从分析盈利到分析资产：一个全新的建筑股估值体系.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业专题研究 2019 年 08月 21日 建筑装饰 从分析盈利到分析资产：一个全新的建筑股估值体系 以盈利为 基础 的估值方式存在 诸多 不足，以资产负债表为基础的 PB 估值提供 全 新视角。 长期以来建筑股估值以盈利为核心，市盈率（ PE）是最主要的估值方法，但在去杠杆与投资增长放缓之际，其缺陷逐渐显现出来，如盈利持续增长的预期逐渐被打破、难以评估公司盈利质量和可持续性、难以识别潜在风险等。而以分析资产负债表为基础的 PB 估值则提供了更加静态和保守的视角。建筑企业的账面净资产可以看做企业将应收款、存货等资产全部回收变现，再付清应付款与其他债务后所得的净现金，即建筑企业立即清算的变现价值，因此 PB=1 具有明确的经济含义。以资产负债表为分析基础进行估值不仅可以给出建筑公司较为明确的价值底线，还可更加清晰 的观测其经营质量与潜在风险。本篇报告将详细阐述这一估值体系及其重要意义。 传统 PB 估值具有两方面缺陷，我们构建 新的 PB 估值新 框架平衡风险与成长性。 传统 PB估值存在两方面缺陷： 1）部分资产存在不能回收的可能性，PB=1 可能高估了股权价值； 2）未考虑未来净资产的成长性， PB=1 可能低估了股权价值。针对第一个缺陷，我们需对资产负债表的主要资产科目逐一分析，评估其回收变现的风险，在计算净资产时进行合理调整，在 PB=1 的基础上对其打折估值。针对第二个缺陷，我们引入 ROE 来反映企业净资产未来的成长性，充分考虑其继续经 营情况下净资产的增长潜力，在 PB 估值时给予一定的溢价。最终结果需结合两方面调整。在此框架中，并非对所有公司给予统一的 PB 水平，而是针对不同公司的资产质量与净资产增长能力（细分行业前景与公司能力），给予不同的 PB水平予以定价。 根据新的 PB 估值框架， 当前 建筑 龙头 存在明显低估， 已具备较好配臵价值 。根据我们新的估值框架， 当前市值与理论市值之比小于 1 的公司主要为建筑央企中的 中国建筑、中国铁建、中国中铁、中国交建、中国化学 等，地方国企中的 隧道股份、四川路桥、山东路桥 等，装饰龙头 金螳螂 等。我们认为当前板块已具备较好配臵 价值，重点推荐显著低估的建筑央企 中国建筑、中国铁建、中国中铁、中国交建、中国化学 等，以及装饰龙头 金螳螂 。 建筑业的反思： 期待打破规模信仰，追求高质量发展。 在过往追求规模与盈利增长的行业信仰下，盈利加速增长被认为应给予更高的市盈率估值水平，因而企业有动力增加垫资、忽视应收款等资产质量、增加杠杆，以期求得增长加速与估值提升。这样的增长不仅无法持续，而且还会埋下诸多风险隐患。从投资者角度看，如果给予加杠杆垫资所获得的盈利更高的估值倍数，不仅是鼓励企业增加风险去追求不可持续的增长，而且一旦企业无法保持增速，势必也会 遭遇市盈率下降的“双杀”而承受投资损失。我们通过这篇报告，不仅希望为投资人提供一个全新的视角去评估企业，也希望让企业意识到追求有质量的盈利（不一定需要增长）比追求低质量的增长更为重要。我们相信这也是适应我国经济进入高质量增长阶段应有的转变。 风险提示 ： 模型假设的局限性、融资环境收紧、项目进展不达预期等 。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 夏天 执业证书编号： S0680518010001 邮箱： xiatiangszq 分析师 杨涛 执业证书编号： S0680518010002 邮箱： yangtao1gszq 分析师 何亚轩 执业证书编号： S0680518030004 邮箱： heyaxuangszq 分析师 程龙戈 执业证书编号： S0680518010003 邮箱： chenglonggegszq 相关研究 1、建筑装饰：地产融资持续收紧，基建稳增长重要性不断提升 2019-08-11 2、建筑装饰：“贸易摩擦 +地产严控”背景下，下半年基建成稳投资核心工具 2019-08-04 3、建筑装饰： Q2 央企订单加速 +持仓新低，板块配臵正当时 2019-07-28 -32%-16%0%16%32%2018-08 2018-12 2019-04 2019-08建筑装饰 沪深 300 2019 年 08 月 21 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 以盈利为核心的估值方式存在不足 .5 从分析盈利向分析资产负债转变，构建新的 PB估值框架 .5 资产科目分析与调 整 .7 建筑板块资产构成分析 .7 应收账款 .7 存货（合同资产） . 10 投资类项目相关资产（含 PPP 资产） . 12 其他资产 . 14 永续债与优先股 . 16 负债分析与风险评估 . 18 负债在计算净资产时的处理 . 18 区分有息负债和经营负债 . 18 经营类负债科目与资产综合分析垫资情况 . 19 在手现金与短期刚性负债来判断 流动性情况 . 20 有息负债的期限与资产结构的匹配情况 . 21 新的 PB估值框架解析 . 24 调整后账面净资产的计算 . 24 引入 ROE 考虑成长性 . 24 板块净资产仍在持续增长 . 24 PB-ROE 结合的估值公式 . 25 风险综合评估后的调整建议 . 27 新 PB估值框架下的具体实例 . 28 中国建筑 . 28 中国铁建 . 29 金螳螂 . 30 隧道股份 . 31 尚需解决的问题与方法的局限性 . 32 建筑业的反思：期待打破规模信仰，追求高质量发展 . 32 投资策略：当前龙头存 在低估，具备较好的配臵价值 . 33 风险提示 . 35 2019 年 08 月 21 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表 1：调整的 PB估值框架 .6 图表 2：建筑板块主要资产类别历年的占比 .7 图表 3：建筑板块应收账款与票据及占总资产的比 .8 图表 4：建筑各细分板块应收账款与票据占总资产的比（ 2018 年数据） .8 图表 5：建筑板块应收账款占总资产的比重 .8 图表 6：应收账款评价标准 .9 图表 7：建筑板块应收账款周转率 .9 图表 8：主要建筑上市公司的账龄结构汇总 .9 图表 9： 40 家样本公司坏账准备占应收账款比值 . 10 图表 10： 40 家样本公司坏账核销占应收账款比值 . 10 图表 11：建筑板块存 货（含合同资产）及占总资产的比 . 11 图表 12：各细分板块存货（含合同资产）占总资产的比（ 2018 年数据） . 11 图表 13：建筑板块存货周转率 . 11 图表 14：建筑板块存货跌价准备与存货的比值 . 12 图表 15： PPP 相关资产 . 12 图表 16：建筑板块长期应收款及占总资产的比 . 13 图表 17：各细分板块长期应收款占总资产的比（ 2018 年数据） . 13 图表 18：长期应收款占总资产比例较高的建筑公司 . 13 图表 19：建筑板块无形资产及占总资产的比 . 14 图表 20：各细分板块无形 资产占总资产的比（ 2018 年数据） . 14 图表 21：无形资产占比较大的公司情况 . 14 图表 22：建筑板块历年商誉 /总资产 . 15 图表 23：建筑个股历年商誉 /总资产比例排名前 20 . 15 图表 24：建筑板 块历年递延所得税净资产 /总资产 . 15 图表 25：建筑个股历年递延所得税净资产 /总资产比例排名前 20 . 16 图表 26：建筑股其他权益工具及占总资产的比 . 17 图表 27：建筑板块优先股和永续债发行情况（亿元） . 17 图表 28：分年份各公司优先股和永续债发行量（亿元） . 18 图表 29：各行业 资产负债率与有息资产负债率（ 2018 年） . 19 图表 30：建筑细分板块有息负债率 . 19 图表 31：建筑细分板块垫资杠杆比例 . 20 图表 32：垫资杠杆为负、垫资杠杆最高、最低的个股 . 20 图表 33：建筑细分板块在手现金与短期刚性债务的比值 . 21 图表 34： 2018 年年报在手现金与短期刚性债务比最低的前二十标的 . 21 图表 35：建筑板块资产结构分析 . 22 图表 36：建筑板块非流动资产占总资产的比例 . 22 图表 37：长期融资占 PPP 类资产的比例 . 23 图表 38：铁汉生态相关指标 . 23 图表 39：龙元建设相关指标 . 23 图表 40：资产负债表科目调整情况 . 24 图表 41：建筑板块净资产（亿元）及其增长情况 . 25 图表 42：建筑板块 ROE 情况 . 25 图表 43：部分重点公司新框架下估值情 况 . 27 图表 44：负债风险评估后的估值调整建议 . 28 图表 45：中国建筑净资产调整科目 . 28 2019 年 08 月 21 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 46：中国建筑风险评估 . 29 图表 47：中国铁建净资产调整科目 . 29 图表 48：中国铁建风险评估 . 30 图表 49：金螳螂净资产调整科目 . 30 图表 50：金螳螂风险评估 . 31 图表 51：隧道股份净资产调整科目 . 31 图表 52：隧道股份风险评估 . 32 图表 53：年初至今各板块涨幅 . 33 图表 54：各行业 PE 估值对比 . 34 图表 55：各行业 PB估值对比 . 34 图表 56：申万建筑指数 PE/沪深 300 指数 PE . 34 图表 57：申万建筑指数 PB/沪深 300 指数 PB . 35 图表 58：历史各季度 末基金对建筑板块持仓情况 . 35 2019 年 08 月 21 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 以盈利为核心的估值方式存在不足 建筑板块估值长期以来基本以盈利为核心 ，市盈率（ PE） 估值是最主要的方法 。但 2018年 建筑行业整体面临宏观去杠杆的严厉环境，基建投资显著放缓，部分企业甚至出现流动性风险，行业估值显著下移，这些都充分暴露出以盈利为核心的估值方法存在较多不足。具体来看： 1） 不能适应投资 减速 的新时期。 中国经济进入新常态，固定资产投资增速已降至6%左右，其中房地产投资增速在 2015 年跌至 1%，基建投资增速在 2018 年跌至 3%。在行业增长减速甚至未来出现下滑的背景下，原来对建筑企业盈利持续增长的预期逐渐被打破，业绩可能会出现波动而不是持续增长，市场因而会担心目前的低市盈率未来会因盈利下滑反而升高。正因为如此，目前即便 不足 10 倍的市盈率亦难对投资者产生足够的吸引力。使用 PE 方法估值越来越面临局限。 2） 难以评估公司的经营质量 和 盈利的可持续性。 由于不同公司承接项目种类、客户种类、业务模式等存在不同，在垫资比例、回款进度、回款确定性等方面存在差异，导致当期利润规模相同但质量可能完全不同。同时公司的经营策略、管理团队、融资结构、行业景气度等因素的变化也对盈利的可持续性产生较大影响。单纯依靠分析利润表，尤其是唯盈利规模论，难以评估其盈利质量和持续性。 3） 难以识别潜在的风险。 由于追求盈利，建筑公司往往会 通过融资和负债实