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2019 年 07 月 23 日 中诚信国际 宏观经济 专题研究 联络人 作者 研究院 宏观金融研究部 袁海霞 010-66428877-261 hxyuanccxi 王秋凤 010-66428877-452 qfwang01ccxi 李路易 010-66428877-511 lyli01ccxi 相关报告： 经济下行压力持续，政策发力稳增长 ， 2019年 6 月 21 日 ； 月度宏观数据走弱，经济持续底部波动 ，2019 年 5 月 24 日 ； 稳增长效果显现，宏观经济缓中回稳 ， 2019年 4 月 26 日 ； 经济下行隐忧持续，积极因素有所显现；2019 年 3 月 27 日； 如何看待房地产投资的高位增长？ 2019年 3 月 26 日 ； 开年宏观数据超预期，基本面仍需谨慎；2019 年 3 月 6 日 ； 政策动态求稳，经济下行不减 ； 2019 年 1月 14 日。 ccxi 稳增长政策能抵御经济下行压力吗？ 2019 年上半年宏观 经济形势分析 与 展望 摘 要 经济逐季回落，下半年下行压力加大，全年经济或 增长 6.1% 上半年 GDP 增速 逐季回落 ，实际 GDP 同比增长 6.3%，较去年同期回落 0.5 个百分点，较上年底回落 0.3 个百分点 ，预计全年 GDP 或将增长6.1%。 供需两端均面临不同程度的下行压力。 从需求端来看 ， 投资 内部走势分化， 稳增长政策效果显现 基建投资回稳 ， 建安投资支撑 房地产投资 保持高位增长 ，但制造业与民间投资依旧疲弱 ，但在财政收支压力下基建投资回暖幅度受限，房地产融资收紧房地产投资或面临下行压力，叠加内生性投资疲弱，下半年投资仍面临压力 ； 居民消费持续疲软， 在 居民收入增长放缓及高杠杆约束下 未来回暖动力受限。在抢出口效应逐渐消退、中美贸易摩擦持续背景下 出口同比大幅回落，未来在全球经济复苏放缓、中美贸易摩擦不确定因素仍存背景下仍面临边际放缓压力。 从供给端 来看， 终端需求 低迷， 总供给持续趋缓 ， 在 需求 端无法实质改善的基础上， 未来 生产结构性下行风险仍比较大 。 通胀走势持续分化。 上半年 鲜果、猪肉等食品价格 上涨支撑 CPI 走高， 核心 CPI 仍保持平稳 ； 供给侧 改革力度边际减弱， PPI 同比回落。 后续来看，随着季节性影响因素消退及翘尾因素影响回落， CPI 走势或仍可控；国内需求不足翘尾因素走弱， PPI 仍有通缩压力。 金融数据整体改善但结构性问题仍存。 宽信用背景下 M2、社融总体平稳， 下半年 或将延续平稳运行趋势， 但金融数据结构恶化态势值得关注。上半年人民币受多重因素影响，整体呈现由“相对稳定 波动 相对稳定”的状态 ， 后续由于全球步入降息周期人民币贬值压力 缓解。 政策稳增长受多重制约，微观主体活力不足 当前依然处于防范和化解重大风险等三大攻坚战的关键时期，随着经济下行，中国经济面临四方面挑战：一是在实体融资需求较为低迷背景下，宽货币向宽信用传导机制不畅，可能引发结构性泡沫；二是财政收支压力进一步加大，财政政策的发力空间受限；三是宏观杠杆率 增长加快 ，债务风险仍然需要高度关注；四是经济下行期微观主体活力下降，政策短期刺激效果受限。 对冲经济下行，宏观政策逆周期调控加大 上半年 宏观 政策的逆周期调整 在一定程度上 对冲了经济的下行 ， “ 预计下半年政策“稳增长”基调仍将延续：货币政策有望继续保持稳健基调，结构性调整持续；财政政策继续加力提效，减税降费激活微观主体活力，在一般公共财政和政府性基金收支压力较大情况下，专项债有望在稳增长方面发挥更大作用；金融监管仍将以“稳”为主，并注重防范“处置风险的风险”；改革开放持续推进。 小结与展望 展望下半年，中国经济供需两弱格局仍将延续，中美贸易摩擦不确定性因素仍存，中国经济仍有进一步的下行压力。为了应对经济下行，政策“稳增长”力度仍将延续，但考虑到当前经济运行性中高杠杆、高资产价格约束持续存在，政策 “稳增长”的力度和效果仍受到一定程度的限制。但是，鉴于扩大内需仍有一定空间，宏观政策在“稳增长”方面的努力虽然受到约束但也能在一定程度上发挥经济下行“缓冲垫”的作用，中国经济增长仍有一定韧性。 中诚信国际宏观经济 2019 年 上半年 宏观经济形势分析与展望 ： 稳增长政策能抵御经济下行压力吗？ 2 一、 宏观经济形势：经济 逐季回落 ，下半年 增长进一步趋缓 ， 全年经济或将增长 6.1% 2019 年上半年，在“六稳”政策和系列改革举措的提振作用下， 虽然 中国经济在一定程度上抵御了各种下行风险的冲击， 在稳增长政策效果显现的背景下，一季度 GDP 增速与上年四季度持平 ， 好于市场 预期 ， 但供需两弱的局面并未得到根本改观 。 二季度 在 中美贸易冲突的影响下 经济下行压力有所加大 。 2019 年下半年经济运行的主逻辑与上半年相比并没有大的变化， 中美贸易冲突的不确定性持续存在，政 策“稳增长”态势仍将持续， 但随着“稳增长”政策面临的约束加大、经济运行的微观基础的恶化，下半年经济下行的压力 或 将大于上半年 。 但是，鉴于中国经济扩大内需仍有一定空间，宏观政策在“稳增长”方面的努力虽然受到一定约束但也能在一定程度上提供经济下行“缓冲垫”的作用，全年保持在 6%以上的经济增速目标没有悬念 ，预计全年 GDP 或将增长 6.1%。 表 1 2019 年 上半年 中国宏观经济核心指标一览表 核心指标 2018 年 （累计） 2019 年 （累计） 变化 1 季度 上半年 前 3 季度 全年 1 季度 上半年 GDP 累计 同比（ %） 6.8 6.8 6.7 6.6 6.4 6.3 工业增加值同比（ %） 6.8 6.7 6.4 6.2 6.2 6.0 固定资产投资（ %） 7.5 6.0 5.4 5.9 6.3 5.8 全社会消费品零售额（ %） 9.8 9.4 9.3 9.0 8.3 8.4 出口同比（ %） 13.73 12.52 12.22 9.88 1.40 0.10 进口同比（ %） 19.44 20.06 20.17 15.84 -4.80 -0.30 贸易顺差（亿美元） 448.5 1354.07 2194.01 3511.41 763.10 1811.6 M2 同比（ %） 8.2 8 8.3 8.1 8.6 8.5 社会融资规模（亿元） 58535 100691 154027 192584 81800 132300 CPI（ %） 2.1 2.0 2.1 2.1 1.8 2.2 PPI（ %） 3.7 3.9 4.0 3.5 0.2 0.3 （注： 、 、 分别表示与 2018 年 同期 相比， 2019 年 2 季度指标出现下降、上升或持平） （一） GDP 增速 逐季回落 ， 经济下行压力持续 显现 上半年 ，实际 GDP 同比 增长 6.3%， 较去年同期 回落 0.5 百分点 ，较去年底回落 0.3 个百分点 。 分季度来看 ， 一季度同比增长 6.4%， 二季度同比增长 6.2%，虽然一季度在稳增长效果显现的情况下呈现缓中趋稳迹象， GDP 增速与上年四季度持平 ， 但二季度供需两弱 ， GDP 走弱压力加大 。 CPI 上行带动平减指数回升 ， 名义 GDP 从 上年底的 7.84%上升 至 8.08%， 较上年同期回落 1.9 个百分点 。 从 三大产业来看 ， 三大产业 增速 均有所下降 ， 不过第三 产业回落 较快 ，其 占比 有所回落， 产业结构有所恶化 。 分三大需求来看 ， 进出口虽 同比回落，但整体略超预期，所以净出口对 经济 增长的贡献率 由负转正 ，大幅上升30.6 个百分点 ； 消费 对经济增长的贡献率 降幅 较大， 同比下降 18.4 个 百分点 ， 但仍然保持在 60%以上 。 中诚信国际宏观经济 2019 年 上半年 宏观经济形势分析与展望 ： 稳增长政策能抵御经济下行压力吗？ 3 （ 二 ） 基建与房地产给投资带来一定支撑，但下半年投资仍存在多方面的下行压力 上半年 ， 投资同比增长 5.8%， 虽然较上年末仍小幅回落 0.1 个百分点 ， 但回落幅度好于市场预期 。 “稳增长”政策效果显现背景下基建投资的回暖以及建安投资支撑房地产投资保持高位增长 对 上半年固定资产 投资有所支撑 ；不过 制造业投资持续低迷， 上半年制造业投资累计同比增长 3.0%，较去年同期与去年全年均显著回落 ，对固定资产 投资有所拖累 。 后续来看，下半年地方政府财政收支压力加大，基建投资对投资的支撑作用依然有限； 二季度 以来，房地产调控进一步 趋严， 地方上 调控政策趋紧 。 从 房地产 融资方面， 监管部门 向 部分房地产贷款较多、增长较快的银行进行了窗口指导，要求控制房地产贷款额度 ； 银保监会相关负责人表示，针对近期部分房地产信托业务增速过快、增量过大的信托公司，近日银保监会开展了约谈警示 ； 此外 ， 上半年 房地产债券发行规模 整体呈下降趋势 ，同时发改委发文 对房企海外发债进行规范，“只能置换未来一年内到期的境外债务” ， 在很大程度上收紧了房企通过发行外债融资的渠道 。 房地产 融资收紧明显，房地产投资面临进一步的回落压力；与此同时，民间投资与制造业投资等内生性投资依然不足， 制造业投资虽然近两个月以来有所回暖 ， 但全年或仍将保持缓步回升的态势 ， 难以大幅上扬， 无法对投资起到有效支撑的作用，未来投资低位运行持续。 图 1： GDP 现价 与不变价累计同比走势图 图 2： GDP 平减指数持续 回落 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 图 3： 最终 消费 贡献率大幅下降 图 4： 第三产业贡献 有所下降 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 6.008.0010.0012.002012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-06GDP：不变价：累计同比GDP：现价：累计同比%0.001.002.003.004.005.002012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-06GDP:平减指数 :GDP:累计同比-50.00.050.0100.02012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-06GDP累计同比贡献率 :初步核算数 :最终消费支出GDP累计同比贡献率 :初步核算数 :资本形成总额GDP累计同比贡献率 :初步核算数 :货物和服务净出口0.0020.0040.0060.0080.002013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-06GDP累计同比贡献率 :第一产业GDP累计同比贡献率 :第二产业GDP累计同比贡献率 :第三产业中诚信国际宏观经济 2019 年 上半年 宏观经济形势分析与展望 ： 稳增长政策能抵御经济下行压力吗？ 4 （三）居民消费 持续疲软 ， 未来 回暖动力受限 上半年， 社会消费品零售总额同比增长 8.4%， 较去年同期 下降 1 个百分点 ， 消费整体依然呈现疲弱态势 。 分区域来看 ， 虽然在 低基数、 扶贫攻坚等因素的支撑下农村消费增长依然高于城市消费 ， 但城市与农村消费均呈现同比回落势头 ， 上半年城镇消费累计同比增长 8.3%，较去年同期下降 0.9 个百分点；农村社零额累计同比增长 9.1%，较去年同期下降 1.4 个百分点。 分季度来看，二季度随着国五国六标准切换 背景下汽车促销加大，汽车类消费边际改善对社零额起到了带动作用，同时叠加 个税减免政策效果显现的背景下 女性消费、生活必需品消费较为稳健，二季度社零额呈现边际改善的势头，同比增长 8.4%，较一季度回升 0.1 个百分点。 但是， 在居民收入增 长放缓和杠杆率走高背景下，由于内生动力不足， 且政策 对社零额的拉动作用偏于短期 ， 全年 社 零额回暖仍有限。 （ 四 ） 全球经济放缓与中美贸易摩擦下，出口面临不确定性 上半年 ，进出口总 额 同比下降 2%。其中，出口 同比 增长 0.1%，较上年同期回落 12.9 个百分点，但在抢出口效应逐渐消退、中美贸易摩擦持续背景下，出口能保持正增长已经在一定程度上超出市场预期 ；进口 同比增速下降 4.0%，内需不足对进口的拖累 作用显现 。顺差 1811 亿美元，贸易顺差大幅扩大，图 5：投资增速回落，房地产投资维持高位 图 6：民间固定资产投资 走势 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 图 7：社会消费品零售总额 增速 回升 图 8： 汽车类限额以上企业消费 增速回升 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 0.0010.0020.0030.002015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-06%固定资产投资完成额 :累计同比制造业 :累计同比基建投资 (不含电力 ):累计同比房地产开发投资 :累计同比0.005.0010.0015.0020.0025.002014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-06%民间固定资产投资完成额 :累计同比固定资产投资完成额 :累计同比5.007.009.0011.0013.002015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-06%社会消费品零售总额 :累计同比社会消费品零售总额 :实际累计同比 -20020402015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-06% 限额以上企业（单位）日用品类：当月同比限额以上企业（单位）汽车类：当月同比餐饮收入：当月同比限额以上企业（单位）粮油、食品类：当月同比中诚信国际宏观经济 2019 年 上半年 宏观经济形势分析与展望 ： 稳增长政策能抵御经济下行压力吗？ 5 较上年同期扩大 29.8%，衰退型顺差表现明显。 从后续来看 ， 世界银行 下调世界经济增速预 期， 比世行今年 1 月份的预测值分别下调 0.3 和 0.1 个百分点 ，全球经济走弱叠加中美贸易摩擦不确定性仍存，未来出口面临进一步的放缓压力 。 从 进口 来看，我国 PMI 进口指数同样持续下行 且处于 荣枯线以下，同时 国内居民收入增速 有所放缓，杠杆率 持续提高 ， 国内需求仍较为低迷， 进口 走势 仍堪忧。 （ 五 ） 总供给持续趋缓，下半年结构性下行风险依然较大 工业 增加值 趋缓， 采矿业 累计同比 高于去年同期。 上半年，规模以上工业增加值累计 同比增长 6.0%，较去年同期 下降 0.7 个百分点，较一季度累计同比回落 0.2 个百分点。三大门类增加值 均放缓， 采矿业与制造业较同期回升 。 从后续 来看 ，夏季 生产高峰 的 来临，对工业增加 值 得改善有着推动作用 ， 位于上游的采矿业投资 与 增加值均较 去年同期 有所回升， 制造业边际有所放缓 ， 不过 在 终端需求较弱的背景下， 上游 增速的加快更多的是带来库存的积累，无法从实质上改善 供给端 ， 未来结构性下行风险 仍 比较大 。 （ 六 ） CPI 与 PPI 走势分化，下半年 CPI 仍可控， PPI 有通缩风险 图 9：出口增速 回落 ， 进口 增速 持续走弱 图 10： 摩根大通全球制造业 PMI 持续回落 数据来源：中诚信 国际整理 数据来源：中诚信国际整理 图 11：工业增加值增速持续回落 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 01000200030004000500060007000-30-20-100102030402013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-04亿美元%贸易差额 进出口累计同比出口累计同比 进口累计同比46.0048.0050.0052.0054.0056.002014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-06%全球 :摩根大通全球综合 PMI全球 :摩根大通全球制造业 PMI-5.000.005.0010.0015.002014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-06%工业增加值：采矿业：累计同比工业增加值：制造业：累计同比工业增加值：电力、热力、燃气及水生产和供应业：累计同比工业增加值：累计同比中诚信国际宏观经济 2019 年 上半年 宏观经济形势分析与展望 ： 稳增长政策能抵御经济下行压力吗？ 6 从 上半年 价格数据来看， 鲜果、猪肉等 食品价格持续大涨是支撑 CPI 保持在高位的主要原因；受制于全球需求不足，国际原油价格未能有效上升，生产资料价格止升转跌， PPI 同比加速回落。从 CPI 来看，短期内鲜果供求难以明显改善，但随着季节性扰动因素逐渐退去，后续鲜果价格将回归正常水平，对 CPI 的拉动作用将减弱；同时，受“猪周期”上行影响，猪肉价格仍将上涨，但随着消费结构改变，涨幅或有所收窄；此外，考虑到去年低基数效应及翘尾因素影响，支撑 CPI 保持高位的动力不足， CPI或将有所回落，全年通胀仍较温和。从 PPI 来看， 受制于全球需求低迷及边缘政治问题持续升温影响，国际原油价格回升空间或有限 ， 同时 国内经济下行，工业品通缩担忧依然存在 ， 叠加基数效应及翘尾影响，年内 PPI 同比或跌入负值。 （ 七 ） M2、社融总体平稳，但金融数据结构恶化态势值得关注 宽 信用背景下 M2 平稳运行，社融同比回暖。上半年， M2 同比增长 8.5%，与上年同期相比上升 0.5个百分点， 比去年底 上升 0.4 个百分点。 上半年，新增社会融资规模为 13.23 万亿元，比上年同期多增3.18 万亿元，上半年表内融 资新增 10.03 万亿元，较上年同期多增 1.28 万亿元，表内融资继续保持较高位增长；在监管的边际调整下，表外融资降幅大幅收窄，上半年表外融资减少 4394 亿元，同比少减8193 亿元，上半年表外融资减少收缩趋势明显，不过二季度末受 包商银行被接管对非银流动性冲击，叠加房地产调控收紧使得占表外融资比例较大的房地产融资受到影响，表外融资减少的边际收缩趋势减弱。在利率保持较低位平稳运行的背景下，新增直接融资 15805 亿元，较去年同期多增 2877 亿元，实体经济融资有所改善。 图 12： PPI 与 PPIRM 走势 图 13： CPI 与 PPI 翘尾 数据来源：中诚信 国际整理 数据来源：中诚信 国际整理 -5.000.005.0010.0015.002016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-06%PPI-PPIRMPPI:全部工业品 :当月同比PPIRM:当月同比-2.000.002.004.006.002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-11CPI PPI中诚信国际宏观经济 2019 年 上半年 宏观经济形势分析与展望 ： 稳增长政策能抵御经济下行压力吗？ 7 在货币政策保持稳健 、 金融监管调整持续 结构性 宽信用的背景下 ， 虽然 社融 有所 回暖 ， 但 其 结构恶化 的 态势值得高度关注 。 从新增贷款 结构上来看，企业中长期贷款占比同比 有所降低且上半年整体降低趋势明显， 说明 企 业投资 意愿较低 ；居民中长期贷款 同比 上升 ，短期 贷款同比下降，表明在 一季度 房地产 短期 升温的背景下 居民 被动投向房地产，消费有所降低 。 从后续来看 ， 针对小微和民营企业的结构型宽松政策将继续，新增贷款对社融企稳运行的支撑将持续 ，表内融资 稳定态势 将延续 ；二季度地方上陆续出台房地产调控政策 ，未来房地产融资将有所收紧，在此背景下新增表外融资降幅或将扩大； 由于新增地方政府专项债券发行进度已超过 64%，未来地方政府专项债券发行将有所放缓，地方债对社融的支撑将持续减弱。 后续社融 6 月份水平有所回落，但在宽信用支持下，不会出现大幅收紧的态势，仍将保持相对平稳运行。 7 月份央行官员表示将“密切 监测国内外经济金融形势的变化，在统筹平衡好内外均衡的前提下，要坚持以我为主的原则，重点要根据中国的经济增长、价格形势变化及时进行预调微调” ；此外 银行发行永续债，多渠道的补充银行的资本金的措施将持续推进， 为此 我们认为，下半年 M1 与 M2 的增速或将持续保持稳定。 （八）人民币汇率 相对平稳 ，全球步入降息周期人民币贬值压力减弱 人民币兑美元 汇率 整体平稳 ，美联储释放降息信号人民币短期压力进一步缓解。 上半年 人民币受多重因素影响， 整体呈现由“相对 稳定 波动 相对 稳定 ”的 状态，年初随着中美谈判 传递出 顺利的信号，人民币 短期 相对稳定，不过随着美国一季度数据强劲以及 中美 贸易再起波澜，人民币汇率 波动加大。 在 G20 过后，随着中美贸易又有所缓和，同时 6 月份美国 CPI 增速不及预期，核心 CPI 超出预期，美联储降息预期增大，人民币对美元汇率整体趋于稳定 。与此同时 外资增持中国债券的力度明显加大，对人民 币汇率保持稳定起到积极作用 。 同时全球 其他经济体降息 大幕 已经开启，人民币 贬值压力减弱 。 图 14：新增社会融资规模月度走势 图 15：表内表外直接融资走势 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 010,00020,00030,00040,00050,0002012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-06亿元-10,000010,00020,00030,00040,0002015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-06亿元表内融资 表外融资 直接融资中诚信国际宏观经济 2019 年 上半年 宏观经济形势分析与展望 ： 稳增长政策能抵御经济下行压力吗？ 8 二 、 经济运行中存在的问题：政策稳增长受多重制约，微观主体活力不足 （一） 在实体融资需求较为低迷背景下，宽货币向宽信用传导机制不畅，可能引发结构 性泡沫 当前 国内实体经济需求低迷， 从 上市公司 ROE 数据来看， 绝大多数 行业 2018 年 全年 净资产 收益率较 前三季度有所下降 ， 2019 年 一季度 大多数 行业净资产收益率延续着 下降的 势头， 制造业、民间投资等内生性投资较为疲弱，如果持续实施“宽货币”的政策，投放的大量货币难以有效投放至实体经济 。在实体经济投资回报率偏低的情况 下，资本的逐利属性使得过量的货币仍有可能在股市、债市及商品等领域寻找其他逐利机会，进而可能引发结构性泡沫。去年以来，在一些商品领域，货币的流入推动了价格的快速上涨，仍然值得高度关注。 比如最近一年的苹果在产量大幅降低的情况下，资本大量进入了苹果期货市场，进而推动了苹果现货市场价格 。 （二） 稳增长下财政政策的发力空间受限 尽管 4 月和 5 月的财政扩张节奏有所放缓，但 与前几年相比， 今年 上半年财政前置的特征非常 明图 16：人民币汇率走势 图 17：中美利差持续走扩 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 图 18： 上市公司 净资产 收益率下降明显 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 6.206.406.606.807.002017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-06中间价 :美元兑人民币0501001502001.00001.50002.00002.50003.00003.50004.00004.50002016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-06bp% 中美利差 国债 10Y美债 10Y-140-120-100-80-60-40-20020ROE2018 ROE近三年平均 ROE2019年一季度中诚信国际宏观经济 2019 年 上半年 宏观经济形势分析与展望 ： 稳增长政策能抵御经济下行压力吗？ 9 显 。 上半年，地方财政支出同比增长 12.5%，较去年同期增速上升 4.7 个百分点 ， 虽然 地方本级政府性基金支出 虽然增长 较上年 同期 回落 6.3 个百分点，但在收入增长 放缓的背景下，依然保持了 32.8%的高速增长， 政府性基金出现赤字 。 从 收入角度来看， 二季度开始，个税同比增速创新低 ； 2019 年 4 月份的增值税降税政策的实施导致增值税税收收入大幅降低，增值税占我国税收收入中比重较大，且此次增值税中税收占 50%以上的制造业的增值税率 大幅 降低 3 个百分点，仅此一项就能降低企业税负约 5000亿元。受此影响， 5 月份财政收入增速今年以来首次出现负增长。 地方政府采取 各种政策来积极应对财政收入的下降， 比如 主动“ 挖潜”、多渠道盘活各类资金和资产， 使得 非税收入出现逆势回升， 不过 依然无法抵消增值税税收收入的下降。 由于房地产 调控 持续 ， 以 国有土地出让金 为主的 政府性基金收入增速仍有进一步下行压力，从而对政府性基金支出增速有所约束 。因此 在政府 收支差额不断扩大的背景下， 下半年 政府支出 略显 捉襟见肘， 财政政策的发力空间受到较大限制 。 （三） 宏观杠杆率 上升加快 ，债务风险仍然需要高度关注 虽然 2019 年以来 ， 政策稳增长 有效缓冲了经济的下行压力 ， 但政策稳增长在一定程度上以杠杆率的 攀升为代价 。根据中诚信国际的测算， 总 杠杆率在 一季度 上升 3.68 个百分点的 基础上 ， 二季度 进一步上升 2.42 个百分点， 半年内增幅超过 6 个百分点 ， 未能延续 2016-2018 年总杠杆率增长边际放缓的图 19： 公共财政对基建投资支持难以持续 图 20： 政府性基金出现赤字 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 图 21： 公共财政赤字 与政府性基金赤字均扩大 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 -40000-20000020000-10.000.0010.0020.0030.0040.002015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-06亿元%公共财政收支差额累计（右）公共财政收入累计同比公共财政支出累计同比-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,000-50.000.0050.00100.00150.002015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-06亿元%全国政府性基金收支差额（右）全国政府性基金收入 :累计同比全国政府性基金支出 :累计同比-30000-20000-100000100002015年上半年 2016年上半年 2017年上半年 2018年上半年 2019年上半年公共财政赤字政府性基金赤字公共财政赤字与政府性基金赤字中诚信国际宏观经济 2019 年 上半年 宏观经济形势分析与展望 ： 稳增长政策能抵御经济下行压力吗？ 10 态势 。分部门来看，非金融企业部门杠杆率由降转升，是带动总杠杆率 增长加快最为重要的影响因素；受一季度房地产市场短期回暖、居民短期消费负债增加等因素影响，居民部门杠杆率保持持续攀升势头；地方政府专项债加快发行背景下，地方政府杠杆率继续攀升。但值得关注的是，虽然地方政 府杠杆率增幅较小，但随着去年下半年以来对融资平台融资的监管政策出现调整，从严监管调整为“保障融资平台合理融资需求”，融资平台融资回暖， 或增加 地方政府隐性债务压力。 （四） 微观主体活力下降，政策短期刺激效果有限 减税降费加力 ， 但企业利润难以出现根本改善 ， 在一定程度上制约了企业的投融资需求 。 二季度企业 减税降费政策相对 集中 ， 4 月份增值税减税 以及 5 月份 的社保降费 。 政策 的 出台 对工业企业利润 影响 较为明显，二季度工业企业利润增速降幅持续收窄，采矿业增速有所回暖， 不过 在 去产能力度边际减弱背景下制造业 企业利润虽有所收窄，但收窄幅度有限 。 在国内 经济 下行， 国内外 需求 不足 的背景下，企业利润 回升 仍难从根本上有所改善。 而企业利润回升有限进一步限制了企业的投融资需求 ， 企业活力仍然不足 。 居民收入增速放缓、偿债压力较大影响居民消费，扩大内需政策效果或 难以达到预期 。 上半年 居民 人均可支配收入 实际累计同比下降 0.3 个百分点 至 6.5%， 人均 消费 支出实际 累计 同比下降 0.2 个百图 22： 宏观杠杆率 与企业 杠杆率走扩 图 23：居民部门 杠杆率持续提高 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 图 24： 工业企业利润同比增速降幅收窄 图 25： 制造业利润回落难以 吸引投资 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 168%170%172%174%176%178%180%182%260%265%270%275%280%285%2017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-06宏观杠杆率 企业部门杠杆率46%48%50%52%54%56%58%60%62%居民部门杠杆率-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.002012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-05%工业企业 :主营业务收入 :累计同比工业企业 :利润总额 :累计同比-20020402014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-06%规模以上工业企业利润累计同比规模以上工业企业制造业利润累计同比制造业投资累计同比
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