金融业2018年下半年投资策略：重债之迷：从金融去杠杆、实体去杠杆到稳杠杆.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 金融 Table_IndustryInfo 金融业 2018 年 下半年 投资策略 超配 （维持评级） 2018 年 07 月 09 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业投资策略 重债之迷 ： 从金融去杠杆、实体去杠杆到稳杠杆 主要逻辑 ： 金融问题财政解 去杠杆已持续近 2 年， 目前 金融去杠杆已取得阶段性成效，实体去杠杆也已开始推进。 此时， 此轮去杠杆最核心的 “病灶 ”地方国企（尤其是城投企业），但却因种种原因， 去杠杆 处于胶着状态。在 “金融 +财政 ”双双严监管的情况下，借新还旧之路已断，地方国企财务压力将显著增大。由于债务规模巨大，也没有可能通过市场化出清的方式处置风险。因此，需要从财政角度化解债务风险，可能的措施包括地方债置换、转移支付等。我们预计实施的时间会比较快。 重债的成因 我国长期处于 财务 杠杆 过高状态 ，这是由我国经济结构决定的 。 我国过去以资本密集型的传统制造业为主，适合债务融资 。再加上 国 有部门 “预算软约束 ”等问题，助推了杠杆水平 。 随着 经济结构转型， 整体杠杆水平会缓慢下降。 经估算， 目前 我国银行表内外共向实体（不含政府、非银金融）投放了约 163-170万亿元资产， 在为实体加杠杆的同时， 银行自身杠杆 也处于 较高状态 ，积累风险 。因此，去杠杆成为近期经济工作的重心。 金融去杠杆已取得阶段性成效 银行部门的杠杆以资本充足率表示 。我国银行业 账面 资本充足率较高， 但 事实上银行 业 过去通过种种手段绕开监管，漏提资本，额外加了杠杆。金融去杠杆以人行 2016 年开启 “紧货币 ”为起点，然后在 2017 年初开始监管部门开始实施监管检查， 2017 年底开始一系列监管新规陆续出台落地 ，进入 “紧信用 ”阶段 ，银行额外加杠杆行为开始被整治，杠杆稳步回落，金融去杠杆已取得阶段性成效 。 实体去杠杆 却仍 处于胶着状态 实体 部门的杠杆以资产负债率表示。 经过 前 一轮去杠杆， 民企杠杆在过去几年持续下降，而地方国企 杠杆 则开始上升，成为此次实体杠杆过高的主要 “病灶 ”。 但由于受到 “既有传统观念的束缚，也有利益固化的藩篱，大多涉及体制机制调整 ”等原因， 地方国企去杠杆进程处于胶着状态，进展并不理想。 2017 年开始， “金融 +财政 ”双双严监管， 遏 制 了地方政府（以地方国企的名义）违规举债，起到了稳杠杆的作用，但仍有待地方债置换等措施出台，化解存量债务风险。 投资建议 地方国企债务问题已到了解决的时间窗口，有较大可能在近期出台相关措施 ， 市场对金融机构的过度担忧会被扭转，实现估值修复。重点推荐标的包括 银行股 ：工商银行、农业银行、宁波银行、南京银行；券商股： 中信证券、华泰证券、东方财富、东方证券；保险股： 中国平安、中国太保。 风险提示 监管措施出台或落地时造成 市场波动，或海外经济或政策预期外变化造成影响。文中部分测算使用了调研的经验值，可能存在样本偏差。 相关研究报告： 行业重大事件快评：低估值的背后：新一轮地方债置换或将开启 2018-07-02 证券行业 2018 年中期投资策略：开放时代，改革为行业注入新活力 2018-06-27 2018 年 6 月银行业投资策略：不惧烦忧，继续推荐 “哑铃组合 ” 2018-06-08 证券行业 6 月投资策略： CDR 落地，龙头券商迎政策暖风 2018-06-08 CDR 正式稿及配套规则解读：拥抱创新，CDR 发行上市在即 2018-06-08 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdzguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100001 联系人：陈俊良 电话： 010-88005302 E-MAIL： chenjunliangguosen 联系人：李锦儿 电话： 021-60875162 E-MAIL： lijinerguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规 渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.4J/17 S/17 N/17 J/18 M/18 M/18上证综指 金融请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 重债：长期的困扰 . 4 什么是杠杆 . 4 加杠杆之源 . 5 杠杆的实测 . 7 金融去杠杆 . 9 杠杆有多高：粉饰的资本充足率 . 9 紧货币：金融的负债端 .11 紧信用：金融的资产端 . 13 实体去杠杆 . 16 找到病灶：谁在加杠杆 . 16 如何打破胶着状态 . 18 主要结论与投资建议 . 19 主要结论：金融问题财政解 . 19 投资建议 . 19 风险提示 . 20 国信证券投资评级 . 21 分析师承诺 . 21 风险提示 . 21 证券投资咨询业务的说明 . 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 表目录 图 1：资产负债率是最常用的财务杠杆指标 . 4 图 2：金融企业通过资本充足程度衡量财务杠杆 . 5 图 3：我国外需和房地产曾一度是我国经济增长的主要驱动 . 5 图 4：以银行为主的金融体系为实体提供融资 . 6 图 5：理想环境下企业加杠杆会有个上限 . 7 图 6：银行业表内总资产中投向实体的约 149 万亿元 . 8 图 7：银行表内外向实体投放约 163-170 万亿元 . 8 图 8：我国各类银行资产充足率较高 . 9 图 9：我国银行业资本充足率较高 . 9 图 10：银行通过通道（ SPV）实现监管套利 . 10 图 11：表外理财资本回表将拉低资本充足率超 1 个百分 点 . 11 图 12：银行股权及其他投资占总资金运用比例缓步回落 . 11 图 13：银行理财规模占银行业总资产比例缓步回落 . 11 图 14：人行 2016 年 8 月重启 14 天逆回购 . 12 图 15：人行 “紧货币 ”主要作用于金融的负债端 . 13 图 16：资管新规等监管文件落地后部分社融项目开始回落 . 14 图 17：监管部门 “紧信用 ”开始作用于金融的资产端 . 15 图 18： 2018 年以来 SHIBOR（ 3M）显著回落 . 15 图 19：我国民企整体资产负债率持续下降 . 17 图 20： 2014 年后地方国企资产负债率又见底回升 . 17 图 21： “金融 +财政 ”双双严监管控制地方国企融资 . 19 图 22：金融股估值（ PB）均在历史底部附近 . 20 表 1： 2017 年 3 月开始原银监出台监管文件检查行业情况 . 13 表 2： 2017 年底以来监管开始出台多部整治文件 . 14 表 3： 2017 年以来财政部等部委出台多项规范地方政府举债的文件 . 18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 去杠杆、防风险无疑是过去一段时期内 经济 工作的重心，防范化解重大风险也是三年攻坚战的主要任务之一。从 2016 年下半年开始，政策当局启动了去杠杆的进程，时至今日已近两年，取得了一定成效。其间，在不同时段、不同场合、不同部委出现过金融去杠杆、实体去杠杆、稳杠杆、结构性去杠杆等不同表述，含义有所差异 。 我们从财务杠杆的本源出发，厘清不同表述的内涵及其之间的关联。本报告指出，目前处在稳杠杆的阶段，后期工作重心将转至化解地方国企债务问题，这几乎是去杠杆的最后一个堡垒。 重债： 长期 的 困扰 长期以来，杠杆过高问题一直困扰着我国 ，债 权 融资比例过重，而各种企业均有过度杠杆的倾向 ，风险积聚造成金融脆弱性 。 为此，我们从问题的最根 源出发， 先解释我国的高杠杆之迷，然后再按图索骥，展开去杠杆的路线图。 什么是 杠杆 该语境下的 杠杆即为财务杠杆，加杠杆即企业（含金融企业）在制定自身的资本结构时，通过增加债务融资的方式，扩大经营规模。举债有一定成本，即相对 刚性 的利息支出，只要企业创造的收益超过这部分成本，即可扩大盈利。但同时企业也会为此承担财务风险，即收益低于债务成本而产生损失，或者无法偿付到期债务而导致的经营失败。因此，财务杠杆必须适度。 我们日常用来衡量财务杠杆高低的指标比较多，常用的包括资产负债率、权益乘数 、股东权益比例 等，本质相同，都是把总资产、总负债、总权益三个科目进行 颠来倒去 计算。但是，这些指标过于笼统，不能充分反映不同资产或负债类别的风险水平、变现能力、盈利能力，因此又开发了一些更为详细的指标，包括流动性比率、利息保障倍数等，均是从不同角度衡量偿债能力或杠杆水平。但其中最为常用的指标，依然是资产负债率。 图 1： 资产负债率是最常用的 财务杠杆 指标 资料来源：国信证券经济研究所整理 而对于金融企业，还有更为详细的算法， 为兼顾不同类别资产的风险水平， 把不同类别的资产按风险高低给予不同权重 （风险越高，权重越高） ，计算出一个风险加权 后 的资产总额 （风险加权资产） ，同时对资本（类似总权益）也进行不同层级的统计，最后计算资本充足程度， 银行业称 为 资本充足率 （非银行金融业有其他称谓，但原理相同） 。这是衡量金融企业杠杆水平的最重要的指标 。 此外还有杠杆率、流动性比率等其他指标，均能从不同角度反映杠杆水平。 企业资产负债权益杠杆请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 2：金融企业通过资本充足程度衡量财务杠杆 资料来源：国信证券经济研究所整理 金融企业除自觉控制财务杠杆过高的风险之外，与非金融企业不同之处在于，监管部门为保障金融业稳健经营 ，保持整个金融体系的稳定 ，还会 为 资本充足程度 等指标规定 下限，也就是控制金融企业的财务杠杆水平 ，防止它们过度杠杆而经营失败 进而 诱发金融 体系波动 。 因此，本报告后文主要选取资产负债率衡量非金融企业的杠杆，选取资本充足率衡量 银行 的杠杆。 加杠杆之源 加杠杆也就是举债经营，即 通过 债务融资 募集资金投入生产 。长期以来，我国债权融资的比例一直偏高，导致整体杠杆水平一直偏高 ，整个经济体有 “重债 ”倾向 。 债权融资中， 又以银行信贷为主，因此很多债务风险积累在银行体系 ，增加了金融脆弱性 ，银行股也因此长期处于 系统性 低估值状态（估值水平明显低于其他 行业，也低于其他 经济体 的银行股 ） 。近期债务违约事件多发，银行股估值又进一步下探，已创出历史新低。 其他金融股估值也有类似情况。 这一局面的形成，有我国经济结构方面的深层次原因。我国过去几十年，尤其是加入 WTO 之后的十多年的经济发展模式，可以用下面一张图概括： 图 3： 我国外需和房地产曾一度是我国经济增长的 主要 驱动 资料来源：国信证券经济研究所整理 我国作为制造业大国 ，借助低劳动力成本等优势 ，为全球提供了价格实惠的制造业产品。在海外需求驱动下，制造业逐渐繁荣。然后，制造业再带动中上游行业（资源品、原材料等），和产业工人由农村进城，并由此带动城镇化。紧接着，城镇化又带动基础设施建设、房地产、围绕生产与生活的消费与服务等。金融企业资产其他负债资本（权益或资本债券）杠杆海外需求房地产业基建行业制造业城镇化 ：人口产业化中上游资源业金融业消费与服务等请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 基建、房地产又反过来带动制造业和中上游。 而整个过程中，金融业要为制造业、房地产、基建等主打产业提供融资等金融服务。由于这些行业大多是资本密集型的，所以融资需求较大。同时，这些行业的经营现金流相对稳定， 可预测性强，且有较丰富的通用资产（土地、房产等）作为抵质押物，风险偏低，因此非常适合用债权融资。而刚好我国金融体系也是以银行为主体，其他金融机构、资本市场占比较小。因此，两者一拍即合，一个以银行债权融资（信贷为主）为主 、服务于资本密集型工业化 与 城镇化 的 投融资 体系宣告建立。 这个体系可以简化为下图（暂忽略政府、非银行金融企业的影响。实体包括非金融企业和个人）： 图 4： 以银行为主的金融体系为实体提供融资 资料来源： 国信证券经济研究所整理 正如前文所述， 图中银行、企业各自的自身的杠杆水平，本报告将分别以资本充足率、资产负债率来衡量。我们后续的分析主要围绕此图展开。 展望未来，随着我国产业转型升级，将来资本密集型的传统制造业占比下降，而知识密集型、技术密集型的新兴产业占比上升，而这些新兴产业由于经营风险偏高，不太适合债权融资，更多依赖于股权融资，届时我国的整体杠杆水平将会缓慢下降 （当然，这并不是说那时就不会有杠杆过高问题 ，依然会有局部领域出现过度杠杆 ） 。这本身是一个产业升级转型、金融服务随之转型的固有规律，我国正处于转型过程中 ，此时，处置存量债务的风险成为头 等大事 。 从理论上讲，既然加杠杆会加大财务风险，那么一个理性的人（企业），会自觉地将杠杆控制在一个合适的水平，以此来适度扩大经营规模、扩大盈利，但又不至于让自己轻易陷入债务违约的风险。而且，在一个无摩擦的理想环境中，随着杠杆水平提高，该企业财务风险加大，那么其债 权 融资成本也会上升，当负债 成本高过一定程度时（比如高过资产收益时），会使 举债 经营变得无利可图，因此也就无动力继续加杠杆了。因此，理想状态下，财务杠杆自己会有个上限，不会无度加杠杆。 实体资产负债权益银行资产负债权益实体杠杆 金融杠杆请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 5： 理想环境下企业加杠杆会有个上限 资料来源：国信证券经济研究所整理 但现实中，有很多原因导致微观主体经营杠杆过高。 比如，最常见的原因是经济的周期性，由个体理性带来的群体非理性。经济向好时，所有人（包括企业和银行）都对未来非常乐观，积极加杠杆。然后在经济周期见顶回落后，导致其经营收入无法覆盖债务本息，导致债务违约发生。如果债务违约在极 短期内大面积爆发，就会形成系统性风险或债务危机，危及金融机构时就是金融危机，进而严重影响经济产出就是经济危机。为了防止众人在经济向好时过于乐观，各国政策当局引入了宏观审慎监管，在经济向好的时候做逆周期调节，控制大家加杠杆，我们在前期报告双支柱之础 详解新金融监管体系的逻辑（ 2018 年 4 月 12 日）中对此已有详述。 此外，我国自身还有一些特殊的体制成因，也容易助推过度杠杆，主要就是指 “预算软约束 ”。 以国有企业为代表，虽经一系列改革，但依然没有完全成为自负盈亏的经营主体，其负债有政府背书的隐性担保，因此倾向 于扩大负债、扩大经营，但不必为此承担财务风险。恰好此时，金融机构也同样具有这种认识 ，也认为国企客群风险较低 ，因此也积极将资金投放给这类企业。这也是导致我国整体杠杆水平 尤其是国有部门的杠杆水平 过高的原因之一。本报告将在后面实体去杠杆的部分中 对此 展开 重点 讨论。 杠杆 的实测 从图 4 出发，我们大致统计由银行体系输送给实体的融资总量 ，再结合其他数据，即可大致掌握杠杆水平 。这可以从两端统计，一边是统计金融体系（主要是银行）向实体投放的融资金额，另一边是统计实体拿到的融资金额。 首先，我们从 2018 年 5 月的银行 业 资产负债表上观察到，银行以信贷、购买企业债券等形式投向实体的资金为 135.5 万亿元（即对非金企业债权、对居民债权之和）。然后，银行对非银金融债权有 27.4 万亿元，其中也有部分间接投向实体（比如通过非标等形式），我们假设其中投向实体占一半，即 13.7 万亿元。那么，银行表内投向实体约 149 万亿元。 收益率或付息率杠杆理想状态下的杠杆上限请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 6： 银行业表内总资产中投向实体的约 149 万亿元 资料来源： 人民银行、 国信证券经济研究所整理 （单位：万亿元） 然后，根据银行业理财登记托管中心中国银行业理财市场报告（ 2017）， 2017年底（由于未见更新的数据公布，暂且使用该数），银行表外理财约 19 万亿元（即扣除保本理财和同业理财。因同业理财已体现在买方银行的资产负债表中，已在 表内 统计），其中约 70%（来自早期理财报告的经验数）通过各种形式（购买企业债券、非标等）投向实体，即大约 13.6 万亿元。 因此，银行表内外资金共 163 万亿元，投向实体。 注意，这里我们将非银金融企业视为银行的通道业务，是由于非银金融企业以自身资金（即不来自于银行表内外的资金）投向实体的占 比很小，暂且忽略。 接着，我们再统计实体拿到的融资金额，主要依据的是社会融资规模数据。截止 2018 年 5 月末，社融余额为 182.1 万亿元，扣除明确不来自银行的股票融资（ 6.9 万亿元，况权益融资不是杠杆，与本报告无关），以及实际上不发生资金流动的未贴银票 4.5 万亿元，剩 170.7 万亿元，然后债券融资、信托贷款、委托贷款中也有部分是不来自银行体系的 （来自居民部门或非银金融机构） ，再扣除一小部分，最后来自银行的社融不足 170 万亿元，与前一种算法的 163 万亿元，大致相当。 由此，图 4 中最关键的一个环节，即银行（含表内 外，此图后文同）向实体投放资产的环节，我们大致确定其金额为 163-170 万亿元。 图 7： 银行表内外向实体投放约 163-170 万亿元 资料来源：国信证券经济研究所整理 对央行和政府债权 , 46.2 对银行同业债权 , 28.0 对非银金融债权 , 27.4 对非金企业债权 , 92.6 对居民债权 , 42.9 其他 , 16.2 实体资产负债权益银行资产负债权益实体杠杆 金融杠杆1 6 3 - 170万亿元请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 再结合实体部门的总权益、非银行体系负债等数据，可以确定实体部门的杠杆水平。然后，银行这边，再结合各类资产的风险权重和资本情况，即可确定资本充足率（即杠杆水平）。 但是，这里还有两个非常重要的问题 : （ 1）在同一部门内部的结构性分化。即，实体部门内部，也不是所有群体都高杠杆，而是不同群体杠杆高低分化，甚至分化还会比较大，若仅观察全部门的杠杆水平不足以了解真相。银行部门内部也是同样。我们需要找到杠杆最高的细分群体，它们是最需关注的风险点，是精准的 “病灶 ”，找到它们杠杆过高的根源，并对症下药解决之 。这也是今年中央财经委首提的 “结构性去杠杆 ”的现实依据 。 （ 2）公布的资产负债率、资本充足率是否有粉饰 、美化 的情节？毫无疑问，答案是 “是 ”。 接下来，我们分别就 以上 金融去杠杆、实体去杠杆的有关问题展开讨论 。 金融去杠杆 在这一轮去杠杆中，金融去杠杆的提法早于实体去杠杆，也最先付诸实施。 我们可以用资本充足率反映银行的杠杆水平，但由于种种监管套利行为的存在，所披露的资本充足率有粉饰的成分，高于真实值 ，加大了去杠杆工作的复杂性 。整个金融去杠杆经历了 “紧货币 ”“严监管 ”等不同阶段，目前已取得阶段性成效。 杠杆有多高：粉饰的资本充足率 我国金融体系以银行为主，研究 金融 杠杆 的 风险也是以它为主。前文已述，我们主要以资本充足率来衡量银行的杠杆水平。此外，还有一系列其他监管指标，来综合评判银行的稳健程度。从披露数据来看，我国各类银行的资本 充足率均处于较高水平，放眼全球都是较高水平，并且还处于缓慢上行趋势中，看似资本充足，经营稳健。 图 8： 我国各类银行资产充足率较高 图 9： 我国银行业资本充足率较高 资料来源： 银保监会 ，国信证券经济研究所整理 资料来源： 银保监会 ， 国信证券经济研究所整理 但是，在 这一轮 去杠杆启动之前，银行通过各种手段，绕开资本监管等有关监管要求，实现额外的业务扩张，几乎是业内公开的秘密。 很多时候，这类行为被统称为 “监管套利 ”。比如早年，银行将信贷资产包装成同业投资，因为同业投资早期风险权重低于信贷，以此来实现资本节约（资本漏提），也造成了后期非标业务的滥觞。随着监管措施不断完善，部分监管套利的漏洞已被补上，但表内资产通过种种手段漏提资本的情形依然存在。 8 . 0 09 . 0 01 0 . 0 01 1 . 0 01 2 . 0 01 3 . 0 01 4 . 0 01 5 . 0 02014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-03大型商业银行 股份制商业银行 城市商业银行 农村商业银行8 . 0 09 . 0 01 0 . 0 01 1 . 0 01 2 . 0 01 3 . 0 01 4 . 0 02014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-03资本充足率 一级资本充足率 核心一级资本充足率请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 很多 监管套利 行为 是通过嵌套等方式实现的。比如，银行通过同业投资或委外投资，通过一个通道（ SPV， 比如信托计划、券商资管计划等 资管产品 ）去投向底层资产，那么有可能在通道层 面 额外加杠杆、加久期（期限加大错配）或降信用（投向风险等级更高的资产 ， 甚至 谎报 资产类别 ， 名为投向利率债，实为非标等），以此来博取更高收益 ，节约资本 。最为典型的方式，即将一定金额投资于 SPV 后，再由 SPV 进行拆借，实现加杠杆。而且，拆借以短期为主 （最为极端的为每日拆入，即 “滚隔夜 ”） ，加大期限错配，从而降低负债成本，扩大利差。本质上，是以牺牲流动性、安全性博取风险回报。银行表内从事这种行为，本身会受到银行业流动性比率、资本充足率等监管指标的制约。但由于是通过 SPV 实施（尤其是 SPV 不是原银监会管辖范围内的时候，存在无奈的 “监管分割 ”），经常可以绕开监管，从而实现监管套利。 图 10：银行 通过通道（ SPV）实现监管套利 资料来源：国信证券经济研究所整理 同时，表外理财业务也是额外加杠杆的方式。表外理财虽然名义上是代客理财，但在 资管 新规 实施之前，实质上是刚性兑付的， 最终 需由银行自 行 承担大部分理财所投资产的风险。因此，在计算真实的资本充足率时，也理应将这些资产纳入到风险加权资产中来（也就是所谓的 “资本回表 ”）。我们以 2017 年末数据进行估算，表外理财中有 70%的资产投向实体，即 13.6 万亿元，假设按100%风险权重计入风险加权资产，则会导致全行业资本充足率下降（资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率分别下降 1.3、 1.1、 1.0 个百分点），对于大部分银行而言，依然达标。但对于部分资本充足率原本就不高，而理财业务占比又较高的银行，则可能会面临较大的资本补充压力。 银行 通道（ SPV ）加杠杆加久期降信用监管 分割拆入