A股“进化论”（九）：新方法：ROIC为“矛”，现金价值作“盾”.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 26 A 股策略 |专题报告 2018 年 8 月 22 日 证券研究报告 Tabl e_Title 新方法 ： ROIC 为 “ 矛 ” ， 现金价值作“盾” A 股“进化论”（ 九 ） Table_Summary 报告摘要 ： 前言：新方法： ROIC 为“矛”，现金价值作“盾” 我们通过 系列 专题厘清 A 股生态结构发生的三大变迁，本篇为 A 股“进化论”系列报告第 九篇。旨在： 去杠杆和紧信用环境下， 以 ROIC 为“矛” 、用 现金价值作“盾” ， 臻选具备“真价值”和高“性价比”的细分行业。 一、新变化（ 1）：去杠杆周期中，传统 ROE 分析框架部分“失效” A 股已进入新一轮去杠杆周期， ROE 会受到杠杆率以及非经常性损益的扰动，无法反映真实的基本面变化。 二、新变化（ 2）：紧信用环境下，现金价值受到追捧，传统 PE 估值法部分“失效” 在紧信用环境下，高现金价值公司会获得持续超额收益：高现金价值指数与信用利差具有较高的一致性。不过 ， A 股各板块（行业）的净利润和现金流出现明显分化，现金流主要集中在上中游周期行业中，使得传统的 PE估值无法有效区分 高 、 低现金价值公司之间的估值差异 。 三、新方法（ 1）：基于 ROIC 臻选“真价值” ROIC 衡量的是投入资本回报率 ，不受杠杆率和非经常性损益的影响。在去杠杆周期中， ROIC 能够穿透财务数据的“迷雾”，反映基本面的真实变化： ROE 回落，但是 ROIC 改善的公司，基本面并不差。 四、新方法（ 2）：基于现金价值重构 A 股估值体系 构建基于经营净现金流的估值体系（ PCF）， A 股非金融的 PCF 估值处于历史均值水平，高于 PE 估值。信用环境“将宽未宽”， 市场 整体偏弱 ，投资者更加关注“安全边际”，现金价值始终是投资决策的“锚”， PCF 能够直接衡量现金价值，相比 PE 具有显著优势。 五、 ROIC 为“矛”，现金价值作“盾” （ 1） 上游资源： PCF 底部区域，精选 ROIC 改善的采掘服务、金属非金属新材料 ；（ 2） 中游制造： PCF 均值以下，精选 ROIC 改善的造纸、地面兵装、机械设备 ；（ 3） 下游消费： PCF 仍处高位，精选 ROIC 改善（高位）的中药、商业物业经营 ；（ 4） TMT： PCF 仍处高位，精选 ROIC 改善的计算机设备、文化传媒、元件 。 核心假设风险： ROIC 和 PCF 分析法 有 一定局限性； 去杠杆力度超预期；信用环境超预期收紧； A 股盈利能力超预期下行；政策和事件性冲击导致系统性风险。 图： 自由现金流占资产比排序前 /后20%公司的相对走势和信用利差 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 Table_Author 分析师： 戴 康 S0260517120004 021-60750651 daikang1979163 分析师： 曹柳龙 S0260516080003 021-60750626 caoliulonggf Tabl e_Report 相关研究： 新方法：“以龙为首”的 A 股护城河演绎 A 股“进化论”（ 八 ） 新方法：成长股估值体系重塑 A 股“进化论”（七） 新均衡：全球视野重构 A 股估值新体系 A 股“进化论”（六） 新均衡： A 股全球化下的中外机构行为差异 A 股“进化论” （ 五 ） 新生态：产业资本与一二级市场联动 A 股“进化论”（四） 新生态：全球价值链缔造 A 股科创范式 A 股“进化论”（三） 新生态：温和去杠杆路径下的A 股展望 A 股“进化论”（二） 新生态，新均衡，新方法 A股“进化论”（一） 2018-08-21 2018-08-14 2018-08-11 2018-08-09 2018-08-01 2018-07-26 2018-07-20 2018-07-17 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 26 A股策略 |专题报告 目录索引 前言：新方法： ROIC 为“矛”，现金价值作“盾” . 4 一、新变化（ 1）：去杠杆周期中，传统 ROE 分析框架部分“失效” . 5 1.1 A 股已经进入新一轮去杠杆周期 . 5 1.2 ROE 分析框架在去杠杆周期中 会部分“失灵” . 6 1.3 非经常性损益也会对 ROE 形成扰动 . 7 二、新变化（ 2）：紧信用环境下，现金价值受到追捧，传统 PE 估值法部分“失效” . 9 2.1 构建 现金价值指数 ：基于经营净现金流和实体自由现金流 . 9 2.2 在紧信用环境下， 高 现金价值公司持续获得超额收益 . 9 2.3 现金流和净利润明显分化 ， 传统 PE 估值法部分 “失灵” . 11 三、新方法（ 1）：基于 ROIC 臻选“真价值” . 13 3.1 ROIC 不受杠杆和非经常性损益的扰动 . 13 3.2 在去杠杆周期， ROIC 比 ROE 更有效 . 13 3.3 去杠杆 中 ， 基于 ROIC 可将行业分成 4 大类 . 16 四、新方法（ 2）：基于现金价值重构 A 股估值体系 . 17 4.1 构建基于经营净现金流的估值 方法新 体系 . 17 4.2 信用 环境 “将宽未宽 ”， PCF 估值更加有效 . 18 4.3 创业板和周期行业的 PCF 估值较低 ， 金融消费行业的 PCF 估值还在高位 . 19 五、 ROIC 为“矛”，现金价值作“盾” . 21 5.1 上游资源： PCF 底部区域 ， 精选 ROIC 改善的采掘服务 、 金属非金属新材料 . 21 5.2 中游制造： PCF 均值以下 ， 精选 ROIC 改善的造纸 、 地面兵装 、 机械设备 . 22 5.3 下游消费： PCF 仍处高位 ， 精选 ROIC 改善 （高位）的中药、商业物业经营 . 23 5.4 TMT： PCF 仍处高位 ， 精选 ROIC 改善的计算机设备 、 文化传媒 、 元件 . 24 风险提示 . 25 图表索引 图 1：主要国家的杠杆率水平 . 5 图 2：但金融危机之后， A 股的杠杆率持续维持高位 . 5 图 3： A 股非金融的有息 /无息负债率 . 5 图 4：杠杆率和 ROE： A 股非金融 . 7 图 5：非经常性损益占净利润比： A 股非金融 . 7 图 6：非经常性损益占净利润比：各大类板块 . 7 图 7：经营现金流占收入比排名前、后 20%公司的市场走势 . 9 图 8：自由现金流占资产比排名前、后 20%公司的市场走势 . 9 图 9：经营净现金流占收入比排序前 / 后 20%公司的相对走势和信用利差 . 10 图 10：自由现金流占资产比排序前 / 后 20%公司的相对走势和信用利差 . 10 图 11：经营净现金流占收入比前 20%公司的板块分布 . 10 图 12：自由现金流占资产比前 20%公司的板块分布 . 10 图 13：经营净现金流占收入比前 20%公司的行业分布（ 2017 年） . 11 图 14：自由现金流占资产比前 20%公司的板块分布（ 2017 年） . 11 图 15： 16 年以来， A 股净利润持续向周期股集中 . 11 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 26 A股策略 |专题报告 图 16：经营净现金流更是进一步向周期股集中 . 11 图 17： A 股非金融各行业净利润占比： 17 年报 . 12 图 18： A 股非金融各行业经营现金流占比： 17 年报 . 12 图 19：经营净现金流占收入比排名前、后 20%公司的 PE（ TTM）对比 . 12 图 20：经营净现金流占收入比排名前、后 20%公司的 PB（ LF）对比 . 12 图 21： ROE 无法直观反映企业的经营效率 . 13 图 22： ROIC 综合反映企业的经营效率 . 13 图 23：去杠杆周期中， ROE 恶化的行业基本面不一定差 . 14 图 24： A 股非金融的资产负债率（长时间序列） . 14 图 25：去杠杆期间， ROE 恶化、 ROIC 改善的行业，获得超额收益：采掘 . 15 图 26：去杠杆期间， ROE 恶化、 ROIC 改善的行业，获得超额收益：电子 . 15 图 27：去杠杆期间， ROE 恶化、 ROIC 改善的行业，获得超额收益：计算机 . 15 图 28：去杠杆期间， ROE 恶化、 ROIC 改善的行业，获得超额收益：传媒 . 15 图 29：去杠杆期间， ROE 恶化、 ROIC 改善的行业，获得超额收益：专业零售. 15 图 30：去杠杆期间， ROE 恶化、 ROIC 改善的行业，获得超额收益：中药 . 15 图 31： PE 估值法和 PCF 估值法的对比 . 17 图 32： PE（ TTM）： A 股非金融 . 17 图 33： PCF（ TTM）： A 股非金融 . 17 图 34：信用利差已经见顶回落 . 18 图 35：但银行间同业存单到期收益率大幅回落 . 18 图 36：不同的信用环境下的估值方法 . 19 图 37：主要指数的 PCF（ TTM）所处历史分位数 . 20 图 38：大类行业的 PCF（ TTM）所处历史分位数 . 20 图 39：一级行业的 PCF（ TTM）所处历史分位数 . 20 图 40：上游资源行业的 PCF（ TTM） . 21 图 41： PCF 和 PE 分位数：上游资源 . 21 图 42：中游制造行业的 PCF（ TTM） . 22 图 43： PCF 和 PE 分位数：中游制造 . 22 图 44：必需消费行业的 PCF（ TTM） . 23 图 45： PCF 和 PE 分位数：必需消费 . 23 图 46： TMT 行业的 PCF（ TTM） . 24 图 47： PCF 和 PE 分位数： TMT . 24 表 1：近期“去杠杆”方向未变，结构性去杠杆政策持续强化 . 6 表 2：部分成长行业基本面的改善是由非经常性损益贡献的 . 8 表 3：基于 ROIC&ROE 投资框架筛选的行业 . 16 表 4：近期去杠杆政策的方向未变，但节奏有所调整 . 18 表 5： ROIC 改善（ or 高位）且 PCF 估值低的行业：上游资源 . 21 表 6： ROIC 改善（ or 高位）且 PCF 估值低的行业：中游制造 . 22 表 7： ROIC 改善（ or 高位）且 PCF 估值低的行业：下游消费 . 23 表 8： ROIC 改善（ or 高位）且 PCF 估值低的行业： TMT . 24 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 26 A股策略 |专题报告 前言 ： 新方法 ： ROIC 为“矛”， 现金价值作“盾” 16-18年， A股点位经历一轮轮回、接近原点，而生态环境已现巨变。 A股策略研究需要再度跳出原有框架，我们探寻“进化论”，投资者适者生存。在“ A股生态大变迁”的系列报告中，我们将通过十余篇专题厘清 A股生态结构发生的三大变迁，在相应背景下 A股投资策略需要做出 适应性调整，以探寻一套新的策略研究框架（ 参见 总篇 新生态，新均衡，新方法 A股“进化论”（一） ）。 第二篇新生态：温和去杠杆路径下的 A股展望 A股“进化论”（二）在中国内地进入结构化去杠杆阶段下，挑战与创新原有加杠杆模式下的 A股盈利分析框架。 第三篇新生态：全球价值链缔造 A股科创范式 A股“进化论”（三） 十九大“高质量发展”新的科创政策周期启动下，从全球价值链“再分工”视野中缔造全新的 A股科创范式。 第四篇新生态：产业资本与一二级市场联动（四） 从产业资本及一级市场新的生态边际变化出发，捕捉资金的映射线索，以资本新视角“自下而上”地重构 A股策略研究框架。 第五篇 新均衡： A股全球化下的中外机构行为差异 A股“进化论”（五） 研判在 A股加速融入全球资本市场的背景下，我们如何与外资投资者共存。 第六篇新均衡：全球视野重构 A股估值新体系 A股“进化论”（六） 构建可量化的全球估值比较模型，并臻选 A股全球估值横向比较下，高估和低估的行业及龙头，以便在 A股估值全球化的过程中，识别机会并规避风险。 第七篇 新方法：成长股估值体系重塑 A股“进化论”（七） 从产业链角度重新定义成长，界定估值体系中折溢价因子，并结合生命周期和海外经验对成长股多元估值方法 进行系统性研讨。 第八篇 新方法：“以龙为首”的 A股护城河演绎 A股“进化论”（八） 在“以龙为首”交易逻辑强化基础上构筑 A股护城河理论，以中微观双重视角甄别 A股护城河并构建选股体系精选“宽护城河” A股标的。 本篇为 A股“进化论”系列报告第 九 篇。旨在 ： 从基本面角度构建 ROIC“利器”，于估值维度 创设 PCF体系，以便在去杠杆周期和紧信用环境下，臻选具备“真价值” 和高“性价比” 的细分行业。 A股 “新生态”的两个最核心的变化在于 ：（ 1）去杠杆周期中，传统的 ROE分析框架部分“失效”；（ 2）紧信用环境下，现金价值受到追捧 ，传统的 PE估值方法也部分“失灵”。 因此， 我们需要构建全新的基本面和估值分析体系 ROIC为 “矛”： ROIC不受杠杆和非经常性损益的影响，在去杠杆周期中，ROIC能够穿透财务数据的“迷雾”，臻选“真价值”； 现金价值作 “盾”： 去杠杆方向不变，节奏 调整 ，信用环境“将宽未宽” ， 现金价值始终是投资决策的“锚”， PCF能够直接衡量现金价值 ，精选“性价比”。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 26 A股策略 |专题报告 一 、 新 变化 （ 1） ： 去杠杆周期 中，传统 ROE 分析框架部分“失效” 1.1 A股已经进入新一轮去杠杆周期 在全球去杠杆周期中 ， A股的 总 杠杆率 却还 “顶”在高位。 08年金融危机之后，海外主要经济体都已经历了一轮较为明显的去杠杆周期，而 A股剔除金融上市公司的资产负债率在 08金融危机之后反而逆势上升， 2014年以来维持在 60%左右高位震荡。 图 1： 主要国家的杠杆率水平 图 2： 但金融危机之后， A股的杠杆率持续维持高位 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 其实 ， 从杠杆结构来看 ， A股 14年 以来 已经开启一轮去杠杆周期。 企业的债务按是否计息可以分为有息负债和无息负债，一般来说，有息负债与企业的产能投放密切相关，而无息负债（多为三角债）通常产生于企业日常的经营活动中。 2014年以来， A股剔除金融上市公司的有息负债率持续高位回落， 18Q1已经处于历史底部区域 ；而 A股剔除金融上市公司的无息负债率依然处于历史顶部区域。 图 3： A股非金融的有息 /无息负债率 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 26 A股策略 |专题报告 从近期政策 表述 上来看 ， 本轮去杠杆 周期 政策 的执行力度 仍在 持续加码 。 在外部不确定性（中美贸易摩擦 +美元近期持续升值）不断抬升的背景下，国内持续出台“稳增长”相关政策， 部分省市也出台了配套的基建“刺激”计划。 但在去杠杆方面，政策表述 依然 强调“注重结构性去杠杆、避免一刀切”，去杠杆的大方向并没有出现明显的转向。近期密集出台的政策始终将“坚定做好结构性去杠杆”放在重要位置。 表 1： 近期 “去杠杆” 方向 未变 ，结构性 去杠杆政策持续强化 日期 部门 文件 或 会议 具体政策 2018/8/10 央行 2018 年第二季度中国货币政策执行报告 “保持货币政策的稳健中性，松紧适度，把好货币供给总闸门，维护流动性合理充裕，保持适度的社会融资规模， 坚定做好结构性去杠杆工作 。 2018/8/3 各大部委 2018 年降低企业杠杆率工作要点 从“建立健全企业债务风险防控机制”“深入推进市场化法治化债转股”“僵尸企业债务处置”等 多个方面对去杠杆工作做出部署 。 2018/8/3 金稳会 国务院金融稳定发展委员会第二次会议 会议提出 6 大要求， 并研究了坚持结构化去杠杆 、促进国际收支平衡等重点问题。 2018/7/31 中央政治局 中央政治局会议 在外部环境的变化面前，既要保持经济平稳健康发展， 也要坚定去杠杆 与深化供给侧改革。 2018/7/2 金稳会 国务院金融稳定发展委员会第一次会议 在未来的一段时间内，监管层将更多 注重结构性去杠杆 ，避免过度使用在总量层面一刀切的去杠杆措施。 2018/6/29 银保监会 金融资产投资公司管理办法（试行） 拓宽融资渠道，表内杠杆最高可达 7.4 倍，表外通过发行分级产品桥东社会资金杠杆可达 14 倍。 肯定收债转股、入债还股的债转股方式 。 2018/5/11 央行 2018 年第一季度中国货币政策执行报告 “把握好稳增长、调结构、防风险之间的平衡”。未来我国宏观杠杆率有望进一步趋稳， 并逐步实现结构性去杠杆 。 2018/4/27 央行 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见 对同类产品采用同一套规则，并放宽银行对其理财资金进行资产管理的限制。 未来金融部门杠杆率有望进一步下降。 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 1.2 ROE 分析框架在去杠杆周期中 会部分“失灵” 杠杆率是 ROE杜邦分析框架的重要构成 ， 去杠杆周期中 ROE较难 反映基本面的真实变化 。 ROE杜邦三因素包括：销售利润率、资产周转率和资产负债率。其中，销售利润率和资产周转率均能够反映公司的基本面状况，而资产负债率仅仅反映公司的财务结构。 在去杠杆周期中， 资产负债率的回落会拖累 ROE下行，但这并不意味着公司的基本面出现问题。比如，在 06年 -08年以及 14年以来的去杠杆周期中 ， 部分行业（公司） ROE的回落 可能仅仅是由于去杠杆造成的 ， 并不一定意味着基本面的恶化 。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 26 A股策略 |专题报告 图 4： 杠杆率和 ROE： A股非金融 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 1.3 非经常性损益也会对 ROE 形成扰动 ROE是基于净利润计算得出的 ， 会受到非经常性损益的影响 。 在 A股非金融上市公司中 ， 非经常性损益占净利润的比重从 2010年开始持续抬升 ， 并维持在 15%左右的高位 。结构上看， TMT、中游制造以及可选消费等行业的非经常性损益占净利润比较高，其 ROE所受的影响也更大。 图 5： 非经常性损益占净利润比： A股非金融 图 6： 非经常性损益占净利润比：各大类板块 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 在部分成长股细分行业中 ，受非经常性损益影响， ROE（ TTM）变化方向与基本面走势可能完全相反。 以 18Q1成长 股细分 行业为例 ： 大部分成长行业 18Q1的ROE（ TTM）持续抬升，但 ROIC（投入资本回报率，反映真实基本面状况）却是持续回落的，这说明 部分 成长行业 18Q1基本面的改善主要是由非经常性损益带来的，而并非实际的盈利能力改善 驱动 的。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 26 A股策略 |专题报告 表 2： 部分 成长行业基本面的改善是由非经常性损益贡献的 二级行业 ROE： 17Q3 ROE： 17Q4 ROE： 18Q1 ROE 变化方向 ROIC： 17Q3 ROIC： 17Q4 ROIC： 18Q1 ROIC 变化方向 专业零售 3.8% 6.4% 6.5% 1.7% 1.7% 1.6% 计算机设备 3.6% 5.0% 4.8% 3.5% 2.8% 2.9% 化学制药 11.4% 11.7% 12.0% 8.3% 7.6% 7.3% 医疗器械 8.3% 8.7% 7.5% 8.0% 7.4% 7.9% 中药 11.0% 11.3% 11.3% 9.4% 8.7% 8.3% 景点 8.6% 8.9% 8.3% 7.5% 7.4% 7.4% 航天装备 4.3% 4.6% 4.6% 3.8% 3.6% 3.5% 旅游综合 11.0% 12.0% 12.6% 10.1% 10.4% 9.8% 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 26 A股策略 |专题报告 二 、 新 变化 （ 2） ： 紧信用环境下，现金价值受到追捧 ，传统 PE 估值法部分“失效” 2.1 构建 现金价值指数 ：基于经营净现金流和 实体 自由现金流 （ 1）基于 经营净现金流占收入比构建现金价值指数 。 在 A股非金融上市公司中， 筛选经营净现金流占收入比排名前、后 20%的公司 ，年度调整样本，分别以排名前 20%的公司和排名后 20%的公司构建指数 ， 排名前 20%公司 / 排名后 20%公司 的相对走势即基于经营净现金流占收入比 构建 的现金价值指数 。 （ 2）基于实体 自由现金流占资产比 构建 现金价值指数 。 在 A股非金融上市公司中，筛选实体自由现金流占资产比排名前、后 20%的公司 ，年度调整样本，分别以排名前 20%的公司和排名后 20%的公司构建指数 ， 排名前 20%公司 / 排名后20%公司 的相对走势即基于实体自由现金流占资产比 构建 的现金价值指数 。 图 7： 经营现金流占收入比排名前、后 20%公司的市场走势 图 8： 自由现金流占资产比排名前、后 20%公司的市场走势 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 2.2 在紧信用环境下 ， 高 现金价值公司持续获得超额收益 现金价值指数和宏观的信用环境具有较高的相关性 ， 在紧信用环境下 ， 高现金价值的公司有明显的超额收益 。 现金价值指数 （基于经营净现金流占收入比 +基于自由现金流占资产比 ） 和信用利差（ 5年期 AA级企业债收益率 5年期国债收益率 ）具有较强的相关性：在信用环境收紧（信用利差抬升）的时候，高现金价值的公司取得超额收益（现金价值指数上行），而在信用环境缓和的时候，低现金价值的公司取得超额收益（现金价值指数下行）。 17年以来 ， 去杠杆政策 相继 出台 ， 信用环境不断收紧 （信用利差抬升） ， 现金价值指数大幅抬升，高现金价值的公司获得明显的超额收益。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 26 A股策略 |专题报告 图 9： 经营净现金流占收入比排序前 / 后 20%公司的相对走势和信用利差 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 图 10： 自由现金流占资产比排序 前 / 后 20%公司的相对走势和信用利差 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 高现金价值公司的板块和行业分布比较均衡 ，现金价值 指数 的走势受特定板块和行业 的影响较小，能够客观反映市场对于 高现金价值公司 的偏好。 图 11： 经营净现金流占收入比前 20%公司的板块分布 图 12： 自由现金流占资产比前 20%公司的板块分布 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心