . 25 图 49：杠杆率下行、非经常损益上升对 ROE 造成扰动 . 26 图 50：基于 ROIC 的行业比较新方法论 . 26 图 51：消费类现金流较为充裕且偿债压力下行 . 26 图 52：周期类现金流入有所放缓 . 26 图 53：生命周期理论及相应的估值与投资方法 . 27 图 54： 17Q1-18Q1 中国 VC/PE 募资基金规模（单位： US$B） . 29 图 55： 18Q1 中国 PE 市场案例数量金额占比行业分布 TOP10 . 29 图 56： 2016 年 一级市场投资行业（金额分布） . 29 图 57： 2017 年一级市场投资行业分布（金额分布） . 29 表 1： A 股更加融入全球资本市场 . 17 表 2：常见的成长股估值方法 . 28 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 31 A股策略 |定期报告 前言 ： 跳出 “画地为牢” ,探寻“进化论” ,适者生存 16到 18年 ， A股 点位 经历一轮轮回 、 接近原点，而生态环境已 现 巨变。 2018年 7月，上证综指 跌破 2700点 ， 逼近 16年 初 “熔断底”的 2638点 ， 2年之间 大盘 点位 起起伏伏 似乎 又 回到了原点 。然而这两年的 A股却又是 生态 环境 剧烈 变革 的两年，也是个股涨幅 异常分化的两年。随着 A股步入大分化格局，点位的 预测价值 愈发 淡薄，对于全新市场生态的理解与思考 更为重要。 从 中外 宏观背景、市场参与者、交易因子等多个层面理解 A股已经以及即将发生的 巨大 变迁 。 （ 1） 实体经济开始经历 近十年以来 真正意义上的 主动 去杠杆， 原有 加杠杆模式下的 A股盈利分析框架面临挑战；（ 2） A股日益融入全球资本市场，“ A股港股化、美股化”的讨论升温，市值、业绩、估值、股息、事件因子对股价的影响权重有所改变；（ 3） 十九大正式定调“高质量发展”，新经济政策回暖，优质新经济的回归将使 A股成长股估值体系面临重构，从国际分工视野寻找中国创新体系构建的定位；（ 4） 金融去杠杆愈演愈烈 使 A股大分化 ，打破刚兑使得市场对绩劣股的炒作日渐式微，“以龙为首”格局才刚刚开始，绩优股的牛市尚在半途。 A股 策略研究需要 再度 跳出原有框架， 我们探寻“进化论”， 投资者 适者生存 。03-13年 A股策略的关键词是 “美林投资时钟”， DDM三因素中对股价的核心驱动因素是企业盈利 ； 13-15年 A股牛市时， A股策略的关键词是“预期差 理论 ” ， DDM三因素中对股价的核心驱动因素是 贴现率 。 16-18年 ， 随着中外经济政治格局的演变 ， A股策略的关键词是“以龙为首”， DDM三因素中对股价的核心驱动因素成为股权风险溢价 （风险偏好）。 在我们 “ A股生态大变迁”的系列报告 中 ， 我们将通过 十余篇 专题厘清 A股生态结构发生的三大变迁， 在相应背景下 A股投资策略需要做出的适应性调整 ，以探寻一套新的策略研究框架 。 （ 1）变迁之 一 ：紧信用与去杠杆背景之下， A股需要探寻全新的盈 利 比较 方法。 原有盈利能力采取 ROE的分析方法将受到 杠杆 率下行的扰动 ， 而 ROIC与现金流分析可以甄别行业应对去杠杆及紧信用环境的影响 ； （ 2）变迁之二：补短板发力、独角兽回归，成长股将面临“二元分化” ，重塑估值理论 。炒壳、炒故事的成长股投资论一去不返，借鉴海外我们需要理解 A股成长股的估值方法，而一二级市场联动规律对成长股的产业映射也将提供启发。 （ 3）变迁之 三 ：A股更加融入全球资本市场 ，“知己知彼方能百战不殆” 。在这一背景下，海外投资者将以全球 横向 估值比较的视野来进行行业配置与龙头择优，而海外机构投资者的投资风格 和 交易 策略也会间接影响 A股的投资环境 。 （ 4） 三大变迁带来 A股大分化格局：绩优股的熊市与绩劣股的牛市， A股仍是“以龙为首”。 我们试图 搭建全新的护城河理论（成本、渠道、技术）筛选 A股的真龙头。此外，对比海外经验寻找 A股科技股龙头未来的发展路径。 本篇作为系列报告的开篇之作 ， 将系统阐述 A股生态的 演变，适应新生态、融入新均衡、打造新方法。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 31 A股策略 |定期报告 图 1： A股 “进化论”系列 报告体系 数据来源：广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 31 A股策略 |定期报告 一、告别 普涨普 跌，迎大分化格局 1.1 牛市 or 熊市 ？绩优股的牛市 VS 绩劣股的熊市 “选错方向难打翻身仗”。 A股 不再是典型意义上 普涨普跌的牛 熊市 ， 18年中大盘 点位接近 回到 16年初低点 ， 但个股 区间 涨幅 已是南辕北辙 。 拆分 16年 “熔断底” 以来 A股个股 涨幅结构 ，其中仅 20%公司取得正超额收益，而 负超额收益公司占比接近 80%，股市“二八分化”现象扩大，其中股价翻倍和跌幅超过 6成的公司数量相当 。 “选错方向难有翻身仗”。 2017年市场 指数振幅不大 ， 但 风格 极度 偏向大盘蓝筹 ，而小盘绩劣股 持续 边缘化， 大盘股与小盘股涨跌 中位数的 分化 程度 远 超10-16年 水平 。 偏爱 绩优 与 博弈 绩劣 的投资者净值差距扩大 ，翻盘不易 。 图 2： A股 市值两端公司涨幅分化加 大 图 3： 16年 1月低点以来 A股个股涨幅的分化极大 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 “劣币驱逐良币”的历史一去不复返， 绩优股的牛市仍在进行， 绩劣股的熊市愈演愈烈 。 以每个财报期 ROE和其之后 一个季度涨跌幅作为考量指标， 17年以来 ROE低位的股票大幅跑输 。 以每个财报期归母净利增速和其之后一个季度涨跌幅作为考量指标， 17年以来业绩增速不同的股票在涨跌幅上 分化进一步扩大 。 图 4： 绩优股（高 ROE）进一步显著跑赢绩劣股 图 5： 绩优股（高增速）进一步显著跑赢绩劣股 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心。剔除时间区间起点之前 6个月的新股，股票样 本每季度更换 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 。剔除时间区间起点之前 6个月的新股，股票样本每季度更换 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 31 A股策略 |定期报告 18年以来 A股 大分化格局进一步放大 ， 18年 小盘股估值收缩幅度显著超过大盘股， 壳价值、 ST、 次新股的炒作日渐式微 。 18年以来 A股市场走出了较为明显的结构行情，以上证 50、沪深 300为代表 大盘 绩优蓝筹股在整体市场下跌中 估值收缩不大 ，而 创业板指、 中证 1000等 中小市值股 指数 估值 则 大幅下行 。伴随 监管趋严、 并购退潮、 IPO提速 ， 壳价值回落，市场对 ST、次新股的炒作日渐式微 ， 绩劣小盘 股 相对走势也自 16年下 半年以来 出现 了明显的下行。 图 6： 18年以来 小盘股的估值收缩幅度显著 超 大盘 图 7： 绩劣股的炒作日渐式微 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 资本市场供给侧改革深刻改变 A股原有生态。 为何 代表小盘股的中证 1000相对收益在 2016年初熔断前后见顶？ 因为投资者 开始 意识到小盘股流动性折价趋势 ，市场上成交 量的占比快速向大盘股集中，小盘股相对缺乏流动性溢价优势； 为何 次新股相对收益在 2016年三季度见顶？ 因为三季度开始 IPO加速 ，市场对于稀缺筹码的博弈价值认可下降，类注册制的推进使次新股的上市溢价空间收窄； 为何 ST概念相对收益在 2017年 3月份见顶？ 因为 2017年 中国资本市场 迎来“最强监管” ，在市场乱象 频发期间证监会主席刘士余出重拳治理，其中“强制退市”成为监管重点， 炒壳 现象 降温， ST概念公司溢价消退，今年 3月 证监会就修改退市新规公开征求意见， 进一步明确了 退市条件，优胜劣汰的退市制度 日趋 完善。 图 8： 2016年后市场成交量向大盘股集中 图 9： 2016年三季度后 A股市场 IPO明显加速 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 31 A股策略 |定期报告 1.2 交易占优的因子向 大市值 、 低估值 、 优业绩 、 高股息 特征倾斜 我们 进一步观察到不同变量因子随着股市生态演变发生的权重变化 ， 17年以来 A股 相对占优的 交易因子向大市值、低估值、优业绩 、高股息的特征倾斜。 （ 1） A股市值因子的演变 03-06年 ，公募基金在 A股崛起初期，价值投资理论开始盛行， 大盘股相比小盘股涨幅占优 ； 07-16年 ， 壳资源、次新股、概念股炒作升温， 小盘股 开始 跑赢 ； 17-18年 ，“以龙为首”再度归来。 图 10： 市值因子从减弱到放大 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 。数据更新至 2018年 6月 30日 （ 2） A股估值因子的演变 03-06年 ，同样在价值投资理论 在 A股 开始流行初期， A股相 对是低估值跑赢； 07-16年 ，估值因子不显著，有些年份甚至是估值为负的公司表现最好； 17-18年 ，市场重新偏爱低估值。 图 11： 估值因子从减弱到放大 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 。数据更新至 2018年 6月 30日 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 31 A股策略 |定期报告 （ 3） A股业绩因子的演变 从净利润增速区间和 ROE绝对值区间验证涨跌幅差异 ， A股大部分年份还是盈利驱动为主导的，印证了“美林投资时钟”的理论，即股市是经济周期（盈利）的“晴雨表”。 03-13年 经济周期 处于大起大落的“增量模式”，盈利对股市的传导顺畅，高业绩公司跑赢低业绩（净利润增速划分、ROE绝对值划分 ）； 14-15年 ，中国经济面临“四万亿”之后产能严重过剩的“后遗症”，“存量模式”下盈利与股市的映射失效，业绩因子不显著 ， ROE对投资的指引淡化 ， 并购逻辑支撑高业绩的主要集中在科创行业 ； 16-17年 ，“供给侧改革”提升行业集中度，提高生产要素周转率， A股再度回到“盈利驱动”，高业绩公司持续占优。 图 12：业绩因子从减弱到放大 -盈利增 速 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 。数据更新至 2018年 6月 30日 图 13：业绩因子从减弱到放大 -ROE 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 。数据更新至 2018年 6月 30日