2020年国内宏观经济展望：识时知务，静待花开.pdf

宏观研究证券研究报告宏观经济定期报告请务必阅读正文之后的免责条款部分 识时知务 静待花开 2020 年国内宏观经济展望 分析师： 杜征征 执业证书编号： S1380511090001 联系电话： 010-88300843 邮箱： duzhengzhenggkzq GDP 社融 相关报告 1 内困外患下的变与不变 2019 年国内宏观经济展望 2 通胀总体温和 利润分配转移 2019 年通胀形势展望 3 下行压力尚存，积极信号累积 10 月宏观经济数据点评 4 PMI 超季节性回升 持续性有待观察 11 月PMI 数据点评 2019 年 12 月 4 日 内容提要： 全球经济增长景气度年末边际改善，但难改回落趋势。未来的风险点或来自于贸易争端的不确定性、英国脱欧、部分国家主权债务风险、地缘政治升温等。 2019 年上半年国内经济好于预期，主要是宏观政策加码发力，但持续性不佳，3 季度以来经济数据总体偏弱，投资、消费等一些数据创有记录以来最低。与此同时，在逆周期调节力度加大的推动下，积极信号逐步累积，季调后的数据显示经济尚无失速风险，未来在财政政策加码、基建投资温和回升以及地产投资保持韧性等因素的推动下，经济企稳或在 2020 年上半年。预计 2019-2020 年实现年均 GDP 增长 6.0-6.1%，从而最终实现全面小康任务。国内政策上虽以稳增长为主，但仍需保持定力，平衡好调结构与内外均衡的关系， 毕竟实体杠杆率已经持续攀升至较高水平。虽然中国经济增速回落至 6%左右甚至未来不排除破 6 可能，但放眼全球仍然处于较高增速中且较为稳健，从资产配置的角度看依然是资本所青睐的。 改革开放以来，中国经济取得巨大成就，主要依赖于制度红利、人口红利、外贸红利、技术红利以及劳动者的辛勤劳动等。短期而言，政策效应递减、市场信心不强、外需偏弱等因素影响中国经济增速。但从中长期看，上述红利均出现不同程度的衰减，要素产出效率下降（人口老龄化等） 引致潜在经济增速下行， 贸易 （逆全球化与冷战思维）等不确定因素对中国经济产生重要影响。 只要我们认清当前形势，保持定力，持续推进全面深化改革，完善收入分配机制，坚持科技创新，中国必将迎来复兴的时代。 风险提示： 通胀超预期，经济增速超预期下行，贸易摩擦升温，美联储降息节奏过快，地缘政治升温，海外黑天鹅风险等。 051015202546810121416200309200509200709200909201109201309201509201709201909%实际GDP:累计同比名义GDP:累计同比（右轴）812162024201110201210201310201410201510201610201710201810201910%社会融资规模存量:同比国内宏观经济年度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 of 40 目录 一、全球经济边际缓和不改回落趋势 . 3 1、全球经济仍趋于下行 . 3 2、经济新格局下全球贸易合作与摩擦 . 9 3、货币政策的趋同化与负利率 . 10 二、国内经济或短周期企稳，中长周期改革优先 . 12 1、2019年经济增速前稳后低 . 12 2、库存周期或将小幅回升 . 21 3、杠杆率更注重结构性调整 . 24 4、逆周期调整力度加大有助于经济短周期企稳 . 28 5、中长周期改革优先 . 31 三、结构性通胀非决定性因素但需要关注 . 34 1、当前结构性通胀特征明显 . 34 2、2020年通胀前高后低，强CPI与弱PPI或延续 . 37 四、2020年数据预测 . 39 图表目录 图1：IMF近1年多次下调2019年全球经济增长预测 . 4 图2：WTO大幅下调2019年全球贸易增长预测 . 4 图3：OECE综合领先指标接近2009年以来低位 . 4 图4：2019年全球制造业复苏动力减弱 . 4 图5：私人消费对美国经济贡献较大 . 5 图6：美国失业率降至近50年以来最低 . 5 图7：美国ISM制造业PMI下行 . 5 图8：美国核心PCE物价有所回落 . 5 图9：欧元区经济复苏力度偏弱 . 7 图10：欧元区制造业景气震荡下行 . 7 图11：德国制造业PMI断崖式下滑 . 7 图12：欧元区投资者信心指数连续12个月为负 . 7 图13：日本GDPG或再度回落 . 8 图14：日本出口连续11个月负增长 . 8 图15：部分新兴市场国家PMI区趋于回落 . 9 图16：新兴市场非金融企业杠杆率已超过美国 . 9 图17：全球人口增长率持续放缓 . 12 图18：主要国家与经济体老龄化率上升 . 12 图19：2019年财政支出普遍前移且力度较大 . 13 图20：存量社融增速有所恢复 . 13 图21：工业增加值同比增速低位徘徊 . 16 图22：供给受出口拖累较大 . 16 国内宏观经济年度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 40 图23：工业企业出口交货值占增加值的比重下降 . 16 图24：年末PMI显现边际改善迹象 . 16 图25：三大需求对GDP的贡献率 . 17 图26：经济下行阶段中的三大投资表现各异 . 18 图27：年末PMI显现边际改善迹象 . 18 图28：2019年工业企业利润持续负增长 . 19 图29：地产投资显示出较好韧性 . 19 图30：汽车销售不振拖累2019年消费增速 . 20 图31：城镇居民人均可支配收入增速持续低于GDP . 20 图32：2019年日韩出口持续负增长 . 21 图33：广交会成交情况或预示出口复苏之路坎坷 . 21 图34：2000年以来国内大约经历了6个相对完整的库存周期 . 22 图35：5000户工业企业产成品库存或未见底 . 23 图36：库存周期与PPI走势基本吻合 . 23 图37：近期钢铁库存去化较为明显 . 23 图38：汽车制造业企业库存下降但渠道库存仍高 . 23 图39：电气机械及器材制造业库存突破历史底部 . 24 图40：设备制造业库存有所分化 . 24 图41：1季度GDP在全年GDP中比重偏低 . 25 图42：社会融资规模存量增速有所回升 . 25 图43：实体部门杠杆率持续上升 . 26 图44：居民部门杠杆率连续31个季度加杠杆 . 26 图45：政府部门持续加杠杆 . 27 图46：企业杠杆率先升后降总体趋升 . 27 图47：近期工业企业资产负债率较为稳定 . 27 图48：民企产业债信用利率仍在高位 . 27 图49：2019年前11个月违约情况已超2018年全年 . 28 图50：经济发达地区债券违约只数与规模上升 . 28 图51：2020年3季度有大量MLF到期需要对冲 . 30 图52：2019年9-11月PSL恢复正投放 . 30 图53：2019年新出生人口数量或接近历史最低水平 . 31 图54：2016年后人口净增量持续下降 . 31 图55：近年来中国出生率已经跌至历史最低 . 32 图56：中国劳动力绝对供给自2010年后持续下降 . 32 图57：2018年下半年CPI-PPI加速上升 . 35 图58：2019年下半年翘尾因素大幅减弱拖累PPI . 35 图59：CPI中的食品价格超季节性大幅上涨 . 36 图60：2019年核心CPI走势偏弱 . 36 图61：猪肉价格涨幅超越历史峰值 . 37 图62：除肉类外的其他食品价格涨幅总体温和 . 37 图63：能繁母猪存栏数或触底回升 . 38 图64：2020年CPI翘尾因素偏高 . 38 表1：2018与2019年1-10月新增贷款对比（单位：亿元） . 13 表2：杠杆率变化的各个阶段（1993年至今） . 25 表3：2019年国内主要经济指标预测 . 39 国内宏观经济年度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 40 一、全球经济边际缓和不改回落趋势 1、全球经济仍趋于下行 (1)全球经济 全球经济下行风险尚存。2018 年初以来，多个国家与经济体增速趋于放缓，尤其是欧元区。同时，贸易争端频发 ，贸易保护主义以多种不同形式显现，进一步挫伤市场信心、拖累实体经济。从先行指数看，前 10 个月多数国家制造业 PMI 趋于下行，其中，美国、欧元区、日本分别回落6.0、5.5、4.2 个百分点，表现较好的美国 ISM 制造业 PMI 8-10 月持续在 50%之下徘徊； 主要新兴市场国家中的印度、 俄罗斯分别回落 2.6、 4.5个百分点，仅有南非低位回升 0.4 个百分点。此外，作为全球经济风向标的韩国出口连续12个月同比下滑， 且6-11月跌幅较此前进一步扩大。对此， 一些国际机构持续下调全球经济增长预期， 其中 IMF 自 2018 年 10月以来连续 5 次下调(3.9%-3.7%-3.5%-3.3%-3.2%-3.0%)，WTO 则自 2018 年 9 月以来连续 3 次下调（4.0%-3.7%-2.6%-1.2%）全球贸易增长预估，均表明全球经济增长面临下行风险。如果 2019 年全球经济最终增长 3%，将是次贷危机以来的最低水平，而经济下行的主要原因在于贸易壁垒不断增加，贸易和地缘政治相 关不确定性升高，制造业和全球贸易在全球范围内大幅放缓以及发达经 济体生产率增长缓慢和人口老龄化等结构因素。 此外， 在部分国家或经济体常规货币政策失效、 财政政策支出空间受限、老龄化现象突出的情况下，全球债务余额 持续上升，中长期看债务推动经济增长模式或难以为继。阿代尔特纳 在其所著的债务和魔鬼：货币、信贷和全球金融体系重建中写到，从 20 世纪 80 年代末到 2008 年这 20 年期间，多数发达经济体的情景是，信贷每年增长 1015%，而名义 GDP 只增长 5%。同时，国际金融协会（IIF）2019 年 11 月发布的报告显示，全球债务在 2019 年上半年激增了 7.5 万亿美元至 250.9 万亿美元，全年或将超过 255 万亿美元。这一数据较 2008 年全球金融危机时的120 万亿美元债务总额已经翻番，而同期全球 GDP 的增长不到 35%。新增债务中 60%的贡献来自中美两国，同时新兴市场债务也创下了 71.4 万亿美元的新纪录（占 GDP 的 220） 。从 IIF 公布的数据看，目前的债务金额已达全球 GDP 总量的 320%，即每 100 美元的 GDP 产值需要 320 美元的债务来维系。长此以往，必然形成债务的 积累和泡沫的膨胀。旧的债务没有消除，在负利率的推动下，还会叠加 更大规模的债务，毫无疑问，这种债务增速远高于经济增速的模式是难以持续的。 国内宏观经济年度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 40 图 1： IMF 近 1 年多次下调 2019 年全球经济增长预测 图 2： WTO 大幅下调 2019 年全球贸易增长预测 资料来源： IMF，国开证券研究部 资料来源： WTO，国开证券研究部 图 3： OECE 综合领先指标接近 2009 年以来低位 图 4： 2019 年全球制造业复苏动力减弱 资料来源： Wind，国开证券研究部 资料来源： Wind，国开证券研究部 (2)美国：表现相对较好，短期衰退概率不大 美国经济仍然是发达经济体中表现最好的。其中，1-3 季度 GDP 同比增长 2.3%左右，较 2018 年全年回落 0.6 个百分点；密歇根大学消费者信心指数虽然高位回落但近期稳定在 95 左右， 仍然是次贷危机以来的较高水平；就业市场相对稳定，4-10 月失业率保持在 3.6%左右，为 1970 年以来最佳。 不过， 其他一些数据反映出增长中仍存有隐忧。 第一， 私人消费对 GDP 的拉动作用下降，净出口与私人投资均连续 2 个季度拖累 GDP，而三者是2019 年 1 季度 GDP 环比折年率达到 3.1%的主要贡献力量。第二，ISM 公01234567%2018 2019E 2020E2.7 2.4 1.8 4.6 3.0 1.2 0123452014 2015 2016 2017 2018 2019E%全球贸易增长92949698100102104200609200709200809200909201009201109201209201309201409201509201609201709201809201909OECD综合领先指标OECD综合领先指标:美国OECD综合领先指标:欧元区OECD综合领先指标:日本4547495153555759200910201010201110201210201310201410201510201610201710201810201910%摩根大通全球综合PMI摩根大通全球制造业PMI摩根大通全球服务业PMI国内宏观经济年度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 40 布的制造业 PMI 指数在 4-9 月接连下滑且 8-10 月持续低于 50%，近 10年连续 3 个月及以上时间低于 50%的情况只在 2015 年 11 月-2016 年 2 月以及 2008-2009 年出现过。第三，部分供需指标趋于回落，其中除国防外的耐用品新增订单在 2019 年前 9 个月中有 6 个月出现同比负增长， 工业总产出 9-10 月持续同比负增长（上次出现是在 2016 年） 。虽然短期美国经济衰退的可能性不大， 但在全球增长放缓、 美国国内减税红利趋弱、外部贸易争端仍具有不确定性的情况下， 美国经济回落概率较大。 IMF 在2019 年 10 月发布的报告中，预计美国经济 2019 年增长 2.4%（有些乐观，美联储预计增长 2.2%） ，2020 年增长 2.1%。 图 5：私人消费对美国经济贡献较大 图 6：美国失业率降至近 50 年以来最低 资料来源： Wind，国开证券研究部 资料来源： Wind，国开证券研究部 图 7：美国 ISM 制造业 PMI 下行 图 8：美国核心 PCE 物价有所回落 资料来源： Wind，国开证券研究部 资料来源： Wind，国开证券研究部 210123%201903 201906 20190966.4 62.4 10.0 3.5 02468101261626364656667200110200210200310200410200510200610200710200810200910201010201110201210201310201410201510201610201710201810201910%美国劳动力参与率美国:失业率（右轴)3035404550556065200710200810200910201010201110201210201310201410201510201610201710201810201910%美国:ISM:制造业PMI美国:ISM:非制造业PMI21012345200010200110200210200310200410200510200610200710200810200910201010201110201210201310201410201510201610201710201810201910%美国核心PCE:当月同比美国PCE:当月同比国内宏观经济年度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 40 美联储暂停降息并进入观察期。2018 年底市场预测 2019 年美联储还将加息 2-3 次， 但 2019 年初至今并无加息， 反而在 7-10 月连续降息 3 次。不过，美国联邦公开市场委员会（FOMC）11 月 20 日公布的议息会议纪要显示，FOMC 委员普遍同意，除非美国经济状况发生重大变化，否则可能无需再次降息。FOMC 大部分支持降息的委员认为目前的利率政策已经足以“支持温和增长，强劲的劳动力市场以及 2通胀率目标” ，未来只要美联储接收到的经济信息不足以引起对经济 前景重大的重新评估，美联储将会保持政策不变。综合而言，2019 年年内基本不再降息，2020 年则仍有 1-2 次降息可能，等到美国劳动力市场、通货膨胀与经济增速同时下行之时，美联储的降息节奏才会再度加快。 （3）欧元区：底部徘徊 欧元区在经历了 2017 年 4 季度 GDP 同比增长 3%（次贷危机后峰值）后一路下行，近 4 个季度维持在 1.2%左右。其中，法国和西班牙对 2019 年欧元区经济增长贡献较大，前者 2-3 季度分别增长 1.5%、1.6%，后者则连续 20 个季度增长 2%及以上；受新的汽车尾气排放测试标准实施、叠加全球需求疲软以及贸易争端的不确定性，德 国经济增速下行较多，前3 季度增速不及 2018 年同期的 40%，甚至在 2 季度出现单季度衰退；意大利上半年则连续同比负增长。 与上轮欧债危机欧猪 5 国(PIIGS)拖累欧洲不同的是， 欧洲经济自 2018 年开始的下行从内部看更多的是由部分核心国家放缓所致。 从欧元区制造业 PMI 走势看，2019 年前 10 个月有 7 个月环比下行，10月较 2018 年 12 月下跌 5.5 个百分点，2-10 月则连续 9 个月低于 50%。其中，德国制造业 PMI 断崖式下滑，在 2017 年（月均 59.4%） 、2018 年（月均 56.1%）大幅增长的状态下，2019 年前 10 个月均在 50%之下且在9 月（41.7%）创下有数据以来的最低；意大利则连续 13 个月收缩；经济增长不错的西班牙 6-10 月亦持续在 50%之下。 经济增速回落， 叠加英国脱欧久悬未决， 市场投资者对欧元区信心不足。Sentix 欧元区投资信心指数自 2018 年 12 月起连续 12 个月处于负值区间， 与 2017 年 4 月至 2018 年 3 月月度均值 29 并创下次贷危机后峰值的情况相比差距较大。 未来，全球经济与外贸增速放缓、部分核心国家恢复较慢、英国“脱欧”仍存不确定性以及内部民粹主义等问题，将持续影响欧洲经济。 国内宏观经济年度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分