有色金属2018年中期投资策略：新能源补库带来钴锂投资机会.pdf

行业 报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1有色金属 证券 研究报告 2018 年 07 月 23 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 )上次评级 强于大市 作者 杨诚笑 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517020002yangchengxiaotfzq孙亮 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516110003sunliangtfzq田源 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517030003tianyuantfzq王小芃 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517060003wangxptfzq田庆争 联系人 tianqingzhengtfzq资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 有色金属 -行业研究周报 :补库存周期 有 望 开 启 ， 钴 价 强 势 反 弹 2018-07-152 有色金属 -行业研究周报 :过渡期后高端周期开启，看好 Q3 新能源汽车上游补库存行情 2018-07-093 有色金属 -行业研究周报 :三季度新能源汽车上游补库存行情启动，锂钴年度级别反弹可期 2018-07-02行业走势图 有色金属 2018 年中期投资策略 ： 新能源补库 带来钴锂 投资机会 随着补贴政策调整，下半年高续航里程的新能源汽车有望不断放量；根据历史情况，新能源中游会在需求高峰前进行补库，三季度排产增加的同时，有望进行补库，从而拉动锂和钴的需求。钴的供给较为刚性，国内严查环保可能造成钴盐产量下降，供需缺口再次拉大，从而带动钴价上涨。锂资源逐步放量， 根据西澳主要锂矿公司的公告情况， 18 年西 澳 主要放量地区 的几个主力 矿山 放量时间出现调整，实际产量可能低于此前预期，三季度补库需求可能同样带来锂价的反弹。 新能源补贴过渡期过后，终端需求增强。 2018 年以来新能源汽车产量维持高速增长。据中国汽车工 业协会数据，上半年累计生产新能源汽车 41.08 万辆，同比增长 94.52%，其中纯电动车 31.27 万辆、插电式混合动力汽车 9.81万辆。新的补贴政策更倾向于高续航里程车辆， 6 月纯电动乘用车产量尽管有 6.28%的回落，但锂电装机量却有 4.47%的增长， EV 乘用车单车锂电装机量快速攀升。 18 年 3 月起政策明朗后装机量迅速攀升， 6 月平均水平已达到 37kWh 以上，高带电量的趋势有望得到巩固。因此下半年中游需求有望因汽车产量增长和平均电量增加出现“双击”式增长。 新能源中游排产增加 三季度有望再次进入补库阶段。 在近期周报 中我们 多次强调， 在经历了半年的产业链主动去库存周期后，目前整个产业链处于库存极低的状态。随着产业链库存的逐步出清，动力电池装机量维持高速增长，正极材料排产力度的也逐步加大，我们判断三季度整个产业链会迎来一波力度较大的补库存周期。 钴：供给刚性 环保核查带来产量下降。 KCC 等增产的同时 Mutanda 等也在减产，钴资源端的供给相对刚性。自 5 月底以来国家环保督查再次趋严，陆续进驻河北、河南、内蒙古、宁夏、江苏、江西、广东、广西、云南等省区。据安泰科和亚洲金属网报道，此次环保督查对江西赣州和江苏的钴企生产影响较大，很多企业停产、减产， 6 月份国内钴产量减产约 1500 吨，环比下滑 20%左右，硫酸钴产量同比下滑 38.1%，目前复产时间未定，预计未来一段时间仍将维持低产量水平。在三季度补库需求拉动下，价格有望出现趋势性上涨。 推荐：盛屯矿业、华友钴业、寒锐钴业和洛阳钼业。 锂：资源放量延期 三季度有望反弹 。 18 年锂资源的放量主体还是澳大利亚的锂辉石矿山。在 2018 年的年度策略中我们也提到，矿业项目往往会因为各种原因不达预期，长期来看锂行业的产量均低于产能。 2018 年主要放量的项目中，除了 Bald Hill 进展顺利，全年产量有望略有增加外； Pillbara Minerals、 Altura 和 Mineral Resources 均有变化，我们对几个项目的产量预期进行调整后，发现与年初相比，四个主要放量项目锂精矿的产量预期下降35.5 万吨，折合碳酸锂 4.44 万吨，影响全年的产量预期。在三季度补库需求的拉动下，价格有望反弹。 推荐：天齐锂业和赣锋锂业 风险 提示 ： 新能源汽车放量低于预期的风险，中游补库不及预期的风险，行业资金链紧张影响产量的风险，锂钴价格大幅波动的风险，汇率大幅波动的风险等。 -24%-17%-10%-3%4%11%18%2017-07 2017-11 2018-03有色金属 沪深 300行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2投资要点 核心 观点 随着补贴政策调整，下半年高续航里程的新能源汽车有望不断放量；根据历史情况，新能源中游会在需求高峰前进行补库，三季度排产增加的同时，有望进行补库，从而拉动锂和钴的需求。钴的供给较为刚性，国内严查环保可能造成钴盐产量下降，供需缺口再次拉大，从而带动钴价上涨。锂资源逐步放量， 18 年主要放量地区西澳的几个放量主力 矿山的放量时间出现调整，实际产量可能低于此前预期，三季度补库需求可能同样带来锂价的反弹。 新能源补贴过渡期过后，终端需求增强 2018 年以来新能源汽车产量维持高速增长。据中国汽车工业协会数据，上半年累计生产新能源汽车 41.08 万辆，同比增长 94.52%，其中纯电动车 31.27 万辆、插电式混合动力汽车9.81 万辆。 新的补贴政策更倾向于高续航里程车辆， 6 月纯电动乘用车产量尽管有 6.28%的回落，但锂电装机量却有 4.47%的增长， EV 乘用车单车锂电装机量快速攀升 。 18 年 3 月起政策明朗后装机量迅速攀升， 6 月平均水平 已达到 37kWh 以上 ， 高带电量的趋势 有望 得到巩固。 因此下半年中游需求有望因汽车产量增长和平均电量增加出现“双击”式增长。 新能源 中游排产增加 三季度有望再次进入补库阶段 在经历了半年的产业链主动去库存周期后，目前整个产业链处于库存极低的状态。随着产业链库存的逐步出清，动力电池装机量维持高速增长，正极材料排产力度的也逐 步加大，我们判断三季度整个产业链会迎来一波力度较大的补库存周期。 钴： 供给刚性 环保核查带来产量下降 KCC 等增产的同时 Mutanda 等也在减产 ，钴资源端的供给相对刚性。 自 5 月底以来国家环保督查再次趋严，陆续进驻河北、河南、内蒙古、宁夏、江苏、江西、广东、广西、云南等省区。据安泰科和亚洲金属网报道，此次环保督查对江西赣州和江苏的钴企生产影响较大，很多企业停产、减产， 6 月份国内钴产量减产约 1500 吨，环比下滑 20%左右，硫酸钴产量同比下滑 38.1%，目前复产时间未定，预计未来一段时间仍将维持低产量水平。 在三季度补库需求拉动下，价格有望出现趋势性上涨。 锂 ： 资源放量延期 三季度有望反弹 18 年 锂资源的放量主体还是澳大利亚的锂辉石矿山。在 2018 年的年度策略中我们也提到，矿业项目往往 会因为各种原因不达预期，长期来看锂行业的产量均低于产能。 2018 年主要放量的项目中，除了 Bald Hill 进展顺利，全年产量有望略有增加外； Pillbara Minerals、 Altura和 Mineral Resources 均有变化，我们对几个项目的产量预期进行调整后，发现与年初相比，四个主要放量项目锂精矿的产量预期下降 35.5 万吨，折合碳酸锂 4.44 万吨，影响全年的产量预期。在三季度补库需求的拉动下，价格有望反弹。 与市场预期差 市场之前对于中游三季度排产增加，补库拉动锂钴需求没有清醒认识。 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3内容目录 1. 过渡期后高端车型放量，终端需求仍强 .51.1. 下游新能源汽车增长仍然强劲 . 51.2. 过渡期后， A00 逐步退出舞台，高续航车型发力 . 62. 中游补库有望拉动锂钴需求 .72.1. 新能源中游扩产提速 . 72.2. 中游排产继续增加 . 92.3. 中下游库存见底，三季度 补库预期强 .103. 钴 -供给刚性，环保核查导致钴盐低产量 . 113.1. KCC 等增产的同时 Mutanda 等也在减产 .113.1.1. 刚果金的供应变化对钴价格的影响因素更大 .113.1.2. KCC 产量大概率低于预期 .123.1.3. Mutanda 项目品位 下滑明显，未来高产量不具有持续性 .143.1.4. RTR 项目投产的同时， Boss Mining 资源也将枯竭 .153.2. 环保核查，预计钴盐维持低产量 .163.3. 传统应用领域亦在稳定增长 .163.3.1. 3C 产品出货量总体以稳为主 .163.3.2. 硬质合金及金刚石工具行业持续强劲 .173.3.3. 高温合金需求稳步增长 .173.4. 无锡电子盘触底反弹，涨价趋势或已确立 .184. 锂 -资源放量延期 三季度有望反弹 . 184.1. 锂矿山是 2018 年锂资源放量的主力 .184.2. 西 澳部分项目达产期调整 预期产量下降 .205. 重点推荐 . 215.1. 盛屯矿业 -脱胎换“钴” 钴行业一体化平台正在建立 .215.2. 华友钴业 -国内钴业龙头，充分受益钴价上涨 .215.3. 寒锐钴业 -钴界新秀，未来有望实现量价齐升 .215.4. 洛阳钼业 -走向全球的国际矿业巨头 .225.5. 天齐锂业 -新能源时代的沙特阿美 .225.6. 赣锋锂 业 -资源与加工产能翻倍 .226. 风险提示 . 23图表目录 图 1： 18 年以来新能源汽车增速仍保持强劲（单位：辆） . 5图 2：乘用车继续巩固优势地位 . 5图 3：预计未来新能源汽车产量仍将保持高速增长 . 6图 4： EV 乘 用车单车锂电装机量快速攀升 . 7图 5： 18 年正极材料产量维持高速增长 . 9行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4图 6：三元材料占比逐步提升 . 9图 7：一季度三元材料产能利用率处于历史低位（单位：吨） .10图 8： 2015 年以来国内动力电池产量与装机量 .11图 9： 2015 年以来国内动力电池库存情况 .11图 10：正极材料企业库存变化 .11图 11：电池企业周转情况 .11图 12：回顾历史，供应对钴价格的 影响因素更大 .11图 13： 2017 年全球钴矿产量约 12 万吨 .12图 14： Mutanda2018 年 Q1 季度产量 5600 吨，已显示出产量下滑趋势 .15图 15： Mutanda2018 年 Q1 季度产量 5600 吨，已显示出产量下滑趋势 .15图 16： Boss Mining 产量或将枯竭（单位：吨） .16图 17： 2017-2022 年智能手机年复合增长率为 2.8% .16图 18： 2018 年平板电脑出货量预计稳定在 1.6 亿台（单位：百万台） .17图 19： 2018 年笔记本电脑出货量预计维持在 1.5 亿台（单位：百万台） .17图 20：钴供需将迎来硬短缺（单位：万吨） .18表 1：新的补贴政策向高续航车型倾斜 . 6表 2：新补贴政策对能量密度要求提升 . 6表 3：新补贴政策的影响更多是高、低端车型的此消彼长 . 7表 4： 2018 年上半年新能源锂电行业开工项目汇总 . 8表 5： 2018 年上半年新能源锂电池行业投产项目汇总 . 8表 6：主流正极厂未来产能翻倍 . 9表 7：复产回收率仍然极低 .13表 8： Mutanda 项目历年产量 .14表 9： Mutanda 品位下滑明显 .14表 10：锂矿山是锂资源放 量的主力 .18表 11：盐湖尚未进入主要放量期 .18表 12：南美盐湖产能扩张较为温和 .19表 13：澳洲主要矿山扩产较快 .20表 14： 18 年放量主力可能低于预期 .20行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 51. 过渡期后高端车型放量 ， 终端需求仍强 1.1. 下游新能源汽车增长仍然强劲 2018年以来新能源汽车产量维持高速增长 。 据中国汽车工业协会数据 ，进入 2018 年以来 ，新能源汽车产销规模继续维持高速增长 ， 1 月 5 月新能源车产量增速维持在 80%以上 ， 6月补贴新政实行后总量增速有所回落，上半年累计生产新能源汽车 41.08 万辆 ， 同比增长94.52%，其中纯电动车 31.27 万辆 、 插电式混合动力汽车 9.81 万辆 。尽管 6 月产销环比有所回落 ， 但对数据进行拆分不难看出 减量主要来自补贴政策切换后部分低续航车型的退出，整体看终端需求仍然向好。 图 1： 18 年以来新能源汽车增速仍保持强劲 （单位：辆） 资料来源： 中国汽车工业协会， 天风证券研究所 乘用车优势地位逐渐巩固标志着新能源车逐渐被消费市场接受 。 据节能与新能源汽车网数据 ， 2015 年新能源汽车产量中乘用车比重仅略超五成 ， 2017 年来乘用车比重稳定在 7 成以上。新能源车消费格局的转变标志着行业增长驱动力正由补贴、政府采购向消费市场倾斜，新能源汽车逐渐开始被日常消费市场所接受。 图 2：乘用车继续巩固优势地位 资料来源： 节能与新能源汽车网， 天风证券研究所 终端需求不必悲观 ，高增长的预期并没有动摇。 节能与新能源汽车路线图指出，到 2020年和 2025 年 ， 新能源汽车的渗透率将分别达到 7%10%和 15%20%， 按此测算 ， 2020 年 、0%100%200%300%400%500%600%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-06EV PHEV 新能源汽车产量同比 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015A 2016A 2017A 2018.1-5EV乘用车 PHEV乘用车 EV客车 PHEV客车 EV专用车 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 62025 年新能源汽车年产量将分别达到 200 万辆 、 500 万辆以上 ， CAGR 约 17%。 中汽协会秘书长助理陈士华表示，根据目前市场情况预判， 2018 年产销规模突破 100 万辆可期。18 年以来的终端增速整体符合预期 ， 需求并不悲观 。 图 3：预计未来新能源汽车产量仍将保持高速增长 资料来源： 节能与新能源汽车网，节能与新能源汽车路线图， 天风证券研究所 1.2. 过渡期后 ， A00 逐步退出舞台， 高续航车型发力 补贴 调整并非单纯的退坡 ， 而是对行业发展的 “纠偏” 。 2018 年 2 月 13 日，财政部官方网站公布了关于调整完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知（财建 2018 18号）。新政规定， 6 月 11 日前执行老的补贴政策， 6 月 12 日开始执行新的新能源车补贴政策。 在新的补贴政策下，续航里程低于 150 公里的车型不再享有补贴 ，续航 150300 公里的车型补贴额度有不同程度的下调 ， 而续航 300 公里以上的车型补贴反而有所上调 。 从能量密度来看 ，之前对电池能量密度的最低要求仅 90Wh/kg， 此次提升至 105Wh/kg， 要想获得足额补贴 ， 能量密度甚至需达 到 120Wh/kg 以上 。 不难看出 ， 此次补贴调整并非单纯的退坡 ， 而是对当期行业现状的一种 “纠偏”，在此背景下高续航车型有望发力。 表 1： 新的补贴政策向高续航车型倾斜 续航里程 (km) 2017 年补贴(万元 /辆 )2018年过渡期补贴(万元 /辆 )2018 年补贴(万元 /辆 ) 变化 EV100150 2 1.4 0 -100.00%150200 3.6 2.52 1.5 -58.33%200250 3.6 2.52 2.4 -33.33%250300 4.4 3.08 3.4 -22.73%300400 4.4 3.08 4.5 2.27%400+ 4.4 3.08 5 13.64%PHEV 50+ 2.4 1.68 2.2 -8.33%资料来源：财政部 关于调整完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知 ，天风证券研究所 表 2：新补贴政策对 能量密度要求提升 能量密度 (Wh/kg) PACK 能量密度调整系数 105120 0.6120140 1140160 1.1160+ 1.2资料来源：财政部 关于调整完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知 ，天风证券研究所 新政下高低端车型此消彼长 。 细分格局来看， 6 月行业结构发生了较大的变化。据乘联会数据， 2018 年 6 月国内新能源乘用车产量达 7.17 万辆 ， 同比增 73.04%， 但环比回落 22.27%。对产量进行拆分，减量主要来自新政下低续航的 A00 产量的迅速收缩 ， 同 、 环比分别回落0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.002016 2017 2018E 2019E 2020E 2025E万辆PHEV BEV eBus Hybrid eBus BEV(含专用车 )行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 724.53%和 62.77%， 同时 A0、 A 级新能源车增长持续强劲， A0 同 、 环比分别增 408.99%和38.74%， A 级同、环比分别增 193.46%和 7.86%， PHEV 保持持续增长 。整体看新政后新能源车市场 高低端车型呈现此消彼长的态势 。 表 3： 新补贴政策的影响更多是高、低端车型的此消彼长 名称 2017.6 2018.5 2018.6 本月同比 本月环比 纯电动 A00 22161 44926 16726 -24.53% -62.77%A0 2481 9102 12628 408.99% 38.74%A 6911 18803 20281 193.46% 7.86%B 384 196 214 -44.27% 9.18%纯电动合计 31937 73027 49849 56.09% -31.74%插电混动 A 7121 17194 17795 149.89% 3.50%B 2355 1044 3087 31.08% 195.69%C 0 923 929 0.65%插电混动合计 9476 19161 21811 130.17% 13.83%乘用车合计 41413 92188 71660 73.04% -22.27%资料来源：乘联会，第一电动，天风证券研究所 从装机量来看 ， 补贴新政实质利好 。 据真锂研究数据口径， 6 月纯电动乘用车产量尽管有6.28%的回落 ， 但锂电装机量却有 4.47%的增长 ， EV 乘用车单车锂电装机量快速攀升 ， 17年单车锂电装机量仅有 26.98kWh， 18 年 3 月起政策明朗后装机量迅速攀升， 6 月平均水平已达到 37kWh 以上 。随着 18 年国产明星 EV 车型 荣威 ERX5（ 48kWh，续航 425km）、北汽 EU400（ 41.4kWh、 续航 350km）、 EU360（ 38.6kWh、 续航 318km）及电动版比亚迪元（ 43.2kWh、 续航 305km）等明星车型的放量，高带电量的趋势将得到巩固，长期来看新政的影响多大于空。 图 4： EV 乘用车 单车锂电装机量快速攀升 资料来源： 真锂研究， 天风证券研究所 2. 中游补库有望拉动锂钴需求 在经历了半年的产业链主动去库存周期后，目前整个产业链处于库存极低的状态。随着产业链库存的逐步出清，动力电池装机量维持高速增长，正极材料排产力度的也逐 步加大，我们判断三季度整个产业链会迎来一波力度较大的补库存周期。 2.1. 新能源中游扩产提速 锂电行业加速扩产。 根据 上市公司公告及公开报道统计 ， 2018 年上半年新能源锂电行业开工项目及投产项目 加速扩产 。 2018 年上半年，统计在内的 21 个新能源锂电行业开工项目，涉及新能源汽车、动力电池、 材料（ 正负极材料、电解液、隔膜、铝箔、铜箔、铝塑膜 ）等多个新能源锂电行业细分领域，投资总额逾 1422 亿元，其中投资额超两百亿元的项目26.98 24.38 26.18 29.96 35.35 33.22 37.03 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002017A 2018.1 2018.2 2018.3 2018.4 2018.5 2018.6EV乘用车单车装机量(kWh)行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8有 4 个，分别为：宝能集团产能 100 万辆新能源汽车及配套项目（ 400 亿元）、杉杉能源10 万吨锂电动力电池材料长沙基地（ 200 亿元）、长安汽车南京江宁新能源汽车项目（ 200亿元）、威马汽车年产 30 万台的新能源智能汽车生产基地（ 202 亿元）。 表 4： 2018 年上半年新能源锂电行业开工项目汇总 分类 投资主体 开工项目 投资额 材料 星宜新材 年产 2亿平方米锂离子电池隔膜项目 6.5亿元 材料 福建菲尔姆 年产 5000万平方米铝塑膜项目 12亿 材料 中条山集团 年产 5万吨高精度铜板带铜箔和 200万平米覆铜板项目 20.88亿元 材料 鹰翔碳素 年产 2万吨超高功率石墨电极及 1万吨负极材料生产项目 3亿元 材料 杉杉科技 杉杉科技 10万吨锂离子电池负极材料项目（包头基地） 38亿元 材料 红马科技 锂离子动力电池多元正极材料项目，可年产 1万吨三元电池正极材料和 1万吨前驱体原料 20亿元 材料 美都海创 年产 5万吨新能源锂电池材料项目 50亿元 材料 杉杉能源 10万吨锂电动力电池材料长沙基地 200亿元 材料 花园集团 年产 5万吨高性能铜箔项目 45亿元 材料 郴州杉杉 高端锂电池负极材料 16000吨生料项目 2亿元 电池 瑞浦能源 温州市瑞浦能源动力电池储能项目 17.3亿元 电池 博亿能 年产 2GWh石墨烯锂离子电池生产线一期项目 2亿元 电池 AESC 镇江项目公司 AESC锂离子动力电池一期项目 35亿元 电池 天臣新能源 天臣新能源动力电池系统总成项目。规划年产动力电芯和系统总成 4GWh，年产 BMS40万套 50亿元 锂 永兴特钢 永兴新能源一期规模 1万吨电池级碳酸锂及下游配套产品项目 8.91亿元 汽车 长安汽车 年产能 24万辆长安汽车 -南京江宁新能源汽车项目 200亿 汽车 江铃集团 年产能 10万辆江铃集团新能源汽车昆明基地项目 24.46亿元 汽车 电咖汽车 年产 18万辆整车生产基地 55亿元 汽车 比亚迪 长沙比亚迪新能源汽车智能工厂改（扩）建项目 30亿元 汽车 宝能集团 年产 100万辆（其中一期 50万辆）新能源汽车及配套项目 400亿元 汽车 威马