基础化工行业2018年中期投资策略：产能周期底部，关注龙头成长.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 基础化工 Table_IndustryInfo 基础化工行业 2018 年中期 投资策略 超配 （维持评级） 2018 年 07 月 09 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业投资策略 产能周期底部，关注龙头成长 化工产能周期处于底部，未来仍具备长期投资价值 中国投资消费比 已经 出现拐点，但是从国外经验看， 化工行业 在经济处于转型时期 仍 长期 与 GDP 保持同步增长 ，仍具备长期投资价值 。结合工业固定资产投资、开工率、库存、 PPI 等各项指标，我们认为目前处于国内工业整体处于 产能周期底部位置， 整体 开工率持续 处于 高位将对 工业品 PPI 形成有力支撑，推动工业企业的盈利持续改善，为下一轮产能扩张提供条件。对于化工行业而言， 同样 经过长达 7 年的去产能周期，供需格局整体趋向平衡， 行业龙头企业盈利能力改善明显， 下一轮产能扩张 将最先在行业内经营能力优秀的龙头企业中展开 。 结合行业现状，下一轮产能扩张有 3 大方向 经过几十年粗放式快速发展，国内化工行业大部分子行业都产能过剩，特别是产品竞争力较低、低端同质化严重、高危高污染的化工品产能过剩现象更为突出。与之对应 的，国内石油化工品上游炼化产品、技术含量较高的精细化工品、功能高分子 材料、低排放零污染的绿色工艺则较为短缺。因此我们认为化工行业下一轮产能扩张在 提高自给率 （恒力股份 、万华化学 、卫星石化 ） 、 产业升级 （ 天赐材料、新纶科技 、创新股份、三孚股份、康得新、深圳新星） 、 产业链一体化平台化发展 （华鲁恒升、鲁西化工、龙蟒佰利） 这 3 个方向上具有较大的投资机会。 行业当前供需格局趋 于平衡，高景气仍有望延续 化工 PPI 指数在经历连续 5 个月向下调整后，从 3 月份开始在油价推动下又重新进入上行区间， 5 月份 PPI 同比达到 5.5%。今年年初以来，行业固定资产投资完成额同比开始出现复苏迹象，意味着行业景气度持续提升，特别是化纤行业的供给增长趋势明显。下游房地产和汽车需求加速增长，纺织和家电行业则继续保持复苏趋势，行业供需格局持续改善。行业整体盈利仍在改善，其中占比最大的化学原料及化学制品制造业 今年 前 5 月营收和净利润同比分别达到 10.8%和27.7%。在供给侧仍保持收缩的状态下，我们认为化工行业高景 气度还在持续，部分优秀龙头企业将继续改善业绩。 上半年 PTA、有机硅、醋酸、纯碱、己二酸等产品 盈利表现突出 石油化工、有机化工、聚氨酯、农化等大板块在上半年保持了高景气度，上半年产品价格涨幅较大主要集中在醋酸、有机硅、甲醇、磷化工、纯碱、氮肥（含复合肥）、聚氨酯、 PA6、烯烃等子行业，上半年价差扩大较为明显的产品主要集中在 PTA、双酚 A、硝酸铵、纯碱、己二酸 等， 预计相关上市公司半年度的业绩将表现抢眼，我们推荐关注 PTA（ 恒力股份 ）、有机硅（ 新安股份 ）、醋酸和己二酸（ 华鲁恒升、鲁西化工 ）、聚氨酯（ 万华化学 ）、纯碱（ 三友化工 ）。 风险提示： 原油价格大幅波动；经济低迷导致需求低于预期；环保监管放松。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2018E 2019E 2018E 2019E 600309 万华化学 买入 45.03 123,113 4.43 4.97 10.2 9.1 002812 创新股份 买入 44.02 12,013 1.70 2.39 25.9 18.5 002601 龙蟒佰利 买入 11.93 24,242 1.45 1.77 8.2 6.7 600346 恒力股份 买入 14.01 70,790 0.68 2.05 20.6 6.8 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 、万得一致预测 相关研究报告： 基础化工行业债务专题分析 &6 月份投资策略：行业负债水平下降，关注半年报业绩 2018-06-20 基础化工行业 2017年报和 2018年 1季报总结 &5 月份投资策略：行业高景气仍在延续，把握高油价时代 4点投资机会 2018-05-21 基础化工行业 4 月份投资策略：油价中枢向上调整，关注原油产业链 2018-04-17 基础化工行业 3 月份投资策略：关注 1 季报行情，新能源汽车政策超出预期 2018-03-19 基础化工行业 2 月份投资策略及 2018 年报前瞻：行业改善持续，坚守绩优龙头 2018-02-14 联系人：龚诚 电话： 010-88005306 E-MAIL： gongchengguosen 证券分析师：王念春 电话： 0755-82130407 E-MAIL： wangncguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980510120027 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.2J/17 S/17 N/17 J/18 M/18 M/18上证综指 基础化工请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 国内化工行业仍具备长期投资价值 . 4 中国投资消费比出现拐点，但化工行业长期仍将保持增长 . 4 经历多年去产能，目前产能周期处于底部 . 6 产能利用率已经逼近高位，或将推动新一轮周期的开启 . 7 PPI 处于高位，支撑企业盈利改善 . 8 站在新一轮产能扩张之前， 3 个方向最为重要 . 9 大部分基础化工品产能过剩，但部分产品自给率仍有待提升 . 9 新一轮产能投放的 3 个重要方向 . 14 行业格局趋于供 需平衡，延续高景气 . 16 基础化工行业 PPI 同比增速进入上行区间 . 16 行业新增供给同比有复苏迹象，化纤最为明显 . 17 需求面改善，行业格局趋于平衡 . 18 二季度全行业盈利增速触底反弹 . 19 化工板块上半年走势回顾 . 21 上半年受市场影响，整体宽幅震荡向下 . 21 基础化工板块整体表现低迷 . 22 上半年产品价格和价差分析 . 23 石油化工、有机化工、聚氨酯、化肥农药板块平均景气度较高 . 23 醋酸、有机硅、氟化工、化肥、化纤等行业上半年价格表现更为突出 . 23 PTA、双酚 A、硝酸铵、纯碱、己二酸等产品价差持续扩大 . 24 上半年策略回顾 . 25 重点推荐公司 . 26 恒力股份（ 600346.SH） . 26 龙蟒佰利（ 002601.SZ） . 27 万华化学（ 600309.SH） . 28 创新股份（ 002812.SZ） . 28 深圳新星（ 603978.SH） . 29 三孚股份（ 603938.SH） . 29 附表：重点公司盈利预测及估值 . 31 分析师承诺 . 32 风险提示 . 32 证券投资咨询业务的说明 . 32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 表 目录 图 1：各国 GDP 中固定资产形成与居民消费的比值对比 . 5 图 2：主要国家的化工行业增加值在 GDP 中占比变化（单位： %） . 5 图 3：改革开放之后我国经历了 4 轮 GDP 增长周期（单位： %） . 6 图 4：与之对应的 4 轮产能周期（单位： %） . 6 图 5：美国制造业产能利用率与制造业 PMI 新订单前 12 月均值的变化趋势几乎一致（单位： %） . 7 图 6： PMI 新订单前 12 月均值和工业产能利用率都显示目前产能利用率处于回升阶段（单位： %） . 7 图 7：库存走低而开工率仍在高位， PPI 有望继续保持高位（单位： %） . 8 图 8：工业企业的营收和利润已经持续有所改善（单位： %） . 8 图 9：主要化工产品的产业链示意图 . 10 图 10：国内主要无机化工品的自给率（单位： %） . 12 图 11：国内主要烯烃和芳烃的自给率（单位： %） . 12 图 12：国内主要有机中间品的自给率（单位： %） . 13 图 13：国内主要合成树脂和橡胶的自给率（单位： %） . 13 图 14：国内化肥和合成纤维单体的自给率（单位： %） . 14 图 15：化工行业及主要板块的 PPI 走势情况（单位： %） . 16 图 16：化工行业及主要板块的 PPI 走势情况（单位： %） . 17 图 17：基础化工行业的固定资产投资完成额及同比变化（单位：亿元、 %） . 17 图 18：基础化工主要子行业的固定资产投资完成额同比变化（单位： %） . 18 图 19：房屋新开工面积月累计值及同比（单位：万平方米、 %） . 19 图 20：汽车月累计产量及同比（单位： %） . 19 图 21：国内布产量月累计值及同比（单位：亿米、 %） . 19 图 22：主要家电产量累计同比（单位： %） . 19 图 23：基础化工三大板块营收同比增速（单位： %） . 20 图 24：基础化工三大板块利润总额同比增速（单位： %） . 20 图 25： 2018 年以来基础化工板块（中信分级）与上证综指、沪深 300 的相对走势对比（截至 2018.6.29） . 21 图 26：中信分级一级行业涨跌幅排行（单位： %，区间： 2018.1.1-2018.6.29，市值加权平均） . 22 图 27： 2010 年以来基础化工行业 PE 和 PB 变化 . 22 图 28： 2018 年以来基础化工行业 PE 和 PB 变 化 . 22 图 29：国信基础化工子行业区间涨跌幅排行（单位： %，区间： 2018.1.1-2018.6.29，市值加权平均） . 23 图 30： 2018 年以来基础化工板块（中信分级）与上证综指、沪深 300 的相对走势对比（截至 2018.6.29） . 26 表 1：我国部分产能过剩化工产品统计（ 2015 年数据） . 11 表 2：自给率较低的重点化工品（ 2015 年统计） . 11 表 3：各类产品的平均年涨幅及均价同比涨幅均值（单位： %，截至 2018.6.29） . 23 表 4：重点关注产品的均价及同比变化（单位：元 /吨、 %，截至 2018.6.29） . 24 表 5：重点产品价差同比变化（单位： %，截至 2018.6.29） . 25 表 6：国信化工年度策略报告和月度策略报告推荐的重点公司 . 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 前言：本报告主旨在于 从产能周期的角度，分析当前化工行业所处的周期位置，以便可以从较长的时间维度出发，去选择在未来 2 年 甚至更长时间内 持续有投资机会的方向。当前中国 GDP 增速出现拐点已经多年，工业化 速度有所放慢，未来化工行业在国民经济中会占据什么地位？随着中国经济增长 从过去 以投资为主，逐渐 转变为消费和服务业的增长为主 ，未来化工行业增加值在 GDP 中的占比会扩大还是会萎缩？从上一波产能扩张（ 2010 年 -2011 年 ）之后， 化工行业 已经连续 7 年处于产能消化周期，对行业格局产生了哪些影响？化工行业的下一轮产能扩张，哪些子行业和方向会有长期投资机会？笔者会针对以上的这些问题会在此篇策略报告中做 一个系统性 的探讨， 未来计划 在 后续 月度策略或者行业专题报告中再进行详细探讨。 化工行业作为国民经济发展中的重要行业，产品众多，上下游渗透关系错综复杂，与各行各业都有千丝万缕的关系。从行业长期发展空间而言，化工行业的基本与 GDP 的发展保持同步关系，从 行业发展方向而言， 国内化工品自给率提升、行业集中度提升、产业链上下 一体化发展、精细化工 和新材料 平台化发展等方向将必然成为未来行业的发展主题。从投资风格而言，随着供给侧改革带来的行业集中度的提升，头部企业对产品价格的把控能力提高， 同时产业链一体化带来原材料价格波动的风险降低， 未来 化工行业内 出现产品价格暴涨和暴跌的情况将逐步减少，化工行业 周期投机性的风格将逐步向分红投资性风格转变 。总的来说，我们认为经过几十年的行业发展，行业优秀公司已经具备综合化发展的能力，随着产业链一体化、平台化的发展， 龙头企业必然在下一轮产能扩张周期中获得进 一步的成长 ，未来国内化工行业必然涌现出新一批国际化巨头企业。或许，选出并长期跟踪这些有望成为国际巨头的化工企业，才是选择与时间做朋友，分享企业成长带来的稳健投资收益的机会。 国内化工行业仍具备长期投资价值 中国投资消费比出现拐点，但化工行业长期仍将保持增长 投资和消费是经济运行中的重要活动，对于发展中国家，投资必然占据主要地位，对于工业化发展已经成熟的国家，居民消费则是经济发展的主要动力。通常可以用 GDP 中的固定资产形成与居民消费比值（我们简称为“ 投资消费比 ”）的变化，来判断一个经济体所处的工业化发展区间， 以及是否经历了投资增速拐点。 一般来说，工业化初期和中期，投资增长快于消费的增长速度，但是在工业化发展到中后期时，投资消费比会先出现快速增长，达到一个峰值后，并且在峰值附近维持几年，然后再下降和再维持。我们列举了几个主要工业发展较为完整的国家和地区的投资消费比变化的情况，英国和美国为代表的欧美国家在二十世纪初期就已经完成了经济转型，虽然英国在二战之后投资消费比出现了较长时间的缓慢上行，但是总体上投资消费比水平较为平稳，且保持在较低的水平。日本在二十世纪 70 年代初期的投资消费比达到顶峰，台湾地区在 80 年代初期 达到顶峰， 韩国则在 90 年代初期达到顶峰，在这些经济体的投资消费比达到顶峰之后，开始长期缓慢的逐渐下行。我们认为中国的工业化进程也将延续这个发展规律，目前看中国的投资消费比在 2010 年达到高峰，在维持几年之后，出现了较为明显的下行趋势，中国的工业化发展进程也即将面临转型。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 1：各国 GDP 中固定资产形成与居民消费的比值对比 资料来源 :Wind、国信证券经济研究所整理 经过改革开放 30 多年的高速发展， 中国工业化进程已经进入成熟期，可以预见未来投资消费比的中枢会逐渐降低。那么未来化工行业的发展空间是否会被压缩，行业增加值在 GDP 中占比趋势如何变化，我们可以从其他国家的发展国城中去寻找规律。从美国、韩国的历史经验来看，化工行业增加值在 GDP 中的占比基本保持较为稳定，而日本在投资消费比拐点（ 70 年代初 ）后的十多年内，化工行业增加值在 GDP 中占比也没有出现明显的收缩。我们认为这其中的主要原因在于化学工业作为中游行业，与国民经济中很多行业的联系都较为紧密，且化工品种类繁多，与经济活动的增速基本保持同步。结合这些国 家的发展规律，考虑到国内目前所处的工业化进程，我们认为国内化工行业仍是一个可长期发展的行业，仍存在长期投资的机会。 图 2：主要国家的化工行业增加值在 GDP 中占比变化（单位： %） 资料来源 :Wind、国信证券经济研究所整理 0%20%40%60%80%100%120%140%195919611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017美国 日本 韩国 中国台湾 英国 中国0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%1970197219731975197619781979198019821983198519861987198919901992199319951996199719992000200220032004200620072009201020122013201420162017美国 日本 韩国（右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 经历多年去产能，目前产能周期处于底部 从 二十世纪 80 年代初开始，我国经济经历了 4 轮产能周期，分别对应1981-1989 年、 1990-1999 年， 2000-2009 年， 2010-今。其中上一轮产能周期中， 2008 年全球金融危机的爆发，外需大幅萎缩，使得 2009 年国内产能投放达到周期的顶点之后，产能严重过剩。此时，中国并没有在需求回落的时候进行过剩产能出清，而是出台了“ 4 万亿”投资刺激计划，防止经济快速下滑。这一计划使得上一轮国内工业去产能的节奏被推后，经过新一轮的产能扩张，国内产能过剩的问题更加突出，这也导致了 2011 年之后国内开始了漫长的去产能阶段。经过长达 7 年的投资增速下滑，此期间政府推动各行业出台的供给侧改革措施，以及环保政策的持续加严，各行业大量的过剩、落后、低效产能逐步出清。从 GDP 的增速以及固定资产的投 资增速来看，我们认为目前处于第 4轮周期的底部，第 5 轮周期或即将开启。 图 3：改革开放之后我国经历了 4 轮 GDP 增长周期（单位： %） 资料来源 :国家统计局、国信证券经济研究所整理 图 4：与之对应的 4 轮产能周期（单位： %） 资料来源 :国家统计局、国信证券经济研究所整理 -5%0%5%10%15%20%25%GDP:不变价 :同比-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%1969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017GDP：固定资本形成总额（不变价同比） 全社会固定资产投资完成额 :同比请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 产能利用率已经逼近高位，或将推动新一轮周期的开启 产能利用率是衡量产能是否过剩的一个重要指标，且产能利用率领先于产能扩张。但是由于工业对应的子行业众多且统计复杂，导致难以及时给出产能利用率的高频数据。根据美国的经验，企业在一段时间内收到的新订单将影响随后的产能利用率，制造业的产能利用率与制造业 PMI 新订单的前 12 月均值基本保持同步变化，虽然在幅度波动上没有必然的联系，但是在拐点方向的变化上却保持良好的一致性。因此我们可以利用制造业 PMI 新订单前 12 月均值这一指标来观察产能利用率的变化趋势。 图 5：美国制造业产能利用率 与制造业 PMI 新订单前 12 月均值的变化趋势几乎一致（单位： %） 资料来源 :国家统计局、国信证券经济研究所整理 从国内工业产能利用率以及制造业 PMI 新订单前 12 月均值的变化情况来看，虽然国家统计局给出的产能利用率时间区间较短，但是也能看出二者之间具有较好的同步性。从这两个指标来看，目前国内的工业产能利用率已经处于 2013年以来的高位。 图 6： PMI 新订单前 12 月均值和工业产能利用率都显示目前产能利用率处于回升阶段（单位： %） 资料来源 :国家统计局、国信证券经济研究所整理 30354045505560657060%65%70%75%80%85%90%1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016美国制造业产能利用率 美国制造业 PMI新订单前 12月均值（右轴）65%70%75%80%85%90%46%48%50%52%54%56%58%60%2006/012006/062006/112007/042007/092008/022008/072008/122009/052009/102010/032010/082011/012011/062011/112012/042012/092013/022013/072013/122014/052014/102015/032015/082016/012016/062016/112017/042017/092018/02PMI:新订单 :前 12月均值 工业产能利用率 :当季值 :季节性调整请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 PPI 处于高位，支撑企业盈利改善 工业企业的经营状况与 PPI 关系较为密切。工业品的 PPI 与市场的供需格局直接相关，在较长的周期中，主要是受到产能周期的影响。而在短时间周期中，PPI 主要是受到库存周期的影响。从工业企业的产成品存货累计同比变化趋势来看，当前处于 2010 年的这轮产能周期中的第 3 次库存周期当中。由于之前已经经历了 2 轮去库存的过程，目前工业库存整体处于较低水平，而且从开工率仍处于较高位置来看，我们认为在当前供给格局之下，开工率很难提升，而库存向下的空间有限，工业品 PPI 有望继续保持在较高位置。 图 7：库存走低而开工率仍在高位， PPI 有望继续保持高位（单位： %） 资料来源 :国家统计局、国信证券经济研究所整理 从工业企业的营收和利润同比来看，由于工业品 PPI 的上行，目前工业企业的盈利状况已经持续有所改善，这也将为企业进行下一轮产能扩张提供资本支持。 图 8：工业企业的营收和利润已经持续有所改善（单位： %） 资料来源 :国家统计局、国信证券经济研究所整理 45%47%49%51%53%55%57%59%61%63%65%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2006/012006/062006/112007/042007/092008/022008/072008/122009/052009/102010/032010/082011/012011/062011/112012/042012/092013/022013/072013/122014/052014/102015/032015/082016/012016/062016/112017/042017/092018/02工业企业 :产成品存货 :累计同比 :季节性调整 PPI:全部工业品 :当月同比PMI:新订单 :前 12月均值（右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2006/012006/072007/012007/072008/012008/072009/012009/072010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/01工业企业 :主营业务收入 :累计同比 工业企业 :利润总额 :累计同比（右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 结合产能、开工率、库存、 PPI 等各项指标，我们认为目前处于产能周期处于底部位置， 开工率持续高位将对 PPI 形成有力支撑，推动工业企业的盈利持续改善，为下一轮产能扩张提供条件。 站在新一轮产能扩张之前， 3 个方向最为重要 上文分析了工业企业的整体状况，下面我们聚焦到基础化工行业当中。与工业整体的状况类似，之前我们定期发布的策略报告中也较为详细的分析了基础化工行业的供需格局状况。整体而言，基础化工行业在上一轮的产能扩张周期中，大量子行业的产能严重过剩，虽然同样经过了长达 7 年的去产能，但 部分行业仍面临产能长期过剩的局面，而部分行业则在等待下一轮经济扩张所带来的产能扩张的机会。 产能的扩张一般是企业根据对未来市场的需求空间做出预判之后进行的经营行为，因此我们认为在下一轮产能扩张时，不同子行业的产能扩张幅度将面临不同情况。从投资的角 度，我们更关注在产能扩张周期中能够取得更快成长的子行业及相关企业。下文我们先分析基础化工行业各子行业的产能情况，再选出我们认为未来产能扩张更有空间的方向。 大部分基础化工品产能过剩，但部分产品自给率仍有待提升 基础化工品的产品众多，且产业链较长，上游原材料来源广泛，一般来自石油、煤、天然气、原盐、无机矿物等，按照所在产业链位置，可以划分为上游的基础原料制品、中游的溶剂和中间体等中间产品、下游的精细化工品和塑料橡胶制品等衍生品。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 图 9：主要化工产品的产业链示意图 资料来源 :Wind、国信证券经济研究所整理