民办高等教育行业深度系列之一：放眼全球，辨中国高教之恃与恐.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 放眼全球 ， 辨 中国高教 之 恃与恐 民办高等教育行业 深度 系列之一 民办 高等教育市场：基础需求 线性 衍变，政策决定 “ 公 民 ” 分配。 民办 高等学校市场空间主要 由 适龄人口数量、入学率、生均学费、民办学校渗透率四个因素决定 ；背后 为 人口结构、高等教育 发展阶段、经济 发展水平决定基础需求， 教育政策 决定市场 在 公办与民办之间的分配。 政府对私立高等学校的接受程度随高等教育的普及程度提高 ；2016 年 中国高等教育毛入学率约为 42.7%，已处于 高等教育大众化后期 ； 而 中国民办高等教育渗透率在世界主流国家中处于较低水平。随着中国 高等 教育 需求的增长， 民办 高校渗透 率 将有较大提升空间 。以在校生计算，印、巴、中、 美为全球前四大民办教育市场 。 其中 ，巴西 与 美国民办高校发展历史较长、规模较大，我们以两国为例 剖析民办高校行业发展脉络。 巴西：低门槛大市场，并购提升集中度。 巴西 民办高教市场 近乎完全开放 ，主办人对学校拥有较高自主权 ；巴西民办高等教育收入规模达 590 亿美元，市场集中度 较高 ： 2016 年 在校生人数 CR15 为 50%以上 ， 市场规模 CR6 近 27%；我们选取了巴西比较有代表性的 2 家教育集团分析他们的发展历程，发现这两家巨头在 20 世纪 90 年代后普遍通过开启并购扩张之路扩大市场规模，通过对比 巴西民办 高教上市 公司 2004-2014 年的财务数据可以看出在急速扩张的过程中营业收入、毛利及净利均稳步增长，呈现较好的规模效应。 美国：狂欢后颓势已现，发展历程呈“倒 U 型”。 美国的学历认证与中国不同，不是由政府教育部门批准而是由美国教育部授权的行业组织完成，其实质是在政府监督下的同行评议；美国民办高等教育经历了萌芽、曲折发展、快速发展阶段后 ， 民办高教 市场 出现 乱序，在 奥巴马政府对高等教育严监管催化下 ，目前已进入 调整回落阶段；剖析回落原因，我们认为 主要在于 利益驱动下的无序扩张 +阶层固化下的需求萎缩；通过对美国营利性高 等教育中三大玩家近几年发展历程和财务数据进行梳理分析，我们发现各公司发展路径相似，发展过程呈现“倒 U 型”之势。 全球最大民办高校集团劳瑞得 高速扩张后艰难转型。 劳瑞得发展经过过 初步 发展 、稳健扩张、 加速扩张 期后， 已 进入 收缩战线期； 在 加速扩张期（ 2007-2015） ， 劳瑞得以 大力举债方式 高速 扩 张 并购高校资产， 2015 年资产负债率高达 95%， 导致 管理效率低下 和债务负担侵蚀利润 ； 2015 年以后公司极调整公司经营战略和业务范围，先确定公司今后将继续深耕和扩张核心区域拉美地区得业务，其次将亚非欧地区经营不善得教育机构进行出售以便资金回笼降低负债。 Tabl e_Title 2018 年 07 月 29 日 教育 Tabl e_BaseInfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 Tabl e_FirstStock 焦娟 分析师 SAC 执业证书编号： S1450516120001 jiaojuanessence 021-35082012 苏多永 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517030005 sudyessence 021-35082325 杜一帆 报告联系人 duyf1essence 021-35082088 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 看清异同，知中国民办高教之恃与恐。 针对 民办高校普遍 面临 的 规模和质量的矛盾， 我们认为 中国特殊国情决定，矛盾不会升级：中国政府对于 民办高校 的 入口 （许可）、 出口 （学位授予权）、 学额数量 均有 极为严格的把控， 出现美国 及巴西民办高校野蛮生长的 可能 性极低 ；并购是民办高等教育集团走向壮大的必由之路，巴西民办 高教市场2016 年 CR6 高 达 26%，其原因 在于各 高教上市公司 不断 并购扩张 ；控制债务水平：资本 市场对上市公司 的 高增长有着发自本能的偏好和诉求，但是 民办高教行业 有着天然的重资产属性， 如果民办 高教企业以举债方式 高速 并购，则必然会面临债务负担加重， 财务费用 侵蚀利润的后果。 因此在民办高教集团扩张过程中，需要严控债务风险，拓宽融资渠道； 慎 重考虑全球扩张：高等教育行业受各国政治、文化、经济水平的影响较大，表现出显著的地域差别；一国的教育管理经验、师资力量可能无法于他国进行复制，因而全球扩张不能体现出良好的规模效应，反而在陌生环境中可能表现出管理效率低下。 风险提示： 民促法 推进进度不及预期；行业快速发展招生情况不及预期；快速扩张 导致并购 整合以及财务风险 等 。 行业深度分析 /石油石化 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 全球民办高教发展有律可循，印巴中美为四大市场 . 6 1.1. 民办高等教育市场：基础需求线性衍变，政策决定 “公民 ”分配 . 6 1.2. 政府对民办高校接受程度有律可循，但各国仍有较大差异 . 6 1.2.1. 政府对私立高等学校的接受程度随高等教育的普及程度提高 . 6 1.2.2. 但不同国情下，各国对营利性教育机构认可程度仍有较大差异 . 7 1.3. 印、巴、中、美为全球前四大民办教育市场 . 8 2. 巴西：低门槛大市场，并购提升集中度 . 10 2.1. 民办高教市场近乎完全开放，主办人对学校拥有较高自主权 . 10 2.1.1. 立法保证巴西私立高等教育市场近乎完全开放 . 10 2.1.2. 进入门槛较低，主办人对学校拥有较高自主权 . 11 2.2. 巴西民办高等教育市场规模达 590 亿美元 . 12 2.3. 竞争格局：民办高等教育不断整合，市场集中度已较高 . 13 2.3.1. 市场集中度较高： 2016 年在校生人数 CR15 为 50%以上，市场规模 CR6 近 27%. 13 2.3.2. 两大上市高教集团成长路径 不断并购实现扩张 . 15 2.3.2.1. Kroton 巴西民办高教龙头 . 16 2.3.2.2. SEER巴西市场增速最快上市高教集团 . 17 3. 美国：狂欢后颓势已现，发展历程呈“倒 U 型” . 20 3.1. 六大社会认证机构把控民办高教质量 . 20 3.2. 美国营利性高等教育发展历程 . 22 3.3. 回落原因：利益驱动下的无序扩张 +阶层固化下的需求萎缩 . 23 3.3.1. 利益驱动下的无序扩张，暴露出各种问题 . 23 3.3.2. 阶层固化下的需求萎缩 . 24 3.4. 美国三大主要玩家浮沉 快速扩张诉求受制于重资产模式导致的负债问题 . 25 3.4.1. 阿波罗集团 网络教育吸引力不足，学历含金量缩水 . 26 3.4.2. 德瑞教育集团 2011 起商科招生困难，导致收入规模下行净利润腰斩 . 26 3.4.3. 教育管理集团（ EDMC） 2012 年净利润由正转负，先后两次退市 . 28 4. 全球最大民办高校集团劳瑞得 高速扩张后艰难转型 . 30 4.1. 发展历程：由激进扩张转为收缩战线 . 30 4.2. 低效高速扩张下，管理效率低下和债务负担侵蚀利润 . 30 4.2.1. 高速扩张下，收入增速缓慢，盈利能力下滑 . 31 4.2.2. 管理及销售费用率、财务费用率飙升，侵蚀利润 . 32 4.3. 艰难转型：收缩战线，深耕拉美市场 . 33 5. 看清异同，知中国民办高教之恃与恐 . 36 5.1. 规模和质量的矛盾 中国特殊国情决定，矛盾不会升级 . 36 5.1.1. 资质：中国监管重点为入口，学位国家背书；美巴监管重点为认证，学位主要依靠市场认可 . 36 5.1.2. 学额：中国学额分配制度，控制行业增速 . 36 5.2. 高增长与重资产的矛盾 所有民办高校要把控的风险 . 37 5.2.1. 并购是民办高等教育集团走向壮大的必由之路 . 37 5.2.2. 如何并购？劳瑞德前车之鉴 控制债务水平，慎重考虑全球扩张 . 38 5.2.2.1. 控制债务水平 . 38 5.2.2.2. 慎重考虑全球扩张 . 39 行业深度分析 /石油石化 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图表目录 图 1：民办高等学校市场空间分析框架 . 6 图 2：政府对私立高等学校的接受程度随高等教育的普及程度提高 . 7 图 3：政府对私立高等学校的接受程度随高等教育的普及程度提高 . 7 图 4：印度、巴西、中国、美国民办高等教育在校生人数（百万）最多 . 8 图 5： 20-24 岁年龄层人数（十万）全球前 10 名国家 ，中国第二 . 9 图 6：发达国家高等教育毛入学率普遍远高于发展中国家 . 9 图 7：巴 西高等教育划分为公立和私立两个部门 . 10 图 8：巴西私立在校生人数远高于公立院校， 2016 年达到 610 万 . 11 图 9： 16 年巴西 私立高等教育收入规模达 590 亿美元 . 12 图 10： 16 年巴西 私立高等教育 EBITDA 达 150 亿美元 . 12 图 11： 高等教育毕业生平均工资比高中毕业生高 122% . 13 图 12：高等教育毕业生失业率比高中毕业生低 5.4pct . 13 图 13：与 OECD 国家相比巴西高等教育毕业生收入溢价较高 . 13 图 14： 2016 年学校教育参与者市场份额，最大参与者 KROT 为占 10%，前 10 大占 40% . 14 图 15： 2016 年在线教育参与者市场份额，最大参与者 KROT 占 36%，前 10 大占 85% . 14 图 16：巴西六大上市高等教育集团市场占有率总体不断提升 . 15 图 14：巴西 2015 年 GDP 出现负增长 . 16 图 15： 2015 年后 6 大城市失业率明显提升 . 16 图 22：近年 学校教育入学人数减少 . 17 图 23：营业收入由高速增长变为逐步过渡为低速增长 . 17 图 24： 2006 年后毛利及毛利率稳步增长 . 17 图 25： 2010 年后净利及净利率稳步增长 . 17 图 22： SEER 收入增速保持稳健增长 . 18 图 23： SEER 净利 润率稳定保持在较高水平 . 18 图 26：入学人数稳步增长， 2014 年后开始速度放缓 . 19 图 27：营业收入由高速增长变为低速增长 . 19 图 28： 2011-2014 年毛利率达 60%以上， 14 年后有所下滑 . 19 图 29： 2011-2014 年前净利率逐年增加， 14 年后净利率开始下滑 . 19 图 30：美国高等教育系统 . 20 图 31：美国通过 CHEA 认可的 6 所区域性认证机构来认证高等教育学校进行合格认证 . 20 图 32：美国高等院校需要通过 9 大主要认证标准 . 21 图 33： 美国高校实行严格的分步认证 . 21 图 34： 1970-2015 年美国公办及民办高等教育机构入学人数（万）变化 . 22 图 35：营利性高校占比由 1990 年的 9.6%增至 2012 年的 30.7%， 2015 年回落到 27.5% . 23 图 36：营利性高校在校生人数（万）占比由 1990 年的 1.5%增至 2010 年的 9.6%，回落到 2015年的 6.7%。 . 24 图 37：美国最富裕家庭（ top1%） 20% 贫民家庭（ bottom205）子女入读高等教育情况对比 25 图 38：德瑞教育 2011 年后收入开始下滑 . 27 图 39： 德瑞教育 2011 年后净利润及净利率大幅下滑 . 27 图 38：德瑞教育 2011 年后招生遇到极大困难 . 27 图 39：德瑞教育 2011 年后商业 /技术及管理学院收入占比大幅下滑 . 27 图 40：管理教育 2011 年后收入开始下滑 . 29 行业深度分析 /石油石化 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 41： 德瑞教 育 2011 年后净利润由正转负 . 29 图 42： 2007 年后劳瑞得走向加速扩张之路，收购学校数量剧增 . 30 图 43：劳瑞得财务表现变迁 . 30 图 44： 2008 年后劳瑞得公 司营业收入增长缓慢 . 31 图 45： 2000 年后平均毛利率波动较大，平均为 14.3%， 2015 年开始回升 . 32 图 46： 2000 年后平均 EBITDA 利润率为 15.4%，平均净利率仅为 -0.2% . 32 图 47：管理及销售费用率、财务费用率飙升，侵蚀利润 . 32 图 48： 1999-2015 年职工人数快速扩张，雇员人均贡献收入较低 ， 15 年后职工大幅减少带来人均贡献收入大幅增长 . 33 图 49： 2000-2015 年资产负债率快速上升，流动比率大幅下降， 2015 后资产负债率开始下降，流动比率缓慢上升 . 33 图 25： 2015 年劳瑞得各地区营收占比 . 34 图 26： 2017 年各地区营收占比 . 34 图 25：净杠杆将有 16 年的 4.8x 降为 18 年的 2.7x . 35 图 26： 预计 2018 年现金支付利息比 16 年少 30% . 35 图 25： 15-17 年在校生人数稳步增长 . 35 图 26： 17 年 营业收入大增加 . 35 图 25：调整后的 EBITDA 快速增长 . 35 图 26： 17 年 调整后的 EBITDA 率提高至 19% . 35 图 51： 全国普通高校招生计划学额分配 . 37 图 51：高教行业上市公司资产负债率均处于较低水平 . 39 图 51： 湖南涉外净利率水平水平远低于其他本土民办高教企业 . 40 表 1：各国对营利性教育机构认可程度不同 . 8 表 2：巴西政府通过一系列法律法规不断推动私立高等教育快速发展 . 11 表 3：巴西三类民办高等教育拥有不同自主权 . 12 表 4： 2016 年巴西民办高等教育行业集中度情况（包括学校教育和在线高等教育） . 13 表 5： 2016 年巴西前 15 大教育集团基本经营情况 . 14 表 6： 2011-2016 年巴西教育巨头学校教育在校生规模稳步增长 . 15 表 7： Kroton 教育集团发展历程 . 16 表 8： SEER 发展历程 . 18 表 10：美国 6 大学历认证机构 . 20 表 12：美国民办营利性高等教育经历了 4 个发展阶段 . 22 表 13：奥巴马政府出台一系列法案规范营利性高等教育发展 . 23 表 14：美国部分名校招收顶级家庭学生和底层家庭学生比例 . 25 表 15：美国 3 大营利性玩家简况 . 26 表 16：阿波罗集团历史沿革 . 26 表 17：德瑞教育集团历史沿革 . 27 表 18：教育管理集团历史沿革 . 28 表 13： 2017 年劳瑞得各个板块经营情况，拉美地区收入占比最大达 61% . 34 表 22：教育质量监管机制对比 . 36 表 23： 2007-2018 年巴西高等教育并购标的整理 . 37 表 19：劳瑞得收购高等教育机构情况一览 . 39 行业深度分析 /石油石化 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 全球民办 高教 发展 有律可循，印巴中美为四大 市场 1.1. 民办 高等教育市场：基础需求 线性 衍变，政策决定 “公 民 ”分配 民办 高等学校市场空间主要 由 适龄人口数量、入学率、生均学费、民办学校渗透率四个因素决定 ；背后 为 人口结构、 高等教育 发展阶段、 经济 发展水平决定基础需求， 教育政策 决定市场 在 公办与民办之间的 分配。 其中 ，人口数量、入学率、生均学费 以 线性衍变为主 ， 可通过线性推演 进行 预判 ； 而教育政策，则 呈 阶段性变化， 需通过 把握当下的政治、经济、文化环境 ， 综合判断 阶段性政策主题 。 图 1： 民办 高等学校市场空间分析框架 资料来源：安信证券研究中心 *民办 与私立概念 厘清 ： 私立 与 公立 相对， 指的 是所有权层面的区别， 私立学校是由私人或私立机构投资设立 ，而公立是 由 公共机构设立；民办 与 公办相对，指的是经营权层面的区别，民办 为 国家机构以外的社会组织或者个人，利用非国家财政性经费，面向社会依法举办的学校或其他教育机构，公办则 为 国家机构利用国家财政性经费举办的 教育机构 。一般情况下 ，所有权 与管理权统一， 私立 约等于 民办， 特殊情况 为 公 立 民办（ 以 独立学院为例） 学校 。 本文 暂不考虑 私立与民办的差异，将其等同看待 ， 统称为 民办学校 。 1.2. 政府对 民办高校接受程度有律可循，但各国仍有较大差异 1.2.1. 政府 对私立 高等学校 的 接受 程度随高等教育的普及程度提高 根据陈武元 论 私立高等教育发展的制度环境 兼论中国民办高等教育发展的制度环境选择 ，国际 经验表明， 在 国 家主导 型 的 高等 教育系统 中发