钢铁供给研究框架：打造逻辑推理和数据验证的研究闭环.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 7 月 18 日 钢铁行业 打造逻辑推理和数据验证的研究闭环 钢铁供给研究框架 行业深度 钢铁后工业化时代，供给研究重要性凸显。 综合考虑国内外的人均钢铁消费量、钢铁积蓄总量以及钢铁产量的变化趋势，我们判断中国钢铁业的 工业化已在 2014 年 达到 峰值 ； 参考 美日等发达国家的经验， 意味着国内钢铁 需求将 可能 面临长达十年的下降 ；再考虑到 国家层面的供给侧改革、去 杠杆、蓝天保卫战同时发力 ，这些都凸显了供给研究的重要性，钢铁业 亟需 一套基于逻辑推理和数据验证的供给研究框架。 地条钢：产量差 预估 总量，价格差判断复产。 根据 近两 年钢和材产量的差值 ，我们测算 地条钢的年产量 大概在 7000 万吨 /年 以上 ；通过 2018年 6 月全国 铁 、 钢 产量的同比变化差值，我们 判断 地条钢被打击造成的缺口正被通过加废钢的方式逐步填平； 根据福建料 （地条钢主要消耗的废钢） 与钢板料的价差 变化，我们 能 及 时监测 地条钢 的 复产与否 。 高炉 -转炉钢： 跟踪两组同步数据，重视督查政策和区域空气 状况 。 （ 1）根据 Mysteel 和中钢协的周、旬度数据 可以 大致 跟踪全国的高炉 -转炉钢的供给；（ 2）根据全国的“回头看”督查政策和环保政策、以及区域的空气质量，可以预判钢铁业减产情况，但是一定要区分是 面向 短期的还是中长期的， 供给方面 偏中长期逻辑才 更 能推动钢铁板块上行 。 电炉钢：高频数据 监测 产量，模拟利润预判开工。 目前国内尚未有详细的电炉钢产量数据统计， 但可以通过 Mysteel 调研的 53 座 样本厂家推测 全国电炉钢 的 产量 变化 。 此外由于现阶段电炉钢成本总体高于高炉转炉钢，因此可以通过电炉钢的利润来推测供给的弹性，一般而言， 如果电炉钢利润出现亏损， 可以判断钢铁业的供给短期可能接近极限 。 国内 钢铁总供给：跟踪钢和材的产量变化， 重视 技改和废钢资源量 。（ 1）由于 存在 重复统计，钢材产量长期不被市场关注，但是近两年打击地条钢，使得粗钢产量同比变化的数据失真， 因此 2018 年以来尤其要同时关注钢和材的产量变化 ；（ 2）钢铁的总供给从大的方向上只 需跟踪 高炉产能利用率、技改和废钢资源总量，其中后两者容易被市场忽视。 国外钢铁供给： 综合关注产量的时间序列，以及新增产能的投放。 （ 1）在 2012-2017 年的 83%的月份中，国外粗钢日产量稳定在 210-230 万吨，但是 2018 年以来已有三个月日均产量稳定在 240 万吨，也就说是国外钢产量可能出现了六年来的首次产能扩张，幅度达到 4.3%， 而国外钢铁增幅 约 3%；（ 2）根据 OECD 在 2018 年 4 月的统计， 2017-2018 年全球粗钢新增 /在建产能达 1 亿吨，占国外产量的 12%。 投资建议： 维持“增持”评级。 我们在 2018 年初的年度策略报告供给弹性、政策韧性和估值理性中明确指出 ： 钢铁 供给将会有一定的弹性，而需求总体基本保持平 稳，行业利润全年可能趋稳或者小幅下降，钢铁板块难以出现大的机会 。目前来看，钢铁企业盈利水平仍保持在相对高位， 钢铁股估值仍然较低，我们维持钢铁板块“增持”评级。 风险分析： （ 1）钢铁供给增量释放超预期；（ 2）钢铁需求下滑超预期；（ 3）政策刺激钢价下行。 增持（维持） 分析师 王招华 (执业证书编号： S0930515050001) 021-22167202 wangzhhebscn 沈继富 (执业证书编号： S0930518060003) 021-22169174 shenjfebscn 行业与上证指数对比图 - 1 0 %0%10%20%30%0 7 - 1 7 1 0 - 1 7 0 1 - 1 8 0 4 - 1 8钢铁行业 沪深 300 资料来源： Wind 相关研报 粗钢产量受地条钢因素干扰，钢材产量变化更值 得关注 2018 年 6 月钢铁产量点评 2018-07-16 供给可能并未创历史新高，而且正在受到压制 2018 年 5 月钢铁产量点评 2018-06-18 本轮钢价上涨的核心原因在需求还是供给 钢铁行业热点专题研究 2018-06-14 2018-07-18 钢铁行业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 钢铁业供给研究的重要性空前 . 5 1.1、 后工业化时代的不确定性在于供给 . 5 1.2、 去杠杆和环保督查等政策背景下，供给成为亮点 . 6 1.3、 钢铁供给研究跟踪指标索引 . 6 2、 地条钢：产量差预估总量，价格差判断复产 . 8 2.1、 地条钢的量到底有多少？ . 8 2.2、 清理后的缺口正被逐步填平 . 9 2.3、 两种废钢价差监测复产 . 9 3、 高炉 -转炉钢：构建两组同步和先行指标 . 11 3.1、 两组同步指标：周产量和旬产量 . 11 3.2、 空气质量预判政策限产情况 . 12 3.3、 高炉减产不等于转炉减产 . 14 4、 电炉钢：高频数据测产量，模拟利润预判开工 . 15 4.1、 产能利用率维持高位运行 . 15 4.2、 设备订单情况预测产能 . 16 4.3、 利润情况预测关停 . 17 5、 全国钢铁供给：更需要关注材而非钢的产量 . 18 5.1、 高度关注钢材产量的同比变化，而非粗钢 . 18 5.2、 年度钢铁产量：根据上市公司年报预判 . 18 5.3、 资本支出与钢产量的相关性在减弱 . 20 5.4、 淘汰落后产能对总产量影响有限 . 21 6、 国外钢铁供给：综合关注产量的时间序列 . 22 7、 投资建议 . 24 8、 风险提示 . 24 2018-07-18 钢铁行业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图表 目录 图 1：中国的工业化钢铁消费峰值已在 2013 年出现 . 5 图 2：中国的粗钢积蓄量在 2015 年已经和美国持平 . 5 图 3：中国历年粗 钢产量（万吨） . 5 图 4：发达国家历年粗钢产量（千吨） . 5 图 5：全社会杠杆率已达到 250% . 6 图 6：全社会固定资产投资 2017 年实际仅增长 1.3% . 6 图 7：钢铁生产基本物料结构和工艺流程图 . 7 图 8：全国钢 和材的月度同比增速出现背离（截至 2018 年 6 月） . 8 图 9：全国生铁与粗钢月度日均产量（万吨）（截至 2018 年 6 月） . 9 图 10：全国 163 座高炉（不含淘汰）月度产能利用率（截至 2018 年 6 月） . 9 图 11：废钢福建料和钢板料价差（截至 2018 年 7 月 13 日） . 10 图 12：全国 163 座高炉（不含淘汰）月度产能利用率（截至 2018 年 6 月） . 11 图 13：全国及重点钢厂的粗钢月度日均产量（万吨）（截至 2018 年 6 月） . 11 图 14：江苏省各地级市空气质量指数图（截至 2018 年 6 月） . 13 图 15：全国空气质量指数较差的 10 座城市（截至 2018 年 6 月） . 13 图 16：全国 53 座独立电弧炉产能利用率（截至 2018 年 7 月 13 日） . 15 图 17：石墨电极月度累计产量（截至 2018 年 5 月） . 15 图 18： UHP 价格走势（元 /吨）（截至 2018.7.13） . 15 图 19：全国电弧炉粗钢产能分布 . 16 图 20：电炉钢与转炉 钢利润比较（元 /吨） . 17 图 21：电炉钢净利润测算（截至 2018 年 7 月 13 日） . 17 图 22：全国粗钢月度日均产量创历史新高（万吨） . 18 图 23：全国钢材月度日均产量处于近三年来低位（万吨） . 18 图 24：上市钢企生铁产量 /粗钢产量逐渐下降 . 20 图 25：钢铁冶炼及压延固定资产投资与粗钢产量的关系 . 20 图 26：全国粗钢产量（亿吨） . 22 图 27：国外粗钢月度日均产量（万吨） . 22 图 28：全国各主要地区周钢价指数 . 22 表 1：钢铁供给的研究框架指标 . 7 表 2：地条钢产量计算（万吨） . 8 表 3：全国高炉产能利用率（不含淘汰）与钢铁产量月度指标检测 . 12 表 4：国务院常务会议关键词 . 14 表 5：钢铁行业相关重大政策梳理 . 14 表 6：取暖季期间京津冀和全国的钢铁产量变化 . 14 表 7：签约电弧炉设备建设状况及其供应商情况 . 16 表 8：上市钢企粗钢产量及相关指标 . 19 2018-07-18 钢铁行业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 表 9： 2016-2017 年全国各省份去产能情况 . 21 表 10：国外钢铁需求今年增 3.4%，明年增 2.9% . 23 表 11：全球新增粗 钢产能统计（万吨） . 23 2018-07-18 钢铁行业 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 1、 钢铁业 供给研究 的重要性 空前 1.1、 后工业化时代 的不确定性在于供给 2013 年， 中国人均粗钢消费量达到峰值 552kg/人 ， 2014 年下降 2.96%、2015 年再降 5%， 2016 年保持不变， 这较美国、日本工业化完成时期的消费峰值分别低出 20%、 29%，但已显著高于英、法的峰值 。 截 至 2015 年底，中国的钢铁积蓄量达到 95 亿吨， 与 美国的 94.4 亿吨相当 。从人均钢铁消费量和积蓄量等角度考量，中国的钢铁消费峰值已显现。 图 1：中国 的工业化钢铁消费峰值已在 2013 年出现 图 2：中国的粗钢积蓄量在 2015 年已经和美国持平 832780691628552446 4350100200300400500600700800900韩国 日本 美国 德国 中国 英国 法国工业化人均钢铁消费峰值（ kg ）1997 年 1973 年 1973 年 1970 年 2013 年 1970 年 1973 年01020304050607080901001949年1952年1955年1958年1961年1964年1967年1970年1973年1976年1979年1982年1985年1988年1991年1994年1997年2000年2003年2006年2009年2012年2015E中国粗钢积蓄量（亿吨） 美国粗钢积蓄量（亿吨）资料来源： IISI、光大证券研究所 资料来源： IISI、光大证券研究所 按国家统计局的数据， 2017 年全国钢产量是历史新高；但是若考虑到未被统计的地条钢，全国钢产量已在 2014 年触顶，并逐年下行。综合来看 ， 我 国钢铁 工业化在 2014 年达到 峰值 。 美国、日本、欧洲等 发达国家钢铁行业的鼎盛时期基本都是在 1973 年 左右 完成，在 1974-1982 年的 10 年间 ，钢铁 内需下降30%-50%。 图 3：中国历年粗钢产 量（万吨） 图 4：发达国家历年粗钢产量（千吨） 资料来源： Wind、国家统计局、光大证券研究所 资料来源： Wind 我们认为，中国钢铁业大的发展方向将会重复美、日的路径，亦即未来钢铁需求 将大概率 逐步下行， 钢铁行业的 不确定性 主要 在于供给 。 2018-07-18 钢铁行业 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 1.2、 去 杠杆和 环保督查 等 政策 背景下， 供给成为亮点 国务院发展研究中心副主任王一鸣 7 月 14 日在 2018 国际货币论坛暨人民币国际化报告发布会上表示，“按照国际清算银行的数据， 2017年末我国宏观杠杆率水平已经达到了 255.7%，显著高于新兴经济体 193.6%的平均水平，甚至超过很多发达经济体”。在这样的背景下，去杠杆成为了国家宏观政策的关键词。 而去杠杆意味着 货币供应紧张和银行业缩表， 并导致 实体经济的资金成本上升 、 钢铁行业的需求也会受到影响。我们注意到， 2017 年全国固定资产投资 实际增速 仅 为 1.3%，增速连续第 5 年下降 ，这一趋势有望延续， 也就是说，政策因素也 限制 了需求难以出现明显好转。 图 5： 全社会杠杆率已达到 250% 图 6： 全社会固定资产投资 2017 年实际仅增长 1.3% 资料来源： 社科院，正心谷 资料来源： wind、国家统计局、光大证券研 究所 与此同时，国家层面还在开展的重大政策包括供给侧改革、环保督查、蓝天保卫战等，这些政策对供给的影响大于需求， 钢铁行业供给研究的重要性凸显 。 1.3、 钢 铁供给研究跟踪指标索引 钢铁的生产过程主要包括炼铁、炼钢和轧钢三部分。冶炼工艺根据流程长短可分为长流程和短流程，长流程工艺即高炉 -转炉 -连铸流程 ，短流程工艺包括电炉炼钢和中频炉炼钢（地条钢）。 转炉钢： 以铁矿石和优质焦炭为原料，可添加部分废钢，在高炉中还原熔化炼成生铁，高温铁水转移至转炉中，可继续添加废钢，不借助外加能源，靠铁水自身的物理热和铁水组分间化学反 应产生热量而完成炼钢过程。 电炉钢： 以 废钢和还原铁为主要原料，利用电弧热 进行冶炼，在炉内不仅能造成氧化气氛，还能造成还原气氛，脱磷脱硫的效率较高。 地条钢： 以废钢为主要原料，通过中频感应加热的原理进行冶炼，只是重熔过程，元素变化不大，磷和硫无法降低。 三种炼钢工艺得到粗钢， 经钢包注入铸模，凝固成一定形状的钢锭或钢坯后进行再加工，即轧钢生产各种钢材。 2018-07-18 钢铁行业 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图 7：钢铁生产基本物料结构和工艺流程图 资料来源：冶金工业规划研究院，光大证券研究所 我们构建了 13 个 钢铁行业的供给定量指标 ，再结合定性的逻辑推理，以更好 地 分析钢铁行业。 表 1： 钢铁供给的研究框架指标 研究对象 定量指标 资料来源 频率 地条钢 两种废钢的价差 Mysteel 日 钢、材的产量变 化差 国家统计局 月 铁 、 钢的产量变化差 国家统计局 月 长流程 高炉产能利用率 Mysteel 周 重点钢厂粗钢产量 中钢协 旬 典型钢铁重镇空气质 量 环保部 月 短流程 电炉 产能利用率 Mysteel 周 电炉钢利润 Mysteel 周 全国 钢铁 粗钢产量 国家统计局 月 钢材 产量 国家统计局 月 上市钢企钢产量 公司公告 年 国外粗钢 粗钢产量 世界钢协 月 新增产能 OECD 年 备注：铁钢的产量变化差的大部分是地条钢的“借胎生子” 资料来源： 光大证券研究所 2018-07-18 钢铁行业 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 2、 地条钢：产量差 预估 总量，价格差判断复产 2.1、 地条钢的量到底有多少？ 国家统计局每月公布三个产量数据：生铁、粗钢、钢材，鉴于钢材数据通常有重复材的问题，而生铁的数据往往又没有考虑到电炉钢，因此市场主要用粗钢的产量数据来反映钢铁行业的情况。 由于重复材一直存在、而且占比波动较小，因此，从历史上来看，粗钢和钢材的产 量增速大体一致。但是从 2016 年 10 月开始，二者出现了明显的偏离：钢材产量同比增速显著回落，而粗钢产量同比增速继续攀升。由于统计口径存在差异，我们猜测上述差异或源于打击地条钢。 图 8： 全国钢和材的月度同比增速出现背离 （截至 2018 年 6 月） - 10%- 5%0%5%10%15%20%25%2012 - 01 2013 - 01 2014 - 01 2015 - 01 2016 - 01 2017 - 01 2018 - 01粗钢当月同比 钢材当月同比资料来源： 国家统计局，光大证券研究所 根据钢、材的比值差以及钢材产量的绝对值，我们测算遭受打击的地条钢产线的年产量高峰期大概在 7000-10000 万吨，这相当于 2016 年国家统计局粗钢产量的 10%-12%，占比较高。 计算过程 如下 ： 2016 年 7 月，钢材产量 9594 万吨，粗钢产量 6681 万吨，这里面钢材包含部分重复材和地条钢； 2017 年 7 月，“地条钢”清理完成，钢材产量9667 万吨，粗钢产量 7402 万吨，钢材中包含部分重复材。 1） 地条钢单月产量 =(9594/95%-6681)-(9667/95%-7402)=644 万吨 （成材率 95%） ，假设每月产量保持不变，则全年地条钢产量约为 7700 万吨。2）地条钢单月产量 =(9594/90%-6681)-(9667/90%-7402)=687 万吨（成材率90%），假设每月产量保持不变，则全年地条钢产量约为 8244 万吨。 表 2：地条钢产量计算（万吨） 时间 粗钢产量 钢材产量 重复材 +地条钢 2016 年 7 月 6681 9594 3418 2017 年 7 月 7402 9667 2774 地条钢单月产量 644-687 资料来源： 国家统计局，光大证券研究所 2018-07-18 钢铁行业 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 2.2、 清理后的 缺口 正被逐步 填平 国家统计局 2018 年 7 月 中旬 公布的数据显示， 2018 年 6 月全国粗钢日均产量 267.33 万吨， 超出历史高点（ 2017 年 6 月） 23 万吨，而 生铁日均产量 仅高出 14 万吨，多出的 9 万吨只能用加废钢解释， 即原本中频炉的原料废钢添加到转炉或流入电炉。 图 9：全国生铁与粗钢月度日均产量（万吨） （截至 2018 年 6 月） 1501701902102302502702902012 - 01 2013 - 01 2014 - 01 2015 - 01 2016 - 01 2017 - 01 2018 - 01全国生铁日均产量 全国粗钢日均产量资料来源：国家统计局 2018 年 6 月，全国生铁日均产量 219.6 万吨，同比增加 14 万吨，根据Mysteel 公布的全国 163 座高炉（不含淘汰）产能利用率显示， 2018 年 6月的高炉产能利用率同比下降 3.16 个百分点，这说明高炉中也添加了废钢。 综上所述， 2018 年 6 月粗钢日均产量相比 2017 年 6 月（前期高点）增加的 23 万吨是由原来中频炉的原料废钢转向流入高炉、转炉和电炉所致。假设全年粗钢日均产 量都增加 23 万吨，则 365 天将增加 8395 万吨， 与 我们前章节所预估的地条钢总量 相符 ，可以说地条钢的缺口正被逐步填平。 图 10：全国 163 座高炉（不含淘汰）月度产能利用率 （截至 2018 年 6 月） 70%75%80%85%90%95%1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2016 年 2017 年 2018 年资料来源： Mysteel，光大证券研究所 2.3、 两种废钢价差 监测 复产 钢板料和福建料是废钢的两种， 地条钢的废钢原料主要是福建料，福建料也主要用在地条钢，那么如果打击地条钢，福建料价格会明显下跌，而钢2018-07-18 钢铁行业 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 板料由于用途广泛、价格变化不 明显，也就是说打击地条钢，会使得钢板料和福建料的价差会明显扩大。 反之，如果钢板料和福建料 的价差明显扩大，意味着地条钢打击的很厉害， 如果价差缩窄，说明地条钢可能在复产 。 我们观察最近 4 年以来二者的价差走势，也比较好 地 说明了这一点： 2014 年 -2016 年期间，钢板料和福建料的价差一直 相对稳定 ，波动不大，这说明 这三年 地条钢的总量变化不大，这与实际情况比较吻合； 第一波拉涨： 2016 年 11 月 -2017 年 6 月，价差变化超过 300 元 /吨。2016 年 12 月 5 日，国家发改委等五部门下发关于坚决遏制钢铁煤炭违规新增产能打击“地条钢”规范建设生产经营秩序通知的通知，严厉打击“地条钢”非法生产行为，对地条钢生 产企业，坚