2019年中期宏观经济分析与展望：穿过风雨.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 23 Table_Page 宏观经济 |专题报告 2019 年 6 月 21 日 证券研究报告 Table_Title 穿过风雨 2019 年中期 宏观 经济分析 与展望 Table_Summary 报告摘要： 2019 年上半年的经济特征是建筑业景气、制造业疲弱 。 年初以来， 建筑业 景气度较好（一季度建筑业 GDP 甚至 是过去 9 个季度以来最高 ），建筑产业链的房地产、钢铁、水泥、工程机械等行业亦 量价强势 。 但制造业增加值和投资增速却在不断下移。通过一个小案例， 螺纹钢和热卷的 走势分化我们也能看到 建筑业和制造业的景气分歧。 建筑业 偏强源于货币修复和财政前移；制造业偏弱则主要与出口下沉有关，一个证据是工业用电量的变化和出口交货值的变化高度 同步 。沿着产业线索进一步追踪，房地产 施工随货币条件走高、财政支出节奏前移、基建类财政支出高增速可以 大体解释建筑业；关于制造业，我们倾向于认为出口下行是它偏弱的主要背景。工业用电量的变化和出口交货值的变化高度同步，制造业就业与出口订单变化亦高度相关。 这意味着外部贸易环境接下去怎么走将会是下半年宏观面的关键假设之一。 我们 梳理了贸易环境变化的基本过程 。贸易摩擦以来出口的经验特征之一是 出口 较关税有一个滞后反应。我们假设了后续贸易环境的两种可能， 简要分析了建筑产业链和汽车 并在此基础上推演了下半年经济走势的大致 情形。 实际上全球主要经济体货币政策决策都放在了三季度。 目前 国内亦处逆周期稳增长政策左侧， 若增长压力显性化，则政策会全面稳增长。对 “ 稳中求进、突出主线、守住底线、把握好度 ” 的政策基调来说 ， “守住底线”是指 全年的经济增长 及就业 目标。二季度 隐含的增长率已明显 下行，目前处于逆周期稳增长的左侧。 从顺势 推进 利率市场化到“旧改”，我们广泛探讨了货币政策、财政政策的各种理论空间。 金融供给侧今年破局，我们理解它有三条主线。金融供给侧推进过程中可能面临一定程度内生的信用收缩。 金融供给侧是今年结构性改革的重点，它的主线是要改变“三个结构”。其中扩大直接融资的过程伴随着市场规则改进，将对应制度红利；但金融供给侧推进过程中会有一定程度的内生性信用收缩，当然，本轮政策对此有较早的反应。 简言之，和 2018 年很相似，贸易条件、经济走势、信用环境依旧是宏观面主要变量。短期 三者都有积极信号，但中期尚待观察。 三个变量都不乐观的时段 一般是风险收益比的极值点。短期 三个变量皆有积极信号： G20 前中美重启沟通；专项债用于资本金支撑地方基建；对中小银行增信及 明确大行支持非银 流动 性。边际定价原则下这对 短期资产定价有利；风险收益比开始底部改善；但中期情况尚待进一步 观察。 往下半年看，我们进一步推演了宏观面和资产定价的三种可能情形： 情形一： 外部贸易条件继续变差 ， 政策 全力稳增长。宏观逻辑可概括为“经济退、政策进、风险可控”，类 2018 年四季度末 -2019 年初。权益市场可能会先反映风险，再反映逆周期， 风险兑现后 会偏系统性机会。利率可能在逆周期前段集中下行，逆周期中后段确认底部。 情形二： 外部环境 没有继续变化但保留不确定性，政策稳增长同时金融供给侧推进。宏观逻辑为“经济退、政策进、阶段性信用收缩”，类2018 年三季度。 对信用环境反作用于经济的担忧会一直存在，经济拐点这一“定价锚”的缺失对权益形成约束， 但阶段性逆周期政策形成支撑，权益偏结构性机会。利率可能 震荡中中枢下行，信用会有分化。 情形三： 外部环境显著好转，经济韧性，逆周期微调风格。权益市场可能会先反映基本面修正和风险偏好抬升；之后取决于信用环境与逆周期间的阶段 性更替。利率上下行空间都不明显，信用则会有分化。 从长期看， 贸易环境改变不了全球新一轮产业分工趋势。 “要素相对优势”决定分工和专业化，中国和东南亚依然是全球制造业的 两块。 风险提示： 外部环境变化超预期；经济下行压力超预期 Table_Author 分析师： 郭磊 SAC 执证号： S0260516070002 SFC CE No. BNY419 021-60750625 guoleigf Table_DocReport 相关研究： 逆周期稳增长政策左侧 2019-06-14 通胀可控有利于政策空间 2019-06-12 谨慎看待未来 2-3个季度的出口 2019-06-10 Table_Contacts 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 23 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 目录索引 国内经济的产业特征 . 4 外部环境的变化线索 . 8 经济走势的可能情形 . 10 宏观政策的对应组合 . 14 大类资产的情景坐标 . 18 贸易环境改变不了全球新一轮产业分工趋势 . 20 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 23 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 图表索引 图 1：建筑产业链相关行业产量：以钢铁、水泥为例（ %） . 4 图 2：热卷和螺纹钢产量增速的分化（ %） . 4 图 3：水泥产量伴随房地产施工增速快速上升（ %） . 5 图 4：房地产施工改善与货币条件改善同步（ %） . 5 图 5：基建类财政支出累计增速季节走势（ %） . 5 图 6： 2019 年财政支出进度靠前（ %） . 5 图 7：制造业就业与出口订单走势高度相关 . 6 图 8：出口交货值与工业用电量 增速同步（ %） . 6 图 9：企业销售前瞻指数与出口订单变化 . 7 图 10：对美欧日出口占比的变化（ %） . 9 图 11：前期征税商品的出口节奏拆 分（ %） . 9 图 12：地产销售周期与 M1 周期（ %） . 10 图 13： 2018 年房地产新开工的透支（ %） . 10 图 14： 2000 亿升级后小企业订单和预期变化更明显（ %） . 11 图 15： 新出口订单与企业招工前瞻指数 . 11 图 16：汽车零售周期与 M1 周期 . 12 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 23 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 -10.0-5.00.05.010.015.020.025.030.0热卷产量增速 螺纹钢产量增速5.05.56.06.57.07.5-6-4-2024681012产量 :水泥 :累计同比 产量 :钢材 :累计同比工业增加值 :累计同比（右）国内经济的产业特征 1. 为什么建筑业产业链整体景气 今年一季度建筑业 GDP是过去 9个季度以来最高 ，建筑业 PMI也持续在高位 。 2019年 Q1实际 GDP增速为 6.4%，这一增速基本上是过去十年以来的低位（持平于 2018年 Q4和 2009年 Q1）；但建筑业的实际 GDP增速为 6.2%，是过去 9个季度以来的新高。同样，虽然 PMI指数在不断走低，但建筑业 PMI一直在 59-60的相对高位。 从行业表现来看，建筑产业链的房地产、钢铁、水泥、工程机械等景气度偏高 。 行业表现也可以验证这一特征。年初以来房地产、钢铁、水泥、工程机械等行业景气度显著偏高，相关产品产量持续走高（图 1）。 供给侧背景下上游价格信号钝化或许是一个原因；但另一方面则主要还是与需求有关。 螺纹钢和热卷的 走势分化似乎也能验证建筑业和制造业的景气分歧。 我们知道，螺纹钢用于基建地产比例较高，而热卷下游广泛用于制造业行业。 可以看到 2019年 Q1二者产量增速走势分化比较明显（图 2）。这显示同期建筑业景气度偏高，而制造业相反。 图 1： 建筑产业链相关行业产量：以钢铁、水泥为例（ %） 图 2： 热卷和螺纹钢产量增速的分化 （ %） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 年初以来 建筑业产业链 景气度偏高的原因之一：货币条件修复和房地产施工上行。从终端驱动来说，建筑业产业 链 的驱动显然是房地产和基建。 房地产施工在 2019年的逐步走高是一个重要背景。我们可以看到年初以来水泥产量跟随房地产施工面积同步上行（图 3）。那么房地产施工为何在 2019年快速走高？我们理解主要和同期货币条件修复有关（图 4）。历史数据显示货币环境对房地产施工走势有较强的解释力。2018年房企新开工规模较大，随着货币条件的改善，这部分新开工转化为 2019年的施工。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 23 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 33% 34% 34% 34% 37% 38%39% 40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2014 2016 2018财政支出进度（对年初预算数） %1211109876543211-5月-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.012.00.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.02016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-04房屋施工面积 :累计同比 产量 :水泥 :累计同比（右）-20-1001020304050601月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2016 2017 2018 201912.012.513.013.514.014.515.00.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.0房屋施工面积 :累计同比金融机构 :各项贷款余额 :同比（右）图 3： 水泥产量伴随 房地产施工增速快速上升 （ %） 图 4： 房地产施工改善与货币条件改善同步 （ %） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 年初以来 建筑业产业链 景气度偏高的原因之二：财政节奏前移和基建开工上行。 从财政支出进度来看， 2019年是近年最快。基建类财政支出（交通运输、农林水利、城乡社区）增速也一直在高位运行。尽管目前基建投资完成额（滞后指标）尚在低位，但项目新开工应该处于活跃状态。 图 5： 基建类财政支出累计增速季节走势 （ %） 图 6： 2019年财政支出进度靠前 （ %） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 23 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 -6-4-20246810122014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-01出口交货值增速 工业用电量增速46.047.048.049.050.051.044.046.048.050.052.054.0PMI:新出口订单 PMI:从业人员（右）2. 为什么 制造业产业链表现偏弱 我们接着看制造业。 从工业用电量来看，制造业目前表现明显偏弱 。 制造业工业增加值增速 2018年四季度在 5.5%以上，今年 4月和 5月下降到只有 5.3%和 5.0%了。 1-4月工业用电量累计增速 3%，显著低于 2018年同期的 6.7%和 2018年全年的 7.1%。工业用电是比较有说服力的一个数据，它显示当前制造业景气度偏弱。 制造业投资也显著偏低，显示 制造业企业对中长期投资偏谨慎。 1-5月制造业投资累计增速 2.7%，显著低于 2018年同期累计增速的 5.2%和年累计增速 9.5%。这显示出企业对于中长期投资仍偏谨慎；这一点与同期中长期贷款数据可相互验证。 出口是制造业终端需求之一，制 造业景气度及就业与出口订单经验上相关。 出口是制造业的终端需求之一，从经验数据上看， 制造业就业与出口订单走势高度相关；出口交货值走势对于工业用电量也有明显的解释力。 图 7： 制造业就业与出口订单走势高度相关 图 8： 出口交货值与工业用电量增速同步 （ %） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 简言之， 为什么制 造业景气度走 低？我们理解和同 期 出口增速 中枢逐步 下沉有关。外需的增速下沉是制造业表现低迷的主要原因之一， 包含二季度（ 4-5月合并）的过去四个季度出口增速分别为 11.7%、 3.9%、 1.3%、 -0.7%。 出口增长中枢的下移通过产业链上下游向制造业部门广泛传递。 我们可以从企业销售预期指数的变化中同步感受到出口订单的影响。 BCI企业销售前瞻指数在某种意义上代表制造业企业对于销售环境的预期， PMI新出口订单 代表出口状况，可以看到二者有很好的历史相关性。 2018年一季度之后，贸易摩擦影响逐渐上来，出口订单和企业销售预期同步下行；至 2019年一季度，关税影响部分被消化，出口 订单和销售预期有明显修复； 4月之后，随着贸易环境不确定性的再次上识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 23 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 升，出口订单 再度 掉头往下，企业销售预期也随之回调。 图 9： 企业销售前瞻指数与出口订单变化 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 44.045.046.047.048.049.050.051.052.053.050.055.060.065.070.075.080.085.090.02015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04BCI企业销售前瞻指数 PMI新出口订单（右）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 23 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 外部环境的变化线索 1. 本轮贸易环境变化的过程 我们进一步梳理一下本轮贸易环境的变化过程。 2018年 3月 22日，美国政府抛出 对华“ 301调查”报告，并基于此宣称将对从中国进口的价值 500亿美元商品加征 25%关税 （见 关于中美经贸磋商的中方立场 白皮书）。7月 6日，其中 340亿美元的部分正式生效； 8月 23日，另外 160亿美元的部分正式生效。为捍卫自身利益，中国对美国相关商品亦开征关税。 7月 6日， 国务院关税税则委员会决定 对原产于美国的 659项约 500亿美元进口商品加征 25%的关税，其中 545项约 340亿美元商品自 2018年 7月 6日起实施加征关税 。 8月 23日， 根据国务院关税税则委员会关于对原产于美国约 160亿美元进口商品加征关税的公告，中方对美约160亿美元商品加征 25%关税 。 2018年 9月 17日，美国称 将于 9月 24日起对约 2000亿美元的中国 产品加征关税，税率为 10%，并将在 2019年 1月 1日起上升至 25%。 2019年 5月 9日，美国政府宣布自 2019年 5月 10日起对从中国进口的 2000亿美元清单商品加征的关税税率由 10%提高到 25%。为捍卫多边贸易体制，捍卫自身合法权益，中方不得不对原产于美国的部分进口商品调整加征关税措施 （见 国务院关税税则委员会 5月 13日 公告） 。 5月 13日，美国宣布启动对剩余约 3000亿美元中国输美商品加征关税的程序（见 关于中美经贸磋商的中方立场 白皮书）。 2. 贸易环境变化对出口的影响 关于中美经贸磋商的中方立场 白皮书 指出，“ 美国的关税措施导致中国对美出口额下滑， 2019年 1月至 4月同比下降 9.7%”。 从贸易环境变化到现实出口：关税 影响的经验规律。 从具体的出口走势看，在贸易摩擦和关税落地之后，对美出口先有一个占比提升的过程，即我们前期报告所提到的“抢出口”效应； 2019年一季度关税影响形成压制，对美出口占比快速下降。 这一点很容易理解，贸易订单一个正常周期，比如 3个月或者 6个月。在预期关税将要落地的时候，贸易供需双方会把部分需求提前释放，形成出口短期走高；等到关税落地，新单将受到影响，但现实出口来自于已经形成的 订单，因此下降过程会滞后一个时段。 再进一步观察征税相关商品的细项走势，可以看到 500亿相关商品的出口在二季度抢出口效应比较明显，二季度末就开始趋势性下行； 2000亿相关商品的出口在四季度末开始趋势性下行。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 23 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 5.6%5.7%5.8%5.9%6.0%6.1%6.2%6.3%6.4%6.5%14%15%16%17%18%19%20%对美出口占比 对欧盟出口占比对日本出口占比（右）-80-60-40-2002040602018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-03全部商品出口金额 :累计同比500亿清单商品出口金额 :累计同比2000亿清单商品出口金额 :累计同比图 10： 对美欧日出口占比的变化 （ %） 图 11： 前期征税商品的出口节奏拆分 （ %） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 3. 关于后续贸易环境变化的假设 在前期报告 出口 -制造业链条仍是观测宏观经济走势的关键 中我们指出， “ 出口 -制造业”链条依然是当前宏观框架的关键变量，我们仍需要根据对后续贸易环境的继续观察来调整宏观假设。 我们假设两种基本情形： 1）外部贸易环境 继续变差 ， 3000亿 美元 关税落地。根据前面 500亿和 2000亿美元商品关税影响的经验情形，我们需要把出口见底时间后推两个季度左右。保守来看，2019年四季度末至 2020年一季度初将是关税影响脉冲消退、出口再次企稳的时段。 2）外部贸易环境后续基本稳定。考虑到 2000亿美元商品 10%升级为 25%前期已经落地，影响仍在传递，我们需把出口见底时间后推至 三季度末 -四季度，同时关于出口的增长斜率假设高于上一种情形。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 23 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.0-40.0-20.00.020.040.060.080.0房屋新开工面积 :累计同比 M1:同比（右）-30-20-100102030405060商品房销售面积同比 M1同比经济走势的可能情形 1. 作为上半年经济的主要支撑，建筑产业链后续将会是一个上下行力量的均衡，不至于太差 建筑 产业链是上半年经济的重要支撑 ，建筑业产业链的源头驱动是地产和基建 。2019年上半年，建筑业产业链是一个重要支撑。建筑业 GDP、 PMI景气度均在近年以来的高位。以 5月经济数据为例，工业和固定资产投资均疲态明显，但即使在这样的背景下， 建筑产业链的钢材、水泥及其上游的原煤、焦炭等行业 的工业增加值 表现依旧偏强；铁路投资、房地产施工 在投资端的表现依旧偏强 。 地产目前处于销售周期底部区域 ，下行风险并不大。 从长周期来看，地产销售受很多 结构性 慢变量影响； 但从短周期来看，地产销售周期比较规律，基本上 3-4年左右是一轮短周期更替。 地产销售的边际变化方向取决于 价格预期、收入预期和资金成本，三者均与货币供应量有一定关系。从历史数据看，地产销售与 M1具有很好的经验相关性。在 M1周期的底部位置，地产销售下行风险并不大。 地产新开工 后续可能会逐步下行。 但需要考虑的是 2018年新开工数据的特殊性，其真实影响未必等价于数据趋势。施工可能比新开工有韧性。 房地产新开工一般略滞后于 地产销售和 M1， 但 2018年地产开工和 M1周期背离明显，出现了一轮异常走高。我们猜测在金融去杠杆和实体去杠杆的背景下，房地产企业现金流紧张，于是倾向于加快开工，以符合预售条件加快回流现金流。这一经验规律背离时段开工统计未必反映真实的开工意愿，数据质量亦可能值得商榷。在一轮新开工脉冲过去，以及基数抬高的背景下， 2019年新开工回落压力比较明显。但这一过程的真实影响未必等价于数据趋势；且由于 开工的波动并不完全反映开工需求，施工端可能会比新开工有韧性。 图 12： 地产销售周期与 M1周期 （ %） 图 13： 2018年房地产新开工的透支 （ %） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心