建筑行业2018年中期策略报告：否极泰来，建筑板块性机会枕戈待发.pdf

行业 报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 建筑装饰 证券 研究报告 2018 年 07 月 19 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 唐笑 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517030004 tangxtfzq 岳恒宇 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517040005 yuehengyutfzq 陈航杰 联系人 chenhangjietfzq 肖文劲 联系人 xiaowenjintfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 建筑装饰 -行业点评 :集中度提升是设计板块主要投资逻辑，已具较高风险收益比 2018-07-08 2 建筑装饰 -行业点评 :此次定向降准有助于建筑国企加快去杠杆、缓解民企资金压力 2018-06-25 3 建筑装饰 -行业研究简报 :建议关注政策与公司层面上园林行业出现的偏积极变化 2018-06-19 行业走势图 建筑行业 2018 年中期策略报告：否极泰来，建筑板块性机会枕戈待发 中央对于合规基建项目仍支持，关注“堵偏门”同时勿忘“正门”大小 我们认为对基建投资 目前 呈现的增速下行趋势并不宜过度悲观。 第一，中央通过多项措施确保在去杠杆过程中合规项目、尤其是民生项目得以正常推进。第二，上半年财政收入和政府性基金收入仍然可观，基于全年的预算赤字目标，财政支出与政府性基金支出空间仍然充足。第三， 国务院机构改革 之后，中央对于项目的统筹部署能力或将显著提升，而相关项目落地之后，往往会具有一定示范作用（比如合规性较强），而地方政府或会参照中央部署的项目类型来决定自身的投资方向。 集中度提升是核心逻辑，龙头公司业绩稳健可持续 集中度提升已是大势所趋 ， 龙头公司规模体量大、抗宏观政策风险能力强 ， 技术实力技高一筹 、 历史业绩出众 ， 市场竞争力远超同行业小公司。 即使 投资增速持续下行，受益集中度提升，龙头公司新签订单依然能维持在中等增速。此外，龙头公司在产业链中拥有较强话语权，新签项目质量高、内部治理规范，已建立起良好且有效的应收账 款管理机制，工程款回款情况普遍较好，订单落地无碍，未来营收大概率能稳定增长。 此外， 经营效率提升 的意义不容忽视。净利率的增长 将有效对冲营收增速 可能 的下滑， 由此 我们认为龙头公司净利润应当还能保持不错的增长。 政策拐点已现，大量优秀公司极具风险收益比 今年以来较紧信用环境使投资增速快速下行，建筑板块估值持续向下调整，大量优秀公司即使今年保持不错的业绩增长，估值也已下调近 30%， PEG 指标更是显示出部分公司股价被严重低估。近期，央行措辞的改变“流动性从合理稳定到合理充裕”我们认为需引起足够重视，或是政策拐点。此外， PPP 部分停工项目重启、首单专项债及资产支持专项计划的发行 ， 今年三次降准持续释放流动性等政策边际的改善，我们认为建筑行业内业绩增长稳健、估值非理性下探的公司已具投资机会 。此外，受益近期人民币贬值带来的利润改善，可重点关注国际工程板块。 景观照明是 为数不多的高景气子行业 景观照明工程是城市繁荣、国力强盛的必然产物，投资小见效快，是民心工程。 2018年改革开放 40 周年、 2019 年是建国 70 周年、 2021 年是建党 100 周年等全世界所瞩目的大事件将持续推动景观照明行业的快速增长。行业竞争格局良好，民企充分受益。我们今年以来持续推荐的重点公司名家汇，受益景观照明行业高度景气和定增募集资金的到位，上半年归母净利润增速中位值为 170%，较一季度 70%的增速大幅提升约 100 个百分点；归母净利润中位值为 1.81 亿元，已超去年全年，今年业绩大概率将高速增长，已具 有较高 的 风险收益比。 降杠杆至暗之时逐渐度过， 央企与民企面临不同的情况 我们认为目前 建筑行业降杠杆压力最大的时期或已逐渐度过，去杠杆过程中 央企国企与民企面临着不同的情况。 央企方面 债转股的推进将会显著缓解建筑央企业绩稳增速与降杠杆间产生的潜在摩擦。 中国中铁债转股 的顺利推进有望使 相关债转股模式在建筑央企间更快的推广应用，从而进一步降低整体经营风险 。建筑民企方面则经历了被动去杠杆， 近三年整体资产负债率出现小幅降低，但子行业间有所分化 ，随着民营企业增速的调低，行业财务报表质量依然会回归良性。 投资建议：板块中许多公司估值有望快速提升 总之，行业的基本面不必过于悲观，未来会有边际改善空间；即使投资增速持续下降，行业集中度提升下龙头公司业绩仍能较长时间稳健中速增长；目前降准、贬值等政策使悲观情绪有所缓解，建筑板块许多公司估值有望快速上升。维持行业“强于大市”评级。细分行业中，（ 1）景观照明是目前难得的高景气子行业， 名家汇 、华体科技 等 业绩高速增长 ；（ 2）集中度提升下，设计行业上市公司业绩预告普遍不错， 苏交科 、 中设集团 等预计将持续中速增长；（ 3）装饰行业中， 金螳螂 正走在一条正确的道路上，建议关注其投资价值， 东易日盛 、 名雕股份 等公司具有较好的现金流和分红率；（ 4）部分公司有区别于行业的投资逻辑，如 高新发展 、 岭南股份 、中国化学 等；以上公司在经历 估值非理性下探 之后，风险收益高， 已现 投资价值。 风险 提示 ： 投资增速加速下行，政府投融资监管超预期收紧，汇率、油价不及预期 -33%-26%-19%-12%-5%2%9%16%2017-07 2017-11 2018-03建筑装饰 沪深 300 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2018-07-18 评级 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 300506.SZ 名家汇 20.60 买入 0.50 1.17 2.32 3.55 41.20 17.61 8.88 5.80 601668.SH 中国建筑 5.02 买入 0.78 0.87 0.97 1.07 6.44 5.77 5.18 4.69 601800.SH 中国交建 10.82 买入 1.27 1.47 1.66 1.84 8.52 7.36 6.52 5.88 002482.SZ 广田集团 5.50 买入 0.42 0.53 0.68 0.82 13.10 10.38 8.09 6.71 603359.SH 东珠生态 22.09 买入 0.76 1.37 2.07 2.70 29.07 16.12 10.67 8.18 300284.SZ 苏交科 7.90 买入 0.80 1.00 1.23 1.51 9.88 7.90 6.42 5.23 603018.SH 中设集团 15.12 买入 0.95 1.25 1.66 2.12 15.92 12.10 9.11 7.13 300732.SZ 设研院 38.37 增持 3.20 4.61 6.17 7.77 11.99 8.32 6.22 4.94 603458.SH 勘设股份 44.58 增持 2.65 3.44 4.46 5.74 16.82 12.96 10.00 7.77 603679.SH 华体科技 23.76 买入 0.52 1.06 1.62 2.32 45.69 22.42 14.67 10.24 601186.SH 中国铁建 8.23 买入 1.18 1.36 1.50 1.62 6.97 6.05 5.49 5.08 600853.SH 龙建股份 3.56 买入 0.22 0.29 0.37 0.47 16.18 12.28 9.62 7.57 603030.SH 全筑股份 6.80 买入 0.31 0.49 0.67 0.87 21.94 13.88 10.15 7.82 资料来源： 天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录 1. 去杠杆与严监管趋势延续，上半年行业整体走势承压 . 5 2. 中央对于合规基建投资的支持有望加强，下半年基建投资或现边际好转 . 6 2.1. 基建投资增速整体下行，货币政策呈现边际放松趋势 . 6 2.2. 中央对于合规基建项目仍支持，关注 “ 堵偏门 ” 同时勿忘 “ 正门 ” 大小 . 7 2.3. 基建投资增速或接近底部，目前宏观环境下投资增速变化或现平滑趋势 . 10 3. 行业核心逻辑是集中度提升，龙头公司业绩稳健可持续 . 11 3.1. 投资增速下行之下，龙头营收持续稳健 . 12 3.1.1. 公司治理导向明确，龙头建筑央企、民企各有所长 . 12 3.1.2. 集中度提升已是大势所趋 . 12 3.1.3. 龙头公司新签订单良好，营收稳健增长 . 13 3.1.4. 经营性现金流情况良好，订单落地无碍 . 14 3.2. 经营效率的提升进一步保证净利润的中速增长 . 15 4. 政策拐点已现，大量优秀公司极具风险收益比 . 16 4.1. 估值快速下行，优秀公司已显投资价值 . 16 4.2. 政策边际逐渐改善，估值修复在即 . 17 4.2.1. PPP 持续规范下，政策久逢甘霖 . 18 4.2.2. 三次降准，持续释放流动性 . 18 4.2.3. 三部委联合发声，股权质押风险消除 . 19 5. 投资下行之下，景观照明是为数不多的高景气子行业 . 19 5.1. 景观照明工程是城市繁荣、国力强盛的必然产物 . 19 5.2. 景观照明投入小、见效快，是地方政府当下投资的最现实选择 . 20 5.3. 行业竞争格局良好，民企充分受益 . 20 6. 降杠杆至暗之时逐渐度过，部分民营企业仍可维持中速增长 . 21 6.1. 降杠杆至暗之时逐渐度过，债转股的推进将提升央企财报质量 . 21 6.2. 建筑民企经历被动去杠杆，风险趋降下部分子行业业绩有望维持中速 . 22 7. 投资建议 . 24 8. 风险提示 . 25 图表目录 图 1： 2018 年上半年各子行业行情走势 . 5 图 2： 2018 年上半年各版块涨跌幅（单位： %；注：采用申银万国行业分类） . 5 图 3：基建投资完成额累计同比增速（单位： %） . 6 图 4：基建各主要分项投资完成额增速变化（单位： %） . 6 图 5：我国国债利率期限结构变动 (%) . 7 图 6：人民币存款准备金率 :中小型存款类金融机构 (%) . 7 图 7：社融各分项增速变化对比（单位： %） . 7 图 8：我国财政收入与支出累计值同比增速（单位： %） . 9 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 9：政府性基金收入累计同比处于高位（单位： %） . 9 图 10： 2016 年基建资金中各大来源占比（单位： %） . 9 图 11：三大部门部分新并入职能列举 . 10 图 12：固定资产投资 增速下滑（单位：左 -亿元，右 -%） . 10 图 13：房地产投资增速基本持平（单位：左 -亿元，右 -%） . 10 图 14： 2018 年前五月制造业投资分项中中游行业较为强势（单位： %） . 11 图 15：中国建筑 PB Band(LF) . 17 图 16：中国交建 PB Band(LF) . 17 图 17：金螳螂 PE Band(TTM) . 17 图 18：广田集团 PE Band(TTM) . 17 图 19：苏交科 PE Band(TTM) . 17 图 20：中设集团 PE Band(TTM) . 17 图 21：深圳改革 开放四十周年灯光秀预演 . 19 图 22：青岛上合峰会景观照明 . 19 图 23：建筑央企和地方建筑国企资产负债率变化（单位： %） . 21 图 24：中国中铁资产负债率与业绩增速对比 . 21 图 25：中国中铁债转股增资概况 . 22 图 26：建筑民企资产负债 率变化（单位： %） . 23 图 27：民营企业信用利差逐渐提升（单位： BP） . 23 图 28： 2018 上半年信用债违约额有所增加（单位：亿人民币） . 23 图 29：建筑行业其他四大子行业资产负债率趋于稳定（单位： %） . 24 表 1：政府项目监管趋严与货币政策边际放松共存 . 7 表 2：年初至今财政部相关文件汇总 . 8 表 3： 2018 年 6-12 月地方政府债务可用额度依然可观 . 8 表 4：国资委对国企经营情况的部分考核要求及指标 . 12 表 5：部分民营龙头公司股权激励或员工持股计划 . 12 表 6：龙头公司与行业经营指标增速对比（ %） . 13 表 7：龙头公司新签订单 (亿元 )及同比增速 (%). 13 表 8：龙 头公司营收增速（ %） . 13 表 9：龙头公司新签订单和营收之比 . 14 表 10：龙头公司收现比 . 14 表 11：龙头公司经营性现金流净额 (亿元 ) . 14 表 12：龙头公司年报中关于应收账款及客户付款的相关表述 . 15 表 13：龙头公司净利率（ %） . 15 表 14：龙头公司归母净利润增速（ %） . 15 表 15：建筑行业重点公司估值与增速 . 16 表 16： 2018 年央行三次降准 . 18 表 17：未来几年我国将举 办的部分大事件或大型活动 . 20 表 18：部分重要城市景观照明规划 . 20 表 19：部分园林公司或仍能维持中速增长 . 23 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 去杠杆 与严监管趋势延续 ， 上半年行业整体走势 承压 2018 年上半年建筑行业受到地方政府投融资监管趋严、 PPP 清库、投资 增速 下行等多因素影响， 整体走势承压 。 从各子行业来看，以 2018 年 1 月 2 日至 2018 年 7 月 2 日为选定区间，对 PPP 清库与地方政府投融监管趋严较为敏感的园林板块下行 34.36%，之后按跌幅依次是智能工程、地基处理、化学工程、钢结构、装饰、对外工程、设计院、地方路桥、大建筑央企。其中需要注意的是，在行业内呈现出信用收紧的背景下， 大建筑央企与地方路桥企业（大多为国企）所受到的影响相对较小，存在一定的相对收益，或因为央企国企从银行处取得项目贷款的难度要小于民营企业，这一点在信用收缩时或更加显著 。行业对比方面， 2018 年上半年建筑板块下行约 22%，位于 28 个申万行业分类里的倒数第七位。 图 1： 2018 年上半年各子行业行情走势 资料来源： Wind， 天风证券研究所 ；注：相关细分行业指数基于市值加权平均法编制 图 2： 2018 年上半年各版块涨跌幅 （单位： %；注：采用申银万国行业分类） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 具体来看 ， 2018 年上半年建筑板块行情走势 或 主要 由 以下因素 造成 。 第一 ， 监管层面上， 2018 年地方政府投融资与 PPP 项目的监管呈现趋严态势，这与 2017年 7 月全国金融工作会议精神一脉相承，在中央“严控地方政府债务增量、终身追责”的背景下，部分财政较为紧张的地区出现了项目放缓的迹象，并且地方政府债务管控的加强或将在中期内持续存在。这对以政府端业务为主的大部分建筑行业公司造成了一定的影响，基建和固定资产投资增速有所下行。 第二 ，资金层面上，资管新规正式文件与拟出台的理财新规（暂缓发布），使得作为基建重要资金来源之一的非标融资显著收缩，同时“非标转标”“非标转规”等趋势对银行表内贷款 投向基建的额度与意愿造成一定的影响，进而或间接导致基建资金来源中的贷款部行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 分增速下滑。综合前一因素，我们看到基建投资呈现下滑趋势。 第三 ， 投资行为 上，在中美贸易战开打、两国经济周期错配、去杠杆坚定推进以及上半年前期国内存在一定的加息预期的背景下，市场对于整体大盘走势并不乐观，而受到流动性趋紧与地方投融资监管影响较为直接的建筑板块难以成为目前市场的偏好，在若干风险事件出现之后，市场对于建筑板块的情绪较为悲观。 2. 中央对于合规基建投资的支持有望加强，下半年基建投资或现边际好转 2.1. 基建投资增速 整体下行 ，货币政策呈现边际放松趋势 随着投资数据和融资数据的逐步下滑 ， 市场对于中期内基建投资转入悲观 ，但 2018 年上半年财政和货币政策层面上出现的边际宽松态势使得基建投资难以进入万马齐喑的状态。 通过观察 2018 年 1-5 月基建投资数据 ，可以发现 权重较大的五个分项中， 公共设施管理业、道路运输业等分项均出现了显著下滑 。去年 投资额 占比近四成的公共设施管理业最近三个月连续下滑 4.8 个百分点，而去年占比超过两成的道路运输业同样在连续三个月下滑超过 4 个百分点，两大权重项增速的下滑，拉低了整体基建的投资增速。 我们认为 市政相关不规 范投资为中央的主要打击对象 ， 但与民生相关的投资项目依然会逐步推进，这从2018 年上半年的若干具有边际放松倾向的财政政策上可以有所感知。 图 3： 基建投资完成额累计同比增速（单位： %） 图 4： 基建各主要分项投资完成额增速变化（单位： %） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 流动性环境方面，货币政策呈现边际放松趋势， 2018 年以来的两次定向降准以及近期金融稳定发展委员会“维护金融市场流动性合理充裕”的表态都说明了目前流动性环境出现一定程度的边际放松变化，从之前的整体性收紧到结构性收紧 。 由此我们也可以看到近期利率期限结构与 2018 年 1 月相比显著下行。 但前期的定向降准和央行对于流动性的呵护主要针对于“央行 -商业银行”的流动性释放通道，但“商业银行 -企业”端 在上半年 却没能看到显著改观 ，尤其是对于基建、地产等限制行业， 与此相对应的是社融规模累计同比增速进一步减少。 从最新数据可以看到， 社融规模累计同比增速自进入 2018 年以来持续负增长， M2 增速下行后企稳， M1 持续下行、 M2 与 M1 增速差走扩，货币“活化”程度下降。一方面是由于处于金融去杠杆、地产调控非常关键的时期，压缩货币乘数（从而压缩货币总量增速）成为当务之急，将地方政府债务内生于当地的经济发展条件，让债务总量和经济发展速率相匹配，是一个非常有效的手段，也是难以回避的；另一方面宏观审慎政策下，银行表外资产或将延续回表趋势（图中社融分项中的非标相关项增速在 2018 年 1-5 月较 2017 年全年增速显著下降），房地产和基建行业的融资增量承压，上 半年商业银行向上述领域的贷款意愿有所降低， 预计随着 2018 年下半年 “央行 -商业银行”流动性的边际宽松 趋势持续 ，商业银行对于合规项目贷款的放款意愿会进一步增加 ，从而带动基建投资阶段性回升。关于投资的具体分析请参见天风宏观团队 2018 年 7 月 9 日文章 3 季度长端利率或由阶段性回调风险。 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 5： 我国国债利率期限结构变动 (%) 图 6： 人民币存款准备金率 :中小型存款类金融机 构 (%) 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 7： 社融各分项增速变化对比（单位： %） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 2.2. 中央对于合规基建项目仍支持，关注“堵偏门”同时勿忘“正门”大小 基于投资分项变化， 我们可以看到中央通过加强地方投融资监管，对于道路、市政领域等合规程度较差的项目加强打击。 2018 年以来，中央 仍然通过推进地方政府债券及专项债券（ PPP 等 相关专项债 ）发行、以及加强地方预算执行管理加快支出进度等措施来确保合规存量项目的执行，同时从中长期来看，也促进了地方政府债务市场化程度的提升 。上述举措也符合了中央经济工作会议里“积极财政政策”的总基调， 我们认为对于基建投资在上半年呈现的增速下行趋势并不宜过度悲观 ，此处将从三个方面进行阐述。 第一 ， 中央通过多项措施确保在去杠杆过程中 合规项目、尤其是民生项目得以正常推进 。 首先，尽管银行在上半年对于政府项目推进的预期和融资意愿显著降低（从社融规模变动可以侧面看出），但随着 PPP 合规 化的推进以及相关监管条文的逐步落地，合规项目与不合规项目的界限将越来越明晰，同时在“央行 -商业银行”间流动性边际放松（两次定向“降准”）的情况下，合规项目以及政府支持的民生项目的回报率依然可以吸引银行的注意，后期此类项目贷款有望迎来恢复性增长。 表 1： 政府项目监管趋严与货币政策边际放松共存 日期 相关内容 2018/3/30 财金 2018 23 号关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知明确国有金融企业除购买地 方政府债券外，不得直接或通过地方国有企事业单位等间接渠道为地方政府及其部门提供任何形式的融资，不得违规新增地方政府融资平台公司贷款；不得要求地方政府违法违规提供担保或承担偿债责任 2018/4/24 财金 2018 54 号关于进一步加强政府和社会资本合作（ PPP）示范项目规范管理的通知 中提出对核查存在问题的 173 个示范项目分类进行处置；建立健全长效管理机制 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 2018/4/25 大型商业银行、股份制商业银行、城商行、非县域农商行以及外资银行人民币存款准备金率降低 1 个百分点，共释放资金近 1.3 万亿 元，相关银行同时归还所借央行的中期借贷便利（ MLF）共 9000 亿元。两者相抵，净释放资