2018年上半年宏观经济分析与预测：稳杠杆VS贸易战，中国经济何去何.pdf

2018 年 7 月 20 日 （ 2018 年 第 7 期） 中诚信国际 宏观经济 宏观月报 联络人 /作者 研究院 宏观 金融 研究 部 袁海霞 010-66428877-261 hxyuanccxi 王秋凤 010-66428877-452 qfwang01ccxi 相关报告： 社零额增速创新低，消费真的这么差？ 5 月宏观经济形势分析 ,2018 年 6 月27 日 信用收缩加剧流动性风险，不同行业风险走势分化 从上市公司财务指标看宏观风险， 2018 年 6 月 19 日 生产需求走势分化，信用收缩风险抬升 4月 宏观经济形势分析 ,2018年 5月 25日 ； 宏观数据如预期走弱，经济存下行隐忧 2018年一季度宏观经济形势分析与展望 ，2018 年 4 月 25 日； 地产投资 “被动高增 “，中美贸易冲突更需关注结构性影响 1-2 月宏观经济形势分析， 2018 年 3 月 28 日 ； 新年首月宏观数据走势平稳，经济高开低走 1 月宏观经济形势分析 ， 2018 年 2 月 27日 ； 底部徘徊经济韧性犹存，底线思维监管趋严不改 2017 年经济形势分析与 2018 年展望 ， 2018 年 1 月 11 日 ccxi 稳 杠杆 VS 贸易战 ，中国经济 何去何从 ？ 2018 年上半年 宏观经济分析与预测 概述 上半年 经济表现： 数据有喜有忧， 下行压力显现但韧性犹存 GDP 同比增长 6.8%，较去年同期小幅回落，但仍维持在 6.7-6.9%的较高区间 。 从 积极的 方面 看， 经济 结构调整持续， 第三产业增长 持续快于第二产业， 消费 对经济增长贡献率高位 上行， 新动能 较快增长 ；规模 以上工业增加值 同比 虽小幅回落，但 稳 中趋 缓 态势 未改 ； 民间 投资回暖，制造业投资企稳运行 ； 虽然以社零额为代表的消费个位数运行，但考虑 服务 消费在内的消费整体依然稳健 ；通胀 水平可控， CPI 平稳运行， PPI 虽然较去年同期回落明显但 无通缩压力。 与此 同时，经济依然 面临内外 需求放缓 ，信用 风险抬升 等 压力 。“ 结构性去杠杆”背景下民间投资回暖难以对冲政策性投资下行压力，投资继续回落，下半年投资下行压力仍将持续；以美元计价的出口增长较快，但与以人民币计价的出口增速走势分化，仅单纯以美元计价考量出口存在高 估，并且贸易摩擦常态化等因素加大了出口继续改善的不确定性。此外，金融监管趋严下流动性 压力加大 ，信用风险抬升。 综合来看 ， 随着内外需求放缓，中国经济下行压力 显现，但经济结构持续调整与转型提升了经济增长质量，生产企稳运行、消费总体稳健、民间投资 回暖、新动能新业态快速增长都对经济形成一定支撑，使得中国经济具备较强 韧性 。 经济 运行环境与政策展望： 中国 经济面临 贸易 战 、 去杠杆双重挑战， 宏观 政策 边际 调整 从 当前美 已经公布的 措施 来看，贸易战 对 中国经济 的 影响 仍在可承受范围内，但 贸易 战后续发展存在 的 不确定性 或 对金融市场 产生 扰动， 也 不利于为去杠杆创造稳定外部环境。 防风险 依然是 今年经济 工作的主基调， 但 随着内外环境的变化，近期以来 宏观 政策出现 调整，去 杠杆 转向 稳杠杆，下半年 货币政策将 延续稳健中性，降准与提高政策利率 并举 应对内外挑战 ； 财政政策将成为微调重点， 支出 力度有望加大。 短期 需要关注的 风险点 ： 宏观风险可控，关注结构性风险 “资产荒”问题并 未完全解决，资金流向实体经济渠道仍未通畅，货币政策边际宽松有可能加大金融杠杆反弹压力。 货币政策边际放松有望降低企业融资成 本，但中小企业和民企融资难问题依旧难解，信用风险依然存在。 虽然人民币汇率长期并不具备贬值基础，但短期贬值压力并未根除，贸易战背景下仍需警惕人民币汇率短期内的剧烈波动加大资本流出压力。 小结 与展望 ：预计 2018 年 GDP 增长 6.6-6.7% 在中国经济面临外部贸易战、内部去杠杆的双重挑战的背景下，内外需求同步放缓有可能加大中国经济的下行压力。但是，中国经济结构的调整将在有助于提高中国经济增长质量，增强经济增长韧性。预计 2018 年 GDP 增速 虽较 2017 年有所回落，但回落幅度有限。 目录 一 、 上半年 经济表现 2 二 、 经济运行 环境 与 政策 展望 12 三 、短期 需要关注的风险点 14 四 、 小 结 与展望 16 中诚信国际宏观经济 贸易战与去杠杆双重压力下的中国经济 2018 年上半年宏观经济分析与预测 2 一 、 上半年 经济表现 ： 数据 有喜有忧 ， 下行压力 显现 但 韧性犹存 今年 上半年， GDP 同比 增长 6.8%， 较去年同期 小幅 回落 ， 但仍维持在 6.7-6.9%的较高区间 。 从结构性 数据来看，上 半年经济 运行 既 表现出 一定的亮点但也 体现了 下行的压力 与 风险。 多方面的数据显示 当前 中国经济增长依然有一定的韧性 。 经济结构持续调整 ，第三产业增长持续快于第二产业，消费对经济增长贡献率高位上行，新动能 新 业态 持续 保持 较快增长； 规模 以上工业增加值和制造业增加值增速 虽然 同比回落， 但 依然 维持 在 2015 年 以来的 较高 水平， 稳中趋缓 态势并未改变；在 投资整体 下行 的趋势下， 民间 投资有所回暖， 制造业 投资仍然企稳运行， 有利于缓冲政策性 投资下行的压力， 也 有利于优化投资结构； 虽然 以社零额为代表的消费个位数运行，但如果将服务消费考虑在内，整体消费依然较为稳健； 从 价格水平看 ， CPI 平稳运行， PPI 虽然较去年同期回落明显但并无通缩压力 。 此外，先行指标虽然有所走弱但依然持续处于景气区间 。 但是 ， 今年 以来 的 宏观数据也显示， 当前 中国经济运行中 下行 压力依然存在。一方面 ， “结构性去杠杆”背景下基建投资回落至个位数，民间投资回暖难以对冲政策性投资下行压力，投资继续回落，下半年投资下行压力仍将持续； 另一方面 ， 以美元计价的出口增长较快，但与以人民币计价的出口增速走势分化，仅单纯以美元计价考量出口存在高估，并且贸易摩擦常态化等因素加大了出口继续改善 的 不确定性。此外，今年以来，金融监管继续趋严，信用收缩明显，信用风险抬升。 综合 来看， 随着 内外需求的放缓，中国经济 下行 压力已经显现， 但经济结构持续调整与转型提升了经济增长质量，生产企稳运行、消费 总体稳健、民间投资回暖 、新动能新业态快速增长都对经济形成一定支撑，使得中国 经济 运行 表现出较强的韧性 。 表 1 2018 年一 季度中国宏观经济核心指标一览表 核心指标 2017 年（累计） 2018 年 （累计） 变化 1 季度 2 季度 3 季度 4 季度 1 季度 2 季度 GDP 当季 同比（ %） 6.9 6.9 6.8 6.8 6.8 6.7 GDP 累计 同比（ %） 6.9 6.9 6.9 6.9 6.8 6.8 工业增加值同比（ %） 6.8 6.9 6.7 6.6 6.8 6.7 固定资产投资（ %） 9.2 8.6 7.5 7.2 7.5 6.0 全社会消费品零售额（ %） 10.0 10.4 10.4 10.2 9.8 9.4 出口同比（ %） 7.18 7.72 7.23 7.89 14.10 12.8 进口同比 24.27 18.84 17.37 16.02 18.90 19.9 贸易顺差（亿美元） 603.3 1777.94 2906.14 4208.68 483.81 1396.48 M2 同比（ %） 10.6 9.4 9.2 8.2 8.2 8.0 社会融资规模 （亿元） 70100 112400 157600 195400 55800 91000 CPI（ %） 1.4 1.4 1.5 1.6 2.1 2.0 PPI（ %） 7.4 6.6 6.5 6.3 3.7 3.9 （注： 、 、 分别表示与 2017 年 同期 相比， 2018 年 2 季度指标出现下降、上升或持平） 中诚信国际宏观经济 贸易战与去杠杆双重压力下的中国经济 2018 年上半年宏观经济分析与预测 3 （一） GDP 增长放缓 ， 但经济韧性依然较强 上半年 ，实际 GDP 同比增长 6.8%， 较 去年同期 和 去年 底 均 回落 0.1 个 百分点 。 分季度来看， 一季度同比增长 6.8%， 低于 去年同期 0.1 个 百分点 ； 二季度随着 经济 下行压力的显现 ， GDP 环比 下行 0.1 个百分点至 6.7%，低于 去年同期 0.2 个 百分点 。 名义 GDP 继续回落， 跌破 10%至 9.98%，较一季度 回落0.22 个 百分点 ， 较去年同期回落 1.38 个 百分点 。 GDP 平减 指数 为 2.98%， 较 去年同期回落 2.2 个 百分点。 综合 来看， 从 实际 GDP 与 名义 GDP 来看 ， 经济 下行压力 大于 2017 年 同期。但是 ， 无论是 实际 GDP还是 名义 GDP 增速下行 幅度均较为有限，依然维持在 6.7%-6.9%的中高速区间， 中国 经济 表现出 较强的韧性。 第三 产业 增速及 对经济增长贡献率 持续 高于第二产业 。 上半年 第一、二、三产业分别累计同比增长3.2%、 6.1%、 7.6%， 与 去年同期相比， 除 第一产业 加快 0.2 个 百分点外，第二、三产业增速分别回落0.3、 0.1 个 百分点 ， 但第三产业增速依然 持续 高于第一、第二产业 。 从产业 结构来看， 第一 、 第二 产业 占比互有涨跌 ， 但 第三产业占比维持在 54%的 水平， 产业 结构 变化 不大，基本保持稳定。 从三次 产业对经济增长的贡献率来看， 第一 、 二 、三产业对经济增长 贡献率 分别为 2.7%、 36.4%、 60.9%，分别 较去年同期增长 -0.4、 -1.4、 1.8 个 百分点， 第三 产业依旧是经济增长主动力。 净出口 对经济增长贡献率 转负， 经济对内需依赖 加大 。 上半年， 在全球 经济复苏放缓，贸易战摩擦加剧的背景下， 净出口 对经济增长的贡献率 为 -9.9%， 较 一季度回落 0.7 个 百分点 ， 较去年同期 大幅 回落 13.8 个 百分点 ； 在净出口 对经济在增长的贡献率下滑同时，经济对 内需 的依赖性增强，消费对 GDP的贡献率 达到 78.5%， 较 去年同期加大 14.1 个 百分点， 创 2008 年金融危机后的历史高位；资本 形成对经济增长 的 贡献率为 31.4%， 较 去年同期小幅回落 1.3 个 百分点 。 表 2 三次产业 、 三大 需求对经济 增长 的贡献率和对 GDP 累计 同比的拉动 （ %） GDP 累计同比贡献率 对 GDP 累计同比的拉动 第一 产业 第二 产业 第三 产业 最终 消费 资本 形成 净出口 第一 产业 第二 产业 第三产业 最终 消费 资本 形成 净出口 2016-03 2.20 35.50 62.20 75.0 36.5 -11.5 0.10 2.40 4.2 5.0 2.4 -0.8 图 1： 实际 GDP 与 名义 GDP 增速 均回落 图 2： GDP 平减指数 回落 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 6.008.0010.0012.002012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-06GDP：不变价：累计同比GDP：现价：累计同比%0.001.002.003.004.005.002012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-06GDP:平减指数 :GDP:累计同比中诚信国际宏观经济 贸易战与去杠杆双重压力下的中国经济 2018 年上半年宏观经济分析与预测 4 2016-06 2.90 37.90 59.20 73.4 37.0 -10.4 0.20 2.50 4.0 4.9 2.5 -0.7 2016-09 4.00 37.50 58.50 71.0 36.8 -7.8 0.30 2.50 3.9 4.8 2.5 -0.5 2016-12 4.40 37.20 58.40 64.6 42.2 -6.8 0.30 2.50 3.9 4.3 2.8 -0.5 2017-03 2.20 36.10 61.70 77.2 18.6 4.2 0.20 2.40 4.3 5.3 1.3 0.3 2017-06 3.10 37.80 59.10 63.4 32.7 3.9 0.20 2.60 4.1 4.4 2.3 0.3 2017-09 4.00 37.20 58.8 64.50 32.80 2.7 0.30 2.50 4.0 4.50 2.30 0.2 2017-12 4.80 35.20 60.0 58.80 32.1 9.1 0.30 2.40 4.1 4.10 2.20 0.60 2018-03 2.20 36.10 61.60 77.8 31.3 -9.1 0.10 2.50 4.20 5.30 2.10 -0.60 2018-06 2.70 36.40 60.90 78.5 31.4 -9.9 0.20 2.50 4.10 X X X （二） 工业生产 同比 小幅回落 ，后续 或将维持 稳中趋缓 走势 上半年 ，规模以上工业 增加值 同比增长 6.7%，较去年同期 回落 0.2 个 百分 点 。 工业 生产之所以弱于去年同期， 与 二季度 工业 生产在环保 限产 结束之后 回升 不及预期密切相关。 但总体来看，规模以上工业生产依然处于 2015 年以来的较高水平，稳中趋缓态势并未改变。 分 三大门类来看， 在 政策 因素的推动下，电力、燃气和水的生产和供应业 增长 态势良好， 上半年 累计同比增长 10.5%，较去年同期 回升 2.4个 百分点 。 采矿业生产结束了 去年 的 负增长态势，今年以来持续维持在 “ 1”字头 的低位 增长 态势， 上半年 累计同比增长 1.6%， 采矿业 生产 改善 或主要是由于产业集中度提升，部分企业被剔除出 “ 规模 以上工业 ” 样本 而导致的 。 今年 以来 尤其是 二季度以来， 制造业 回落态势明显， 上半年 累计同比增长 6.9%，较去年同期回落 0.5 个 百分点 ， 其中 6 月 当月 同比增长 6%，较上月回落 0.6 个 百分点，较去年同期回落 2 个 百分点 。 从 结构来看，高技术产业和装备制造业 分别 同比增长 11.6%和 9.2%， 虽然 较 去年底分别 同比放缓 1.8、 2.1 个百分点 ， 但依然 持续高于 规模 以上工业增速， 工业 内部结构转型、新旧动能转换依然持续 。 不过 ， 虽然 6 月当月规模以上工业增加值尤其是制造业增加值回落幅度较大， 但 考虑到 政策 推动下电力、燃气和水的生产和供应业有望保持较快增长， 采矿业低速 增长态势 仍将 延续， 当前作为制造业生产先 行指标的制造业投资仍持续稳中向好 ， 因此 后续工业 生产 或 仍有望延续 稳中趋缓 态势。 图 3： 工业及 制造业增加值 同比小幅 回落 图 4： 高技术产业 和装备制造业 增长 快于工业 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 5.006.007.008.009.0010.0011.002013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-06工业增加值 :累计同比 制造业 :累计同比0510152017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-06%高技术产业 装备制造业 工业增加值中诚信国际宏观经济 贸易战与去杠杆双重压力下的中国经济 2018 年上半年宏观经济分析与预测 5 （三 ） 基建 回落 成 投资最大拖累， 投资面临 持续 下行 压力 地方政府 债务 监管趋严下基建投资 大幅回落， 拖累 投资整体增速 。 上半年 固定资产投资 增速呈 持续回落态势， 前 六个月累计同比增长 6.0%，较去年同期回落 2.6 个 百分点，较去年底回落 1.2 个 百分点 ，投资 下行 态势明显。 分 三 大类 来看， 今年 以来地方 政府 债务监管持续趋严， 地方 政府 通过 隐性 举债 进行投资 的方式受到 监管政策的抑制 ，占投资总比重 1/5 的 基建投资 出现 较大幅度的回落 ，上半年 累计同比增速仅为 7.3%，较去年同期大幅 回落 13.8 个 百分点， 较 去年底回落 11.7 个 百分点， 成为 投资 增长的最大拖累 。 相比 之下， 投资 的另一大 支柱 房地产投资 保持了较快 的增长， 上半年 累计同比增长 9.7%，较 去年同期加快 1.2 个 百分点，较去年底加快 2.7 个 百分点 。不过 ， 如 我们之前所分析 ， 房地产投资的快速增长，主要是去年下半年 土地 成交量 增长 较快， 带动 今年上 半年 土地购置费用 快速 增加的带动， 属于“被动 高增 ”， 并不属于 房地产 企业 出于 对后市的 良好 预期而主动投资的行为 1。 随着土地 购置费用的回落， 房地产 投资的高位增长难以持续， 事实 上， 1-6 月份 房地产投资虽然仍保持了 9.7%的 增长 ，但较1 5 月份 已经 回落了 0.5 个 百分点。 制造业投资呈现稳中 向好态势， 二季度 以来制造业投资增速持续回升， 上半年同比 增长 6.8%，较 1 5 月份 加快 1.6 个 百分点， 较 去年同期和去年 底分别 加快 1.3、 2.0个 百分点，成为 上半年 投资增长的 最大 亮点。 民间 投资 稳中向好 ， 国企 去杠杆背景下 国有 企业投资大幅回落。 今年 以来， 随着 一系列支持 民营 经济发展、弘扬企业家精神 的文件 和政策效果的持续显现， 民营 企业家信心持续处于较高水平，民间投资积极性有所 提升， 增速 2 月份 自 2016 年 以来重上 8%，此后虽有月度波动 ， 但始终维持在 8%以上 水平 ，上半年 民间投资同比增长 8.4%，较去年同期加快 1.2 个 百分点，较 去年底 加快 2.4 个 百分点 。与此 同时 ，在 “ 结构性 去杠杆 ” 思路下 ，作为去杠杆重点的 国有 企业面临的 资金 来源约束加大， 投资动力 下降， 国有 企业投资 增速 大幅回落， 1 5 月份 国企投资 仅 增长 1.8%，较去年同期回落 10 个 百分点，较去年底回落 7.2 个 百分点。 1 袁海霞 ，王秋凤， 地产投资 “被动高增 “，中美贸易冲突更需关注结构性影响 1-2 月宏观经济形势分析 ， 2018 年 3 月 28 日 图 5：投资持续 回落 ， 基建投资 回落至 个位数 图 6： 民间 投资维持 稳中向好 态势 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-05%固定资产投资 制造业投资基建投资 (不含电力 ) 房地产开发投资-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.002014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-05%民间投资 国有企业投资 投资中诚信国际宏观经济 贸易战与去杠杆双重压力下的中国经济 2018 年上半年宏观经济分析与预测 6 下半年 投资 仍面临持续的下行压力。 后续 来看， 虽然 下半年财政支出力度 加大 望 对基建投资 形成 一定 提振， 但地方政府债务监管趋严 未变 基调下 基建 投资难 有 大幅回暖 动力 ， 房地产 投资 随着 土地购置费用的回落面临一定的回落压力， 制造业 投资虽然 趋稳 运行但大幅上扬 的动能 不足， 预计 下半年 固定 资产投资仍面临的持续的回落压力。 （四 ） 社零额增速 回落至个位数 ， 但 包含服务在内的消费整体稳健 今年 上半年， 以 社零额代表的消费持续维持个位数运行 ， 1-6 月份 ，社零额 名义 增速 9.4%，实际增速 7.68%， 分别 较去年同期回落 1.0、 1.6 个 百分点 ， 累计 同比增速 均 创下 2004 年 以来 新低 。 分 类别来看， 限额 以上消费品增速涨跌互现，其中占比最高的汽车类零售 增速 持续回落，上半年 累计 同比增长2.7%，较去年同期回落 2.5 个 百分点，较去年底回落 2.9 个 百分点； 房地产调控效果 持续显现，地产相关的 家具 、 建筑 及装潢材料类 增速 均较去年同期 有所 回落； 受 油价上涨影响，石油及制品类增速 较 去年同期有所上行 。尤为 值得一提的是， 今年 以 来 体育、娱乐用品类 增速 较去年同期大幅下滑， 这 虽然有基数较高的因素，但 结合鞋帽 针织、 日用品 、服装等基本生活用品消费增长加快的情况分析，或说明 在居民 房贷压力较大 、 居民 部门 杠杆率 攀升 背景下 ， 居民将 消费更多转向基础性消费， 而 对体育、娱乐等升级类 的 消费 支出有所 下滑。 不过 ， 如 我们之前 所分析 ， 近年来 服务类消费快速增长， 社零额 增速与最终消费对经济增长的贡献率 走势 分化， 社会消费品零售 总额 对 消费 的代表性降低， 包含 服务在内的消费或保持 稳健 2。 央行 统计 调查显示， 今年 以来 消费者信心 指数和满意指数 虽然 边际放缓， 但 仍维持在金融危机后 高位， 因此消费依然有一定支撑 。 （五 ） 进口 增速持续快于出口， 带动 净出口对经济 增长 贡献率持续为负 受 人民币汇率波动影响， 以 美元和人民币 计价 的外贸 走势 出现明显分化 ， 但无论哪种计价方式， 进口 增速均快于出口 。 上半年 ， 以 美元 计价 ， 进出口 同比 增长 16%,较 去年同期 加快 3.52 个 百分点 ， 较去年底加快 4.56 个 百分点 。 其中，出口同比增长 12.8%，较去年同期 加快 5.11 个 百分点 ， 较去年底加快2 袁海霞 ，王秋凤， 社会 消费 品 零售总额增速个位 运行 分析 ， 中国 财经报 2018 年 7 月 3 日 . 图 7： 社零额增速 再现阶梯式回落 图 8： 消费者信心 指数与满意 指数增长边际 放缓 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 0.005.0010.0015.0020.0025.002011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-01%社会消费品零售总额 :实际累计同比社会消费品零售总额 :累计同比80.0090.00100.00110.00120.00130.002008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-10消费者信心指数 (月 ) 消费者满意指数 (月 )中诚信国际宏观经济 贸易战与去杠杆双重压力下的中国经济 2018 年上半年宏观经济分析与预测 7 4.90 个 百分点 ； 进口同比增长 19.9%， 较 去年同期加快 1.06 个 百分点， 较 去年底加快 3.78 个 百分点。对外贸易 顺差 1396 亿美元 ， 较 去年同期收窄 379 亿美元 ， 贸易 顺差 持续收窄 。 但 如果 以 人民币 计价，进出口 仅 同比增长 7.9%，较去年同期 回落大幅 回落 11.7 个 百分点 。 其中，出口同比增长 4.9%，较去年同期 回落 10.1 个 百分点；进口同比增长 11.5%，较去年同期 14.2 个 百分点。 不同 币种 计价 导致 的 这种差异 ， 与 人民币兑美元汇率波动方向和程度密切相关 ， 去年上半年，人民币 对 美元持续 升值 ，而今年以来 上半年 人民币 对 美元 虽然波幅 加大， 但 2 月份 以来 总体 处于贬值 态势， 尤其是 二季度以来贬值幅度加大， 导致 以 人民币 计价 的外贸 同比 走势出现较大幅度的 回落 。 因此 ，综合来看 ， 如果 单纯 以美元计价的外贸同比增速来考量当前 我国 的外贸形势， 将 会由于未 考虑 今年以来人民币 贬值 所带来的扰动，从而高估当前 贸易形势 ； 相应的， 仅 以人民币计价考量 ，则会 对当前贸易形势形成一定低估。但 无论是 美元还是人民币 计价 ， 进口 增速明显快于出口增速， 贸易顺差 收窄， 带动 净出口对经济增长的 贡献率 为负。 后续出口仍面临不确定性，进口 有望保持较快增长。 中美贸易战趋于长期化且形势更为复杂，摩根大通 全球制造业 PMI 显示全球经济复苏放缓尤其是制造业复苏势头有所放缓，后续出口的增长依然面临较大不确定性。与此同时，在下半年中国经济下行压力加大的背景下，后续进口也面临 一定的下行压力，但考虑到一系列对外开放政策效果的继续显现，进口 仍将有望保持较快增长。进口增速将明显快于出口增速，导致贸易顺差 继续 收窄，甚至不排除出现略有逆差的可能，净出口对 经济 增长的拉动作用可能继续减弱。 图 9： 以美元和 以 人民币 计价的外贸走势 明显 分化 数据来源：中诚信国际 宏观 利率数据库 图 10： 全球 制造业 PMI 走弱 明显 图 11： 外贸先导 指数 波动 回落 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00进出口:美元出口:美元进口:美元进出口:人民币出口:人民币进口:人民币%2017-06 2018-06中诚信国际宏观经济 贸易战与去杠杆双重压力下的中国经济 2018 年上半年宏观经济分析与预测 8 （六 ） CPI 平稳 运行， PPI 较 去年同期 明显 回落 ， 通胀水平 下半年 面临 一定 下行压力 CPI 总体 保持平稳运行。 从 CPI 月度 运行来看， 除 2 月份由于春节 错月、 基数 较低等原因出现 2.9%的 高 涨幅外，此后随着 春节 因素的 消退 ， CPI 重回平稳 增长态势， 二季度 以来 当月 同比更是维持在 1.81.9%的水平 。综合 来看 ,上半年 CPI 累计 同比上涨 2.0%，虽然较去年同期 加快 0.5 个 百分点， 但 依然维持在 2%左右 ， 平稳 增长态势并未改变。 CPI 保持 平稳增长主要有以下几方面的原因： 一方面 ，猪肉价格持续 保持跌势 ， 并未实现筑底回升， 拖累 CPI 上涨 ； 另一方面 ，虽然 5-6 月份 燃油价格上涨带动 交通 和通信 价格上涨 加快， 但 1 4 月份 燃油价格 较为 平稳， 使得 从上 半年 整体来看， 燃油 价格上涨对 CPI 上涨 贡献有限； 此外， 居住 、衣着以及 教育文化和娱乐类 价格增长 放缓也 对 CPI 形成 一定拖累。 PPI 涨幅 较去年同期明显回落， 5 月份以来 出现短期回升。 今年 前 4 个月 ， 受钢铁、钢铁 、有色 金属 等大宗商品价格涨幅趋缓 及翘尾 因素影响逐步减弱， PPI 呈 逐月回落走势， 2-4 月份 一度回落至 4%以下。 但 5 月份 以来，随着翘尾因素的回升 和 石油、钢铁、有色金属 等 大宗商品价格的 回升 ， PPI 出现 短期回升势头 ， 6 月份 回升至 4.7%。但 今年 以来大宗商品 涨势 明显弱于去年同期， 同时 考虑到基数 效应 的数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 图 12： CPI 累计 同比 总体 在 2%以内 图 13： CPI 八大类构成 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 46.0048.0050.0052.0054.0056.002014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-05%全球 :摩根大通全球综合 PMI全球 :摩根大通全球制造业 PMI30.0032.0034.0036.0038.0040.0042.0044.002014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-01%外贸出口先导指数-4.00-2.000.002.004.006.008.000.000.501.001.502.002.503.002014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-05%CPI 核心 CPICPI食品 (右） CPI非食品（右）-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.00食品烟酒 衣着 居住 生活用品及服务 交通和通信 教育文化和娱乐 医疗保健 其他用品和服务% 2017-06 2018-06中诚信国际宏观经济 贸易战与去杠杆双重压力下的中国经济 2018 年上半年宏观经济分析与预测 9 影响，今年以来 PPI 涨幅 明显 低于 去年同期，上半年 累计 同比增长 3.9%，较去年同期回落 2.7 个 百分点。与此同时， 受 大宗商品涨势放缓影响， PPIRM 回落 幅度 较大， 上半年累计同比 上涨 4.4%， 与 PPI 的剪刀差明显收窄， 工业 品 投入、产出价格机制有所 理顺 ， 原材料 价格上涨对工业企业利润 空间 的挤压程度 减轻 。 下半年 CPI、 PPI 均 面临回落压力 ，但 回落 幅度 有限 。 从 翘尾因素影响来看， 下半年 CPI、 PPI 翘尾因素均回落， 翘尾因素 对 CPI、 PPI 的 支撑 力度 均 减弱 。 但从新涨价因素来看， CPI 与 PPI 面临 的情况有所不同： 从 PPI 来看 ，虽然美元走强 降低了 大宗商品的吸引力，但 当前 石油 价格 仍处于高位， 且 后续油价仍 可能由于受到地缘政治冲击而 上行 ， 因此 PPI 仍有 一定支撑；从 CPI 来看 ， 虽然 油价上涨也将对 CPI 形成支撑 ，但 当 前生猪产能潜力仍在，猪价虽然可能季节性反弹但总体低迷态势不改，又 将对CPI 形成拖累。 因此 综合来看，下半年 CPI、 PPI 或 面临一定的回落压力，但回落幅度或将有限。 图 13： PPI 与 PPIRM 剪刀差持续 收窄 图 14：煤炭、钢铁、石油和有色金属 PPI 走势 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 图 15： 下半年 CPI 翘尾 、 PPI 翘尾 回落明显 数据来源：中诚信国际 宏观 利率数据库 -8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.002014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-05%PPI-PPIRM PPIRM:累计同比 PPI:累计同比0.0020.0040.0060.002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-05%煤炭开采和洗选业石油加工炼焦及核燃料加工业有色金属冶炼及压延加工业黑色金属冶炼及压延加工业0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.502018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-12%CPI翘尾 PPI翘尾中诚信国际宏观经济 贸易战与去杠杆双重压力下的中国经济 2018 年上半年宏观经济分析与预测 10 （七 ） 监管趋严 下信用 收缩 明显， M2 维持 个位数运行 监管 持续趋严 背景下 表外 融资大幅萎缩 ， 社融增速 首次回落至个位数 。 今年以来 ， 以防范 重大风险为首的三大攻坚战持续 推进 ， 金融 监管持续维持 高压 态势， 监管部门接连出台银信业务规范、委托贷款管理、资产管理新规、流动性新规等一系列强监管政策 ， 强化穿透管理， 着力压缩同业 及通道业务。 在严 监管态势下， 社会 融资规模 较 去年同期出现明显回落，上半年 新增 社会融资 为 9.1 万亿元，比上年同期少 2.03 万亿元 ； 社会 融资 规模累计同比增长 9.8%，较去年同期回落 3.1 个 百分点，有数据以来首次回落至 个位数。 其中， 监管 趋严 下 表外融资 各 分项 降幅继续扩大 ， 委托贷款减少 8008 亿元，同比多减1.4 万亿元， 信托贷款减少 1863 亿元，同比多减 1.5 万亿元；未贴现的银行承兑汇票减少 2717 亿元，同比多减 8388 亿元 ，表外 融资大幅回落 是 社融 收缩 的主要原因。 在表外 融资受限背景下， 更多 融资需求转向表内，带动 表内 融资出现回暖， 表内 融资增加 8.75 万亿元 ， 同比 多增 4950 亿元 。 从 直接融资来看， 相比 去年同期 边际 趋紧的货币政策， 今年上半年 货币 政策更 趋于中性，市场流动性 同比 改善， 虽然由于 信用风险频繁爆发 债市 投资热情不高 ， 3-5 月份 债券 市场 净融资 回落 带动 直接 融资增速回落，但 随着 偿债高峰的来临 再融资 压力