建筑行业去杠杆系列报告之二：债转股并非万能良药.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金建筑和工程指数 2207.77 沪深 300 指数 3407.53 上证指数 2777.77 深证成指 9023.82 中小板综指 9162.96 相关报告 1.筑底或将完成，静待下半年宏观逻辑边际改善 - 2018-07-.， 2018.7.1 2.人民币贬值利好国际工程，贸易战提速“一带一路” - 2018-.， 2018.6.25 3.股息率 /PB 视角，哪些建筑股已跌出足够安全边际 - 2018-.， 2018.6.18 4. 2A/2A+评级主体融资有望改善，联合授信试点或以央企为主 -.， 2018.6.3 5.装配式建筑中长期趋势明朗，石油 /煤化工景气度提升 - 2018.， 2018.5.27 黄俊伟 分析师 SAC 执业编号： S1130517050001 (8621)60230241 huangjunwei gjzq 建筑行业去杠杆系列报告之二：债转股 并非 万能 良药 行业观点 建筑央企去杠杆大势所趋 。 建筑行业高杠杆特征明显， 建筑板块资产负债率高达 76%，位列所有行业 （非金融业） 第 2 位； 银行借款位列所有行业第3 位 ；其中建筑 央企平均负债率 65%，八大建筑央企负债率 76%， 远高于地方国有企业（ 65%）和民营企业（ 53%）。 国企去杠杆是重中之重。 2017 年7 月，在 全国金融工作会议 上国家主席习近平 强调 “要把国有企业降杠杆作为 重中之重 ”； 2018 年 4 月， 国家主席习近平主持召开中央财经委员会第一次会议，会议首次提到结构性去杠杆， 指出“地方政府和企业（特别是国企） 尽快 把杠杆降下来 ” 。 2017 年央企平均资产负债率为 66.3%， 比去年同期 下降 0.4pct， 2018 年 Q1 央企平均资产负债率为 65.9%，比年初下降0.4 个百分点。较国资委提出的到 2020 年前央企平均负债率下降到 64.3%任重道远 。 市场化债转股去杠杆大幕拉开，但债转股并非万能良药 。 1） 2016 年 10 月市场化债转股正式启动 ；近年来各央企与各债权方签订债转股意向协议近 1万亿， 2017 年落地 1800 亿； 2018 年 7 月央行新一轮定向降准释放 5000亿资金支持债转股。 2） 6 月 14 日，首家拟实施债转股的建筑上市企业中国中铁公告交易方案， 我们预计建筑行业特别是建筑央企有望成为市场化债转股的重要部分。 3） 债转股的实施步骤： 现阶段 A 股正在实施债转股的央企主要通过 增发股权置换 债权 ，具体来看分为 2 步走，第 1 步是旗下子公司债转股，第 2 步是母公司增发股份回购子公司股权 。 4）短期来看 ， 债转股降低负债率 /EPS/ROE， PE 将 上升， PB 有升有降 ； 经测算 ，股权债权平价置换 、增发前后股价不变 的情况下 ， 股权 融资 成本（ PE 的倒数）高于债权 融资 成本时，增发股权置换债权降低 EPS， PE 上升；净资产回报率（ ROE）高于债务成本，增发股权置换债权降低 ROE； PB1 时，增发股权置换债权 PB 降低。若八大 建筑 央企 以 目前价位实施债转股， 在假设股价不变的情况下，将 降低 EPS、 ROE， PE 将 上升， PB 则 有升有降 （其中中国化学、中国中铁、中国铁建 PB 下降，中国交建、中国建筑、中国中冶、葛洲坝、中国铁建 PB 上升） ， 债转股方案的实施短期从股价上面来看并非正面影响 。 但从长期来看，建筑央企实施债转股可以大幅降低某些资产负债率较高的子公司的债务，增强建筑央企整体经营稳 定性和增长质量，此外，为了保障债转股参与机构的合理投资收益率，我们认为实施债转股的央企可能倾向于提高 分红率。 5） 我们认为 建筑行业的高杠杆率的根本原因是由其“先施工后收款”的商业模式以及低毛利率决定的，提升盈利能力是最为本质的最长期的去杠杆方式 。 通过债转股一次性提升经营稳定性后，后续需要切实提高经营效率和质量才可以保障长期经营稳定性。 投资建议 推荐 绝对低估值 的 葛洲坝 （ PB 仅 0.74、 股息率达 4%，潜在的可再生资源回收龙头企业 ，目前处绝对低估值 ） /中国建筑 （ PB 仅 0.93、股息率达4.3%，被低估的地产龙头，房建、基建、地产业务稳健发展 ）。推荐 中国化学 （ 行业景气度、经营管理、业绩 三重拐点已现 ， 业绩进入 V 型复苏通道） 。 风险提示 ： 宏观经济波动风险，利率上行风险，相关标的业绩增速不及预期风险。 2206263930723504393743704802170711171011180111180411180711国金行业 沪深 300 2018年 07月 11 日 资源与环境研究中心 建筑和工程 行业研究 买入 （ 维持评级 ） ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、建筑央企高杠杆率，去杠杆将成中期主要任务 .3 二、建筑央企债转股一次性冲击或负面，提升经营效率才是去杠杆根本途径 .5 三、推荐标的 . 11 四、风险提示 .12 图表目录 图表 1： 2017 年建筑装饰行业资产负债率达 76%，远超其他行业 .3 图表 2：八大央企平均负债率 (%)远超非国有企业 .3 图表 3：建筑 板块银行借款排名第三，占建筑行业总资产比例较高 .4 图表 4：国家历年降杠杆政策 .4 图表 5：实施债转股的企业以钢铁、煤炭为主 .5 图表 6：负债率最高的中铁率先实施债转股 .6 图表 7：上市央企债转股分为两步走，其实质为母公司债转股 .6 图表 8：子公司债转股， EPS、 ROE 双降 .7 图表 9：母公司债转股， EPS、 ROE 双降，若 PB1 则 PB 下降 .8 图表 10：八大央企债转股 PE 上升， ROE 下降 .8 图表 11：子公司享估值溢价 .9 图表 12：债转股后，资产负债率下降， EPS、 ROE 双降 .9 图表 13： 从现金收益来看，八大央企分红率均低于一年贷款利率 4.35% .9 图表 14： 金融机构债转股积极性高 .10 图表 15：新一轮债转股更加灵活 .10 图表 16：一般模式的债转股交易结构图 . 11 图表 17：本轮债转股主要模式（基金模式）的交易结构图 . 11 图表 18：公司负债率与毛利率负相关，与回款时间、项目投资额正相关 . 11 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、 建筑央企高杠杆率，去杠杆将成中期主要任务 建筑装饰行业负债率 达 76%， 远高于其他行业 。 由于建筑行业利润率水平较低，生产经营中常见垫资开工现象，应收账款周转期较长，因此对于流动资产需求较高，推升行业整体杠杆水平。根据申万宏源行业 分类，建筑装饰行业资产负债率在所有行业 （非金融业） 中排名第 2，远高于 其他行业 。 图表 1： 2017 年建筑装饰行业资产负债率 达 76%，远超其他行业 来源： wind，国金证券研究所 八大建筑央企平均 资产负债率高达 76%， 央企国企远超非国有企业： 我们根据申万宏源一级行业分类中的建筑装饰板块，将该板块内所有上市公司根据企业性质划分为央企、地方国企与民营企业三类。其中，央企包括中国建筑、中国中铁、中国铁建等 19 家，地方国企包括山东路桥、粤水电、成都路桥、建科院等 20 家，其余为民营企业、外资企业与公众企业，其中央企平均负债率 65%，八大建筑央企负债率 76%，地方国企负债率 65%，非国有企业负债率 53%。 图表 2：八大央企平均负债率 (%)远超非国有企业 来源： wind，国金证券研究所 建筑行业银行贷款居行业前列，长期借款和短期借款 占比远超其他行业。我们以长期借款和短期借款之和来衡量建筑行业的银行贷款总额， 建筑板010203040506070809052.62 65 65.43 75.69 0 10 20 30 40 50 60 70 80非国有企业 地方国有企业 中央国有企业 八大央企 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 块银行借款总额排名第三，总借款占总资产比例高于中位数，银行贷款 明显 高于众多行业， 众多建筑行业公司有国家信用担保，信用较好，多从商业银行贷款 。 图表 3： 建筑板块银行借款排名第三，占建筑行业总资产比例较高 来源： wind， 国金证券研究所 中央对国企去杠杆问题高度重视，国企去杠杆正驶入快车道 ： 1） 2018 年4 月 2 日， 国家主席习近平主持召开 中央财经委员会第一次会议 ，会议首次提到结构性去杠杆，明确国企去杠杆是重中之重，会议指出“ 地方政府和企业 （ 特别是国企 ） 尽快 把 杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降 ” ； 5 月 11 日，中央 全面深化改革委员会 第二次会议指出，应加强国企资产负债约束，推动国企降杠杆。 2） 国资委数据显示， 2017 年央企平均资产负债率为 66.3%，同比下降 0.4pct， 2018 年 Q1 央企 平均资产负债率为 65.9%，比 年初 下降 0.4 个百分点 。较国资委提出的到 2020 年前央企平均负债率下降到 64.3%尚有空间。 3） 山西国投运营公司、同煤集团、交控集团、汾酒集团 均与中国建设银行签署 国企改革暨综合化降杠杆合作框架协议 ， 根据协议， 建行将提供总金额 350 亿元的资金，重点支持上述国企加快混合所有制改革及降杠杆。 图表 4：国家历年降杠杆政策 日期 对象 政策 内容 2016 年 3 月 18 日 银监会 进一步加强信托公司风险监管工作的意见 信托公司不得开展非标理财资金池业务，重创当 时狂热的影子银行业务；配资杠杆比例不超 2:1 2016 年 5 月 18 日 证监会 资管业务八条底线（修订版） 风险较高的股票类产品杠杆倍数上限由 10 倍 下调至 1 倍，混合类杠杆倍数也设定为 1 倍，员 工持股计划设立的结构化资产管理计划杠杆倍数 至不超过 2 倍。 2016 年 6 月 17 日 证监会 上市公司重大资产重组管理办法 借壳上市评价标准增加到五条 2016 年 7 月 14 日 证监会 证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定 明确规定结构化资产管理计划的杠杆率上限 2016 年 8 月 24 日 银监会 网络借贷信息中介业务机构业务管理活动暂行办法 实行 20 万 /100 万的贷款额度上限 2016 年 10 月 10日 国务院 关于积极稳妥降低企业 推进供给侧结构性改革、重点做好“三去一降 20.64% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020406080100120140160180200 短期借款（百亿元，左） 长期借款（百亿元，左） 行业总借款 /行业总资产（右） 行业深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 日期 对象 政策 内容 杠杆率的意见 一补” ,积极推进企业兼并重组 ,明确企业降杠 杆的主体责 ,强化国有企业降杠杆的考核机制。 2016 年 10 月 25日 银监会 关于适当调整地方资产管理公司有关政策的函 放宽“ 6 号文”中“各省级人民政府原则上只 可设立或授权一家资产管理或经营公司“的规 定，允许确有意愿的省级人民政府增设一家地 方资产管理公司 2016 年 12 月 23日 发改委 市场化银行债权转股权专项债券发行指引 国有资本投资运营公司、地方资产管理公司等市场化债转股实施机构，在向设于国家发展改革委的“积极稳妥降低企业 杠杆率工作部际联席会议办公室”报送项目基本 信息后，即可申报发行债转股专项债券。 2016 年 11 月 22日 财政部 ,国家税务总局 关于落实降低企业杠杆率税收支持政策的通知 把去杠杆列为供给侧结构性改革“三去一降一补 ”的五大任务之一 ,推出包括企业重组可享所得税递延纳税优惠等八项降低企业杠杆率的税收支持政策。 2017 年 4 月 18 日 发改委 关于 2017 年深化经济体制改革重点工作的意见 强化企业特别是国有企业财务杠杆约束，推进资 产证券化，支持市场化法治化债转股。 2017 年 7 月 15 日 发改委 关于发挥政府出资产业投资基金引导作用推动市场化银行债权转股权相关工作的通知 支持现有政府出资产业投资基金或新设政府出资 市场化债转股专项基金参与市场化债转股项目 ;可以吸引符合条件的银行 和市场化债转股实施机构以及其他各类社会资本 参与 ;政府出资产业投资基金各出资方应当按照“ 利益共享、风险共担”的原则。 2017 年 8 月 23 日 国务院 国务院常务会议 部署推进央企深化改革降低杠杆工作，促进企业 提质增效 2018 年 4 月 2 日 中央财经委 中央财经委员会第一次会议 要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同 要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。 2018 年 5 月 11 日 深改委 关于加强国有企业资产负债约束的指导意见 加强国有企业资产负债约束，是落实党的十九大精神，推动国有企业降杠杆、防范化解国有企业债务风险的重要举措。要坚持全覆盖与分类管理相结合，完善内部治理与强化外部约束相结合，通过建立和完善国有企业资产负债约束机制，强化监督管理，做到标本兼治，促使高负债国有企业资产负债率尽快回归合理水平。 来源：央行、国务院、国金证券研究所 二、 建筑央企债转股一次性冲击或负面，提升经营效率才是去杠杆根本途径 定向降准真金实银支持债转股。 1） 2016 年 10 月 10 日国务院颁布关于市场化银行债权转股权的指导意见 （下称意见） ，推动开展商业银行债转股试点工作，标志着市场化债转股正式启动。同年 12 月 19 日，国家发改委出台市场化银行债权转股权专项债券发行指引，拓宽了债转股实施机构融资渠道，进一步推动市场化债转股。 2） 6 月 24 日，央行公布新一轮定向降准措施：“ 从 2018 年 7 月 5 日起，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率 0.5 个百分点”，其中下调工行等 十二家股份制商业银行人民币存款准备金率 0.5 个百分点 “ 可释放资金约 5000 亿元，用于支持市场化法治化“债转股 ”项目 。 债转股主要针对发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业 ，以钢铁煤炭企业为主。 1） 意见 鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股 ，包括：因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业；因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业领域的成长型企业；高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业。 2）从已实施债转股企业行业分布来看，以钢铁、煤炭为主。 图表 5：实施债转股的企业以钢铁、煤 炭为主 行业 代表企业 行业深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业 代表企业 钢铁 武钢集团、中钢集团、淮南矿业、淮北矿业、马钢集团、安阳钢铁集团、太钢集团 煤炭 山东能源集团、山东焦煤集团、六枝工矿、陕煤化集团、陕西能源、陕西煤业化工集团、平煤神马集团、同煤集团、阳煤集团 有色 云南锡业、广晟资产、山东黄金集团、陕西有色金属控股集团、中国铝业 能源 陕西能源集团、河南能化集团 机械 海翼集团、银宝山新 交运 广州交投集团、 *ST 船舶 建筑 重庆建工集团、中国中铁 建材 金隅股份、冀东集团 来源：新浪网， wind，国金证券研究所 考虑到 负债率最高的 中国中铁目前筹划债转股，我们预计建筑行业特别是建筑央企有望成为市场化债转股的重要部分。 6 月 14 日，首家拟实施债转股的建筑上市企业中国中铁公告交易方案，中国中铁拟引入投资者对公司下属中铁二局、中铁三局、中铁五局、中铁八局公司增资 116 亿元以实施市场化债转股。 图表 6：负债率最高的中铁率先实施债转股 证券简称 资产负债率 中国建筑 78.0 中国中铁 79.9 中国铁建 78.3 中国交建 75.8 中国中冶 76.5 中国电建 79.4 葛洲坝 72.7 中国化学 65.1 来源： wind，国金证券研究所 企业视角：债转股改善资本结构，短期 EPS、 ROE 下降， PE 上升， PB有升有降 ，长期引入投资者有利于公司提高盈利能力、分红率 债转股改善资本结构降低财务风险。 1） 2015 年 12 月 ,中央经济工作会议上，党中央、国务院将“三去一降一补”确定为今后一个时期的五项重要任务。 2016 年 3 月 16 日，李克强总理表示：“通过债转股可以逐步降低企业的杠杆率”。 2018 年 4 月中央财经委员会第一次议提出，要以结构性去杠杆为基本思路，地方政府和企业特别是国有企业将杠杆降下来。 2）会计上，企业资产负债率 =负债 /资产，债转股后，公司债务降低，资产不变，资产负债率下降效果明显。公司债务减少，降低了还本付息的财务压力，增强了资金的流动性。 上市央企债转股分为两步走，其实质为母公司债转股。 现阶段 A 股正在实施债转股的 央企 包括 中国铝业、中国重工、中船防务、中国船舶 ， 其实施方案主要分为 2 步走，第 1 步是旗下子公司债转股，第 2 步是母公司增发股份回购子公司股权，我们认为 将两步合二为一地看， 其 实质即母公司增发股份偿还债权（母公司债转股） ，下面我们将分别探讨子公司债转股和母公司债转股对公司的影响 。 图表 7： 上市央企债转股分为两步走，其实质为母公司债转股 公司 第一步 第二步 子公司债权转股权 备注 母公司增发回购子公司股权 备注 中国铝业 2017/12/4 完成 2018/1/31 预案 中国重工 2017/8/17 完成 2018/3/1 完成 中船防务 2018/1/25 完成 2018/2/26 预案 中国船舶 2018/1/26 完成 2018/2/26 预案 来源： wind，国金证券研究所 行业深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 看短期： 股权成本（ PE 的倒数） 高 于债权成本时， 增发股权置换债权降低 EPS， PE 上升； 净资产 回报率（ ROE）高于债务成本，增发股权置换债权降低 ROE； PB1 时，增发股权置换债权 PB 降低。 若八大央企 目前价位 实施债转股，降低 EPS、 ROE， PE 上升 ， PB 有升有降。 企业实施债转股后，一方面由于负债规模的下降削减了企业的财务费用，企业的 净利润规模得到了提升 ；另一方面，母公司持股比例的下降稀释了企业对利润的留存能力，因而对每股收益有削弱的作用。为准确分析债转股对企业 EPS 和 ROE 的影响，假设债转股前后企业的总资产规模保持不变； 债转股前公司完全持有股本； 增发前后公司股价不变为 P，增发价为 P； 母公司、子公司的 债务 利 率 均 为 R，所得税率 均 为 T； 股权和债权平价置换（即增发的增加的所有者权益与减少的债务相等 ；P*n*e=y*A） 。考虑 子公司债转股 、母公司债转股 两种情形下母公司资产负债率降低 y 对 EPS、 ROE、 PB 的影响 第 1 步：子公司实行债转股。 1） EPS 的变化： 子公司实行债转股后，一方面是 债务降低 财务费用的下降提升净利，一方面母公司持股比例的下降降低归母净利，当 持股比例下降对归母净利润的削弱效应 小 于财务费用下降对归母净利润的提升效应 时 ， 子公司 债转股 增厚 公司EPS。 2） ROE 的变化： 当公司 ROE 低于 债务利率 *（ 1-所得税率）时， 即资本回报率低于债务 成本 时， 债转股将提升 ROE 水平。 图表 8：子公司债转股， EPS、 ROE 双降 指标 债转股前 债转股后 借款利率 R R 所得税率 T T 资产负债率 资产 负债 ( ) 所有者权益 (1 ) (1 +) 子公司股本 (1+ ) 母公司持股比例 100% 11+ 母公司股本 净利润 Q + (1 ) 子公司净利润 11 + 归母净利润 Q 1+ + (1) EPS Q 1+ + (1 ) ROE = (1 ) = + (1 )(1 + ) 债转股后 EPS 上升 / PE 下降 条件 1+ 1 时，母公司债转股 PB 降低。 行业深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 9：母公司债转股， EPS、 ROE 双降，若 PB1 则 PB 下降 指标 债转股前 债转股后 借款利率 R R 所得税率 T T 资产负债率 资产 负债 ( ) 所有者权益 (1 ) (1 + ) 总股本 (1 +) 母公司持股比例 100% 100% 净利润 + (1 ) 归母净利润 Q + (1 ) EPS Q + (1 )(1 +) ROE = (1 ) = + (1 )(1 +) PB = (1 ) = (1 +) (1 + ) 债转股后 EPS 上升 / PE 下降 条件 1 1 来源：国金证券研究所 假设借款利率为 6%，所得税率为 25%， PE 临界值为 22， ROE 临界值为 4.5 %，八大央企 PE 均低于 22， ROE 均高于 4.5%，则母公司实行债转股时， PE 上升、 ROE 下降。 图表 10：八大央企债转股 PE 上升， ROE 下降 PB PE ROE 中国化学 1.13 20.8 5.6 中国中铁 1.07 10.6 10.9 中国电建 1.05 11.5 10.5 中国交建 0.99 8.8 12.1 中国建筑 0.95 6.6 16.3 中国中冶 0.78 10.8 7.9 葛洲坝 0.75 6.7 11.8 中国铁建 0.73 7.0 11.4 来源： wind，国金证券研究所 中国中铁 子公司债转股 ：子公司享估值溢价， 债转股 负债率、 ROE、EPS 齐降。 1） 2017 年，四家子公司 权益共计 253 亿元，交易对价323 亿元，溢价 27%， PB 为 1.27 倍， PE 达 15.6 倍，远高于公司PB(1.1)/PE(10.6)。 2）以中国中铁 2017 年年报为基期，若债转股完成， 四家公司全资子公司的资产负债率将从 84.91%下降至 78.15%，公司资产负债率从 79.89%下降至 78.52%，预计减少年利息支出不低于 5.8 亿元，考虑四家子公司 2017 年净利润 20.7 亿元，股权转让导致少数股东权益增加 5.6 亿元，净利润减少 1.4 亿元， EPS、 ROE 双降。 行业深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 11：子公司享估值溢价 标的 增资 股权价值 权益 溢价 净利润 PB PE 中铁二局 36 106 84 26% 5.03 1.26 21.1 中铁三局 30 72 54 34% 7.12 1.34 10.1 中铁五局 30 81 64 27% 6.96 1.27 11.7 中铁八局 20 64 52 22% 1.59 1.22 39.9 总计 116 323 253 27% 20.72 1.27 15.6 来源： wind，国金证券研究所 图表 12：债转股后，资产负债率下降， EPS、 ROE 双降 债转股前 债转股后 资产负债率 79.89% 78.52% 资产（亿元） 8,441 8,441 负债（亿元） 6,744 6,628 所有者权益（亿元） 1,697 1,813 总股本（亿） 228 228 销售净利率 2.06 2.04 资产周转率 0.86 0.86 归母净利润（亿元） 161 159 EPS（元） 0.70 0.70 ROE 10.34% 10.25% PE 10.6 10.7 来源： wind，国金证券研究所 看长期： 债转股增强经营稳定性和增长质量， 央企未来或提高 分红率 保障机构合理收益率 。 1） 建筑央企实施债转股可以大幅降低某些资产负债率较高的子公司的债务，增强建筑央企整体经营稳定性和增长质量 。 2） 当银行与公司的债权关系转化为持股关系之后， 银行的收益从固定的利息收入转变为公司分红，现阶段，八大央企股息率较低，其中股息率最高的 仅 4%但低于银行 1 年期贷款利率， 为了保障债转股参与机构的合理投资收益率，我们认为实施债转股的央企可能倾向于提高分红率。 图表 13： 从现金收益来看，八大央企 分红率均低于一年贷款利率 4.35% 证券代码 证券简称 股息率（ %） 601117.SH 中国化学 1.49 600068.SH 葛洲坝 4.01 601668.SH 中国建筑 4.27 601669.SH 中国电建 1.71 601186.SH 中国铁建 2.21 601390.SH 中国中铁 1.51 601618.SH 中国中冶 2.17 601800.SH 中国交建 2.22 来源： wind，国金证券研究所 金融机构视角：收益 +政府驱动，积极性强。 金融机构债转股积极性高，得因于 收益 因素和政府干预。 金融机构债转股参与债转股的动机均主要是政府干预因素和市场化因素： 1） 银行可借机 拓展业务， 向投资业务布局，增厚业绩。 2）可 提高债权银行 对债转股企业的控制力，提高 对贷款 企业 的压力，增强对 其 财务问题的影响力 。 3）金融机构可以通过资本市场、企业回购、基金延期等方式退出股权，收益仍然可观。 4）受政府干预，金融机构 响应政府 银行 号召 入股贷款企业，为贷款企业提供后备资金，减轻还债压力，发展 实体经济。 行业深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 14： 金融机构债转股积极性 高 来源：国金证券研究所 新一轮债转股更灵活， 标的扩展至正常类 ，平价置换银行意愿更强 。 1）相对于 99 年第一轮债转股，本轮债转股并不 一定 是企业面临资金链断裂、危机式的债转股，而是债转股各方主体根据自己实际情况，做出的对 各方 更 优的 债务处置策略，更多是通过协商达到双方共赢的结果 ，标的债权扩展至正常类 。 2）不同于第一轮债转股中标的债权仅为不良类，本轮债转股中标的债权扩张至正常类， 正常类债权多采用基金模式， 以账面价值 1： 1 的比例转为股权 ， 避免了对债权打折，同时减少了道德风险、操作风险等 ，目前已实施债转股 的央企多使用基金模式 。 图表 15：新一轮债转股更加灵活 99 年债转股 本轮债转股 目的 支持国企改革脱困 降杠杆、降成本、化解不良等多重目标 原则 政策性 市场化、法治化 实施主体 AMC 银行成立的实施主体、 AMC 及其他金融机构 债转股对象 国有企业 国有企业、民营企业 标的债权 不良类 扩展至正常类、关注类 资金来源 国家出资 市场化募集 来源：新浪网，国金证券研究所 金融机构债转股积极性高 收益因素 布局 投资业务增厚业绩 提高债权银行对债转股企业的控制力 退出股权收益可观 政府干预 响应政府银行号召 ， 发展实体经济