2018年中期国内宏观经济展望：下行压力增大政策微调加快.pdf

宏 观 研 究 证 券 研 究 报 告 宏 观 经 济 定 期 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 下行压力增大 政策微调加快 2018年中期国内宏观经济展望 分析师： 杜征征 执业证书编号：S1380511090001 联系电话：010-88300843 邮箱：duzhengzhenggkzq GDPG 社融 相关报告 1 温和通胀效应下的经济无需悲观近期宏 观数据回顾与 2017 年展望 2 经济通胀稳中有落货币政策不紧不松 2017 年下半年国内宏观经济报告 3 稳中求进补短板 监管趋严防风险2018 年国内宏观经济展望 4 生产较快难以持续 需求回落压力增大 5月宏观经济数据快评 2018年7月6日 内容提要： 2018 年上半年主要经济体中美国经济增长最好，欧日 经济高点回落， 全球金融环境紧缩、 贸易摩擦升温等负 面影响逐步扩大，全球经济持续较快复苏的难度增大。 上半年经济总体平稳，但由于错期与限产等因素对生 产端的影响较往年更加明显，经济数据阶段性波动较 大， 相对而言工业生产相对旺盛， 但净出口对经济的贡 献下降，投资、消费增速回落较多，去杠杆与严监管导 致表外资产大幅回缩，但表内扩张短期内难以承接上 述资产，物价指数回落则导致 GDP名义增速有所走低。 未来在外需可能回落、 贸易摩擦升温的背景下， 内需拉 动的迫切性提升，在避免走老路的前提下提振制造业 投资与居民消费成为未来的重点。 上半年通胀总体温和，除基数因素外 CPI 与 PPI 均小 幅波动。展望后期，CPI小幅波动，全年 PPI二季度反 弹后趋于回落，通胀年内难以对货币政策形成掣肘。 降准不等于全面宽松， 后续政策微调可能持续， 年内或 仍存有 1-2 次降准可能。尽管未来可能会采取阶段性 稳杠杆的操作， 但从防范化解风险、 提高中长期经济增 长质量角度出发， 去杠杆工作会持续进行， 货币政策仍 然会坚持稳健中性的政策取向。 风险提示：通胀超预期，经济增速超预期下行，贸易摩 擦升温，美元加息节奏过快，地缘政治升温，海外黑天 鹅风险。 2 0 2 4 6 8 10 12 1503 1506 1509 1512 1603 1606 1609 1612 1703 1706 1709 1712 1803 % GDP 平减指数: 当季同比 实际GDP: 当季同比 8 12 16 20 24 201105 201205 201305 201405 201505 201605 201705 201805 % 社会融资规模存量: 同比 国内宏观经济中期报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 of 30 目录 一、世界经济：景气高点或已过去 . 3 1、世界经济：温和复苏，景气高点或已过去 . 3 2、美国：经济持续增长 . 4 3、欧元区：复苏力度有所减弱 . 6 4、日本：经济走弱、通胀低迷 . 9 5、新兴市场国家：经济复苏不确定性增大，尤其是汇率 . 9 二、国内经济：下行压力有所增大 . 11 1、生产相对旺盛，未来或有所回落 . 11 2、基建投资走弱拖累整体投资增速，房地产投资部分对冲 . 13 3、消费增速回落根本原因还在于购买力的下降 . 17 4、全球经济景气度下降难以支持出口持续高增长，贡献率趋负 . 18 5、通胀温和，名义 GDP 增速走低 . 20 三、政策的结构性分化 . 22 1、全球货币政策分化依然 . 22 2、国内货币政策边际放松，财政政策或有所发力 . 23 四、主要经济指标预测 . 29 图表目录 图 1 ：IMF4 月上调今明两年全球经济增长预测各 0.2% . 3 图 2：制造业复苏动力有所减弱 . 3 图 3：美国经济持续增长 . 5 图 4：美国失业率下降与劳动参与率下行并存 . 5 图 5：美国核心 CPI 上扬并超过 2% . 5 图 6：美国核心 PCE 物价指数升至 73 个月以来新高 . 5 图 7：特朗普支持率创就职以来新高 . 6 图 8：市场对下半年美联储议息会议加息预期（6 月 29 日） . 6 图 9：欧元区经济复苏力度有所走弱 . 7 图 10：欧元区制造业景气高点已过 . 7 图 11 ：欧洲主要国家制造业景气度见顶回落 . 7 图 12：欧元区投资者信心持续回落 . 7 图 13：2017 年欧盟对美国顺差近 1,200 亿欧元 . 8 图 14：欧元区债务问题尚未得到根本性解决 . 8 图 15：日本经济复苏状况不佳 . 9 图 16：日本通胀上涨乏力 . 9 图 17：新兴经济体增长分化 . 10 图 18：新兴经济体制造业复苏有所走弱 . 10 图 19：阿根廷比索大幅贬值 . 11 国内宏观经济中期报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 30 图 20：上半年巴西雷亚尔汇率走贬 . 11 图 21：发电量较快增长印证生产端旺盛 . 12 图 22：上半年生产与需求更加紧密 . 12 图 23：工业企业收入与盈利增速仍然较高 . 12 图 24：产能利用率有所回落 . 12 图 25：固定资产投资增速超预期回落 . 13 图 26：固定资产投资实际增速仍在低位 . 13 图 27：基建投资增速超预期回落 . 14 图 28：城投平台下半年再融资压力仍然较大 . 14 图 29：房地产投资名义增速稳定 . 15 图 30：商品房销售面积增速持续放缓 . 15 图 31：土地购置面积低位增长 . 16 图 32：房地产新开工面积反弹但在建面积低速增长 . 16 图 33：上市房企在手资金增加但增速大幅放缓 . 16 图 34：商品房待售面积拐点或现 . 16 图 35：制造业温和复苏 . 17 图 36：民间投资增速反弹 . 17 图 37：今年春节黄金周消费增速为历年最低 . 18 图 38：黄金周接待游客增速放缓 . 18 图 39：社会消费品零售总额增速下滑较多 . 18 图 40：居民消费能力与消费意愿回落 . 18 图 41：贸易摩擦的影响尚未显现 . 19 图 42：中国对东盟等国贸易保持较高增速 . 19 图 43：食品价格持续拖累 CPI . 21 图 44：2 季度 PPI 有所反弹 . 21 图 45：年中猪肉价格反弹不改低位徘徊之势 . 22 图 46：名义 GDP 增速趋降 . 22 图 47：银行体系流动性偏充裕 . 23 图 48：新增社融同比持续萎缩 . 23 图 49：货币供应量趋于回落 . 24 图 50：2017 年以来 R007-DR007 波动性增大 . 24 图 51：中国信贷比率缺口高位持续回落 . 25 图 52：中国信贷比率缺口值仍位居多国之首 . 25 图 53：中国非金融部门债务水平较高 . 26 图 54：中国非金融企业杠杆率有所回落 . 26 图 55：中国政府部门加杆杆 . 26 图 56：中国居民部门债务水平持续上升 . 26 图 57：未来仍有大量 MLF 到期需要置换 . 27 图 58：PSL 同比增速有所放缓 . 27 表 1 ：2018 年国内主要经济指标预测 . 29 国内宏观经济中期报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 30 一、世界经济：景气高点或已过去 1、世界经济：温和复苏，景气高点或已过去 当前全球经济活动仍然维持在景气高点附近，但未来回落风险增大。IMF 在今年 4 月发布的世界经济展望更新报告中指出，全球投资和贸易 继续回升， 2017年全球经济增长3.8%， 比2016年提高了0.6个百分点， 成为2011年以来增长最快的一年。其还认为，此轮全球经济增长基础广 泛，特别是欧洲和亚洲地区出现了令人惊喜的显著增长。相较去年10月 份，IMF 此次将今明两年的全球经济增长预测均上调了 0.2 个百分点至 3.9%，反映了全球增长继续加强，同时 IMF 还将中国今年经济增长预测 上调了0.1个百分点至6.6%。 不过，从目前的情况看，主要经济体中美国经济增长最好，欧日经济高 点回落，中国经济下行压力增大，全球金融环境紧缩、贸易摩擦升温等 负面影响逐步扩大，全球经济持续较快复苏的难度增大。首先，美国较 好的经济复苏以及通胀水平的上升会导致其加息强度超预期，货币政策 很可能更快收紧，同时为未来政策转换留出较大空间。其他主要经济体 无论是主动而为还是被动式跟随，都会使得全球流动性趋于收紧。金融 环境的收紧给债务水平高的国家、企业和家庭带来压力，在新兴市场经 济体亦是如此。其次，贸易摩擦升级为贸易战的风险会拖累全球经济复 苏。近期贸易摩擦急剧升温，如果美国的财政政策导致其贸易逆差进一 步扩大，欧洲和亚洲不缩减顺差，那么冲突可能加剧。基于规则的多边 贸易体系需要进一步加强，这一贸易体系是在二战之后发展起来，并促 进世界经济实现了前所未有的增长，但目前却面临着动摇甚至极端情况 下崩溃的危险。 图 1：IMF4月上调今明两年全球经济增长预测各 0.2% 图 2：制造业复苏动力有所减弱 资料来源：IMF，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 6.6 3.9 6.4 0 1 2 3 4 5 6 7 8 % 2017 2018E 2019E 45 47 49 51 53 55 57 59 200905 201005 201105 201205 201305 201405 201505 201605 201705 201805 % 摩根大通全球综合PMI 摩根大通全球制造业PMI 摩根大通全球服务业PMI 国内宏观经济中期报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 30 2、美国：经济持续增长 美国经济无疑是发达经济体中表现最好的。最新数据显示，尽管受到基 数较高和季节性调整的不利因素，但美国 1 季度实际 GDP 环比折年增长 2.0%。制造业复苏势头良好，今年 1-5 月 ISM 发布的制造业 PMI 指数平 均水平为 59.0%，为 2005 年以来新高，较去年同期上升 2.9 个百分点。 失业率稳步下降，但劳动参与率仍然没有起色。今年 5 月，美国失业率 从去年底的 4.1%降至 3.8%，与 2000 年 4 月同为 1970 年 1 月以来最低； 劳动参与率平均水平为62.7%， 与去年同期持平， 仍在近40年低位徘徊。 通胀小幅加速。今年 5 月，美国 CPI 上行至 2.8%，为 2012 年 3 月以来 新高，核心CPI（2.2%）则高出过去12个月平均值0.4个百分点；美联 储更关注的核心 PCE 同比增长 2.0%，为近 73 个月以来的新高，近 6 年 来首次达到美联储2%的目标。不过，这可能不会改变美联储已表明的渐 进加息轨迹，因为此前决策者已经表示不会太担心通胀高于美联储的目 标，通货膨胀率中期将在“对称”目标附近。值得关注的一点是油价， 其上半年走势略超市场预期，在美国制裁伊朗（OPEC第三大产油国）石 油出口及地缘政治升温的情况下，油价是否会再度上涨从而进一步推高 通胀，导致紧缩节奏超预期，还存在着不确定性。 美国经济将在减税与财政赤字高企之间寻求平衡点。 特朗普 2017 年末签 署了自1986年以来美国最大规模的减税法案。根据历史经验，美国实施 减税后， 经济增长加快， 居民收入和企业盈利提高， 私人消费增长提速， 企业投资积极性抬升。但同时，财政赤字的压力上升。根据美国国会预 算办公室（CBO）在上半年的评估，美国预算赤字到 2020 年将超过 1 万 亿美元，从而比先前估计早了两年达到这个关口，因为他们认为特朗普 签署的减税和支出法案对促进长期经济增长几乎没有作用。其还称，截 至今年9月30日的财政年度，财政支出将比收入多出8,040亿美元，超 过6月份时预计的5,630亿美元的赤字。在2019财年，预算赤字料将达 到 9,810 亿美元，而之前的预测为 6,890 亿美元。无论上述结果如何， 特朗普的支持率震荡走高。在美朝峰会顺利谢幕后不久，盖洛普公司公 布的最新民调显示，特朗普的支持率回升至 45%，为其上任以来的历史 最高位。 美联储年内或还有 1-2 次加息可能。从 6 月 29 日美国联邦基金利率期 货交易隐含价格来看，2018 年剩余时间或在 9 月再加息 1 次，但 12 月 仍存有加息可能。其中，市场预期美联储 9 月 26 日第 3 次加息概率为 73.1%，12 月 19日第 4次加息至 2.252.50%及以上的概率 46.4%。 国内宏观经济中期报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 30 美元指数有进一步上冲可能，原因在于美国经济强于其他发达经济体， 通胀水平或稳定在2%左右且明显高于欧、日等国家，美元与制造业回流 本国或进一步强化上述趋势，欧洲政局不稳（难民问题、意大利等国政 局尚未稳定）等等。但不利的因素在于，欧洲是否会超预期收缩（目前 看可能性较小，加息已经推后） ，美国国内政治事件是否会再度爆发，新 兴市场国家汇率是否会因为美国持续加息出现大幅贬值而导致金融、经 济动荡从而减缓紧缩等等。 我们在年度报告中提出 2018 年美元指数或主 要在 88-98 波动，目前看 88 的底部区域得到确认，未来仍有上行可能。 图 3：美国经济持续增长 图 4：美国失业率下降与劳动参与率下行并存 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 图 5：美国核心 CPI上扬并超过 2% 图 6：美国核心 PCE物价指数升至 73 个月以来新高资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 10 8 6 4 2 0 2 4 6 8 200603 200703 200803 200903 201003 201103 201203 201303 201403 201503 201603 201703 201803 % 美国:GDP:2005 价: 环比折年率 美国:GDP:2005 价: 折年数: 同比 66.4 62.3 10.0 3.8 0 2 4 6 8 10 12 61 62 63 64 65 66 67 200105 200205 200305 200405 200505 200605 200705 200805 200905 201005 201105 201205 201305 201405 201505 201605 201705 201805 % % 美国劳动力参与率 美国: 失业率（右轴) 0 1 2 3 4 5 6 3 2 1 0 1 2 3 4 5 6 200005 200105 200205 200305 200405 200505 200605 200705 200805 200905 201005 201105 201205 201305 201405 201505 201605 201705 201805 % % 美国:CPI: 当月同比 美国: 核心CPI: 当月同比（右轴) 2 1 0 1 2 3 4 5 200105 200205 200305 200405 200505 200605 200705 200805 200905 201005 201105 201205 201305 201405 201505 201605 201705 201805 % 系列1 系列2 国内宏观经济中期报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 30 图 7：特朗普支持率创就职以来新高 资料来源：gallup、国开证券研究部图 8：市场对下半年美联储议息会议加息预期（6月 29 日） 资料来源：CME、国开证券研究部 3、欧元区：复苏力度有所减弱 受供应限制、罢工、恶劣天气等因素影响，欧元区今年 1 季度经济增速 环比增长 0.4%，同比增长 2.5%，后者为 2016 年 3 季度以来新低。其在 去年经历了近10年来最强劲的经济扩张之后， 今年以来与美国的贸易战 不断升级，市场信心受挫，而 2 季度意大利的政治动荡则使得金融市场 不稳。欧盟委员会在今年 5 月 3 日发布的春季经济报告中，预计欧元区 GDP 在 2018、2019 年分别增长 2.3%、2.0%，相较 2017 年（2.4%）均有 所回落。 欧元区其他主要经济指标大多出现回落。第一，制造业复苏放缓。在去 年 12 月达到有记录以来的高点（60.6%）后，欧元区制造业 PMI 连续回 落 6 个月，德、法、意均大幅下行。第二，除营建信心指数外，欧元区 70.2 2.9 46.4 0 20 40 60 80 100 180801 180926 181108 181219 % 维持1.752% 不变 加息至22.25% 加息至2.252.5% 及以上 国内宏观经济中期报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 30 经济景气及工业、服务业信心等指数均从高位回落。第三，经济数据与 景气指数回落，导致投资者对欧元区前期的乐观情绪降温，5 月 sentix 投资者信心指数（9.3）较去年11月（34.0，为危机后最高）大幅回落， 为2006年10月以来最低。 通胀方面仍然不温不火。从今年前 4 个月的情况