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DONGXING SECURITIES 2020年 12月 10日 分析师：康明怡 执业证书编号： S1480519090001 联系方式： 021-25102911 研究助理：杨城弟 执业证书编号： S1480119070054 联系方式： 010-66554021 行稳致远 ,进而有为 2021年海内外宏观经济形势展望 宏观深度报告 -2- 实体经济： 2021年上半年实体经济延续结构复苏，消费回暖、出口产业链景气度延续、外需拉动制 造业投资回暖 ，“ 三道红线” 落地难以扭转地产投资韧性， 此外 基建 投资增速回升空间 有限；预期 国内全年 GDP增速在 8.8%-9%左右； 物价走势：物价指数从“分化” 走向“趋同”； PPI走势前高后低，拐点预计在 5月份前后，高点在 2.8%左右，全年在 1.2%左右；猪价进入下行期 ，非 食品需求回暖， 2021年 CPI或呈现温和通胀； 金融环境：货币及信用条件边际收紧，结构性货币政策逐渐退出， 加息加准概率 较低，宏观杠杆率 趋稳，预计 2021年全年社融增速约在 11%-12.5%之间 ； 海外 市场：美国经济缓慢复苏，核心通胀预计下半年上行，大类资产配置利好权益；政策方面，财 政政策维持宽松，货币政策将在很长时间内维持低利率； 资产配置：国内经济结构复苏，货币条件边际收紧，全球经济复苏和贸易共振是 2021年大类资产走 势的主线；受益于全球需求回暖，大宗商品价格回升空间较大；国内基本面成为 A股驱动因素，关注 顺周期品种； 2季度国内债市或迎来拐点，但货币政策中性偏紧，较难有大 行情 ； 展望 2021年美国资 本市场，美股略偏积极，美十债将继续上行，预计上限为 165-190bp间， 美元偏弱，黄金中性。 主要观点 -3- 全球贸易共振，出口及出口产业链维持高景气 资金及项目受限，基建投资增长空间有限 “三条红线” 落地不改地产投资韧性 制造业投资小幅回升 疫情对消费支出压制逐渐消除 物价从“分化” 走向“趋同” 宏观调控回归常态 盈利驱动 A股，债市下半年或迎来 拐点 海外市场：美国经济继续复苏，看好 21年美股表现 目录 -4- 数据来源： wind，东兴证券研究所 图：欧美部分经济景气指数受二次封锁影响下降 疫情及疫苗追踪（截止 12月 10日 ） (100) (80) (60) (40) (20) 0 20 40 60 80 100 2015/10 2016/01 2016/04 2016/07 2016/10 2017/01 2017/04 2017/07 2017/10 2018/01 2018/04 2018/07 2018/10 2019/01 2019/04 2019/07 2019/10 2020/01 2020/04 2020/07 2020/10 ZEW经济景气指数 :欧元区 ZEW经济景气指数 :美国 ZEW经济景气指数 :法国 ZEW经济景气指数 :德国 ZEW经济景气指数 :英国 图：欧美地区新冠疫情死亡率持续下降 海外多地区疫情二次或三次爆发 ，欧洲 部分国家进入 “二次封闭”， 12月法国开始解封； 新 冠毒性或下降，死亡率下降，新冠疫情逐渐流感化，对经济运行冲击不如年初； 保守估计 21年年中，随着疫苗量产和接种率达标，疫情影响逐渐消除。 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 美国死亡率 德国死亡率 英国死亡率 法国死亡率 意大利死亡率 -5- 疫情及疫苗追踪（截止 12月 10日 ） 图：疫苗进度一览 数据来源： WHO， Wind， 东兴证券研究所 海外多地区疫情二次或三次爆发，欧洲部分国家进入 “二次封闭”， 12月法国开始解封 ； 但新冠毒性或下降，死亡率下降，新冠疫情逐渐流感化，对经济运行冲击不如年初； 保守估计 21年年中，随着疫苗量产和接种率达标，疫情影响逐渐消除。 国别 生产企业 接种方案 何时启动 3期试验 预计投产时间 投产计划 中国 国药中生 /武汉所 2剂 7月启动 III期 2020年底 ,提交上市申请 到 2020年底，产能大概能达到 1亿剂左右，按 照国家要求，明年产能要超 10亿剂 国药中生 /北京所 2剂 7月启动 III期 2020年底 科兴生物 2剂 7月启动 III期 疫苗尚未正式注册上市，经依法批 准已在浙江省部分城市用于紧急接 种 年设计产能达到 3亿剂以上 康希诺 1剂 8月启动 III期 将于 2020年底至 2021年向墨西哥提供 3500万剂新冠疫苗 英国 牛津大学 /阿斯利康 1剂 6月启动 III期 预计 2020年底可上市 灭活新冠疫苗平均有效性 70%， 2021年产能高达 30亿剂 美国 moderna 2剂 7月启动 III期 三期临床试验的中期分析公布有效率为 94.5 2020年底将在美国上市 2000万剂，于 2021年底提供 5亿 10亿剂疫苗 德 /美 /中 BioNTech/辉瑞 /复星 2剂 7月启动 III期 候选疫苗预防新冠病毒的有效性超 过 90%，预计 BioNTech/辉瑞有望在 今年年底获 FDA紧急授权 一经批准上市将提供 1亿剂疫苗，到 2021年将 生产多达 13亿剂疫苗 美国 Novavax 2剂 9月启动 III期 预计 11月底全面实施 III期临床 2020年末要交付 1亿剂新冠疫苗 美国 强生 1剂 9月启动 III期 预计于 2021年 3月或 4月开始生产 预计产量每年 3亿剂 俄罗斯 Gamaleya 1剂 9月启动 III期 中国 智飞生物 2剂 11月启动 III期 2021年 -6- 中美贸易摩擦难继续恶化； 疫情前全球贸易工业周期触底； 海外各国疫后重建，需求回升； 短期内疫情对全球制造产业链重构影响不大，中国全产业链优势明显。 数据来源： wind，东兴证券研究所 图：疫情前全球工业周期触底 全球贸易共振，出口及产业链景气度持续 图：疫情前全球工业周期触底 25 30 35 40 45 50 55 60 65 20 09 /1 0 20 10 /0 4 20 10 /1 0 20 11 /0 4 20 11 /1 0 20 12 /0 4 20 12 /1 0 20 13 /0 4 20 13 /1 0 20 14 /0 4 20 14 /1 0 20 15 /0 4 20 15 /1 0 20 16 /0 4 20 16 /1 0 20 17 /0 4 20 17 /1 0 20 18 /0 4 20 18 /1 0 20 19 /0 4 20 19 /1 0 20 20 /0 4 20 20 /1 0 全球 :摩根大通全球综合 PMI 全球 :摩根大通全球制造业 PMI 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 0 10 20 30 40 50 60 70 2009/10 2010/04 2010/10 2011/04 2011/10 2012/04 2012/10 2013/04 2013/10 2014/04 2014/10 2015/04 2015/10 2016/04 2016/10 2017/04 2017/10 2018/04 2018/10 2019/04 2019/10 2020/04 2020/10 全球 :摩根大通全球综合 PMI GDP:实际同比增长 :全球（右） -7- 全球贸易共振，出口及出口产业链维持高景气 资金及项目受限，基建投资增长空间有限 “三条红线” 落地不改地产投资韧性 制造业投资小幅回升 疫情对消费支出压制逐渐消除 物价从“分化” 走向“趋同” 宏观调控回归常态 盈利驱动 A股，债市下半年或迎来 拐点 海外市场：美国经济继续复苏，看好 21年美股表现 目录 -8- 基建资金来源受限，增长空间小 资金受限是基建增速中枢较低的主要原因 政府性基金支出 预算内资金支出 银行等表内融资 投资主体表外融资 新增地方政府债券 金融强监管，基建投资表外融资收缩 地方政府债务监管，城投非标融资、明股实债等受打击 财政隐性担保打破，难以撬动社会资本直接投入 19年后放开专项债投入基建比例、领域，基建投资增速小幅回升 21年基建增速回归常态，受低基数影响，预计年底累计增速略高于疫情前水平 。 图：基建资金来源 数据来源： wind，东兴证券研究所 资金来源 细项 来源 国家预算内资 金（ 16%） 公共财政预算支出 公共财政收入 +公 共财政赤字 自筹资金（ 58%） 城投债净融资（ 4%） 城投债 信托 /委托贷款 （ 11%） 表外融资 新增地方政府债券 （ 4%） 新增专项债 政府性基金支出 （ 17%） 土地出让收入 PPP融资（ 10%） 社会资本 国内贷款（ 16%） 政策性银行贷款 国开行基建贷款 商业银行贷款 银行表内贷款 其他（ 9%） 利用外资 （ 1%） -9- 基建资金来源受限，增长空间小 图： 18年“紧信用” 后基建投资中枢下降 资金受限是基建增速中枢较低的主要原因 政府性基金支出 预算内资金支出 银行等表内融资 投资主体表外融资 新增地方政府债券 金融强监管，基建投资表外融资收缩 地方政府债务监管，城投非标融资、明股实债等受打击 财政隐性担保打破，难以撬动社会资本直接投入 19年后放开专项债投入基建比例、领域，基建投资增速小幅回升 数据来源： wind，东兴证券研究所 (40) (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 2014/02 2014/04 2014/06 2014/08 2014/10 2014/12 2015/02 2015/04 2015/06 2015/08 2015/10 2015/12 2016/02 2016/04 2016/06 2016/08 2016/10 2016/12 2017/02 2017/04 2017/06 2017/08 2017/10 2017/12 2018/02 2018/04 2018/06 2018/08 2018/10 2018/12 2019/02 2019/04 2019/06 2019/08 2019/10 2019/12 2020/02 2020/04 2020/06 2020/08 2020/10 固定资产投资完成额 :基础设施建设投资 :累计同比 固定资产投资完成额 :基础设施建设投资 (不含电力 ):累计同比 -10- 基建资金来源受限，增长空间小 图：基建表外融资来源收缩 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2015/09 2015/12 2016/03 2016/06 2016/09 2016/12 2017/03 2017/06 2017/09 2017/12 2018/03 2018/06 2018/09 2018/12 2019/03 2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 2020/06 投向基建领域的资金信托存量同比增速 资金受限是基建增速中枢较低的主要原因 数据来源： wind，东兴证券研究所 政府性基金支出 预算内资金支出 银行等表内融资 投资主体表外融资 新增地方政府债券 金融强监管，基建投资表外融资收缩 地方政府债务监管，城投非标融资、明股实债等受打击 财政隐性担保打破，难以撬动社会资本直接投入 19年后放开专项债投入基建比例、领域，基建投资增速小幅回升 (4000) (2000) 0 2000 4000 6000 8000 2007/02 2007/09 2008/04 2008/11 2009/06 2010/01 2010/08 2011/03 2011/10 2012/05 2012/12 2013/07 2014/02 2014/09 2015/04 2015/11 2016/06 2017/01 2017/08 2018/03 2018/10 2019/05 2019/12 2020/07 银行表外杠杆扩张 社会融资规模 :新增委托贷款 :当月值 :+社会融资规模 :新增信托贷款 :当月值 -11- 2019.06 关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知 ;允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金 2019.11 国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知 降低部分基础设施项目最低资本金比例。基础设施领域和 其他国家鼓励发展的行业项目，可发行权益型、股权类金 融工具筹措资本金，但不得超过项目资本金总额 50%。 2019.11 提前下放 1万亿专项债 ,要求这部分专项债不得用于棚改和土储 基建资金来源受限，增长空间小 政府性基金支出 预算内资金支出 银行等表内融资 投资主体表外融资 新增地方政府债券 金融强监管，基建投资表外融资收缩 地方政府债务监管，城投非标融资、明股实债等受打击 财政隐性担保打破，难以撬动社会资本直接投入 19年后放开专项债投入基建比例、领域，基建投资增速小幅回升 资金受限是基建增速中枢较低的主要原因 图：专项债对基建投资投入逐渐加大 图：杠杆率攀升约束后期财政空间 数据来源： wind， 财政部，东 兴证券研究所 30 32 34 36 38 40 42 44 46 20 10 /0 9 20 11 /0 1 20 11 /0 5 20 11 /0 9 20 12 /0 1 20 12 /0 5 20 12 /0 9 20 13 /0 1 20 13 /0 5 20 13 /0 9 20 14 /0 1 20 14 /0 5 20 14 /0 9 20 15 /0 1 20 15 /0 5 20 15 /0 9 20 16 /0 1 20 16 /0 5 20 16 /0 9 20 17 /0 1 20 17 /0 5 20 17 /0 9 20 18 /0 1 20 18 /0 5 20 18 /0 9 20 19 /0 1 20 19 /0 5 20 19 /0 9 20 20 /0 1 20 20 /0 5 20 20 /0 9 政府部门杠杆率 -12- 全球贸易共振，出口及出口产业链维持高景气 资金及项目受限，基建投资增长空间有限 “三条红线” 落地不改地产投资韧性 制造业投资小幅回升 疫情对消费支出压制逐渐消除 物价从“分化” 走向“趋同” 宏观调控回归常态 盈利驱动 A股，债市下半年或迎来 拐点 海外市场：美国经济继续复苏，看好 21年美股表现 目录 -13- “三条红线” 落地不改地产投资韧性 图 :新房库存未到高点 图 :疫情期间居民杠杆购房加速 数据来源： wind，东兴证券研究所 (50) 0 50 100 150 200 20 07 /0 4 20 07 /0 9 20 08 /0 2 20 08 /0 7 20 08 /1 2 20 09 /0 5 20 09 /1 0 20 10 /0 3 20 10 /0 8 20 11 /0 1 20 11 /0 6 20 11 /1 1 20 12 /0 4 20 12 /0 9 20 13 /0 2 20 13 /0 7 20 13 /1 2 20 14 /0 5 20 14 /1 0 20 15 /0 3 20 15 /0 8 20 16 /0 1 20 16 /0 6 20 16 /1 1 20 17 /0 4 20 17 /0 9 20 18 /0 2 20 18 /0 7 20 18 /1 2 20 19 /0 5 20 19 /1 0 20 20 /0 3 20 20 /0 8 房地产开发资金来源 :其他资金 :定金及预收款 :累计值 :同比 房地产开发资金来源 :其他资金 :个人按揭贷款 :累计值 :同比 17年后因城施策，房地产投资销售库存波动降低；当前房企仍处于新房库存回升阶段，房地产投资大幅下 滑概率很低；货币信用环境约束房地产景气向上，房地产投资上升空间有限； 18年后宏微观层面看房地产带息债务增速中枢回落，低于 15%；三条红线加大部分行业经营压力，但不改行 业整体负债与投资增速；房价预期稳定，难以形成系统性风险； 细分项看，土地购置费缴纳存在时滞， 20年土地成交火热， 21年土地购置费用增长难下滑；销售支撑建安 投资支出；预计全年累计增长 7%左右。 关注央行对房企带息债务口径的定义。 -14- 图 :微观视角 2018年后房地产上市公司带息负债增速回落 图 :宏观视角 2015年后地产带息负债增速中枢回落 数据来源： wind，东兴证券研究所 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 A股港股房地产开发企业带息债务增速 (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 50 房地产开发资金来源 :国内贷款 :累计值 :+房地产开发资金来源 :利用外资 :累计值 :+房地产开发资金来源 :自筹资 金 :累计值 :同比 房地产开发资金来源 :其他资金 :累计同比 “三条红线” 落地不改地产投资韧性 17年后因城施策，房地产投资销售库存波动降低；当前房企仍处于新房库存回升阶段，房地产投资大幅下 滑概率很低；货币信用环境约束房地产景气向上，房地产投资上升空间有限； 18年后宏微观层面看房地产带息债务增速中枢回落，低于 15%；三条红线加大部分行业经营压力，但不改行 业整体负债与投资增速；房价预期稳定，难以形成系统性风险； 细分项看，土地购置费缴纳存在时滞， 20年土地成交火热， 21年土地购置费用增长难下滑；销售支撑建安 投资支出；预计全年累计增长 7%左右。 关注央行对房企带息负债口径的定义。 -15- 全球贸易共振，出口及出口产业链维持高景气 资金及项目受限，基建投资增长空间有限 “三条红线” 落地不改地产投资韧性 制造业投资小幅回升 疫情对消费支出压制逐渐消除 物价从“分化” 走向“趋同” 宏观调控回归常态 盈利驱动 A股，债市下半年或迎来 拐点 海外市场：美国经济继续复苏，看好 21年美股表现 目录 -16- 制造业投资增速受下游需求产业链景气度和产能缺口共同影响，内外部融资条件也会约束投资增长的空间； 19年以来制造业投资增速持续低迷，经济下行期下游需求景气度低迷叠加产能利用率处于历史较高位置； 制造业下游需求对应出口基建房地产和终端消费， 2021年出口和终端消费景气度高，拉动上游企业资本开支 意愿；但产能利用率约束制造业投资难以高速增长；信用收缩但企业盈利回暖，制造业融资环境不差，预计 21年制造业投资增速小幅回升。 图：短期制造业投资分析框架 数据来源： wind， 东兴证券研究所 图：疫后产能利用率下降，制约后续产能扩张 制造业投资小幅回升 (4) (2) 0 2 4 6 8 10 12 14 制造业 :产成品存货 :同比 66 68 70 72 74 76 78 80 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 产能利用率 :制造业 :当季值 季 数据来源： wind，东兴证券研究所 -17- 制造业投资小幅回升 数据来源： wind，东兴证券研究所 图 :PPI拉动工业企业盈利持续改善 图 :企业盈利对制造业投资有指示意义 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 (8) (6) (4) (2) 0 2 4 6 8 10 2014-03 2014-05 2014-07 2014-09 2014-11 2015-01 2015-03 2015-05 2015-07 2015-09 2015-11 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 PPI:全部工业品 :当月同比 工业企业 :利润总额 :当月同比 (50) (40) (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 2012/02 2012/05 2012/08 2012/11 2013/02 2013/05 2013/08 2013/11 2014/02 2014/05 2014/08 2014/11 2015/02 2015/05 2015/08 2015/11 2016/02 2016/05 2016/08 2016/11 2017/02 2017/05 2017/08 2017/11 2018/02 2018/05 2018/08 2018/11 2019/02 2019/05 2019/08 2019/11 2020/02 2020/05 2020/08 固定资产投资完成额 :制造业 :累计同比 工业企业 :利润总额 :累计同比 制造业投资增速受下游需求产业链景气度和产能缺口共同影响，内外部融资条件也会约束投资增长的空间； 19年以来制造业投资增速持续低迷，经济下行期下游需求景气度低迷叠加产能利用率处于历史较高位置； 制造业下游需求对应出口基建房地产和终端消费， 2021年出口和终端消费景气度高，拉动上游企业资本开支 意愿；但产能利用率约束制造业投资难以高速增长；信用收缩但企业盈利回暖，制造业融资环境不差，预计 21年制造业投资增速小幅回升。 -18- 全球贸易共振，出口及出口产业链维持高景气 资金及项目受限，基建投资增长空间有限 “三条红线” 落地不改地产投资韧性 制造业投资小幅回升 疫情对消费支出压制逐渐消除 物价从“分化” 走向“趋同” 宏观调控回归常态 盈利驱动 A股，债市下半年或迎来 拐点 海外市场：美国经济继续复苏，看好 21年美股表现 目录 -19- 疫情对消费支出压制短期内难以消除 图：疫情期间，居民消费意愿受不确定性受压制 数据来源： wind，东兴证券研究所 0 10 20 30 40 50 60 城镇储户问卷调查 更多消费占比 更多储蓄占比 更多投资占比 疫情对消费影响体现在消费场景，消费倾向，消费能力，消费场景已全面恢复； 财富分化，全社会消费倾向降低，随着疫苗落地，消费倾向不再受不确定性压制； 可支配收入恢复，但居民杠杆率提升，消费能力受损； 预计 2021年消费继续加速恢复，全年或实现两位数增长。 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 (10) (8) (6) (4) (2) 0 2 4 6 8 10 12 20 15 /1 2 20 16 /0 2 20 16 /0 4 20 16 /0 6 20 16 /0 8 20 16 /1 0 20 16 /1 2 20 17 /0 2 20 17 /0 4 20 17 /0 6 20 17 /0 8 20 17 /1 0 20 17 /1 2 20 18 /0 2 20 18 /0 4 20 18 /0 6 20 18 /0 8 20 18 /1 0 20 18 /1 2 20 19 /0 2 20 19 /0 4 20 19 /0 6 20 19 /0 8 20 19 /1 0 20 19 /1 2 20 20 /0 2 20 20 /0 4 20 20 /0 6 20 20 /0 8 全国居民人均消费支出 :累计值 :同比 全国居民人均可支配收入 :累计名义同比（右） 图：居民收入财富分化 0.84 0.86 0.88 0.9 0.92 0.94 0.96 第一季 第二季 第三季 第四季 城镇居民家庭人均可支配收入中位数 /均值 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 图：疫情期间居民选择更多储蓄 -20- 数据来源： wind，东兴证券研究所 图：居民资产负债表 图：居民资产负债结构恶化 疫情对消费支出压制短期内难以消除 图 :居民杠杆加速主要源于购房 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 (10) (5) 0 5 10 15 20 25 30 35 40 居民部门杠杆率 :同比 居民部门杠杆率 图：居民加大杠杆购房 (50) 0 50 100 150 200 20 07 /0 4 20 07 /0 9 20 08 /0 2 20 08 /0 7 20 08 /1 2 20 09 /0 5 20 09 /1 0 20 10 /0 3 20 10 /0 8 20 11 /0 1 20 11 /0 6 20 11 /1 1 20 12 /0 4 20 12 /0 9 20 13 /0 2 20 13 /0 7 20 13 /1 2 20 14 /0 5 20 14 /1 0 20 15 /0 3 20 15 /0 8 20 16 /0 1 20 16 /0 6 20 16 /1 1 20 17 /0 4 20 17 /0 9 20 18 /0 2 20 18 /0 7 20 18 /1 2 20 19 /0 5 20 19 /1 0 20 20 /0 3 20 20 /0 8 房地产开发资金来源 :其他资金 :定金及预收款 :累计值 :同比 房地产开发资金来源 :其他资金 :个人按揭贷款 :累计值 :同比 -21- 2021年 GDP当季增速趋势回落 数据来源： wind，东兴证券研究所 2021年中疫情影响逐渐消失，预计疫苗年初投放，年中大规模种植； GDP当季同比 1季度迎来高点，逐季下台阶无悬念； 疫情后期经济增速修复斜率越缓慢，经济内生动力发挥的作用越大，预计明年消费、出口和 制造业投资增速回升空间更大； 预计 2021年全年累计增速约在 8.8%左右 。 图 :21年季度 GDP同比前高后低，趋势回落 -10 -5 0 5 10 15 20 25 GDP:累计 (%) GDP:当季 (%) GDP:当季 (%，预测值 ) GDP:累计 (%，预测值 ) -22- 全球贸易共振，出口及出口产业链维持高景气 资金及项目受限，基建投资增长空间有限 “三条红线” 落地不改地产投资韧性 制造业投资小幅回升 疫情对消费支出压制逐渐消除 物价从“分化” 走向“趋同” 宏观调控回归常态 盈利驱动 A股，债市下半年或迎来 拐点 海外市场：美国经济继续复苏，看好 21年美股表现 目录 -23- 为了刺激经济，全球主要央行扩表幅度超出 08年金融危机时期， 5月美国 M2同比增速达到 23%创下 历史新高，但 90年代后，货币超发并未引起严重通胀。 货币流通速度同样影响通胀。 贫富分化导致需求不振、流动性传导不佳、全球化压低工业品价 格、金融资产虹吸效应 导致全球短期通胀压力不明显，通胀预期位于中等偏下水平 参照中国控制疫情后通胀走势，预计明年全球通胀较温和，先上后下 这次不一样？ 单纯货币超发解释力和说服力似乎并不足够 图：美国近几十年货币超发并未引起大规模通胀 短期视角：全球货币超发提升通胀预期？ 数据来源： wind，东兴证券研究所 0 2 4 6 8 10 12 14 16 0 5 10 15 20 25 30 1958-01 1959-04 1960-07 1961-10 1963-01 1964-04 1965-07 1966-10 1968-01 1969-04 1970-07 1971-10 1973-01 1974-04 1975-07 1976-10 1978-01 1979-04 1980-07 1981-10 1983-01 1984-04 1985-07 1986-10 1988-01 1989-04 1990-07 1991-10 1993-01 1994-04 1995-07 1996-10 1998-01 1999-04 2000-07 2001-10 2003-01 2004-04 2005-07 2006-10 2008-01 2009-04 2010-07 2011-10 2013-01 2014-04 2015-07 2016-10 2018-01 2019-04 2020-07 美国 :M2:季调 :同比 美国 :核心 CPI:当月同比（右轴） -24- 全球主要央行大幅扩表，央行释放流动性推动银行信贷投放。今年央行投放流动性并未引起通胀， 而主要是以资产价格上涨体现。一是因为货币政策时滞作用，二是企业与居民部门出于对实体经营 风险的担忧、抗通胀的考虑，将低成本资金用于购房、购买理财产品等追求资金保值，资产价格上 涨较明显。 M2增速和 M1增速领先于通胀水平大概 1年左右，明年上半年 PPI上升趋势明显 企业预期好转和产能利用率上升，就业好转与居民资产负债表修复，预计通胀较温和 图： M2领先 GDP平减指数大约一年 货币有一定领先性， CPI与 PPI走势趋同 数据来源： wind，东兴证券研究所 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 -6.00 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 20 16 -01 20 16 -04 20 16 -07 20 16 -10 20 17 -01 20 17 -04 20 17 -07 20 17 -10 20 18 -01 20 18 -04 20 18 -07 20 18 -10 20 19 -01 20 19 -04 20 19 -07 20 19 -10 20 20 -01 20 20 -04 20 20 -07 20 20 -10 PPI:全部工业品 :当月同比 M1:同比（ +12月）：右轴 图： M1 领先 PPI大约 10-12个月， PPI上升趋势明显 -25- 远期 PPI走势看全球经济及全球贸易走势一致，工业品作为可贸易品，其价格走势全球同步性较强， 而 PPI是工业品供需作用的结果，而工业品供给相对稳定， PPI价格主要决定于需求，需求以全球贸易 为表征。中国疫后恢复较快，且供给恢复快于需求，全球经济恢复可能仍具备此特征。 世界贸易组织（ WTO）报告， 2020年世界商品贸易量将下降 9.2%， 2021年全球商品贸易量将增长 7.2%。 图：美国经济复苏会是发动机 数据来源： OECD， IMF，东 兴证券研究所 图：全球经济增速 全球经济复苏， PPI中枢上行 -20.0 -15.0 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 Aug-20 Sep-20 Oct-20 Nov-20 Dec-20 Jan-21 Feb-21 Mar-21 Apr-21 May-21 Jun-21 Jul-21 Aug-21 Sep-21 Oct-21 Nov-21 Dec-21 美国 GDP月度同比 -8.00 -6.00 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 全球 发达经济体 新兴市场和发展中经济体 中国 -26- 随着欧美国家逐渐复工复产，原油需求在三季度环比出现大幅改善，这一预期也支撑原油价格站上 40 美元 /桶关键位置。中长期来看美国页岩油产能或难以恢复至疫情前水平， OPEC重夺对原油市场的掌 控权， EIA预计 WTI明年将涨至 47美元 /桶水平。 高盛近期称，由于疫苗利好消息带动下的需求反弹以及非 OPEC供应反应温和，在市场再平衡的过程 中，油价将在明年升至 65美元 /桶。 图： EIA预测全球原油供需曲线 数据来源： EIA，东兴证券研究所 图：原油价格走势 油价中枢上行，趋势无争议，幅度有分歧 forecast 85 87 89 91 93 95 97 99 101 103 105 Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 World liquid fuels production and consumption balance million barrels per day world production world consumption 0 20 40 60 80 100 120 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 West Texas Intermediate (WTI) crude oil price and NYMEX confidence intervals dollars per barrel West Texas Intermediate (WTI) spot price 95% NYMEX futures price confidence interval upper bound STEO forecast NYMEX futures price 95% NYMEX -27- 远期 PPI走势看全球经济及全球贸易走势一致，工业品作为可贸易品，其价格走势全球同步性较强，而 PPI是工业品供需作用的结果，而工业品供给相对稳定， PPI价格主要决定于需求，需求以全球贸易为 表征。中国疫后恢复较快，且供给恢复快于需求，全球经济恢复可能仍具备此特征。 中性预期下布伦特原油处于 50-60区间， PPI前高后低，拐点在 5月份前后，高点在 2.87%左右； 布伦特原油上半年有一定可能短暂破 60美元，带动 PPI破 3，但下半年回落至 55美元关键点位 上半年通胀预期升温大概率将加剧货币政策收紧担忧，跨周期调节基调下我们认为概率 较低 图： 21年 PPI走势前高后低 数据来源： wind，东兴证券研究所 PPI分歧较大，背后是油价基准与复苏预期 -5% -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% PPI 悲观 基准 乐观 -28- 通货膨胀 货币政策 货币增速 产出缺口 居民消费 食品 非食品 商品 服务 原油 地产等 通胀通常被认为是货币现象，但是货币增加不一定会造成通胀，货币的流通速度也是关键变量； 不同经济体内 CPI权重会有所差异，比如中国 CPI当中猪肉价格对通胀的影响就比较显著； 从历史数据看，我国猪肉价格波动是 CPI变动的主要推手， CPI与 CPI猪肉项的同比相关系数达 0.776，蔬菜、 水果也是重要波动来源。 远期预测以猪价为基准，其他项参考历史均值； 今年特殊性今年 CPI权重调整，而核心 CPI前趋势性上升。 21年 CPI特殊性： CPI权重调整和核心 CPI趋势性上升 猪 菜 果 -29- 经过母猪繁育仔猪和喂养出栏，能繁母猪存栏同比一般领先猪价同比 1年（ 10-14 月）左右。自 2019 年 9月起，能繁母猪存栏同比已经逐步回升； 随着猪肉产能的释放，四季度供需关系或将进一步缓和。预计明年猪价处于回落通道内。据农业部数 据显示，预计今年 9-12月生猪出栏将逐月增加，累计出栏量较上年同期增长 17.3%，相当于 2018年末 80%左右的水平 。 图：生猪存栏与猪价 数据来源： EIA， OPEC，东 兴证券研究所 图：生猪存栏与出栏 生猪存栏拐点已现，猪价迎来 2年左右下行期 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 20 13 -09 20 14 -02 20 14 -07 20 14 -12 20 15 -05 20 15 -10 20 16 -03 20 16 -08 20 17
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