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证券研究报告：铝|深度 报告 2024 年 5 月16 日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行 业 投 资评级 强 于 大 市|维持 行 业 基 本情况 收盘点位 3471.88 52 周最 高 3607.62 52 周最 低 2506.8 行 业 相 对指数 表 现（相对 值）资料来源：聚源，中邮证券研究所 研究所 分析师:李帅 华 SAC 登记编 号:S1340522060001 Email:分析师:王靖 涵 SAC 登记编 号:S1340524040002 Email:近 期 研 究报告 铝板块 2023 年及2024Q1 总结：盈 利 能 力 环比 提升 投资要点 板 块 年 初至今 上 涨 明显，排 名 靠 前。2023 年全年长 江金属材料及矿业指数下跌 6.2%，排 名第 18。2024 年初至 2024 年 4 月 30 日，长江金属材料及矿业指数上涨 11.6%，排名第 6。2023 年申万电 解铝行业下跌 2.17%，高出上证指数 1.54pct。2024 年初 至 2024 年 4 月 30日，申万电解铝行业上涨 12.95%，高出 上证指数 8.58pct。截 止 2024年 4 月 30 日，申万铝板块 PE-TTM 估 值为 15.0 倍，较年初 16.36 倍有所回落。受 电 解 铝价格 波 动 影响，行 业 营 收环 比 增 长。我们选取了申万三级行业指数 的铝指数中的30 家公司，2024Q1 铝板 块实现收入1405.55亿元，同比下降 6.46%，环比增长 3.77%，主要 原因系电解铝价格波动影响。从净利润情况来看，2023 年 受到原材料降价和产成品降价压力导致盈利相比 2022 年 基本持平。从季度数据来看，24Q1 环比 23Q4有所改善。下 游 消 费保持 较 强 韧性，供 应 增 量十分 有 限。据安 泰科统计，2023年全球电解铝产量为 7046 万吨，较上 年增加 2.2%；国内电解铝产量为 4166 万吨，较上年增加 3.3%。截 至 2023 年 12 月底，中国 电解铝建成产能 4443 万吨/年，较上年增加 13 万吨/年，已非常接近行业产能“天花板”，预计后续供应增量十分有限。据安泰科统计，2023 年全年，全国电解铝消费量为 4284 万吨，同比增长 4.3%，需求增 速大于供给增速，国内电解 铝消费的供需缺口不断扩大，铝的下游消费需求保持较强韧性。个股方面：（1）中国铝业 24Q1 归母净 利润 22.30 亿元，同比增长 23.01%，氧化铝和电解铝双轮驱动，盈利能力大幅改善。（2）神火股份 煤炭业务拖累公司业绩，铝一体化上下游布局稳步推进，看好铝箔放量增厚公司业绩。（3）南山铝业 24Q1 扣非归 母净利 8.3 亿元，同比 增长 62.9%，印尼氧 化铝业务量利齐升助推 Q1 业绩超预期。（4）云铝股份 24Q1 归母净利 润 11.64 亿 元，同比增长 31.53%，国内绿电铝第一品牌，Q2 有望量 价齐升。（5）天山铝业 24Q1 归母净利 润 7.20亿元，同比 增长 43.6%，公司在 资源端及深加工布局逐渐深入，巩固一体化优势。建议关注 电解铝板块：中国铝业、云铝股份、天山铝业、神火股份、南 山铝业。铝加工板块：立中集团、华峰铝业、明泰铝业等。风险提示：铝价大幅下跌，下游需求不及预期，项目进展不及预期，政策超预期风险。-20%-16%-12%-8%-4%0%4%8%12%16%2023-05 2023-07 2023-10 2023-12 2024-03 2024-05铝 沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 铝板 块回顾.5 1.1 行情 走势：年初至 今板块 上涨 12.95%，估值小 幅回 落.5 1.2 铝板 块整体 营收和 盈利情 况.7 2 电解 铝行业情 况.8 3 行业 内公司情 况.10 3.1 中国 铝业.11 3.2 神火 股份.13 3.3 云铝 股份.14 3.4 天山 铝业.16 3.5 南山 铝业.18 3.6 中孚 实业.20 4 风险 提示.21 YWFUxOmRoNoPpRpMnQqPpObR9R6MtRrRoMtPiNqQmRkPoMmMbRnNvMxNoOtOMYnMzQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表1：2023 年全 年 长江金 属 材 料及矿 业 指 数涨跌 排 名.5 图表2：2024 年年 初 至今（截 止 2024 年 4 月30 日）长 江 金属材 料 及 矿业指 数 涨 跌排名.5 图表3：2023 年申 万 铝行业 和 上 证指数 涨 跌 对比.6 图表4：2024Q1 申 万铝 行业 和 上 证指数 涨 跌 对比.6 图表5：申万 有 色 金属、工 业 金属、铝 行 业市盈 率（PE，TTM）.6 图表6：申万 铝 板 块单季 度 营 收（亿 元）.7 图表7：申万 铝 板 块单季 度 营 收同比 增 长.7 图表8：申万 铝 板 块归母 净 利 润（亿 元）.7 图表9：申万 铝 板 块归母 净 利 润同比 增 速（%）.7 图表10：申万 铝 板 块年度 ROE.8 图表11：申万 铝 板 块 Q1 单季度ROE.8 图表12：申万 铝 板 块资产 负 债 率情况.8 图表13：LME 电解 铝 价格（美 元/吨）.9 图表14：LME 电解 铝 季度均 价 情 况（美 元/吨）.9 图表15：全球 电 解 铝月度 产 量（千吨）.9 图表16：国内 电 解 铝月度 产 量（万吨）.9 图表17：全球 交 易 所铝库 存（吨）.10 图表18：2023 年 申万 铝板 块 涨 幅前十 公 司.11 图表19：2024Q1 申 万 铝板 块 涨 幅前十 公 司.11 图表20：公司 营 收 及同比 增 长（亿元）.11 图表21：公司 归 母 净利润 及 同 比增长（亿 元）.11 图表22：公司 销 售 毛利率 及 净 利率情 况.12 图表23：公司 净 资 产收益 率 和 总资产 净 利 率.12 图表24：公司 营 收 及同比 增 长（亿元）.13 图表25：公司 归 母 净利润 及 同 比增长（亿 元）.13 图表26：公司 销 售 毛利率 及 净 利率情 况.14 图表27：公司 净 资 产收益 率 和 总资产 净 利 率.14 图表28：公司 营 收 及同比 增 长（亿元）.15 图表29：公司 归 母 净利润 及 同 比增长（亿 元）.15 图表30：公司 销 售 毛利率 及 净 利率情 况.16 图表31：公司 净 资 产收益 率 和 总资产 净 利 率.16 图表32：公司 营 收 及同比 增 长（亿元）.16 图表33：公司 归 母 净利润 及 同 比增长（亿 元）.16 图表34：公司 销 售 毛利率 及 净 利率情 况.18 图表35：公司 净 资 产收益 率 和 总资产 净 利 率.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图表36：公司 营 收 及同比 增 长（亿元）.19 图表37：公司 归 母 净利润 及 同 比增长（亿 元）.19 图表38：公司 销 售 毛利率 及 净 利率情 况.20 图表39：公司 净 资 产收益 率 和 总资产 净 利 率.20 图表40：公司 营 收 及同比 增 长（亿元）.20 图表41：公司 归 母 净利润 及 同 比增长（亿 元）.20 图表42：公司 销 售 毛利率 及 净 利率情 况.21 图表43：公司 净 资 产收益 率 和 总资产 净 利 率.21 MFT89GhzmBA4YFsk/SUe/ZKvZxvDHl7CnYBIQwX/6MMNTClLyEGtcDONZegPstXC 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 1 铝 板 块 回 顾 1.1 行情走势：年 初 至 今 板块 上涨 12.95%，估 值小 幅 回 落 板块年初至今 上涨明显，排名靠前。2023 年全年 长 江金属材料及矿业指数 下跌 6.2%，排 名第 18。2024 年年初至今（截止 2024 年 4 月30 日）长江金属材料及矿业指数上涨 11.6%，排名第 6。图表1：2023 年全 年长 江金属 材料及 矿业指 数 涨跌 排名 资料来源：iFind，中邮证 券研究所 图表2：2024 年年 初至 今（截止 2024 年 4 月 30 日）长江金属 材料及 矿业指 数 涨跌 排名 资料来源：iFind，中邮证 券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 2023 年申万 电解铝行业 下跌 2.17%，高出上证指数 1.54pct。2024 年初至今（截止2024 年4 月30 日）申万电解铝 行业 上涨12.95%，高出 上 证指数8.58pct。截止 2024 年4 月30 日，申万 铝板块 PE-TTM 估值 为 15.0 倍，较年初 16.36 倍有所回落，板块估值小幅下降，我们认为板块估值回落 主要系电解铝价格上涨，带动整个行业盈利能力增强。图表3：2023 年申 万铝 行业和 上证指 数涨跌 对比 图表4：2024Q1 申万铝 行业和 上证指 数涨跌 对比 资料来源：iFind，中邮证 券研究所 资料来源：iFind，中邮证 券研究所 图表5：申 万有色 金属、工业金 属、铝 行业 市 盈率（PE，TTM）资料来源：iFind，中邮证 券研究所 1012141618202224262023/12/292023/12/312024/01/022024/01/042024/01/062024/01/082024/01/102024/01/122024/01/142024/01/162024/01/182024/01/202024/01/222024/01/242024/01/262024/01/282024/01/302024/02/012024/02/032024/02/052024/02/072024/02/092024/02/112024/02/132024/02/152024/02/172024/02/192024/02/212024/02/232024/02/252024/02/272024/02/292024/03/022024/03/042024/03/062024/03/082024/03/102024/03/122024/03/142024/03/162024/03/182024/03/202024/03/222024/03/242024/03/262024/03/282024/03/302024/04/012024/04/032024/04/052024/04/072024/04/092024/04/112024/04/132024/04/152024/04/172024/04/192024/04/212024/04/232024/04/252024/04/272024/04/29铝 有 色金属 工 业金属 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 1.2 铝板块 整 体营 收 和 盈 利情 况 受电解铝价格波动 影响，行业营收环比增长。我们选取了申万三级行业指数中铝指数中的30 家公司，2024Q1 铝板 块实现收入1405.55 亿元，同比 下降6.46%，环比增长 3.77%，主要原 因系电解铝价格波动影响。图表6：申 万铝板块 单季 度营收（亿元）图表7：申 万铝板块 单季 度营收 同比增 长 资料来源：iFind，中邮证 券研究所 资料来源：iFind，中邮证 券研究所 从 净 利 润 情 况 来 看，2023 年受到原 材 料 降 价 和 产 成 品 降 价 压 力 导 致 盈 利 相比 2022 年基 本持平。从季度数据来看，24Q1 环比 23Q4 有所 改善。图表8：申 万铝板块 归母 净利润（亿元）图表9：申 万铝板块 归母 净利润 同比增 速（%）资料来源：iFind，中邮证 券研究所 资料来源：iFind，中邮证 券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图表10：申 万铝板块 年度ROE 图表11：申 万铝 板块Q1 单季 度 ROE 资料来源：iFind，中邮证 券研究所 资料来源：iFind，中邮证 券研究所 图表12：申 万铝板块 资产 负债率 情况 资料来源：iFind，中邮证 券研究所 2 电解铝 行 业 情 况 据安泰科统计，2023 年 全球电解铝产量为 7046 万吨，较上年增加 2.2%；国内电解铝产量为 4166 万 吨，较上年增加 3.3%。截至 2023 年12 月底，中 国电解铝建成产能 4443 万吨/年，较上年增加 13 万吨/年，已非常接近行业产能“天花板”，预计后续供应增量十分有限。请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图表13：LME 电解 铝价格（美元/吨）图表14：LME 电解 铝季度 均价情 况（美 元/吨）资料来源：iFind，中邮证 券研究所 资料来源：iFind，中邮证 券研究所 据安泰科统计，2023 年全 年，全国电解 铝消费量为4284 万吨，同 比增长4.3%，需求增速大于供给增速，国内电解 铝消费的供需缺口不断扩大，电解铝进口量增长明显，根据海关总署发布的数据，2023 全年我国 原铝净进口为 139.3 万 吨，同比大增 195.1%，铝的下游 消费需求保持较强韧性。图表15：全 球电解 铝 月度 产量（千吨）图表16：国 内电解 铝 月 度 产量（万吨）资料来源：iFind，中邮证 券研究所 资料来源：iFind，中邮证 券研究所 2023 年全年，国内铝价呈现前低后高的走势，据安泰科 统计，2023 年SHFE铝三月期货平均价格为 18473 元/吨，同比下降 6.9%。上半年受季节及需求恢复的影响，铝价走弱回到 18000 元/吨 下方。下半年，以铝型材为代表的下游铝需 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 求明显复苏，总体需求韧性较强，市场信心提振，叠加铝锭库存降至历史低位，铝价恢复上升态势。电解铝的成本端，根据安泰科测算，2023 年中国电解铝加权平均完全成本(含税)为16478 元/吨，同比下降 6.8%。其中氧化铝全年呈现 V 形走势，第四季度在国内外供应扰动共振下，氧化铝现货价格突破 3300 元/吨，回到 3000 元/吨以上的价格水平；动力煤价格总体保持平稳，三季度以后国内港口煤炭价格重心上升而新疆地区煤价保持平稳；预焙阳极价格全年呈现单边下降态势，这也成为本年度电解铝行业平均成本下降的主因。图表17：全 球交易 所铝库 存（吨）资料来源：iFind，中邮证 券研究所 3 行 业 内 公 司 情 况 2023 年全年 申万铝板块涨幅前五的公司有豪美新材、丰华股份、亚太科技、宁波富邦、中国铝业。2024 年一季度申 万铝板块涨幅前五的公司有 焦作万方、中国铝业、神火股份、宏创控股、天山铝业。请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 图表18：2023 年申 万铝 板块涨 幅前十 公司 图表19：2024Q1 申万铝 板块涨 幅前 十 公司 资料来源：iFind，中邮证 券研究所 资料来源：iFind，中邮证 券研究所 3.1 中国铝业 公司发布2023 年年报，公 司实现营业收入2250.71 亿元，同比 减少22.65%；归母净利润 67.17 亿元，同比增长 60.23%；扣非归母净利润 66.14 亿元，同 比增长 111.27%。24Q1 归母净 利润 22.30 亿元，同比增长 23.01%。业绩符合预期，资产减值影响 Q4 业绩。2023Q4 公 司实现营业收入 495.53 亿元，环比下降 32.53%，同比下降 56.82%；实现归 母净利润 13.64 亿元，环 比下降 29.51%，去年同期为亏损 3.75 亿；实现扣非归母净利润 16.85 亿元，环比下降 17.65%。2023 年公司资 产减值损失 7.55 亿，主要 是对产业结构调整中落后产能资产计提减值同比减少。图表20：公 司营收 及同比 增长（亿元）图表21：公 司归母 净利润 及同比 增长（亿元）资料来源：iFind，中邮证 券研究所 资料来源：iFind，中邮证 券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 铝土矿、电解铝生产基本持平，煤炭产量大增。2023 年公司全年 生产铝土矿3042 万吨，冶金级氧化铝 1667 万吨，同比下降 5.50%，原铝（含合金）679 万吨，同比下降 1.31%。全 年商品煤产量 1305 万吨，同比提高 21.51%，为历 史最高。2024 年 中国氧化铝市场预测仍将维持紧平衡的态势，电解铝、氧化铝价格有望保持高位。资源保障得到提升，产业发展加快升级。2023 年 新增国内铝土矿资源量 2100万吨；此外宁夏能源新增获取煤炭资源量 2.71 亿吨。公司加快产业结构升级调整，积极推进广西华昇二期 200 万 吨氧化铝项目、内蒙古华云 42 万吨 轻合金材料项目、青海分公司 50 万 吨电解铝项目及包头铝业达茂旗 1200MW 源网荷储 项目等一批重点项目；宁东 250MW 光伏 全面并网，所属企业新增分布式光伏 303MW；公司在高纯铝和“小金属”产业方面取得突破，金属镓产能规模跃居全球第一。落实再生铝产业三年规划，项目逐步落地。贵州分公司年产 5 万吨再 生铝示范线建成投产，包头铝业 6 万吨再 生铝项目批复立项，上半年消纳废铝 19.2 万吨。加快固废处置利用，赤泥综合利用率达到 14.85%，创历史最好水平；电解铝“三废”处置与 综合利用取得新进展，建成文山铝业、山西新材料、云铝润鑫铝 电解“三废”处置 示范线，年处置能力达到 10 万吨。图表22：公 司销售 毛利率 及净利 率情况 图表23：公 司净资 产收益 率和总 资产净 利率 资料来源：iFind，中邮证 券研究所 资料来源：iFind，中邮证 券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 3.2 神火股份 神火股份发布 2023 年报，2023 年实 现营收 376.25 亿元，同比下降 11.89%；归母净利润 59.05 亿元，同比下降 22.07%；扣非后归母净利润 58.20 亿元，同比下降 25.16%。煤炭、电解铝价格下降，利润受到拖累。2023Q4 实现营收89.96 亿元，环比下降 5.51%，同比下降 14.90%；归母净 利润 18.03 亿元，环比增加 32.2%，同比增加 5.04%；扣非归母净利润 17.77 亿元，环比增加 35.73%，同比下降 0.13%。主要原因是公司主营产品煤炭、电解铝、铝箔价格分别同比下降 284.42 元/吨、945.32 元/吨、4806.53 元/吨，公司主 营产品盈利能力减弱。图表24：公 司营收 及同比 增长（亿元）图表25：公 司归母 净利润 及同比 增长（亿元）资料来源：iFind，中邮证 券研究所 资料来源：iFind，中邮证 券研究所 煤炭产销增长，产品质量和区位优势明显。生产煤炭 716.96 万吨（其 中永城矿区 292.85 万吨，许昌、郑州矿区 424.11 万吨），同比增长 7.41%；销售 724.77万吨（其中永 城矿区298.64 万吨，许昌、郑州矿区426.13 万吨），同 比增长5.25%。公司 2023 年 煤炭产量位列河南省第四位，是我国无烟煤主要生产企业之一，截至 2023 年底，公司控制的煤炭保有储量 13.16 亿吨，可采储量 5.93 亿 吨。预计 2024 年 铝价处于高位，电解铝盈利有保障。2023 年度 公司生产铝产品151.80 万吨，同比下降 6.07%，销售152.73 万吨，同比下降 7.16%，主要系 公司子公司云南神火减产 9.27 万吨等。新疆煤电与中国电力国际发展有限公司合作，共同投资建设 80 万千瓦 风电项目用以实现绿电替代。当前电解铝需求稳定增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 叠加供给释放缓慢，预计 2024 年国 内电解铝供需市场大概率维持“紧平衡”，铝价将继续处于高位。铝箔行业充分竞争，电池铝箔稳定“头部”电池企业。截至 2023 年底，神火股份铝箔产能 8 万吨/年（神火新材二期 6 万吨产能将于 2023 年 8 月 全部投产，云南新材另有 11 万 吨产能在建）、铝箔坯料 15 万吨/年。虽然铝箔行业新增产能较多且将在 2024-2025 年集中释 放，面临着产能过剩。但神火产品竞争力强，目前 5-10 微 米高端超薄电池铝箔、电容器箔已经实现量产，电池铝箔稳定供应国内“头部”电 池企业。图表26：公 司销售 毛利率 及净利 率情况 图表27：公 司净资 产收益 率和总 资产净 利率 资料来源：iFind，中邮证 券研究所 资料来源：iFind，中邮证 券研究所 3.3 云铝股份 公司发布 2023 年年报，公司实现营业收入 426.69 亿元，同比下降 11.96%；实现归母净利润 39.56 亿元，同比下降 13.41%；实现扣非归母净 利润 39.30 亿元，同比下降 9.69%。2023 年公司 生产氧化铝 142.83 万吨，生产炭素制品 78.35 万吨，生产原铝 239.95 万吨；围绕市场需求，进一步优化调整产品结构，生产铝合金及铝加工产品 123.25 万吨。请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 图表28：公 司营收 及同比 增长（亿元）图表29：公 司归母 净利润 及同比 增长（亿元）资料来源：iFind，中邮证 券研究所 资料来源：iFind，中邮证 券研究所 公司拥有绿色铝产能 305 万吨，是 国内最大的绿色低碳铝供应商，电解铝经济技术指标 处于行业领先地位。2023 年公司生 产用电结构中绿电比例约 80%。公司依托绿色能源生产的绿色铝与煤电铝相比，碳排放约为煤电铝的 20%左右。公司是国内企业中首 批获得产品碳足迹认证的企业之一，铝锭、铝合金等主要产品通过碳足迹认证，主要产品碳足迹水平处于全球领先，获得南方区域首批绿色电 力“双 证”，是 中 国 唯 一 一 家 完 成 铝 土 矿、氧 化 铝、电 解 铝、铝 加 工 全 产 业 链 ASI 审核的 企业。依托绿色铝品牌优势，公司与多家国内、国际知名企业建立稳固的上下游供 应链关系。从长远来看，在国家双碳战略的大背景下，公司绿色铝的品牌价值和经济价值将进一步提升。根据目前勘查情况，云南省铝土矿主要集中于滇东南（文山州）等地区，公司着力加大云南省铝土矿开发力度，依托自有铝土矿资源优势，云铝文山已形成年产 140 万 吨氧化铝生产规模，为公司绿色铝产业 发展提供了较强的铝土矿氧化铝资源保障。公司还具备铝用阳极炭素产能 80 万吨，石墨化阴极产能 2 万吨，与索通发展合资建设年产 90 万吨阳极炭素项目已顺利投产，铝用炭素自给率得到进一步提升。公 司在铝土矿氧化铝及铝用炭素方面的资源优势，能有效控制生产成本，降低大宗原辅料价格波动风险。请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 图表30：公 司销售 毛利率 及净利 率情况 图表31：公 司净资 产收益 率和总 资产净 利率 资料来源：iFind，中邮证 券研究所 资料来源：iFind，中邮证 券研究所 3.4 天山铝业 公司发布2023 年年报及2024 年一季报。2023 年实现 营业收入289.75 亿元，同比下降 12.2%；归母净 利润 22.05 亿元，同比 下降 16.8%。2024 年 Q1 实现营业收入 68.25 亿元，同比 下降 1.71%；归母净利润 7.20 亿元，同 比 增长 43.6%。图表32：公 司营收 及同比 增长（亿元）图表33：公 司归母 净利润 及同比 增长（亿元）资料来源：iFind，中邮证 券研究所 资料来源：iFind，中邮证 券研究所（1）电解铝生产基地 位于国家级石河子经济技术开发区，天铝有限建成 120 万吨电解铝产能，大部分产品对外销售，少部分产品对内供 应给高纯铝及铝箔坯料板块作为其生产原料。（2）自备电 厂 位于国家级石河子经济技术开发区，毗邻-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.002020 2021 2022 2023 2024Q1归属母公司股东的净利润 归属母公司股东的净利润同比增长率(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 电解铝产线，天瑞能源拥有 6 台 350MW 自备发电 机组，年发电小时数约为 6200 小时，年发电量能满足自身电解铝生产 80%-90%的电力需求。（3）预焙阳 极生产基地 位于国家级石河子经济技术开发区，建成 30 万吨预焙阳极碳素产线；位于南疆阿拉尔经济技术开发区，建成 30 万吨 预焙阳极碳素产线，合计建成年产能 60 万吨，可以满足现有电解铝产能全部阳极碳素的需求。公司除生产普通阳极碳 素外，还具备高纯铝用碳素的生产能力。（4）高纯铝生产基地 位于国家级石河子经济技术开发区，毗邻电解铝产线，已建成 6 万 吨高纯铝产能，其中可产 4N6 以上 产品产能为 4.5 万吨，产 品主要对外销售给电子光箔及航空板制造厂商。（5）氧化铝 生产基地 位于广西百色国家生态型铝产业示范基地，建成 250 万吨氧化铝生产线，产品主要对外销售。同时已获取铝土矿资 源，作为项目的资源保障。（6）下游铝 箔深加工基地 i.铝箔坯料 生产线：位于石河子，规划产能 30 万吨，目前 一期 15 万 吨主体设备安装完成已开始生产调试，即将规 模生产。ii.铝 箔 深 加工 生 产 线：位 于 江 阴，毗 邻 长 江 三 角 洲 锂 电 产 业 聚 集 区，其 中技改项目年产能 2 万吨 已完成设备安装和 调试，进入试生产阶段。新建产能 20 万吨，一期 15 万吨，目前 主体设备正在进行安装和调试，2024 年将逐步投 产，产品主要为动力电池铝箔、储能电池铝箔和食品铝箔等。（7）海外投 资及项目 i.印尼铝土 矿：公司已签署 PT Inti Tambang Makmur100%股份 的收购协议，取得三个铝土矿开采权。该等矿权位于 印度尼西亚西加里曼丹省桑高区，矿区总占地面积合计约 3 万公 顷，总勘探面积达 25.90 万公顷，公司已聘任专业勘探机构正在对三个矿区进行详细勘探，未来所产铝土矿将全部用于公司印尼氧化铝项目所需原料，确保其拥有稳定且低成本铝土矿供应，使该氧化铝项目更具成本优势。ii.印尼氧化 铝：依托良好的铝土矿资源优势，公司境外子公司 PT TIANSHAN ALUMINA INDONESIA 计划 投资 15.56 亿美元在印尼规划建设 200 万吨氧 化铝 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 生产线，分两期建设，其中一期 100 万吨，该 项目已被列入印尼国家战略项目清单，目前正在进行环评、征地等工作。iii.几内亚 铝土矿：公司在几内亚完成了一家本土矿业公司的股权收购并获得其铝土矿产品的独家购买权，该项目 具备生产及运输铝土矿产能约为 600 万吨/年，矿区 面积约 200 平方公里，同时，该项目可利用现有物流通道运输并装载 至远洋大货轮，运至中国。目前项目已进入生产开采阶段，即将向国内发运，可满足公司对铝土矿的原料需求，大大降低铝土矿原料成本。图表34：公 司销售 毛利率 及净利 率情况 图表35：公 司净资 产收益 率和总 资产净 利率 资料来源：iFind，中邮证 券研究所 资料来源：iFind，中邮证 券研究所 3.5 南山铝业 公司发布 2023 年年报，2023 年实现营 收 288.4 亿 元，同比下降 17.5%；归母净利润 34.7 亿元，同比 下降 1.2%；扣非后归母净利润 27.1 亿元，同比下降29%。电解铝指标出售收益，2023Q4 归母 净利润增长。2023Q4 公 司营收为 71.54亿元，同比下降 15.08%，环比下降 0.49%，归母 净利润 13.32 亿元，同 比增长99.76%，环 比增长 60.7%，扣非归母净利润 6.39 亿元，同比下降 37.61%，环比下降 19.8%。2023 年公司 向贵州华仁转让 10 万吨 电解铝产能指标，向贵州兴仁登高转让 13.6 万吨产能指 标，向贵州省六盘水双元铝业转让 10 万吨产能指 标，合计对外转让 33.6 万吨 产能指标，目前公司拥有 48 万吨电 解铝产能。请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 图表36：公 司营收 及同比 增长（亿元）图表37：公 司归母 净利润 及同比 增长（亿元）资料来源：iFind，中邮证 券研究所 资料来源：iFind，中邮证 券研究所 海外氧化铝放量，需求疲软铝加工业务受到影响。2023 年南山 铝业海外氧化铝项目全面达产，氧化铝粉实现营收 57.32 亿元，同比增长 57.36%，收入占比较去年同期大幅增加至 20.11%；因海外需求疲软及铝锭市场价格同比下滑、铝深加工产品量价齐降，铝深加工产品收入占比较去年同期下降至 79.62%，铝型材产品实现营收 42.20 亿元，同 比下降 11.75%。每年回购 3 亿，同时 2023 年计划分红 净利润 40%。公司推出一系列股东回报方案，计划 2024-2026 年，每年以 不低于 3 亿 元人民币自有资金回购股份并注销，同时计划 2023 年度 分红（不含回购）比例不低于当年实现归属于母公司股东可供分配净利润的 40%（含本数）。发力高附加值产品，盈利能力有望持续提升。公司重点发展以汽车板、航空板、动力电池箔等为代表的高附加值产品。高端产品的销量约占公司铝产品总销量的 14%，较 去年同期增长超 1 个百 分点；高端产品毛利约占公司铝产品总毛利的 30%，较去 年同期增长近 9 个百分 点。铝制汽车板是未来铝应用的主要发展方向，尤其是新能源汽车的快速推广、应用，将带动汽车铝板需求的飞速增加，汽车板市场前景广阔。请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 图表38：公 司销售 毛利率 及净利 率情况 图表39：公 司净资 产收益 率和总 资产净 利率 资料来源：iFind，中邮证 券研究所 资料来源：iFind，中邮证 券研究所 3.6 中孚实业 中孚实业 发布 2023 年年 度报告，公司 2023 年实 现营业收入 187.93 亿元，同比增加 7.29%；归属上 市公司所有者净利润 11.59 亿元，同比 增加 10.40%。2024Q1 实现 营业总收入 51.82 亿元，同比增长 28.19%，净利润 4372.51 万元，同比下降 78.07%。合 金 液 项 目 正 在 进 行 主 设 备 安 装；年 产 15 万 吨 回 转 窑 改 罐 式 炉 项 目 已 于2024 年 3 月 开始试生产；园区废水处理项目已转入生产运营，各项指标均优于排放标准。2023 年，公司 铝精深加工产品实现销量 48.59 万 吨，其中 7-12 月实现销量 26.96 万吨，较1-6 月环比增 长 24.70%。图表40：公 司营收 及同比 增长（亿元）图表41：公 司归母 净利润 及同比 增长（亿元）资料来源：iFind，中邮证 券研究所 资料来源：iFind，中邮证 券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 公司按计划推进实施项目建设，其中年产 12 万 吨高精铝板带材项目、年产12 万吨绿色 新型包装材料项目、年产 15 万吨高 精铝合金板锭材项目、年产 3 万吨铝及铝合金带材涂层 生产线项目（为年产 6 万 吨铝及铝合金带材涂层生产线首期项目）已投产转固；年产 15 万吨 UBC 合金 液项目正在进行主设备安装；年产15 万吨回转 窑改罐式炉项目 已于 2024 年3 月开始 试生产；园区废水处理项目已转入生产运营，各项指标均优于排放标准。图表42：公 司销售 毛利率 及净利 率情况 图表43：公 司净资 产收益 率和总 资产净 利率 资料来源：iFind，中邮证 券研究所 资料来源：iFind，中邮证 券研究所 4 风险提示 铝 价 大 幅 下 跌，下 游 需 求 不 及 预 期，项 目 进 展 不 及 预 期，政 策 超 预 期 风险。请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 中 邮 证 券 投资 评 级 说 明 投资评级 标准 类型 评级 说明 报告中投 资建 议的评级 标准：报告发布 日后 的6 个月 内的 相对市场表 现，即报告发 布日 后的6 个月 内的 公司股价（或 行业指数、可转 债价格）的涨 跌幅相对同 期相 关证券市 场基 准指数的涨 跌幅。市场基准 指数 的选取：A 股市场以沪 深 300 指数为基 准；新三板市场 以三 板成指为 基准；可转债市 场以 中信标普 可转 债指数为基 准；香港市场 以恒 生指数为基 准；美国市场 以标 普500 或纳斯 达 克综合指 数为 基准。股票评级 买入 预期个股 相对 同期基准 指数 涨幅在20%以上 增持 预期个股 相对 同期基准 指数 涨幅在10%与20%之间 中性 预期个股 相对 同期基准 指数 涨幅在-10%与 10%之间 回避 预期个股 相对 同期基准 指数 涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业 相对 同期基准 指数 涨幅在10%以上 中性 预期行业 相对 同期基准 指数 涨幅在-10%与 10%之间 弱于大市 预期行业 相对 同期基准 指数 涨幅在-10%以下 可转债 评级 推荐 预期可转 债相 对同期基 准指 数涨幅 在 10%以上 谨慎推荐 预期可转 债相 对同期基 准指 数涨幅 在 5%与 10%之间 中性 预期可转 债相 对同期基 准指 数涨幅在-5%与 5%之间 回避 预期可转 债相 对同期基 准指 数涨幅在-5%以下 分析师声明 撰写此报 告的 分析师（一人 或多人）承诺 本机构、本人 以及财产 利害 关系人与 所评 价或推荐 的证 券无利害 关系。本报告所 采用 的数据均 来自 我们认为 可靠 的目前已 公开 的信息，并 通 过独立判 断并 得出结论，力 求独立、客 观、公平，报告结 论 不受本公 司其 他部门和 人员 以及证券 发行 人、上市公 司、基金公司、证券资产 管理 公司、特定 客 户等利益相关 方的 干涉和影 响，特此声明。免责声明 中邮证券 有限 责任公司（以 下简称“中邮 证券”）具备 经中国证 监会 批准的开 展证 券投资咨 询业 务的资格。本报告信 息均 来源于公 开资 料或者我 们认 为可靠的 资料，我们 力求但 不保证这 些信 息的准确 性和 完整性。报告 内容仅供参考，报 告中的信 息或 所表达观 点不 构成所涉 证券 买卖的出 价或 询价，中邮证 券不对因 使用 本报告的 内容 而导致的损失 承担 任何责任。客 户不应以 本报 告取代其 独立 判断或仅 根据 本报告做 出决 策。中邮证券 可发 出其它与 本报 告所载信 息不 一致或有 不同 结论的报 告。报告所载 资料、意见 及推测 仅反映研 究人 员于发出本报 告当 日的判断，可 随时更改 且不 予通告。中邮证券 及其 所属关联 机构 可能会持 有报 告中提到 的公 司所发行 的证 券头寸并 进行 交易，也可能 为这些公 司提 供或者计划提 供投 资银行、财务 顾问或者 其他 金融产品 等相 关服务。证券期 货投 资者适当 性管 理办法于 2017 年 7 月 1 日起正式 实施，本报告 仅供 中邮证券 客户 中的专业 投资 者使用，若您非 中 邮证券客 户中 的专业投 资者，为控制投 资 风险，请取 消 接收、订阅 或 使用本报 告中 的任何信 息。本 公司不会因 接收 人收到、阅读 或关注本 报告 中的内容 而视 其为专业 投资 者。本报告版 权归 中邮证券 所有，未经 书面许 可，任 何机构 或个人不 得存 在对本报 告以 任何形式 进行 翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报 告进 行改编、汇 编 等侵犯知 识产 权的行为，亦 不得存在 其他 有损
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