钢铁行业2018年中期投资策略：踏准估值节奏，警惕宏观风险.pdf

钢铁行业 2018 年中期投资策略 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 爱建证券有限责任公司 投资策略 钢铁 行业 2018年 7月 3日 星期 二 踏准 估值 节奏， 警惕 宏观 风险 财富管理研究所 投资要点： 2018年 钢铁与周期板块同迎 开门红行情 之后随着库存累积、中美贸易冲突以及对于今年国内经济和钢材需求的担忧，行业进行一轮深度回调。不同于期现两市，在大幅去库时期，板块走出与期现背离行情，总结原因即市场对于行业后市的预期仍未改善。从盈利的角度，钢企盈利在禁止新增产能背景下边际改善不如去年，近年和未来三年 钢价和盈利的 峰值或已于去年四季度出现。 而估值在供给侧结构性改革之后，市场难以 通过过往经验判断行业估值的相对水平，由于今年内外环境变动剧烈，采用相对估值法来追踪行业估值的相对水平更为适宜。 2017年以后行业相对估值长期稳定在 0.65-0.80区间，一旦行业估值低于 0.65则行业具有较高配置价值，而相对估值高于 0.80，则需减配行业配置规避风险。 行业下半年最不确定因素已经由旺季需求转变为宏观风险。经济发展面对国内外压力，政策在下半年或面临微调的可能。得益于上半年去杠杆执行的 有 效性，下半年财政支出有望加码， 最严 PPP清理后基建投资有望触底反弹， 而一旦货币政策放松，为了抑制资金流入房地 产，对于房地产的政策 调控 恐将 严上加严， 房地产对于“钢需”的拉动 作用 将小于上半年。今年供给端将 长期 受到环保的制约，去年年中出清“地条钢”后的供需缺口已基本填平，从边际改善的角度，在钢厂高利润满负荷生产背景下下半年供给边际减少幅度不如去年。因此，行业下半年难以出现趋势性行情，且在供需不明朗时期库存依然扰动市场情绪，下半年补库阶段和采暖季限产前的赶工潮，钢价具有一定的支撑。 今年以来中厚板需求旺盛，库存一直维持低位。受益于新能源、船舶以及工程机械需求大幅增长，中厚板供需矛盾较长材更为凸出，尤其在节后库存高点，下 游对于中厚板、管材的需求 依旧 保持较高水平。从造船周期来看，上一轮造船需求旺盛期为 2013-2014年，随着海外经济的复苏，本轮船舶需求高峰已经到来，根据过往经验，每轮造船高峰持续时间均在 1年以上，因此，上半年中厚板的高需求有望延续至明年。 此外， 原油价格暴涨也给管线 钢材 带来机遇，行业景气度大幅回 暖。而 建筑钢材因供需矛盾不如去年，在“地条钢”缺口补齐之后，难以走出类似去年的趋势性行情。但从库存角度来看，由于下游普遍对于采暖季环保限产的预期，在 4-11月赶工期中，库存在旺季容易形成大幅去库特征，在去库高峰期长材钢企弹性更高，配置价值优于长材。 投资建议： 钢铁 行业 逐渐进入成本、盈利相对稳定时期，下半年基建投资触底反弹将对冲房地产可能出现的严调控，供给端继续受到环保的约束 ， 整体来看，行业供需依然保持稳中偏弱的格局， 因此 维持整个行业 “ 同步 大市” 的评级。 建议投资组合： 宝钢股份 （ 600019）、 方大特钢 （ 600507）、久立特材 （ 002318） 。 分析师：刘孙亮 TEL： 021-32229888-25517 E-mail:liusunliangajzq 执业编号： S0820513120002 联系人： 王梓萌 TEL:021-32229888-25508 E-mail:wangzimengajzq 行业评级： 同步 大市 （维持） 数据来源： Wind，爱建证券财富管理研究所 （ %） 1 个月 6 个月 12 个月 绝对表现 -4.24 -14.96 -1.75 相对表现 3.46 -2.06 1.96 相关报告： 钢铁行业 2017年第四季度投资策略 2017-10-13 2018 年钢铁行业策略报告2017-12-26 钢铁行业 2018年第 二 季度投资策略 2018-04-03 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%沪深 300 钢铁指数钢铁行业 策略 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 1、上半年行情回顾 . 5 1.1库存扰动 先扬后抑 . 5 1.2市场不看好盈利还是不看好估值？ . 5 2、淡季需求季节性走弱，宏观风险加剧 . 9 2.1宏观不确定性加大 . 9 2.2基建投资或将触底反弹 . 10 2.3房地产需求恐成 “ 钢需 ” 最大搅局者 . 12 2.4工程机械和船舶需求超预期，汽车家电有所回落 . 13 3、环保代替 “ 去产能 ” 抑制全年供给 . 17 4、库存将继续扰动市场情绪 . 20 5、成本与盈利逐渐趋稳 . 22 6、中厚板与管材需求旺盛 . 23 7、重点公司 . 24 7.1 宝钢股份（ 600019） . 24 7.2 方大特钢（ 600507） . 25 7.3 久立特材（ 002318） . 26 风险提示 : . 26 钢铁行业 策略 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 目录 图表 1： 2018年 3月之后钢铁期股两市走势分歧 . 5 图表 2： 2017年钢铁期股两市走势大致一致 . 5 图表 3： 2017年底大中型钢厂亏损比例创下历史新低 . 6 图表 4： 2016年以来钢厂模拟毛利（元 /吨） . 6 图表 5： 2016年以来钢厂模拟毛利率 . 6 图表 6：今年 2月底行业相对估值来到历史高点 . 8 图表 7： 2017年以后行业相对估值将长期稳定在 0.65-0.80之间 . 8 图表 8：财政收支差额较去年有所增 加（十亿元） . 9 图表 9： M1、 M2 剪刀差已连续 4个月为负值（ %） . 9 图表 10：名义 GDP增速或将出现在下半年（ %） . 10 图表 11： “ 宽货币、紧信用 ” 格局初步显现（ %） . 10 图表 12：基建主要资金来源（亿元） . 11 图表 13： PPP项目投资额将继续增长（亿元） . 12 图表 14： 1-5月房地产实际完成投资增速高于去年 . 12 图表 15：新开工面积凸显房地产 “ 钢需 ” 好于去年 . 12 图表 16：商品房销售面积增速有所回升 . 13 图表 17：库销比位于 2011年以来低位 . 13 图表 18：挖掘机销量超预期增长 . 14 图表 19：推土机销量保持去年高速增长态势 . 14 图表 20：压路机销量累积增速略微放缓 . 14 图表 21：金属切割机产量稳定增长 . 14 图表 22：汽车产量及增速 . 15 图表 23：洗衣机产量及增速 . 15 图表 24：电冰箱产量及增速 . 15 图表 25：空调产量及增速 . 15 图表 26：船舶新接订单大幅增加 . 15 图表 27：船舶手持订单高于去年 . 15 图表 28：钢材进出口（万吨） . 16 图表 29：高炉开工率回到去年前三季度平均水平 . 17 图表 30：粗钢产量持续上升 . 17 图表 31：高炉检修率 . 17 图表 32：唐山产能利用率（ %） . 17 图表 33：钢材总库存（万吨） . 21 图表 34：螺纹总库存（万吨） . 21 图表 35：线材总库存（万吨） . 21 图表 36：热轧总库存（万吨） . 21 图表 37：冷轧总库存（万吨） . 21 图表 38：中厚板总库存（万吨） . 21 图表 39：炼钢成本逐渐抬升 . 22 图表 40：当前电炉炼钢仍有一定利润 . 22 图表 41：铁矿进口增速放缓（万吨） . 22 图表 42：高低品矿价差维持高位 . 22 钢铁行业 策略 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表 43：宝钢股份 P/E Band . 24 图表 44：宝钢股份 P/B Band . 24 图表 45：方大特钢 P/E Band . 25 图表 46：方大特钢 P/B Band . 25 图表 47：久 立特材 P/E Band . 26 图表 48：久立特材 P/B Band . 26 表格目录 表格 1：钢厂利润同比增长逐年放缓 . 7 表格 2： 1-5月中央财政赤字小于去年同期 . 10 表格 3：部分近期环保 事件 . 18 表格 4：节后库存去化周期符合历年规律，今年去库幅度为近年最高 . 20 钢铁行业 策略 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 1、 上半年 行情回顾 1.1 库存扰动 先扬后抑 回顾 2018 年 上半年 ， 钢铁 与 周期板块同 迎开门红 之后随着 开工 延 后 库存累积至近年最高值，在中美贸易冲突对钢铝进口征税等事件烘托之下，钢铁期股两市均出现急速下跌。 二季度 随着工 人到岗、资金到位、两会收官以及采暖限产的结束，下游需求逐渐打开， 期市 黑色系迎来深 V 反弹， 而股市钢铁板块依然比较低迷。 图表 1： 2018年 3月之后 钢铁期股两市走势 分歧 图表 2： 2017年钢铁期股两市走势 大致一致 数据来源： wind，爱建证券财富管理研究所 数据来源： wind，爱建证券财富管理研究所 随着供给侧改革进程的逐渐深入，现货钢价以及钢厂盈利大幅提升， 2017 年期股两市走势大致相同，且一直延续 至今年 3月。 4月之后，前期延后的“钢需 ”集中爆发，现货成交量以及钢铁去库幅度 均 创出 历史 新高，期市黑色系价格企稳回升。相较于期市，股市钢铁板块走势 依旧弱势震荡 ，从期股两市的性质来看，期市价格反映的相对偏中短期钢价的预期，而 上市 钢企股价从时间上反映 的是 相对偏中长期钢价 走势对企业业绩的影响 ， 除此之外，市场 给与 板块的估值高低也直接影响股价。 1.2 市场不看好盈利还是不看好估值？ 一般来说， 股价 =盈利 X估值， 从钢企盈利来看，钢铁 制品差异化较小尤其是 普钢，因此 钢企 整体 盈利水平受制于 钢价和成本。 2013-2015年 行 业 低迷， 大面积 亏损 使行业自身出清大量过剩产能，在供给侧结构性改革推动下， 2016年钢企逐渐扭亏为盈，根据我们模拟的钢企吨钢毛利来看， 2017 年以后尤其是 6 月份以后钢厂主要产品基本全部实现盈-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06申万钢铁指数 螺纹钢主力合约-10%0%10%20%30%40%50%申万钢铁指数 螺纹钢主力合约钢铁行业 策略 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 利 ， 2017 年 12 月全国大中型钢企亏损面仅 15%,为 2000 年以来最低值。随着钢价上行，钢厂利润增加， 上市钢企股价也大幅提升。 图表 3 ： 2016年以来 钢价与钢铁股市表现基本一致 图表 3： 2017年底大中型钢厂亏损比例创下历史新低 数据来源： wind，爱建证券 财富管理研究所 数据来源： wind，爱建证券财富管理研究所 图表 4： 2016年以来钢厂模拟毛利 （元 /吨） 图表 5： 2016年 以来钢厂模拟毛利率 数据来源： wind，爱建证券财富管理研究所 数据来源： wind，爱建证券财富管理研究所 2018 年 1-6 月钢厂盈利依旧保持较高水平 。 以螺纹钢为例， 根据 我们模拟的钢厂 利润 ，即时成本吨钢毛利基本维持在 400元 -1000元 ，原料滞后三周吨钢毛利基本维持在 400 元 -1100 元， 钢厂盈利水平 稳定 且从时间序列上来看先低后高，上市钢企股价理应逐步上升 。单从盈利的角度，钢铁板块在钢价回升、持续高利润背景下走弱，我们认为可能是由于边际改善放缓所致，依旧以钢厂螺纹钢利润1000150020002500300035004000450050005500申万钢铁指数 上海螺纹钢价格0%5%10%15%20%25%30%35%40%2007-01 2007-06 2007-11 2008-04 2008-09 2009-02 2009-07 2009-12 2010-05 2010-10 2011-03 2011-08 2012-01 2012-06 2012-11 2013-04 2013-09 2014-02 2014-07 2014-12 2015-05 2015-10 2016-03 2016-08 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04亏损面(1,000)(500)05001,0001,5002,000螺纹毛利 热轧毛利 冷轧毛利 中厚板毛利-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2016-01 2016-02 2016-03 2016-04 2016-05 2016-06 2016-07 2016-08 2016-09 2016-10 2016-11 2016-12 2017-01 2017-02 2017-03 2017-04 2017-05 2017-06 2017-07 2017-08 2017-09 2017-10 2017-11 2017-12 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06螺纹毛利率 热轧毛利率冷轧毛利率 中厚板毛利率钢铁行业 策略 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 为例， 2016年 1-6月，即时成本吨钢毛利维持在 -200元 -750元，平均毛利为 102元 /吨 ，利润高于 300元仅维持 4周； 2017年 1-6月，即 时 成本吨钢毛利维持在-250元 -850元，平均毛利为 326元 /吨 ，同比 增长 219.61%； 2018年 1-6月（截止 6 月 22 日），即时成本吨钢毛利维持在 400 元 -1000 元，平均毛利为 686 元 /吨 ， 同比增长 110.43%。 表格 1： 钢厂利润同比增长 逐年放缓 （元 /吨） 钢厂螺纹钢利润 利润区间 平均利润 同比增长 2016.1-2016.6 （ -200， 750） 102元 /吨 844.44% 2017.1-2017.6 （ -250， 850） 326元 /吨 219.61% 2018.1-2018.6 （ 400， 1000） 686元 /吨 110.43% 数据来源：爱建证券财富管理研究所 整理 除此之外，我们认为近年以及未 来三年内钢厂利润峰值已经于 2017 年 4 季度出现。钢铁行业进行供给侧改革的主要目的是降低行业资产负债率，完成产业升级。政策端对于钢厂利润的偏好是维持一定的利润而非是越高越好，当前的环境下钢厂利润达到去年 4 季度的峰值甚至超越仅有可能出现在钢价破 5000 的基础上，但对于中下游制造业等产业发展极为不利。 宏观去杠杆背景下，且行业自身难以再现去年供需缺口，钢价大幅上行基础不再。 从行业估值来看，钢铁作为传统周期板块，市场过往给予高估值皆是在需求大幅增长或供不应求的钢价上升期， 一旦钢价或者供需 面 出现边际 恶化 态势，资金迅速抽离 板块 。 而本轮 钢价 上涨的 主要驱动因素在于供给的压缩与限制 ， 因此 市场对于钢铁板块的估值较为模糊，一方面，钢厂利润和钢价达到峰值，按照过往供给迅速增加，钢价及钢厂利润直线下降，估值由顶峰降至谷底；另一方面，今年钢厂利润又趋于稳定并非过往大起之后必有大落局面，持续稳定盈利有助于 行业估值的抬升。 鉴于行业进入发展新阶段，即钢价窄幅震荡，钢厂盈利逐渐稳定 ；外部环境上国内宏观去杠杆，国际贸易冲突加剧， 我们认为采取相对估值法来判断行业在某一时点估值的高低具有一定指导意义。 对比申万全 A市净率以及申万钢铁市净率，可发现今年 2月份行业相对估值达到 0.83， 2000年以来仅次于 2005年 2 月 4 日最高值 0.84，为历史第二峰值。很明显，估值达到了顶峰，因此在行业基本面逐渐恶化，库存高企需求延后的推动下，板块应声下跌。 钢铁行业 策略 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图表 6：今年 2月 底 行业相对估值来到历史高点 图表 7： 2017年以后行业相对估值将 长期 稳定在 0.65-0.80之间 数据来源： wind，爱建证券财富管理研究所 数据来源： wind，爱建证券财富管理研究所 自 2017 年年中彻底取缔“地条钢 ” 之后， 粗钢 表外产量急剧缩减 且 基本完成 向表内回归，在政策端的影响下，钢价以及钢厂利润进入稳定时期，根据去年中钢协信息发布会发布的钢铁供给侧改革目标 即 在 2020 年将 钢铁 行业资产负债率降至 60%以下可测算出，钢价以及钢厂利润皆不具有在现有基础上大幅下降的可能。在钢厂利润持续稳定时期，钢铁行业相对估值也应较为稳定。 2017 年 起钢铁板块相对估值进入（ 0.65， 0.80）区间，一旦相对估值降至 0.65 以下，我们认为从估值上看，板块已经具有足够安全边际；而一旦相对估值升至 0.80 以上 ，我们认为从估值上看，对于板块的配置应 逐渐降低。 综合来看， 4月份之后期股两市走势不同主要是股市钢铁板块估值过高，叠加钢企盈利同比增幅已经放缓，市场资金逐步减配钢铁股票。 0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.900.001.002.003.004.005.006.007.008.00PB：钢铁 PB: 全 A 相对估值 (右）0.400.450.500.550.600.650.700.750.800.850.90200022002400260028003000320034003600申万钢铁指数 相对估值（右）钢铁行业 策略 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 2、 淡季需求季节性走弱 ，宏观风险 加剧 2.1 宏观不确定性加大 二季度 市场最不确定因素是延后的旺季需求，而从当前时点来看，最不确定因素已经转变为 宏观 风险 。上半年尽管基建投资受制于地方政府融资 缩减 持续下行，但棚改 项目 、 房地产 低库存等 均 有效支撑房地产投资 与基建投资形成对冲 。展望下半年， 国内依然处于 去杠杆大环境 中 ， 国外面对美国贸易 保护 ， 国内 出口乃至制造业发展均受到 贸易冲突制约，财政政策及货币政策或将出现微调可能。年初两会对于财政政策以及货币政策方向的设定符合去杠杆基调，即稳中偏紧的财政政策和货币政策 ，而面对经济 内外 压力，政策端会进行 适度 “放水”来刺激国内生产活动吗？ 首先， 从可能性 上看 ， 去杠杆使 今年 1-5月 份中央赤字收窄 、 M2增速大幅放缓，即使后续政策微调也能达到年初 两会 设定目标 ，政策微调可能性存在 。 今年 1-5月中央财政收入 为 43596亿元，中央财政支出 为 4