2021年3月宏观经济形势分析报告.pdf

民银智库研究 宏观 数据 呈 跳跃式上升 内需延续恢复 性 增长 2021 年 3 月 宏观经济 形势 分析 报告 疫情防控向好， 全球经济复苏预期 增强 。 各国公共卫生政策发挥作用， 全球新增确诊 病例 持续下降 ，全球经济加速重启 。 2 月摩根大通全球 制造业 PMI环比 提高 0.3个百分点 至 53.9%， 为 2018年 3月以来高点 ； OECD 综合领先指标为 99.87，连续 11 个月上升。 分国别 看， 美国 经 济复苏步伐加快， 1.9 万亿 美元 财政刺激 落地；欧洲 生产 修复，通胀显 著上升，欧央行承诺加快购债；日本 一季度经济或再现负增长，未采 取新 刺激措施；新兴经济体持续复苏，央行按兵不动。 1-2 月 我国 主要 经济 指标均录得 30%以上 同比 涨幅 ，积极因素继续增 多。 从供给端看，“就地过年”和叠加需求端支撑推升工业生产 升 至 高位；从需求端看，三驾马车仍然保持 恢复性 增长势头，尤其是出口 和 房地产开发投资 表现较好；从物价看，猪肉回落、局部疫情及去年 高基数压低 CPI 同比 涨幅 ， 连续两个月处在通缩 区间， 需求复苏和大 宗商品涨价推动 PPI 涨幅扩大 ；从金融环境看，实体经济融资需求旺 盛，信贷社融同创历史同期新高；从金融市场看，人民币汇率小幅贬 值，债券收益率震荡调整。 下阶段我国经济仍将保持 较快 增长 。 从供给端看，随着冬季局部聚集 性疫情和“就地过年”效应扰动结束，工业生产动能有望增强；从需 求端看， 替代国生产加速 与外需整体反弹两方面此消彼长， 对出口 整 体影响尚需观望；随着各地重大项目集中开工，财政金融支持资金逐 步落实到位，基建、制造业投资增速将有所走强，带动整体固定资产 投资增速 继续 恢复，但房地产投资 在调控约束下将渐进回落 。 政策展望与建议。 下一阶段 财政政策将 兼顾稳增长和防风险需要，优 化结构，加强管理，切实提升政策效能和资金效益；货币政策将在稳 字当头的框架下加强对实体经济重点领域的结构性支持。 结合当前国 内外形势，我们建议做好以下 三 方面工作： 一是发挥消费 的 基础性作 用， 积极 扩大国内需求；二 是深化改革 ， 缩小“南北差距”； 三 是抓住 机遇 ， 加快 推进数字化转型。 2021 年第 5 期 总第 161 期 中国民生银行研究院 2021 年 3 月 16 日 宏观 研究团队 黄剑辉 王静文 应习文 孙莹 张雨陶 袁雅珵 伊楠 赵金鑫 孔雯 程斌琪 1 中国民生银行 研究院 民银智库 研究 第 161 期 目 录 一、全球宏观经济形势分析 . 1 美国：经济复苏步伐加快， 1.9万亿 美元 财政刺激正式落地 . 1 欧洲：生产持 续修复，通胀显著上升，欧央行将加快购债 . 3 日本：一季度经济或再现负增长，未采取新的刺激措施 . 4 新兴经济体：经济持续复苏，央行按兵不动 . 5 二、我国宏观经济形势分析 . 7 工业：“就地过年”叠加需求端支撑，推升生产至新高位 . 7 投资：投资仍未全 面恢复，基建、制造业投资偏弱 . 9 房地产：开发投资发挥支撑作用，多地房价重回上涨通道 . 10 消费：汽车 消费 一枝独秀， 社零 保持恢复性增长 . 12 外贸：进出口超市场预期，贸易顺差大幅走阔 . 13 通胀： 整体通胀矛盾正由下游猪肉转向上游能源 . 15 金融：实体经济融资需求旺 盛，信贷社融同创历史同期新高 . 17 市场：人民币汇率小幅贬值，债券收益率震荡调整 . 19 三、政策展望与建议 . 20 宏观政策展望 . 20 宏观政策建议 . 22 主要宏观经济及金融数据一览表 . 24 1 中国民生银行 研究院 民银智库 研究 第 161 期 一、 全球宏观经济形势分析 疫情防控 持续 向好。 2 月 中旬以来，全球新增确诊病例持续下降。 世界卫生组织总干事谭德塞表示，新增确诊持续下降说明即便出现变异 毒株，各国的公共卫生政策依然发挥了 积极 作用。 截至 3 月 8 日， 全球 接种新冠疫苗人数已超 3亿，占全球人口总数的 3.8%，是全球确诊病例 数量的 2.5 倍。 其中， 疫苗接种人数排名前五的国家为美国、中国、英 国、印度和巴西，这五个国家疫苗接种人数之和超过了全球接种总数的 60%。 全球经济 复苏预期 不断 增 强。 2021年 2月，摩 根大通全球制造业 PMI 报 53.9%，较上月 提高 0.3个百分点， 达到 2018年 3月以来的最高水平 ； 服务业 PMI 报 52.8%， 较上月 提高 1.2 个百分点；综合 PMI 报 53.2%， 较上月 提高 0.9 个百分点 。 OECD 综合领先指标为 99.87，连续 11 个月 上升。 分国别来看 ， 美国 经济复苏步伐加快， 1.9 万亿财政刺激正式落地 ； 欧洲 生产持续修复，通胀 明显 上升，欧央行 承诺 将加快购债 ；日本 一季 度经济或再现负增长，未采取新的刺激措施 ；新兴经济体 经济持续复苏， 央行 保持观望 。 美国：经济复苏步伐加快， 1.9 万亿 美元 财政刺激正式落地 美国经济复苏步伐加快。 2 月 以来，美国当日新增确诊 病例 维持快 速 下降 态势， 全国疫苗接种速度加快 。 与此同时，经济景气度保持扩张， 房地产需求旺盛供应乏力 ， 劳动力市场持续快速改善，通胀压力有所加 大 。 经济景气度保持扩张。 2021年 2月美国 Markit制造业、服务业 PMI 录得 58.6%、 59.8%，均 保持在荣枯线以上， 略好于预期 。 2月 ISM制造 业、 非制造业 PMI 为 60.8%、 55.3%，前者为近三年峰值，后者为近 9 个月低点， 制造业 活动总体延续扩张，但极寒天气拖累 部分州非制造业 表现 。 消费信心超预期提升。 2021 年 3 月密歇根大学消费者信心指数为 83.0，创近一年来峰值，分项现状指数和预期指数均超预期。此前， 2月 谘商会消费者信心指数 91.3，连续 3 个月下滑后扭负为正。在疫苗全国 推广、新增病例放缓、大规模财政刺激出台三重因素影响下，经济复苏 2 中国民生银行 研究院 民银智库 研究 第 161 期 前景向好，消费者信心走出低谷，指标明显转好，有望继续推动零售销 售大幅改善。 房地产 需求旺盛供应乏力 。 2021 年 1 月 NAR 季调后成屋签约销售 环比下滑 2.8%，为去年 5 月以来最低 。同期营建支出环比增长 1.7%， 新屋销售环比提升 4.3%，两 指标均超预期。在 30 年期固定抵押贷款保 持 历史 低位、民众购房负担大幅 降低 的环境下，市场住房需求强劲， 但 由于 待售成屋供应较 少， 房价涨幅 明显 扩大 ， 尽管 住宅 营建 、 新屋 销售 势头良好， 但远不足以弥补住房缺口。 劳动力市场持续快速改善。 2021年 2月新增非农就业 37.9万人，继 续 大幅回升，高于上月的 4.9万，为去年 10月以来最高 ；同期失业率为 6.2%，较前值回落 0.1 个百分点，再创 疫情暴 发后新低，虽然就业数量 明显修复，但相对千万失业人口而言，增 量并 不算高。 2 月 平均时薪同 比和环比分别增长 5.3%、 0.2%，与前值相差不大，劳动参与率稳于 61.4%， 在疫苗接种节奏加快情形下，服务部门或带动就业市场快速回暖 。 通胀压力有所加大。 2月 CPI同比上升 1.7%， 持平市场预期，为近 一年来最大升幅 ，核心 CPI同比增长 1.3%，增幅连续两个月放缓，回落 至去年年中水平， 但其 反弹回升力量 正在 不断蓄积。 2月 PPI、核心 PPI 同比 分别 增长 2.8%、 2.5%，增速连续两个月陡升，创近两年半、两年来 峰值，反映疫情逐步受控 后 经济活动和需求加快修复， 后续 或引致 CPI 攀升 。 美联储重申货币政策保持宽松。 当地时间 2 月 下旬 ，美联储主席鲍 威尔就疫情应对措施在国会两院作证。他指出当前经济复苏不平衡且不 全面， 从大流行中 走出 仍有 漫漫长路， 劳动力市场 今年难以 恢复 至充分 就业， 并重申将继续实施 近 零利率政策，同时按当前速度进行资产购买 ， 直到 严重失业 问题得到解决、经济实现进一步复苏。另外，他 谈及今年 经济增速预计在 6%以内，还表示将把数字美元事项定为优先。 鲍威尔就国债收益率温和表态。 3月 4日，鲍威尔在本月 FOMC会 议噤声期前最后一次发表讲话，坦言注意到债券收益率大幅提升，同时 评论 这 是对经济走向复苏的正常反映，并非整体市场无序的表现，他进 一步指 出当前政策立场较适当， 暗示不会 立即 采取 任何 行动 。 尽管市场 认为物价数据严重滞后，对央行调整货币政策的预期持续增强，但 鉴于 联储明示维持宽松并对通胀暂时性大幅上扬保持耐心，预计货币政策尚 3 中国民生银行 研究院 民银智库 研究 第 161 期 难出现转向，但不排除金融状况持续紧缩、威胁其双重目标实现 而 调整 资产购买的可能。 拜登签署 1.9 万亿美元财政刺激法案。 在预算和解程序 推动下 ，总 统拜登于本月 11 日签署 1.9万亿美元财政刺激法案，该案 是 其在立法方 面取得的首项重大成就 ，同时 标志 新政府 最优先关注事项顺利落地。法 案内容涉及以下方面：一是对薪资低于 7.5 万美元的个人直接支付 1400 美元；二是批准每周 300 美元且持续至 9 月 6 日的失业救济补助；三是 分别提供 1600、 480、 390、 290、 220 和 75 亿美元以援助学校和大学、 实施病毒检测和追踪、支援儿童保育、餐饮、租金和疫苗分发领域。同 日，拜登还发表电视 演讲 ， 以 纪念新冠疫情暴发一周年， 讲话 强调提前 40 天实现执政百日内“ 1 亿支疫苗接种”竞选承诺，同时警示抗疫之战 “远未结束”，要继续抗疫以防病毒变异和疫情恶化。 欧洲： 生产持续修复，通胀显著上升 ， 欧央行将加快购债 经济增速 终值下调 。 欧元区 2020 年四季度 GDP 终值同比和环比分 别增长 -4.9%和 -0.7%，较预期和初值下降 0.1个百分点。 制造业持续强劲复苏，服务业 连遭 疫情重创。 欧元区 2月制造业 PMI 升至 57.9%，显著好于预期 和前值 54.8%，连续 8 个月 保持在荣枯线以 上 ， 并 创三年新高。一方面源于在出口和消费等需求回升助推下，封锁 措施下的工厂仍维持生产；另一方面源于疫苗接种使企业对复苏前景更 趋乐观。欧元区 2月服务业 PMI却 持续收缩 ，录得 45.7%， 略好于 前值 45.4%， 但仍 连续 6个月 处于 收缩 区间 。欧洲新冠疫情确诊病例数再次上 升，政府不得不重新实施部分限制措施甚至延长限制时间，导致欧元区 服务业普遍萎缩。 2 月欧元区综合 PMI 录得 48.8%，较上月 有所回升 ， 但仍处于收缩区间，欧元区一季度经济继续萎缩几乎无可避免。 需求 超预期下滑 。 欧元区 2021 年 1 月零售销售 环比增长 -5.9%，降 幅远超预期值 -1.1%和前值 1.8%，再度由正转负，主要源于疫情限制措 施 导致商店关闭以及冬季除食品和线上消费以外其他商品销售均十分疲 软 。 生产首现正增长。 欧元区 2020年 1月工业产出同比增速由负转正至 0.1%，较上月提高 0.3 个百 分点，逾两年以来首现正增长，生产动能持 续修复。 失业率 意外下降，通胀继续显著上升 。 欧元区 1 月失业率较预期和 前值下降 0.2 个百分点至 8.1%，显示出欧元区休假补贴计划在帮助职工 4 中国民生银行 研究院 民银智库 研究 第 161 期 保住工作岗位方面仍发挥着重要作用。欧元区 2 月 CPI 初值同比增长 0.9%，持平预期值和前值，连续第二个月显著上升。值得注意的是，欧 元区成员国通胀分化趋势正在加剧。德国、荷兰 2 月通胀涨幅分别高达 1.6%和 1.9%，而希腊仍为 -1.9%。考虑到欧元区供给端承压导致物价上 涨的情况仍在延续，预计欧元区年内通胀水平将继续攀升。 欧央行 承诺提高购债速 度 。 3月 11 日，欧央行在货币政策会议上宣 布维持三大利率和 1.85 万亿欧元紧急抗疫购债计划（ PEPP）规模不变， 符合市场预期 。 购债方面， 本次欧央行虽未扩大购债规模，但表示将在 下个季度显著加快购债速度。当前欧央行推行的 PEPP计划是在 2020年 3月疫情之后推出的，计划持续到 2022年 3月，规模总计 1.85万亿欧元， 目前以每月 200 亿欧元的速度进行购债，还有 1 万亿欧元左右额度尚未 使用。考虑到近期欧债收益率不断攀升，可能危及欧洲地区融资条件和 经济复苏，欧央行表示 将 根据对融资条件和通胀前景的联合评估 加快购 债 。会议声明 发布后，欧元区国债收益率应声下跌。 欧央行行长拉加德表示， 今年以来，由于银行使用无风险利率和主 权债券收益率作为确定信贷条件的主要参考，如果市场利率持续大幅上 升而不加以控制，可能导致所有经济部门的融资条件过早收紧。目前仍 有必要保持欧元区有利的融资条件，减少不确定性，增强信心，支持经 济活动，确保中期价格稳定。在欧元区有利融资条件得到保证的前提下， PEPP额度不需全额动用。若融资条件恶化，欧央行将在必要时再次调整 PEPP规模。 拉加德 还 表示， 虽然 2021年欧元区总体经济形势预计有所改善，但 近期经济前景仍存在不确定性。新冠病毒感染率居高不下，变异病毒扩 散，相关限制措施延长或收紧，均在短期内对欧元区经济活动造成负面 影响。只有当疫情影响消退，欧元区通货膨胀的压力才将逐渐上升。 日本： 一季度经济或再现负增长 ， 未 采取 新的 刺激措施 因疫情恶化，今年 1 月日本多地再次进入紧急状态，一季度经济或 再现负增长。 制造业活动回暖 ， 服务业活动持续萎缩 。 2 月份，制造业 PMI 录得 51.4%， 较上月上升 1.6个百分点，创下自 2018年 12月以来新高，显示 日本制造业已成功地经受 住了防疫紧急 措施的影响，这主要得益于海外 5 中国民生银行 研究院 民银智库 研究 第 161 期 对科技零部件的强劲需求； 服务业 PMI 录得 46.3%，较上月 上升 0.2 个 百分点 ， 结束连续两个月恶化，但已连续 13个月收缩。 生产正在恢复。 1 月份，工矿业生产指数环比增长 4.2%，结束两个 月连降。 消费者继续对支出持谨慎态度。 1 月份，家庭月消费性支出实 际同比下降 6.1%，降幅较上月扩大 5.5 个百分点，且已连续第 2 个月负 增长； 2月份，季调后消费者信心指数为 33.8%，较上月回升 4.2个百分 点。 物价持续下跌。 1月日本核心 CPI同比下降 0.6%，降幅较上月收窄 0.4个百分点。由于疫情导致消 费疲软，未来数月 CPI将持续在负区间徘 徊。 失业率下降，有效求人倍率上升，就业形势仍不明朗。 1 月份，季 调后失业率为 2.9%，较上月下降 0.1 个百分点；有效求人倍率环比上升 0.05点至 1.10倍。日本厚生劳动省官员表示，紧急状态对就业影响有可 能滞后，目前还很难说就业形势出现改善，对未来几个月的就业形势保 持谨慎态度。 鉴于财政状况“非常严峻”，日本政府目前没有采取任何新的刺激措 施。 日本财务省发布的数据显示，截止到 2020 年 12 月末，包括日本政 府国债、借款和政府短期证券余额在内的国家借款总额首次突破 1200万 亿 日元，达到 1212万亿日元 (约合 11.5万亿美元 )；日本政府债务总额占 国内生产总值的比重为 200%，居全球第一。 新兴经济体： 经济持续复苏 ， 央行按兵不动 主要新兴经济体经济 持续，央行按兵不动 。 增长方面，印度 经济持 续 回暖，巴西 经济继续 复苏，俄罗斯 经济进一步改善 ，南 非经济温和复 苏； 通胀方面，印度、巴西、俄罗斯和南非通胀均有所回升， 巴西通胀 超 区间 上限 ，俄罗斯通胀再创阶段性新高； 货币政策方面， 1-2 月 印度 、 巴西、俄罗斯和南非 等主要新兴经济体 央行均 维持利率不变，市场预计 下一次议息会议将继续按兵不动。 印度经济 持续回暖。 景气 进一步回升 。 2月， 综合 PMI由 1月的 55.8% 提高至 57.3%，显示与前一个月相比经济活动增强。其中， 制造业 PMI 由 57.7%微降至 57.5%， 服务业 PMI由 52.8%提高至 55.3%，为一年来最 高水平 。 失业大幅 下降。 1月失业率为 6.5%，较 2020年 12月的 9.1%下 降 2.6个百分点。 通胀 有所回升 。 由于燃料价格上涨， 2月 CPI同比上升 5.0%，较 1 月提高 0.9 个百分点 ，为三个月高点，高于 4%的 目标中值。 6 中国民生银行 研究院 民银智库 研究 第 161 期 市场预计 2021财年印度年度平均通胀为 4.6%。 印度加息预期增强 。 2月掉期利率飙升显示货币政策收紧预期增强， 油价不断上涨导致的通胀担忧再起也助长了猜测， 印度 可能成为亚洲最 快收紧货币政策的国家。 下一次议息会议时间为 4 月 5-7 日，市场预期 保持利率不变。 巴西经济继续复苏。经济 景气 回升 。 2月制造业 PMI回升至 58.4%， 显示制造业商业状况有所改善，很大程度上是由于国内需求坚挺，导致 产量和新订单增加。 失业率 继续下降 。 2020年 12月失业率为 13.9%，较 前一个月 下降 0.2个百分点 ，延续 10月以来的下降态势 。 2020年平均失 业率 13.5%，为 2012年以来最高水平。 通胀 四年多来首次超 5%。 2月 ， 主要受燃料价格上涨推动， 广义消费者物价同比 上涨 5.2%， 超越了央行 3.75 1.25%的目标范围，较 1月提高 0.6个百分点，为 2017年 1月以来 最高水平。市场预计 2021年巴西通胀率为 3.6%。 巴西 央行 保持利率不变 。 近期巴西央行始终保持 按兵不动 ，其认为 近期通胀率不断上升主要由于全球大宗商品价格近期回升，并对食品和 能源价格产生影响 。 由于通胀预期和预测已接近通胀目标，未来货币政 策将取决于通胀风险的平衡。下一次议息会议时间为 3 月 16-17 日，市 场预期央行按兵不动。 俄罗斯经济进一步改善。 景气 有所回升 。 2月 ，综合 PMI由 1月的 52.3%升至 52.6%，制造业和服务业经营状况差距持续缩小。 制造业 PMI 从 50.9%升至 51.5%，为 2019年 4月以来最佳读数；服务业 PMI从此前 的 4 个月高点 52.7%回落至 52.2%， 显示服务业状况持续改善 但 幅度放 缓。 失业率 继续下行 。 1月失业率 从 2020年 12月的 5.9%降至 5.8%，延 续去年 9 月以来下降态势，为去年 4 月以来最低值，好于市场预期 。 通 胀 再度触及阶段新高 。 2月 CPI同比由 1月的 5.2%提高至 5.7%，为 2016 年 9月以来 最高水平，该国央行预计通胀将在 4月放缓。市场预计 2021 年俄罗斯通胀率将达到 3.6%。 俄罗斯 央行 按兵不动 。 近期俄央行 连续 维持利率不动 ，符合市场预 期。 俄央行认为， 需求复苏快于预期、供给方约束持续存在，家庭和企 业对通胀预期提高 。 下一次议息会议时间 3月 19日，市场预期利率不变。 南非经济温和复苏 。景气 小幅回落 。 2月 PMI由 50.8%降至 50.2%， 仍位于荣枯线以上，表明商业状况仅较前一个月有所改善 但有 降温势头。 7 中国民生银行 研究院 民银智库 研究 第 161 期 失业继续上行 。 2020 年 四 季度 失业率从 上期 的 30.8%上升至 32.5%，为 2008 年提供季度数据以来的最高失业水平 。 通胀有所回升。 1 月 ， CPI 同比 上涨 3.2%， 略高于去年 12月的 3.1%，处于通胀目标区间下限附近， 主要贡献来自食品和非酒精饮料、住房和公用事业以及杂项商品和服务 。 市场预计 2021年南非通胀率平均为 3.9%。 南非 央行 保持利率不变 。 央行表示，决定的背景为短期增长前景低 迷、通胀压力减弱，由于新冠病例增加和重启封锁措施，预计一季度增 长将保持低迷，复苏之路仍然坎坷 。 展望未来，政策决策将以数据为依 据，预计短期内不会继续放松，二三季度可能加息。下一次议息会议时 间 3月 25日，市场预计利率不变。 二、 我国宏观经济形势分析 1-2 月我国主要经济指标均录得 30%以上同比涨幅，积极因素继续 增多。 从供给端看，“就地过年”和叠加需求端支撑推升工业生产升至高 位；从需求端看，三驾马车仍然保持恢复性增长势头，尤其是出口和房 地产开发投资表现较好；从物价看，猪肉回落、局部疫情及去年高基数 压低 CPI 同比涨幅，连续两个月处在通缩区间，需求复苏和大宗商品涨 价推动 PPI 涨幅扩大；从金融环境看，实体经济融资需求旺盛，信贷社 融同创历史同期新高；从金融市场看，人民币汇率小幅贬值，债券收益 率震荡调整。 下阶段我国经济仍将保持较快增长。 从供给端看，随着冬季局部聚 集性疫 情和“就地过年”效应扰动结束，工业生产动能有望增强；从需 求端看，替代国生产加速与外需整体反弹两方面此消彼长，对出口整体 影响尚需观望；随着各地重大项目集中开工，财政金融支持资金逐步落 实到位，基建、制造业投资增速将有所走强，带动整体固定资产投资增 速继续恢复，但房地产投资在调控约束下将渐进回落。 工业： “就地过年”叠加需求端支撑 ， 推升 生产 至新 高位 2021年 1-2月工业增加值同比 增速录得 35.1%， 好于预期值 31.3%， 即便与正常年份的 2019年相比，增速也高达 16.9%，两年平均增长 8.1%， 为近年来同期较高水 平。 三大门类齐齐 升至历史高 点， 采矿业 增加值同比增长 17.5%，两年 平均增长 4.8%；制造业增长 39.5%，两年平均增长 8.4%；电力、热力、 8 中国民生银行 研究院 民银智库 研究 第 161 期 燃气及水生产和供应业增长 19.8%，两年平均增长 5.5%。 从环比看， 2 月份 规模以上工业增加值比上月增长 0.69%。 具体来看， 1-2月工业生产超预期升至新高位主要源于三方面因素影 响。 一是“就地过年”政策 。 2021年 春节前后的 “就地过年”政策 使 大 量劳动力人口就地过年，返乡和复工的季节性弱化，进而使得工作人口 增加、生产实际工作时间延长， 春节前后生产和复工复产的衔接更为顺 利和迅速。 国家统计局对近 5000家工业企业开展了快速调查，结果显示 春节期间工业企业平均放假天数 7.5 天，明显少于正常年份 ；大 概接近 一半被调查企业表示超过九成员工选择就地过年，从而对工业生产产生 了明显的推动作用。 二是 需求 端回升支撑 工业生产 订单 。 外需方面， 2 月以来，随着疫 苗接种人数的增加和确诊人数的下降，全球经济 进入重启状态 ， 欧美等 主要经济体消费复苏 ， 推动外需进一步走高 。 今年 1-2 月，出口累计同 比 60.6%，在主要指标中表现最好。 1-2月出口交货值同比增 速升至历史 高点的 42.5%，显著 推动 制造业生产。 内需方面， 1-2月消费和房地产开 发投资 继续保持恢复性增长 ，对工业生产形成支撑。 三是低基数效应。 受疫情影响下的停工停产冲击， 2020年 1-2月 工 业增加值累计同比增长 -13.5%，创历史新低，特别是 2月同比增长 -25.9%。 在去年同期低基数的基础上， 2021年 1-2月工业生产增速被显著抬高。 3 月工业增加值有望 继续保持高增 。 一是 随着冬季 局部聚集性疫情 扰动 和 “就地过年”效应结束，企业 员工到岗 、采购、物流运输 均有所 加快， 3 月上旬 汽车钢胎 、半钢胎周 开工率 均好于近三年同期水平，工 业生产动能有望增强； 二 是随着疫苗逐步推广接种，经济复苏、需求回 暖仍是大趋势 。加之 工业企业产成品存货已在 2020年底连续两个月上行， 预计未来 整体库存 仍有望继续 震荡上行，主动补库存可期 ； 三是 2020年 3月录得的 -1.1%的工业增加值同比增速为历史次低水平，预计 低基数效 应 将继续抬高 3月工业增加值同比增速 。 图 1：工业增加值同比与环比增速 图 2：工业增加值分项同比增速 9 中国民生银行 研究院 民银智库 研究 第 161 期 数据来源： WIND 投资：投资仍未全面恢复，基建、制造业投资偏弱 固定资产投资同比回升，但仍未全面恢复。 进入 2021年，在中央 统 一 部署下 ， 各地区、各部门积极推动一批重大项目集中开工，新基建、 新技术、 新能源成为各地投资重点，保障投资资金落实到位。同时，叠 加上年 低基数因素， 1-2月全国固定资产投资同比增速回升至 35.0%，比 2019年 1-2月份增长 3.5%， 两年平均增 长 为 1.7%，弱于消费和进出口。 2月份固定资产投资环比增长 2.43%，较上月回落 0.8个百分点，边际回 落，说明投资仍处缓慢恢复性增长中。 基建投资 恢复 仍然偏弱。 1-2 月， 基础设施投资 同比 增速回升至 36.6%， 但两年平均仍负增 1.6%，低于 2019年同期的 4.3%，表现偏弱。 这主要 由中央的稳杠杆导向以及 今年地方政府债券未能前置发行 所致 。 1-2 月地方政府债实际发行 规模 约 4180 亿元，较去年同期 12230 亿元规 模明显减小，一定程度延缓基建投资修复速度。 此外， 1、 2月建筑业 PMI 分别回落至 60%和 54.7%，均弱于 2019年同期水平。 制造业投资恢复 势头较慢， 不及预期。 1-2月， 制造业投资同比增速 由去年末的 -2.2%回升至 37.3%，结束连续 12 个月的同比负增，但两年 平均仍负增 3.4%，弱于 2019 年同期的 5.9%。 疫后制造业企业是金融、 财税等政策纾困重点， 制造业 PMI 连续 12 个月 在临界点以上，下游需 求恢复与盈利 也 明显改善， 但企业利润尚未充分转化为现金流，资金周 转状况距疫情前仍有差距，企业扩建投资信心和能力的恢复仍需一定时 间。 -25 -15 -5 5 15 25 35 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 20 17- 02 20 17- 05 20 17- 08 20 17- 11 20 18- 02 20 18- 05 20 18- 08 20 18- 11 20 19- 02 20 19- 05 20 19- 08 20 19- 11 20 20- 02 20 20- 05 20 20- 08 20 20- 11 20 21- 02 工业增加值 :当月同比 工业增加值 :环比 :季调 % % -5 0 5 10 15 20 16- 12 20 17- 03 20 17- 06 20 17- 09 20 17- 12 20 18- 03 20 18- 06 20 18- 09 20 18- 12 20 19- 03 20 19- 06 20 19- 09 20 19- 12 20 20- 03 20 20- 06 20 20- 09 20 20- 12 工业增加值 :采矿业 :当月同比 工业增加值 :制造业 :当月同比 工业增加值 :电力、燃气及水的生产和供应业 :当月同比 % 10 中国民生银行 研究院 民银智库 研究 第 161 期 民间投资相对较弱。 1-2月，民间投资同比增速为 36.4%，两年平均 增长 1.4%，低于整体投资两年增速 0.3 个百分点 。 近期出台的一系列促 进民间投资的引导政策，将进一步激发民间投资活力，有效解决不能投、 不敢投、不知往哪投等问题，提振民间投资热情。 下一阶段，随着今年各地重大项目集中开工，财政金融支持资金逐 步落实到位，企业盈利和信心稳步恢复，基建、制造业投资增速将有所 走强，带动整体固定资产投资增速 继续 恢复。 图 3：全部投资累计同比与民间投资累计同比 图 4：固定资产投资分项数据 数据来源： WIND 房地产： 开发投资发挥 支撑 作用，多地房价重回上涨通道 房地产投资发挥 支撑 作用。 1-2月，全国房地产开发投资同比增速 报 38.3%，两年平均正增 7.6%，明显强于 基建和制造业 投资 。 进入 2021年， 部分城市市场火热，销售数据强势反弹， 库存去化较快，有效带动房企 施工竣工。施工、新开工和竣工面积分别同比增长 11.0%、 64.3%和 40.4%。 同时， 去年 下半年 房企大量拿地 补土储， 也 支撑 了 今年 投 资数据回升。 此外，房地产开发景气指数逐月攀升， 2月报 101.41，较上月提升 0.32， 连续七个月高于 100。 “就地过年”引发城市购房潮，销售增速超预期。 1-2 月 ，全国商 品房销售面积同比增长 1.05 倍 ，两年平均增长 11.0%；销售额同比增长 1.33倍 ，两年平均增长 22.3%，平均增速均高于 2018、 2019年同期水平。 在疫情和严调控影响下，市场仍保持一定惯性，表现不俗，这主要得益 于“就地过年”政策引发城市春节购房热潮，北京、上海、广州等一线 城市放量显著，南京、杭州、宁波、东莞、佛山等核心二三线城市也保 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 20 18- 02 20 18- 04 20 18- 06 20 18- 08 20 18- 10 20 18- 12 20 19- 02 20 19- 04 20 19- 06 20 19- 08 20 19- 10 20 19- 12 20 20- 02 20 20- 04 20 20- 06 20 20- 08 20 20- 10 20 20- 12 20 21- 02 % 固定资产投资累计同比 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 20 18- 02 20 18- 04 20 18- 06 20 18- 08 20 18- 10 20 18- 12 20 19- 02 20 19- 04 20 19- 06 20 19- 08 20 19- 10 20 19- 12 20 20- 02 20 20- 04 20 20- 06 20 20- 08 20 20- 10 20 20- 12 20 21- 02 % 房地产开发投资累计同比 制造业投资累计同比 基础设施投资累计同比 11 中国民生银行 研究院 民银智库 研究 第 161 期 持成交热度。根据克而瑞数据， 2月 29个重点城市 成交同比增长 223%， 较 2019 年同期增长了 30%。 其中， 一线城市成交面积 同比增长 337%， 较 2019 年同期增 长 103%。在销售的有力支撑下， 重点城市库存面积普 遍环比 明显 回落 。然而，三四线低量级城市和小城镇市场明显 遇冷 ，成 交规模不尽人意。 多地房价 重回上涨通道 。 2月 70个大中城市房价同基本处于微涨区 间，上涨城市的范围和幅度较前期明显扩大，出现一轮涨价小高潮。“就 地过年”政策造成市场销售出现分化，亦反映在价格上。 一 线城市新建 商品住宅和二手住宅销售价格同比分别上涨 4.8%和 10.8%，涨幅 较前 月 分别扩大 0.6和 1.2个百分点 ，上涨幅度远高于二三线城市。从具体城市 来看， 广州新建商品住宅价格同环比涨幅均领涨一线城市，而二手住宅 销售价格同环比涨幅分别由深圳和 北京领衔，对市场具有明显示范效应， 需警惕引发全面普涨。仅牡丹江、安庆、北海等少量低量级城市同环比 小幅负增。 土地成交 小幅 缩量 ，“两集中”改革影响后市。 1-2月，房地产土地 购置面积和成交价款分别同比增长 33.0%和 14.3%，均略低于 2019年水 平。虽然成交量整体萎缩，但优质地块成交占比却进一步提升，如上海、 广州、宁波等城市优质地块高溢价出让支撑 土拍数据 回暖 。 局部市场热 度升高与 22个重点城市供地“两集中”改革不无关系。 重点城市的优质 地块在短期内面临断供 ， 房企为了在新政前尽可能增加优质土储 拍地热 情高涨 。 未来土地出让节奏将受到严控 ， 房企应合理统筹资金参与土拍、 提升投资效率。 房企资金到位稍有改善。 1-2月， 房地产开发企业到位资金同比增长 51.2%， 比 2019 年 同期 增长 24.7%，两年平均增长 11.7%。 其中，定金 及预收款、按揭和自筹资金增速居前 ， 充分反映了“三道 红线 ” 制约 下 房企融资策略的改变。同时，近期北京、上海、广州、杭州等多地金融 监管部门严查经营贷违规流入楼市，房地产 融资环境将长期低位运行 。 展望下一阶段，在“房住不炒”的基本定位下，房地产金融强监管 信号不断，结合供地“ 两 集中”等多项“因城施策”政策， 特别是前期 涨幅较大的热点城市会密集出台新的调控政策 ，投资 增速回落将是大概 率事件 。 图 5：商品房销售额与销售面积累计同比 图 6：新开工、土地购置面积与资金来源累计同比 12 中国民生银行 研究院 民银智库 研究 第 161 期 数据来源： WIND 消费 ： 汽车 消费 一枝独秀， 社零 保持 恢复性增长 消费 稳步恢复 。 受同期基数较低影响 ， 1-2月 份， 社会消费品零售总 额同比 增速高达 33.8%，扣除价格因素 实际增长 34.3%； 比 2019年 同期 增长 6.4%， 两年平均增长 3.2%， 弱于 2019年同期的 8.2%，仍未恢复至 正常水平。 汽车销量增速较高 ，是社零重要拉动因素 。 1-2 月 份， 随着我国经 济形势稳定向好，中小城市和县乡市场汽车消费潜力逐步释放，新能源 汽车带动汽车销量增长，限额以上汽车类商品零售额同比增长 77.6%， 高于社零增速 43.8 个百分点， 两年平均增速为 5.8%，高于社零增速 2.6 个百分点。 除汽车以外的社会消费品零售总额 同比 增长 30.4%，两年平 均增长 2.9%。 1-2 月 消费市场 主要 呈现出 以下 特点 ：其一， 升级类商品销售快速 增长 ， 基本生活消费保持稳定增长 。 1-2月份，限额以上单位商品零售额 中， 18个商品类别同比增速均超过 10%。其中， 通讯器材类、体育娱乐 用品类商品两年平均增速均为 18.2%， 粮油食品类 商品 两年平均增长 10.3%。 其二， 餐饮消费 进一步 改善 。 1-2 月份，餐饮收入同比增长 68.9%， 高于社零增速 35.1 个百分点 ， 但 两年平均 增速为 -2.0%， 消费潜力尚未 完全释放。 其三， 线上线下消费增势良好 。 1-2月份 ， 实物商品网上零售额两年 平均增长 16.0%， 限额以上零售业实体店商品零售额增长 4.1%。在网上 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 160 20 15- 02 20 15- 06 20 15- 10 20 16- 02 20 16- 06 20 16- 10 20 17- 02 20 17- 06 20 17- 10 20 18- 02 20 18- 06 20 18- 10 20 19- 02 20 19- 06 20 19- 10 20 20- 02 20 20- 06 20 20- 10 20 21- 02 % 商品房销售额 :累计同比 商品房销售面积 :累计同比 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 20 15- 02 20 15- 05 20 15- 08 20 15- 11 20 16- 02 20 16- 05 20 16- 08 20 16- 11 20 17- 02 20 17- 05 20 17- 08 20 17- 11 20 18- 02 20 18- 05 20 18- 08 20 18- 11 20 19- 02 20 19- 05