2019年国内宏观经济研判及资产配置建议.pdf

请务必阅读正文 后的 声明及说明 T a b l e _M a i n I n f o T a b l e _T i t l e 证券研究报告 / 宏观 专题 2019 年国内宏观经济研判及资产配臵建议 报告摘要： 预计 明年固定资产投资增速相较今年小幅下降。 制造业 PMI 指数持续下滑、企业利润继续下行、实际利率与民企利差高企、出口缓降都是制造业投资的不利因素，但政策红利和后续政策支持将托底，为明 年投资奠定较好的基础。资金紧张与销售回落、拿地积极性下降、库存回升等背景下，预计明年房地产投资增速的下行空间较大。基建投资方面，在未投用资金清空 带来 的低基数效应、政府加杠杆空间较充裕、 PPP 将发挥更大作用三大积极因素合力下，预计明年会有值得期待的表现，但难以恢复到过去那样的高增长模式。 消费方面，我们中性预计明年社零增速将稳定在 9%的平台，若减税政策能得到较好的执行，那么乐观情形下未来社零增速有望回升至10%。外贸方面，我们认为明年出口增速将明显下滑。 明年是建国 70 周年 ， 2020 年要实现两个翻番目标，四中全会未来将召开， 预计明年 政策红利将持续释放，政策将保持宽松，一些结构性宏观政策仍然不排除使用，并 主要 以“ 内部短 期稳局势的宽货币、稳信用 +中期改革、创新 +外部开放 ”为主线。减税降费 若 出台 、 执行，宏观总量增速虽 会 下降，但再分配机制下，微观红利反而可能增加。 综合来看，明年国内的经济继续下台阶为一致共识。明年上半年是观察经济增速下降程度的核心窗口，我们倾向于认为没有大幅下行的风险，预计 2019 年 GDP 增速区间 6.3-6.5%。 明年 CPI 中枢将上移至 2.3%， PPI 中枢降至 1%附近。供给端对价格支撑的贡献下降，叠加内外需均存在下行压力， PPI 下滑是大概率事件。 明年 油价对 CPI 非食品类 的 支持 作用将弱化， 且 PPI 下行 有传导效应 ， 但 猪周期重启将支撑食品类价格， 预计 CPI 中枢将 上 移 。 资产配臵方面，我们认为 2019 年权益资产持有价值上升，利率有望低位运行，黄金明年预计将有正 回报 ，而工业品表现需要慎重看待，同时关注猪周期。 风险提示：国内经济下行超预期，政策推动不及预期；美股下行剧烈，引发全球避险，扰动强度加深；欧元区经济超预期下行，美元被动 维持一定强劲，人民币贬值压力不减 ；贸易战升级。 T a b l e _S Um m a r y T a b l e _I n v e s t 6 . 2 06 . 4 06 . 6 06 . 8 07 . 0 07 . 2 07 . 4 07 . 6 07 . 8 08 . 0 08 . 2 02013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-09G D P :不 变 价 :累 计 同 比T a b l e _R e p o r t 行业数据 GDP(%) 6.4 M2(%) 9.0 CPI 中枢 (%) 2.3 PPI 中枢 (%) 1.0 工业增加值 (%) 5.8 固定资产投资 (%) 4.5 社会消费品零售额 (%) 9.0 美元兑人民币 6.8 T a b l e _R e p o r t 相关报告 2019 年基建将迎来黎明，政府债务仍可控 基建投资与政府债务专题报告之一 （ 20181113） 民营经济之殇，何以解忧？ 民企融资难专题报告 （ 20180908） 东北证券 2018 年宏观经济中期展望：宏观混沌，供给革命，攻守兼备 （ 20180604） T a b l e _A Ut h o r 证券分析师： 沈新凤 执业证书编号： S0550518040001 18917252281 shenxf nesc 研究助理 ： 尤春野 执业证书编号： S0550118060022 13817489814 youcynesc 证券研究报告 发布时间： 2018-11-28 宏观研究报告 -专题 请务必阅读正文 后的 声明及说明 2 / 35 目 录 1. 2019 年：经济将下台阶，政策将保持宽松 . 5 2. 明年 CPI 中枢上移， PPI下降 . 6 2.1. 明年对美加征关税引起的通胀上行压力不大 .6 2.2. 猪周期再起，推涨食品类价格 .8 2.3. 明年 PPI 下滑将传导至 CPI 非食品项，原油支撑效应或减弱 .11 2.4. 预计 2019 年 CPI 呈倒 U 形态，中枢 上移 .12 3. 投资缓降，消费或弱势稳定，出口将显著下降 . 14 3.1. 景气与外需回落，利润恶化，成本上升，制造业投资将小幅回落 .15 3.2. 资金紧张，拿地积极性或下降，广义库存回升，地产投资预计回落 .18 3.3. 基数降低，政府债务可控，预计明年基建投资将回升 .20 3.4. 减个税效应缓慢发酵，预计消费明年弱势稳定 .24 3.5. 进出口预计均将下滑，净出口对经济贡献下降 .25 4. 下一步政策红利：开放、创新、改革 . 26 4.1. 企业减负刻不容缓，减税降费在路上 .26 4.2. 做自己的事，改革、开放、创新是唯一最佳策略 .28 5. 大类资产配臵建议 . 30 5.1. 权益持有价值上升，利率低位运行 .30 5.2. 黄金明年预计有正回报 .31 5.3. 谨慎看待工业品表现，关注猪周期 .32 图 1：中国对美国进口加征关税清单 . 7 图 2：大豆进口占比 . 8 图 3：大豆进口占国内消费比例 . 8 图 4：历次猪周期划分 . 9 图 5：能繁母猪价格与猪肉价格呈反向关系 . 10 图 6：母猪 /生猪存栏比与猪肉价格呈反向关系 . 10 图 7：母猪与仔猪饲料产量负增长 . 11 图 8：猪肉价格预测图 . 11 图 9：核心 CPI 及 CPI 各分项走势 . 11 图 10： CPI 非食品各项走势 . 11 图 11： PPI 同比与 CPI 非食品项同比 . 12 图 12：油价涨幅与 CPI 非食品项同比 . 12 图 13：库欣地区商业原油库存走势 . 12 图 14：欧元区 PMI 指数与 GDP 季调环比 . 12 图 15： CPI 同比走势预测：布油 55 美元 /桶情景 . 13 宏观研究报告 -专题 请务必阅读正文 后的 声明及说明 3 / 35 图 16： CPI 同比 走势预测：布油 65 美元 /桶情景 . 13 图 17： CPI 同比走势预测：布油 75 美元 /桶情景 . 13 图 18：国内生产总值走势 . 14 图 19：固定资产投资情况 . 14 图 20：社会零售品消费总额增速 . 14 图 21： PMI 新出口订单指数 . 14 图 22：制造 业固定资产投资各行业表现 . 16 图 23：制造业 PMI 与订单指数 . 17 图 24：制造业利润与投资完成额累计同比 . 17 图 25：企业实际利率水平 . 17 图 26：民企利差水平 . 17 图 27：制造业投资中民间投资占比 . 18 图 28：制造业投资与出口金额 累计同比 . 18 图 29：房企资金来源结构 . 19 图 30：各资金来源同比增速 . 19 图 31：商品房销售面积与新开工面积 . 19 图 32：待开发土地面积累计值 . 19 图 33：本年土地购臵与百城土地成交面积 . 20 图 34：房地产开发投资各分项同比情况 . 20 图 35：现房与期房销售累计同比 . 20 图 36：广义房地产库存去化周期 . 20 图 37：基建投资资金来源端结构 . 21 图 38：各融资途径对基建投资的贡献 . 22 图 39：基建投资同比走势及预测值 . 23 图 40：赤字与政府债券净融资关系 . 23 图 41： PPP 执行阶段投资额与项目落地率 . 23 图 42：广义政府利息费用 . 23 图 43：各经济体 PMI 走势 . 25 图 44：各国出口累计同比 . 25 图 45： PMI 出口订单倒推出口同比增速 . 26 图 46：民企与国企债券融资利率之差 . 26 图 47：民企与国企累计净融资情况 . 26 图 48：小微企业融资成本与民企利差的关系 . 27 图 49：民企相对盈利能力 . 27 图 50：民企相对偿债能力与民企利差走势 . 27 图 51：债务违约情况与民企利差的联系 . 27 图 52：政策与民企利差的联系 . 28 图 53：沪深上市公司增值税税负 . 28 图 54： 16%减至 13%后制造业利润改善幅度 (%) . 28 图 55：已签订自贸协定的国家贸易占比 . 29 图 56：政策推动建立科技强国 . 30 图 57： 11 月中旬较去年末涨跌幅 . 31 图 58： 10Y 国债利率与名义 GDP 增 速 . 31 图 59：美债实际利率 . 32 图 60：黄金价格水平 . 32 宏观研究报告 -专题 请务必阅读正文 后的 声明及说明 4 / 35 图 61：房地产投资与商品价格指数 . 32 图 62：基建投资与商品价格指数 . 32 图 63：猪肉价格与二元能繁母猪价格 . 33 图 64：猪肉价格与母猪生猪存栏比 . 33 表 1：明年主要宏观经济指标预测 . 6 表 2：基建投资完成额预测结果 . 21 表 3：基建投资自筹资金 测算结果 (单位：亿元 ). 22 表 4：新旧个税累进税率表 . 24 表 5：个税节省表 . 24 表 6：今年自贸协定谈判新进展 . 29 表 7：加大开放执行情况 . 29 宏观研究报告 -专题 请务必阅读正文 后的 声明及说明 5 / 35 1. 2019 年 ：经济将下台阶，政策 将保持宽松 我们 预计 明年 制造业投资和房地产投资都将边际回落，其中房地产投资回落幅度相对更大 ，而基建投资将迎来黎明， 部分对冲前两者的下行。 我们 认为 明年固定资产投资增速 相较今年出现小幅下降 。 制造业 PMI 指数持续下滑、企业利润继续下行、实际利率与民企 利差高企、出口缓降都是制造业投资的不利因素，但政策红利和后续政策支持将托底，为明年投资奠定较好的基础。 资金紧张与销售回落、拿地积极性下降、库存回升等背景下，预计明年房地产投资增速的下行空间较大。基建投资方面，在未投用资金清空 带来 的低基数效应、政府加杠杆空间较充裕、 PPP 将发挥更大作用三大积极因素合力下，预计明年会有值得期待的表现，但难以恢复到过去那样的高增长模式。 消费方面，我们中性预计明年社零增速将稳定在 9%的平台，若减税政策能得到较好的执行，那么乐观情形下未来社零增速有望回升至 10%。 我们将消费分为三 大版块，分别为汽车、地产相关消费品、其他消费品。考虑到前期政策的影响在明年将消退，同时 关于完善促进消费体制机制进一步激发居民消费潜力的若干意见 对汽车消费的多次强调也有望于明年释放相应红利，预计明年汽车消费将有所改善。地产相关消费品以家具、家电和建筑装潢材料等为主，由于明年房地产调控难以大幅放松，且外需下滑风险正在显现，这一块将有继续回落的压力。其他消费品多为小而散的日常消费品，这部分 有 望受益于减税政策的推行。 外贸方面， 我们认为 明年出口增速将明显下滑。 除美国外各主要经济体均不景气，全球经济增速呈放缓趋 势除美国 PMI 维持高位外，其他主要经济体制造业PMI 纷纷滑落，且 欧、日、韩等国的出口增速在近几个 月 都有明显下滑， 从 侧面印证了全球 需求疲弱 。 此外， 10 月之前我国进出口贸易一直存在着抢跑现象，需求透支显著。 外需疲软叠加需求透支将对明年出口产生明显的抑制作用。 明年是建国 70 周年 ， 2020 年要实现两个翻番目标，四中全会未来将召开， 我们认为 政策红利将持续释放 ， 预计明年政策将保持宽松，一些结构性宏观政策的放松仍 有实施可能 ， 并 主要以“ 内部短期稳局势的宽货币、稳信用 +中期改革、创新 +外部开放 ”为主线。 财政政策方面， 减税 降费如果出台、执行，宏观总量增速虽然下降，但 在 再分配机制下，微观红利反而可能增加。 综合来看， 明年 国内的经济继续下台阶为一致共识 。 明年 上半年是观察经济增速下降程度的核心窗口，我们倾向 于 认为没有大幅下行的风险，预计 2019 年GDP 增速区间 为 6.3-6.5%。 我们 预计明年 CPI 中枢将上移 至 2.3%， PPI 中枢降至 2%附近 。 PPI 方面，去产能政策和环保政策对供给端收缩的边际贡献预计较今年下降，供给端对价格支撑的贡献下降，叠加内外需均存在下行压力， PPI 下滑是大概率事件 。 考虑到2018 年 PPI 中枢较高，这将为 明年带来高 基数 效应， 预计明年 PPI 翘尾因素低宏观研究报告 -专题 请务必阅读正文 后的 声明及说明 6 / 35 于今年， 环比增长亦乏力， PPI 中枢在 1%左右。 CPI 食品类价格主要受猪肉价格影响， 我们认为 2018 年 5 月的低点即为第三轮猪周期的终点，时间长度为 50个月 ， 近几个月来的价格上涨，则是第四轮新周期的开始。 我们通过对能繁母猪价格、 能繁母猪存栏占生猪存栏比重 、 母猪饲料产量 三个替代变量对猪肉价格做了拟合与测算，测算 结果 显示 ，猪肉的价格 会 持续上行，至明年年初将上涨 10%左右，至明年 11 月将上涨 20%左右。 对于非食品类价格，明年上游价格下行压力将成为抑制 CPI 非食品项上涨的主要 因素，而美油增产趋势不改将使原油累库风险逐步提升，叠加国际经济下行风险显现，供需不匹配将导致油价大涨的空间缩窄，油价对非食品项的拉升作用不大。综合来看， 猪周期重启将支撑食品类价格走强，但供需不匹配下油价对 CPI 的支撑作用将弱化，叠加 PPI下行对 CPI 的传导效应，我们测算得到明年 CPI 中枢将抬升至 2.3%，全年通胀压力不大。 表 1： 明年主要宏观经济指标预测 指标 中性 区间 GDP(%) 6.4 6.3-6.5 M2(%) 9.0 8.5-9.5 CPI 中枢 (%) 2.3 2.1-2.5 PPI 中枢 (%) 1.0 0.8-1.5 工业增加值 (%) 5.8 5.5-6.0 固定资产投资 (%) 4.5 4.0-5.7 制造业投资 (%) 6.0 5.0-7.0 房地产投资 (%) 1.8 -0.04-3.5 社会消费品零售额 (%) 9.0 8.5-10 出口 (美元， %) 0.0 进口 (美元， %) 2.0 美元兑人民币 6.8 6.5-7 数据来源：东北证券 2. 明年 CPI 中枢上移， PPI下降 2.1. 明年对美加征关税 引起 的通胀上行压力不大 中 国对美国进口加征关税的商品主要为大豆相关食品类、车辆以及航空航天器。在博鳌亚洲论坛上，习主席明确表示将相当程度降低进口汽车关税， 因此即便与美国实际发生汽车关税，也会被其他国家汽车关税下调抵消。 这意味着 对美征税主要影响通胀的链条在大豆，其会向食用油、养殖肉禽传导。 而中国 CPI中食品类 权重 较大，预计将在原本中枢抬升背景下进一步推升通胀水平。 宏观研究报告 -专题 请务必阅读正文 后的 声明及说明 7 / 35 图 1： 中国对美国进口加征关税清单 数据来源：东北证券 测算 我们测算了美豆征税对我国大豆价格产生的影响。具体来看，加 征 25%的关税将导致美国大豆价格上涨大约 23.3%，小于 25%。由于中国大豆消费并非完全来自美国大豆，因此美国进口大豆上涨 23.3%并不等于全部大豆价格上涨同样幅度。我们预估国内大豆消费中约 85%来自进口，并以 2015-2017 年均值作为参考比例，进口大豆中自美进口约为 35%，自巴西进口约占 47%。综上，我们推测均衡条件下，中国对美国大豆进口加征 25%的关税可能带来大豆价格上涨7%，但在达到均衡之前，价格涨幅完全可以超过 7%，达到 10%以上。而居民消费中与大豆相关的有四类：干豆及豆制品、油脂类、肉禽及制品、 蛋类。权重分别为 0.34%、 0.77%、 5.61%、 0.56%。我们加总测算大豆价格上涨对 CPI 的可能传导弹性： 0.34%*0.5+0.77%*0.78*0.6+5.61%*0.25*0.6*0.51+0.56%*0.25*0.65 1.05% 即大豆价格上涨一个百分点将带来 CPI 整体上升 1*1.05%个百分点，也即 0.0105个百分点。 宏观研究报告 -专题 请务必阅读正文 后的 声明及说明 8 / 35 图 2： 大豆进口占比 图 3： 大豆进口占国内消费比例 数据来源：东 北证券 ， Wind 数据来源：东北证券 ， Wind 因此 在假设大豆价格上涨 10%的情况下，预计将带来国内 CPI 上涨约 0.1 个百分点，幅度不大。 尽管 每一个链条的初始冲击都可能被放大，使得初始的涨幅超过 0.1 个百分点，但整体仍可控。而时间上来看， 现在处于 美豆进口时间窗口，价格影响可能才开始到来。 另外，我们也对 600 亿美元清单对我国通胀的影响做了估算。 由于 600 亿美元清单涉及商品种类较广，由于数据可获得性较弱，我们无法按照清单细化出每个商品的体量 ，但 我们可以从宏观角度估算。 2017 年，我国进口消费品 1.1 万亿元人民币（全社会消费品零售总额 36.63 万亿），其中，自欧盟进口消费品4366.7 亿元，增长 18.7%，占同期我国消费品进口总值的 39.7%。同期，自美国进口 1547.5 亿元。也即，在消费品中从美国进口 的 占全部进口 的 14.07%。 600亿商品占我国全部从美国进口 的 20%，假设消费品加征关税比例和全部进口品相同，取 15%作为关税中枢（ 5%-25%区间），则估算 CPI 影响 为： (1.1/36.63)*14.07%*20%*15%=0.0127% 因此， 600 亿清单对我国通胀的影响很小。 2.2. 猪周期再起，推涨食品 类价格 食品类价格主要受菜价与猪价的影响，菜价受气候影响较大，走势难以估测，而猪价则有较强的规律性 。 从历史数据上看，过去共有三轮完整的猪周期， 我们这里定义的猪周期，是从 2006 年 7 月（最早有数据记录）开始，以每 35 年中的猪肉价格最低点为旧周期的终点和新周期的起点，以此划分出三个完整的猪周期。 第一轮猪周期时间长达 48 个月 。 2006 年夏天高致病性猪蓝耳病引发猪肉供给急速下降，价格迅速攀升，至 2008 年 3 月达到最高点，随后价格随着供给的增加而回落，经过几番波动后于 2010 年 6 月达到最低点。 第二轮猪周期 持续时间为 47 个月。 2010 年夏天，由于产能持续出清，伴随口蹄疫、夏季猪蓝耳病导致供给收缩，第二轮猪周期开启。猪肉价格一路上扬至 2011年 9 月达到峰值，随后价格回调，在 2014 年 4 月跌至最低价。 宏观研究报告 -专题 请务必阅读正文 后的 声明及说明 9 / 35 经过产能的持续淘汰，叠加环保政策趋严影响猪肉供给的因素，猪价于 2014 年4 月开始上涨。第三轮猪周期与前两轮不同，并非由猪瘟引起，故价格上涨较为缓慢，并经历较多波动。猪肉价格在 2016 年 4 月达到顶点，之后迅速回落； 2018年 5 月达到低点。 我们认为 2018 年 5 月的低点即为第三轮猪周期的终点，时间长度为 50 个月。近几个 月来的价格上涨，则是第四轮新周期的开始。 图 4： 历次猪周期划分 数据来源：东北证券 ， Wind 此前，在预测猪肉价格时，通常使用生猪存栏及能繁母猪存栏的数据，来预测未来一段时间猪肉的供给量，进而测算出猪肉的价格。但是近年来，生猪存栏与能繁母猪存栏的数据持续下降，与猪肉价格走势不符，且与猪肉的产量数据相悖。这可能是由于近几年环保政策趋严，导致部分养殖户少报、不报养猪存栏数据。所以，传统的利用存栏来预测价格的猪周期模型不再适用于现在的预测。我们使用三个替代 变量来作为预测的基础。 第一个替代变量是能繁母猪价格。 其基本逻辑是，当能繁母猪价格处于高位时，意味着其需求旺盛，养殖户购买母猪量也会处于高位，即能繁母猪的补栏量较高；对应 1415 个月后的生猪出栏量也应较高，而较高的供给会拉低价格。所以， 能繁母猪的价格，应该与 1415 个月后的猪肉价格呈反向关系。经过验证，二者之间的关系确是如此，其历史走势与我们的推测基本吻合。 我们用猪肉价格对二元能繁母猪价格做回归分析， 结果表明 ， 猪肉价格与 15 个月前的二元能繁母猪价格相关性最高，回归系数显著。 用此回归系数，我们可以用 近 15 个月的能繁母猪价格计算出未来 15 个月的猪肉价格。 测算结果表明，未来的 15 个月里，猪肉价格会继续上行，在 2019 年 10 月达到高位。 宏观研究报告 -专题 请务必阅读正文 后的 声明及说明 10 / 35 第二个替代变量是 能繁母猪存栏占生猪存栏比重。 其逻辑为，当前生猪存栏及能繁母猪存栏被低估，是由于养殖户的少报、漏报，并不存在结构性的差异。那么生猪及能繁母猪存栏量被低估的比例应该大致相同。所以，能繁母猪存栏占生猪存栏比重这一变量受到的误差影响不大，而且能反映出能繁母猪的相对存量。与上文所述的逻辑相似， 能繁母猪存栏所占比重应该与 1015 个月后的猪肉价格呈反向关系。 数据显 示 猪肉价格与 13 个月前的能繁母猪存栏比重相关性最大。回归系数也具有显著性，验证了我们的推测。所以我们可以根据近 13 个月的能繁母猪存栏比重来测算出未来 11 个月的猪肉价格。用此方法测算的结果与能繁母猪价格法相近， 仍然显示未来 11 个月内猪肉价格会继续上行。 图 5： 能繁母猪价格与猪肉价格呈反向关系 图 6： 母猪 /生猪存栏比与猪肉价格呈反向关系 数据来源：东北证券 ， Wind 数据来源：东北证券 ， Wind 另一 个可以作为替代变量的是母猪饲料产量。养殖户有虚报存栏的动机，但饲料生产商无需隐瞒饲料产量。而饲料产量则能直接反映出生猪的存栏量。我们跟踪了 180 家饲料企业猪饲料产量的变化，用以衡量生猪的存栏情况。统计数据显示，母猪饲料产量同比在 2017 年 10 月由正转负，反映出母猪存栏量的减少。仔猪饲料产量也在 2018 年 2 月滑落至负增长，滞后母猪饲料产量增长率约4 个月，与母猪的生产周期吻合。 母猪与仔猪饲料产量同比增速双双滑落至负增长后，一直维持在负值，反映出产能在持续出清。未来一段时间内，供给下降仍将是主要趋势。 综合以上 三种方法 后， 测算 结果 显示 ，猪肉的价格 会 持续上行，至明年年初将上涨 10%左右，至明年 11 月将上涨 20%左右。