2021年国内宏观经济展望：政策回归常态，创新行稳致远.pdf

宏 观 研 究 证 券 研 究 报 告 宏 观 经 济 定 期 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 政策回归常态 创新行稳致远 2021年国内宏观经济展望 分析师： 杜征征 执业证书编号：S1380511090001 联系电话：010-88300843 邮箱：duzhengzhenggkzq GDPG 资料来源:Wind，国开证券研究部 社融 资料来源:Wind，国开证券研究部 相关报告 1 内困外患下的变与不变2019年国内宏观 经济展望 2 通胀总体温和 利润分配转移2019 年通 胀形势展望 3 下行压力尚存，积极信号累积10 月宏观 经济数据点评 4 PMI 超季节性回升 持续性有待观察11 月 PMI 数据点评 2020年 12 月 4日 内容提要： 疫情对 2020 年全球经济冲击严重。从 IMF 公布及预测的 数据看，如果 2020 年全球经济萎缩 4.4%，将是近 40 年 来首度负增长。 为应对疫情， 各国迅速推出了大规模财政、 货币和监管措施，多国经济自二季度起陆续触底反弹， 2021年将延续复苏态势。 国内经济率先走出低谷并修复上行。受疫情的影响，一季 度 GDP 同比减少 6.8%，此后在疫情得到基本控制的情况 下经济持续复苏。从供需层面看，前期对经济支持力度最 大的来自于供给端，三季度起消费加速复苏，供需缺口有 所收敛。未来，在地产投资可能高位回落、基建投资可能 继续温和复苏的情况下， 经济驱动力转向制造业投资与消 费复苏，此外在海外经济回暖、需求上行的背景下出口可 能还会继续有较好表现。预计今年四季度 GDP 同比增长 5.8%左右， 全年增长 2.1%， 2021年 GDP继续上行至 9.1%。 改革开放以来，中国经济取得巨大成就，主要依赖于制度 红利、人口红利、外贸红利、技术红利以及劳动者的辛勤 劳动等。从中长期看，上述红利均出现不同程度的衰减， 要素产出效率下降（人口老龄化等）引致潜在经济增速下 行，贸易（逆全球化与冷战思维）等不确定因素对中国经 济产生重要影响。只要我们认清当前形势，保持定力，持 续推进全面深化改革， 完善收入分配机制， 坚持科技创新， 相信中国必将转型成功、 行稳致远， 最终迎来复兴的时代。 风险提示：央行超预期调控，食品价格超预期，贸易摩擦 升温，金融市场波动加大，经济下行压力增大，国内外疫 情超预期变化风险，疫苗进展不及预期，中美关系全面恶 化风险，国际经济形势急剧恶化，海外黑天鹅事件等。 10 5 0 5 10 15 20 200209 200409 200609 200809 201009 201209 201409 201609 201809 202009 % GDP:累计同比 GDP:当季同比 9 10 11 12 13 14 15 201810 201901 201904 201907 201910 202001 202004 202007 202010 % 社会融资规模存量:同比 国内宏观经济年度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 of 52 目录 一、疫情冲击下的全球经济触底反弹 . 5 1、疫情对全球经济冲击严重 . 5 2、刺激政策推动全球经济触底反弹 . 6 3、杠杆率大幅上升需重视 . 8 4、疫情反复对经济影响存在不确定性 . 9 5、政策或进入观望期 . 11 二、国内经济率先走出低谷 . 13 1、疫情对国内经济短期冲击严重但全年增长 2%无虞 . 13 2、内外需共振推动供给稳步改善 . 14 3、需求先抑后扬逐渐步入正轨 . 16 4、库存周期或显现结构性特征 . 26 5、杠杆率或稳中趋缓 . 29 6 、2020 年宏观政策满而不溢，2021 年逐步回归常态化 . 32 三、2021 年是温和再通胀而非高通胀 . 38 1 、2020 年 CPI 持续下行与 PPI 反弹乏力 . 39 2 、2021 年 CPI 中枢下行与 PPI 中枢上行 . 42 四、以创新促转型方能行稳致远 . 43 1 、潜在增速下行影响中长期经济增速 . 43 2 、通过科技创新完成制造业大国向强国的转变 . 44 3 、构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局 . 48 四、2021 年主要经济数据预测 . 51 图表目录 图 1 ：IMF 预计 2020 年全球 GDP 萎缩 4.4% . 5 图 2 ：2020 年大概率是全球经济近 40 年首度负增长 . 5 图 3：二季度发达经济体 GDP 大幅下挫 . 5 图 4：新兴经济体 GDP 大幅下行 . 5 图 5：全球 PMI 自 5 月起大幅反弹 . 7 图 6：美国与日本三季度 GDP 环比大幅扩张 . 7 图 7 ：3 月至今美联储资产负债表扩张 73% . 8 图 8 ：3 月至今欧洲央行资产负债表扩张 46% . 8 图 9 ：3 月至今日本央行资产负债表扩张 19% . 8 图 10：中国央行审慎扩表 . 8 图 11 ：全球杠杆率再度大幅上升 . 9 图 12：一季度主要经济体中中国杠杆率上升较快 . 9 图 13：海外疫情新增确诊病例仍在高位 . 10 国内宏观经济年度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 52 图 14：11 月美国疫情第三波加速扩散 . 10 图 15：欧洲五国新增确诊病例高位回落 . 10 图 16：新兴市场部分国家新增确诊病例高位回落 . 10 图 17：5 月至今新冠肺炎死亡率高位回落 . 11 图 18：OECD 领先指数向正常时期水平收敛 . 1 1 图 19：美欧消费者信心指数再度回落 . 12 图 20：大规模刺激下的美国经济离常态时期仍有差距 . 12 图 21：今年 GDP 逐季修复上行 . 14 图 22：制造业 PMI 稳步向上 . 14 图 23：工业增加值稳步改善 . 15 图 24：供需缺口持续收敛有助于供给端走稳 . 15 图 25：出口超预期对工业生产起到一定支撑作用 . 15 图 26：今年 7-11 月高炉开工率持续超过去年同期 . 15 图 27：今年投资成为经济增长的主要动力 . 16 图 28：固定资产投资累计增速于 9 月转正 . 17 图 29：房地产投资与基建投资恢复较好 . 17 图 30：基建投资转正后平缓向上 . 18 图 31：年末 PPP 项目落地率或同比提升 2 个百分点 . 18 图 32：房地产投资率先恢复到疫情前水平 . 19 图 33：商品房销售热度尚存 . 19 图 34：融资制约下开发商加快开工进度 . 19 图 35：土地购置面积累计增速已连续 20 个月为负 . 19 图 36：制造业投资持续修复但全年仍负增长 . 21 图 37：民间固定资产投资累计增速即将转正 . 21 图 38：高技术制造业统领整体制造业投资增速 . 21 图 39：企业利润逐步恢复有利于扩大制造业投资 . 21 图 40：下半年消费复苏有所加快 . 22 图 41：疫情冲击下的必选消费保持坚挺 . 22 图 42：部分类别商品销售累计增速仍然为负 . 23 图 43：餐饮收入同比增速已于 10 月转正 . 23 图 44：新能源汽车销售大幅反弹 . 23 图 45：5G 时代换机潮已经到来 . 23 图 46：限额以上消费恢复情况好于限额以下及整体 . 24 图 47：SUV 销售复苏好于狭义乘用车整体 . 24 图 48：多重因素推动今年出口超预期增长 . 26 图 49：抗疫相关物资出口增速与占比高位回落 . 26 图 50：人民币汇率走强对出口有一定冲击 . 26 图 51：今年以来中国对欧日出口占比有所提升 . 26 图 52：2000 年以来国内大约经历了 6 个相对完整的库存周期 . 27 图 53：库存周期与 PPI 走势大致吻合 . 28 图 54：整体制造业库存水平不低 . 28 图 55：PMI 产成品库存低位徘徊 . 28 图 56：小型企业库存去化好于大中型企业 . 28 国内宏观经济年度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 52 图 57：近期钢铁库存去化较为明显 . 28 图 58：部分消费品行业产成品存货低位徘徊 . 28 图 59：部分中上游行业产成品存货低位徘徊 . 29 图 60：汽车库存水平中等仍有一定上行空间 . 29 图 61：部分战略新兴行业库存水平不低 . 29 图 62：设备制造业库存处于中等水平 . 29 图 63：为对冲疫情影响实体杠杆率大幅上升 . 30 图 64：一季度非金融企业杠杆率再创历史新高 . 30 图 65：政府部门杠杆率加快上升 . 31 图 66：居民部门连续 35 个季度加杠杆 . 31 图 67：工业企业资产负债率回落 . 32 图 68：民企产业债信用利率仍在高位 . 32 图 69：2020 年前 11 个月违约情况已超 2019 年全年 . 32 图 70：经济发达地区债券违约只数与规模上升 . 32 图 71：二季度后 R007 趋于上行 . 33 图 72：二季度后 DR007 震荡上行 . 33 图 73：6-11 月 DR007 均值趋于上行 . 34 图 74：9 月后 R007-DR007 的波动性加大 . 34 图 75：9-11 月 MLF 操作放量对比 4-8 月缩量 . 35 图 76：今年以来公开市场操作总体处于平衡状态 . 35 图 77：下半年有 3.2 万亿或更多 MLF 需要适度对冲 . 36 图 78：今年全年 PSL 净回笼近 3000 亿元 . 36 图 79：财政收支矛盾在今年体现的尤为突出 . 37 图 80：今年财政刚性支出增加较快 . 37 图 81：今年赤字率将超过 3.6% . 38 图 82：上半年专项债发行节奏加快 . 38 图 83：今年 CPI 大幅回落 . 39 图 84：猪肉价格同比涨幅大降减弱了对 CPI 的支撑 . 39 图 85：今年以来核心 CPI 较弱 . 40 图 86：剔除肉类的 CPI 同比增速有所企稳 . 40 图 87：CPI 中的食品价格超季节性大幅上涨 . 41 图 88：美元走弱助推大宗商品价格修复 . 41 图 89：今年大宗商品价格复苏一波三折 . 41 图 90：大宗商品价格同比增速或继续修复 . 41 图 91：2021 年 CPI 或前低后高 . 43 图 92：2021 年 PPI 高点或在二季度 . 43 图 93：2019 年新出生人口数量持续接近历史最低水平 . 44 图 94：2016 年后人口净增量持续下降 . 44 图 95：中国制造业规模在过去 15 年中增长 4 倍多 . 45 图 96：中国工业增加值占全球比重已经达到 24% . 45 图 97：中国制造业占 GDP 比重自 2011 年后持续下降 .