2021年全球与中国宏观经济形势展望.pdf

民银智库 研究 “后疫情时代”全球 共振 复苏 “新四化引擎”驱动转型升级 2021 年 全球与中国宏观经济形势展望 2020 年 全球经济陷入二战以来的首次负增长， 2021 年 将迎来 “后疫情时代”的 共振复苏。 美国在拜登总统上任之后，疫情防控情况有望改观，财政救助计划如能及时推出，将有助于经济反弹。欧元区经济复苏仍将脆弱曲折且不均衡，货币政策大概率延续宽松立场。日本经济将受奥运景气带动，但短期难以恢复到新冠疫情发生前的水平。新兴经济体经济将恢复增长，但是地区之间会存在较大差异，货币政策将继续保持观望态势 。 预计美元保持弱势，大宗商品价格将会回升。 2020 年 我国 将 成为全球唯一实现正增长的主要经济体。 一季度，新冠肺炎疫情 同时对供求两端造成冲击 ； 二季度， 复工复产加速推进，供给端快于需求端 ，工业增长快于服务业 ；下半年以来，疫情防控的错位和政策救助的差异，使全球重新回到“中国生产，西方消费”格局，出口加速带动就业和制造业投资好转，经济转向内生性复苏 ； 四季度，供需两端 将 同步 回暖， 推动 经济增 长 回归正常水平 。 全年经济有望实现 2.2%左右 的 正增长 。 2021 年我 国经济 将呈现前高后低走势， GDP 同比增长有望达到 8.0%左右 。 从供给端看， 工业生产在内外需同步推动下将会继续加快，服务业有望明显回升； 从需求端看， 基建投资和制造业投资将会加速回升，房地产开发投资仍有韧性，消费增速将会 回升到两位数以上水平，出口上半年持续高增下半年渐进回落。 从物价看 ， CPI 将继续受到猪肉价格拖累， PPI 则有望走出通缩。 从金融 环境看 ，货币政策回归中性， M2 和社融增速较 2020 年回落。 从金融市场看 ，人民币有望保持强势，债券市场则延续震荡调整 。 政策展望与建议。 展望 2021 年，货币政策基调 预计 将转向偏中性；财政政策力度较 2020 年会有所减弱 。 2021 年是“十四五”开局之年，政策将致力于加快形成“双循环”新格局。我们建议 ： 一是以 要素市场化为目标全面 深化改革 ； 二是 以全面数字化为引领 加速经济体系 转型 升级 ； 三是 以民生富裕化为导向 持续 改善人民生活品质 ； 四是 以 贸易规则 一体化为 动力 推动高水平 对外开放。 2020年第 36期 总第 155 期 中国民生银行研究院 2020 年 11 月 26 日 宏观 研究团队 黄剑辉 huangjianhuicmbc 王静文 wangjingwen2cmbc 应习文 yingxiwencmbc 孙莹 sunying16cmbc 张雨陶 zhangyutaocmbc 袁雅珵 yuanyachengcmbc 伊楠 yinancmbc 赵金鑫 zhaojinxincmbc 孔雯 kongwen1cmbc 程斌琪 chengbinqicmbc 1 中国民生银行研究院 民银智库 研究 第 155 期 目 录 一、 全球经济形势： 2020 年回顾与 2021 年展望 . 1 （一） 2020 年回顾：疫情冲击下的负增长 . 1 1美国：超宽松政策支持，深度衰退后脆弱复苏 . 1 2欧洲：疫情反复拖累经济，货币政策加码宽松 . 3 3日本：经济形势严峻，政策刺激加码 . 5 4新兴经济体：经济缓慢复苏，降息步伐渐缓 . 7 5全球市场回顾 . 8 （二） 2021 年展望： “后疫情时代”的 共振复苏 . 9 1美国：拜登新政助力，经济迎来新局 . 9 2欧洲：经济缓慢复苏，修复仍需时日 . 10 3日本：奥运景气拉动，经济企稳反弹 . 11 4新兴经济体：经济恢复增长，政策保持观望 . 12 5全球市场展望 . 12 二、中国经济形势： 2020 年回顾与 2021 年展望 . 14 （一） 2020 年回顾：抗疫成功， V 型反弹 . 14 1 GDP：供需两端相继复苏，全年 2.2% 左右 . 14 2供给端：工业生产率先修复，服务业逐渐加快 . 15 3需求端：投资稳健复苏，消费先抑后扬，出口好于预期 . 16 4通胀形势：猪肉、疫情交织影响下呈前高后低走势 . 20 5金融环境：宽信用对冲疫情， M1-M2 剪刀差收窄 . 22 6金融市场：人民币汇率整体升值，债市收益率震荡上行 . 24 （二） 2021 年展望：持续复苏，前高后低 . 25 1 GDP：产出缺口逐渐收窄，全年增长 8.0% 左右 . 25 2供给端：工业生产继续加快，服务业明显回升 . 25 3需求端：投资、消费回升，出口前高后低 ， 进口明显反弹 . 27 2 中国民生银行研究院 民银智库 研究 第 155 期 4通胀形势： CPI 前高后低， PPI 走出通缩 . 29 5金融环境：政策回归中性，金融稳定与防风险并重 . 30 6金融市场：人民币有望继续升值，债券市场延续震荡调整 . 31 三、政策回顾与展望 . 32 （一） 2020 年政策回顾 . 32 1货币政策：以确定应对不确定 . 32 2财政政策：更加积极有为 . 33 3做好“六稳”“六保”工作 . 34 （二） 2021 年政策展望 . 35 1货币政策展望：继续保持稳健中性 . 35 2财政政策展望：积极力度略有下降 . 36 3加快形成“双循环”新发展格局 . 37 四、政策建议 . 38 （一）以要素市场化为抓手全面深化改革 . 38 （二）以全面数字化为引领加速 经济体系 转型 升级 . 38 （三）以民生富裕化为导向 持续 改善人民生活品质 . 39 （四）以 贸易规则 一 体化为 动力 推动高水平对外开放 . 39 主要宏观经济及金融数据一览表 . 40 1 中国民生银行研究院 民银智库 研究 第 155 期 一、 全球经济形势： 2020 年 回顾与 2021 年 展望 （一） 2020 年回顾 ： 疫情冲击下的 负增长 2020年， 受 新冠疫情这一近百年来最严重的公共卫生事件 冲击， 全球产业链突发性中断，国际金融市场出现剧烈震荡， 全球经济 断崖式下跌 。各国大都采取了史无前例的财政和货币宽松政策予以应对，并积极推进复工复产进程，下半年以来经济增速逐渐触底回升。 IMF在 10月世界经济展望中预测全球经济增速为 -4.4%，较 6月预测的 -4.9%略有上调。 分国别看， 美国 采取了宽松的财政和货币政策，居民消费快速复苏，但由于疫情控制不当、反复暴发，生产端修复并不顺畅，从而表现出“需求强、生产弱”的特征 ， 就业市场恢复元气仍需时日。 欧元区 在发达经济体中受 疫情 冲击最大，其经济表现也跟疫情发展势头密切相关。三季度以来，受疫情二次反弹影响，欧元区经济复苏出现降温势头，特 别是服务业受冲击更大。 日本 经济 上半年 受 疫情 重创 ，下半年低位企稳， 但因为疫情反复，总体状况依然严峻，经济恢复至疫前水平尚需时日。 新兴市场 由于检测和治疗能力相对落后，人口结构相对更加复杂，疫苗研发相对落后，疫情防控的时间将会更长，且出现反复的可能性很大，成为其 经济 发展的掣肘。 需要指出的是，在主要国家中，中国 采取了最严格、最有效的疫情防控手段， 并 将稳企业保就业作为政策救助的首要目标，因此复工复产进程要远好于其他国家， 目前 生产能力已经恢复至疫情前水平。而其他国家在疫情失控之后选择优先救助家庭部门，这导致居民消费恢复的同时生产并未同步修复。疫情防控的错位和政策救助的差异， 发达国家加大了从中国进口力度， 使世界暂时恢复到 2008年之前“中国生产，西方消费”的状态。 1美国： 超宽松政策支持， 深度衰退后脆弱复苏 2020年， 在疫情冲击之下，美国 结束 了 史上最长扩张期，并在深度衰退后实现脆弱复苏。 一季度实际 GDP年化季率为 -5.0%，近 6年来首次负增长，开启衰退序幕。 受 4月全线封锁、消费锐减影响 ， 二季度 GDP年化季率为 -31.4%，创 1947年统计以来最大降幅。三季度由于大批劳动者返岗、消费支出和生产活动快速恢复，经济增速大幅回升，实际 GDP年化季率录2 中国民生银行研究院 民银智库 研究 第 155 期 得 33.1%，创 有 统计以来最大涨幅。 四季度反弹幅度将会回落，全年 呈现“ V型” 走势 。 IMF预计美国 2020年经济增速为 -4.3%。 疫情冲击之下，美国采取了 超 宽松的财政和货币政策， 美联储在 3月召开两次临时会议将联邦基金利率紧急 下调至 0-0.25%区间 ， 并 实施前所未有的无 上 限量化宽松，设立商业票据融资工具 CPFF、一级交易商信贷工具 PDCF等 13项贷款措施 ，美联储资产负债表由 4.2万亿快速扩张至接近7万亿美元 。 加上 大规模的财政刺激托底需求， 美国经济景气逐渐回升。 ISM 制造业 PMI在 4月达到 41.5%的近 10年低点之后持续反弹， 10月回升至 59.3%，创近 3年峰值。 零售销售额在经历了 4 月的断崖式下跌之后也开始持续回升。 尤其值得关注的是，低利率支持下 房地产市场表现尤为强劲。其中，成屋销售处于上升通道，指标一度跃升至近 14年新高，10月 NAR季调后成屋销售年化月率 4.3%，新屋开工年化月率 4.9%，均超预期，与此同时， NAHB房价指数已连续六个月抬升， 11 月指标录得 90，再创历史新高。 但是，特朗普在疫情尚未控制的情况下急于推动复工复产，导致疫情不断出现反复，生产端修复受到影响，就业市场表现弱于预期。 10月 失业率 降至 6.9%， 仍然 超出疫前水平两倍 。疫情之下，就业岗位可能会出现再分配，如更多 人选择远程办公、网上购物等，社会经济结构的变化会引起结构性失业，从而导致一些就业岗位永久性流失。美国就业市场完全恢复尚需时日。 由于需求相对强劲， 以核心 PCE和核心 CPI衡量的通胀水平在上半年回落触底后迎来反弹。二季度核心 PCE指标大幅回落至 -0.8%，疫情发酵、经济活动被迫“暂停”影响指数表现。三季度核心 PCE同比增速冲高至 3.5%，实现由负转正，核心 CPI同比增速反弹至 1.6%，服务业修复使得通胀超预期回升。 由于经济远未恢复至正常水平， 美联储 于 8月宣布对长期目标和货币政策战略作出调整 采用灵活平均通胀目标制，力求在“一段时期内”实现平均 2%通胀。 主席鲍威尔近期 表态 ， 由于担忧第二波疫情冲击市场信心，将动用所有工具支持经济尽可能强劲复苏，但对实施负利率仍较谨慎。未来联储在制定货币政策时 仍 将 重点考虑病毒传播和防控情况 ， 若疫情对经济持续造成严重冲击 ，就会保持当前 宽松的 货币政策立场。短期内 ， 预计 将进一步采取宽松货币政策，适当扩大资产购买计划。 3 中国民生银行研究院 民银智库 研究 第 155 期 图 1：美国 GDP 环比折年率 图 2： 美国 ISM 制造业和非制造业 PMI 图 3： 美国工业产出与零售销售指数同比增速 图 4： 美国 CPI 与核心 CPI 同比增速 数据来源： WIND 2欧洲： 疫情反复拖累经济 ，货币政策加码宽松 二次疫情致经济复苏降温。 作为新冠肺炎疫情“震中”， 2020 年欧元区在发达经济体中受冲击最大，一、二、三季度 GDP 同比增速分别增长-3.3%、 -14.8%和 -4.4%。 在政府严格封锁措施下 ， 二季度 欧元区 GDP同比增速 创历史新低。随着疫情 有所缓解 ，欧元区经济在二季度初探底后稳步复苏。进入三季度，欧元区疫情出现 二次反弹， 多国纷纷重新收紧防疫措施，甚至重新实施封锁 ， 经济复苏 也随之 出现降温，特别是服务业受冲击更大。 据 IMF预测 ， 欧元区 2020年经济增速为 -8.3%，在主要发达经济体中表现最差。 制造业持续复苏，服务业加剧收缩。 欧元区制造业 PMI自年初以来持续收缩并在 4月触底后反弹， 7月升至扩张区间后已连续五个月保持扩张；服务业 PMI自 3月以来仅在 7、 8月份有所扩张，随后再度加剧收缩，由 9月的 48%大幅降至 11月的 41.3%。本次疫情影响下的欧元区经济衰退主要-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.00美国 :GDP:不变价 :环比折年率 :季调-20-15-10-505102016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-09美国 :工业总体产出指数 :同比 :季调美国 :零售和食品服务销售额 :总计 :季调 :同比-0.50.00.51.01.52.02.53.03.52015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-09美国 :CPI:当月同比 美国 :核心 CPI:当月同比% 40.0045.0050.0055.0060.0065.00美国 :ISM:制造业 PMI 美国 :ISM:非制造业 PMI4 中国民生银行研究院 民银智库 研究 第 155 期 由服务业主导，其中 餐饮、旅游、娱乐等 人群聚集性 产业的 所受 击最大，对中小企业的影响程度 也不断 加深 ，进而使得 失业率 持续上升、 消费需求骤降， 使艰难复苏的欧元区 经济雪上加霜 。 需求 骤降。 欧元区零售销售环比增速 在 3、 4月份大幅负增长探底后，二季度显著修复，但随着三季度疫情二次反弹，一方面许多国家关闭了非必要的零售商店，各国新的限制性措施 对零售销售产生较大影响， 另一方面疫情对就业和收入的影响使消费者态度谨慎，致使 9月零售环比增速由正转负至 -2%，不及预期。 劳动力市场持续趋弱。 二季度以来，欧元区 失业率 总体 逐月攀升， 由4月 7.2%的历史低点升至 9月 8.3%，创 2018年 7月 31以来新高 ， 工作岗位的 持续 流失对低收入群体造成较大冲击 。 通缩风险上升 。 年初以来，欧元区通胀持续下行， CPI同比增速由 1月的 1.4%降至 5月的 0.1%，在 6、7两个月短暂上行后，因 能源价格下滑和二次疫情对需求产生的抑制影响，9 月录得 -0.3%，连续三 个月负增长并创 2015 年以来新低，加剧了疫情反弹引发通缩螺旋的担忧。 欧央行启动 紧急抗疫购债计划（ PEPP） ， 欧盟设立复苏基金 。 3月 18日，此前一直避免采取激进货币刺激措施的欧央行出人意料地宣布启动7500 亿欧元的紧急抗疫购债计划（ PEPP），以应对疫情冲击。 6 月 4 日 ，欧央行决定将 PEPP规模扩大至 1.35万亿欧元，扩张幅度高于预期，同时将期限从 2020年底延长至 2021年 6月份 。 7月 21日，欧盟峰会设立总额7500亿欧元的复苏基金 ，为欧盟历史上最大规模经济刺激计划，一定程度展现出欧盟各国合作推动财政支持的团结信号 。 英央行两次降息并 两次 额外扩大购债规模 至 8950亿英镑 。 在 3月 11日和 3 月 18 日非常规议息会议 期间，英央行连续两次紧急降息 50 和 15个基点， 将 利率降至 0.1%的历史低位，并先后在 6月 18日 和 11月 5日 的议息会议上 宣布分别将 资产购买总规模扩大 1000亿 和 1500亿 英镑 ，总体增至 8950亿英镑。 5 中国民生银行研究院 民银智库 研究 第 155 期 图 5： 欧元区 GDP 与三大需求对 GDP 的拉动 图 6： 欧元区制造业 PMI 与服务业 PMI 图 7： 欧元区工业产出与零售销售指数同比增速 图 8： 欧元区 CPI 及核心 CPI 同比增速 数据来源： WIND 3日本：经济 形势严峻 ， 政策 刺激加码 疫情左右经济走势 。 一季度 经济陷入衰退， GDP 环比下降 0.6%， 连续第二季度 录得负值。 二季度 GDP重锉，环比下降 7.9%，创 1980年有可比数据以来的纪录最大降幅， 9 年来首次连续三个季度负增长。 三季度经济改善， GDP环比增长 5.0%，创下有可比数据以来最大增幅。 四季度 经济复苏步伐可能放缓 。 IMF预测日本 2020年经济增速为 -5.3%。 生产 缓慢 恢复 。 2020年 6月以来 ， 随着日本重启社会经济活动， 制造业、服务业生产持续修复。其中，制造业 PMI从 5月 低点 升至 10月的 48.7%，服务业 PMI从 4月 低点 回升至 10月的 47.7%。但 11月受 国内外 疫情反弹影响， 制造业、服务业再度恶化 ， PMI分别回落至 48.3%、 46.7%。 消费低迷。 2020年上半年，由于消费者减少外出，加之店铺歇业或缩短营业时间，日本家庭消费支出显著减少。紧急状态解除 后， 被抑制的消-1.5-0.50.51.52.53.52015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-06GDP同比拉动率：净出口 GDP同比拉动率：资本GDP同比拉动率：消费 GDP不变价 :季调当季同比%0102030405060702015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-11欧元区 :制造业 PMI 欧元区 :服务业 PMI%-35-30-25-20-15-10-505102015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09欧元区 17国 :工业生产指数 :同比欧元区 17国 :零售销售指数 :当月同比%-1.0-0.50.00.51.01.52.02.52014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10欧元区 :HICP(调和 CPI):当月同比欧元区 :核心 HICP(核心 CPI):当月同比%6 中国民生银行研究院 民银智库 研究 第 155 期 费开始释放，家庭消费 有所改善， 但 仍远低于 2019年水平 。 投资 疲弱。 2020年 4-9 月， 反映企业设备投资动向的核心机械订单 额同比降幅均在 15%左右 ， 其中 6 月降幅高达 25.3%，与疫 前相比，民间设备投资在较低水平徘徊。 通缩风险持续升高 。 日本政府 2020年 4月至 5月实施严格防控措施，国内经济活动受到抑制，核心 CPI连续两个月同比下降 ， 6、 7月 一度 止跌企稳。但 此后 核心 CPI 再次连续下降， 10 月核心 CPI 同比下降 0.7%，降幅较上月扩大 0.4个百分点，为 2011年 3月以来最大 。 就业形势严峻 。 2020年 2月以来 ，日本 失业率 逐步升至 3.0%，完全失业人数持续 增加； 有效求人倍率 连续恶化 ，降至 2013年 12月以来 最低水平 ，反映每名求职者对应的招聘岗位数量减少。 与失业人数剧增的美国等国家相比，日本失业率变动并不显著，这一方面是由于日本劳动力市场长期供不应求，另一方面与日本企业大量使用非正式员工等因素相关。疫情期间，日本企业大多采取停聘非正式员工或让员工“休业”的方式规避裁员。 为缓解疫情对经济的冲击 ， 日本央行加大 货币宽松力度 ， 以支援企业资金周转和稳定市场。 一是 无限量购买日本国债，取消之前每年约 80万亿日元购债规模的额度限制，以保证长期利率稳定在 0左右； 二是 提高交易型开放式指数基金（ ETF）年度购买目标至 12万亿日元，提高房地产投资信托基金（ J-REITs）年度购买 目标至 1800 亿日元 ；三是推出 企业融资对策 ， 规模在 110 万亿日元，其中包括无息贷款项目、公司债券购买计划等内容。 与此同时， 日本 政府 亦出台了 史上最大规模经济刺激计划。 计划总规模超过 230万亿日元，包括财政支出、财政投融资和民间相关支出，约为日本实际国内生产总值的 40%。 图 9： 日本 GDP 与三大需求对 GDP 的拉动 图 10： 日本 制造业 PMI 和服务业 PMI -10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.02015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09%GDP环比拉动率 :净出口 GDP环比拉动率：投资GDP环比拉动率：消费 GDP:当季环比2025303540455055602015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10%制造业 PMI 服务业 PMI7 中国民生银行研究院 民银智库 研究 第 155 期 图 11： 日本 工业生产指数与家庭消费支出同比增速 图 12： 日本 CPI 和 核心 CPI 同 比增速 数据来源： WIND 4新兴经济体： 经济缓慢复苏，降息步伐渐缓 2020年，部分新兴市场国家未能有效控制疫情蔓延，经济遭遇的冲击较发达国家更为严重，经济复苏进程相对缓慢且不均衡。从经济走势上看，主要新兴经济体经济在二季度出现大幅下滑，三季度开始逐渐复苏 ， 但不均衡特征明显，四季度以来部分国家经济复苏步伐有所放缓。 虽然 9月以来新增病例开始下降， 但是新兴经济体的 检测和治疗能力相对落后，人口结构相对更加复杂，疫情 持续时间可能较长、 出现反复可能性 较 大， 将 成为其发展的掣肘。 为了应对疫情冲击、推动经济复苏， 新兴经济体大都 实行宽松的货币政策， 将基准利率降至 历史 最低水平， 并出台一系列纾困政策 。 下半年以来 ，受限于通货膨胀和货币贬值的制约，加之进一步宽松空间有限，新兴经济体 货币政策 虽然继续保持宽松态势，但是降息步伐逐渐停止，并 处于观望状态。 IMF预测新兴经济体 2020年 经济整体下滑 3.3%。 图 13： MSCI 新兴市场指数 图 14： “金砖国家” GDP 增速 -30-25-20-15-10-50510152015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-08%工业生产指数 两人及以上家庭月消费性支出 :实际-1.0-0.50.00.51.01.52.02015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09%CPI 核心 CPI10000200003000040000500006000070000800002000-11-012001-11-012002-11-012003-11-012004-11-012005-11-012006-11-012007-11-012008-11-012009-11-012010-11-012011-11-012012-11-012013-11-012014-11-012015-11-012016-11-012017-11-012018-11-012019-11-012020-11-01-30-20-1001020302015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-06印度 巴西 俄罗斯 南非%